1 Shrnutí

Výhled hospodářského růstu eurozóny je zastřen obchodním napětím a zvýšenou mírou nejistoty ve světě. Pro rok 2025 jako celek jsou tyto vlivy částečně vyrovnány silnější hospodářskou aktivitou v prvním čtvrtletí oproti očekáváním, což pravděpodobně odráží předzásobení dovozu v očekávání vyšších cel. Ve střednědobém horizontu by hospodářskou aktivitu měla podporovat nedávno oznámená nová fiskální opatření. Podle základní projekce by americká cla na zboží z EU, která byla zvýšena na 10 %, měla zůstat v platnosti po celý horizont projekcí. Společně se zvýšenou mírou nejistoty spojenou s obchodní politikou a nedávným zhodnocením eura budou vyšší cla tlumit vývoz z eurozóny a investice a v menším rozsahu spotřebu. Naopak nové vládní výdaje na infrastrukturu a obranu zejména v Německu by měly od roku 2026 podpořit domácí poptávku v eurozóně. Celkově přetrvávají podmínky pro to, aby růst HDP v eurozóně v horizontu projekcí posílil. Postupné hospodářské oživení by měly podpořit zejména rostoucí reálné mzdy a zaměstnanost, méně restriktivní podmínky financování, které odrážejí především nedávná měnověpolitická rozhodnutí, a zotavení zahraniční poptávky později ve sledovaném období. Průměrné meziroční tempo růstu reálného HDP by mělo dosáhnout hodnoty 0,9 % v roce 2025, 1,1 % v roce 2026 a 1,3 % v roce 2027. V porovnání s makroekonomickými projekcemi z března 2025, které sestavili odborníci ECB, zůstává výhled růstu HDP pro rok 2025 beze změny, což oproti očekáváním odráží lepší aktuální data, u nichž se předpokládá, že budou do značné míry kompenzována vlivem napětí v obchodních vztazích a posilováním směnného kurzu eura. Obchodní napětí a silnější směnný kurz vedly k revizi růstu pro rok 2026 směrem dolů, zatímco růst pro rok 2027 zůstal nezměněn.^[1]

Zatímco celková inflace měřená harmonizovaným indexem spotřebitelských cen (HICP) pravděpodobně zůstane v blízké budoucnosti pod 2 %, očekává se, že se ve střednědobém horizontu vrátí k cíli. Předpokládá se, že inflace během roku 2025 klesne, v prvním čtvrtletí roku 2026 dosáhne nejnižší hodnoty 1,4 % a v roce 2027 se vrátí na 2,0 %. Pokles celkové inflace v roce 2025 by měl být částečně způsoben záporným růstem cen energií v důsledku nedávného poklesu cen ropy a velkoobchodních cen zemního plynu. Očekává se, že růst cen energií zůstane negativní až do roku 2027, kdy v souvislosti s novým systémem obchodování s emisemi (ETS2) vstoupí v platnost nová opatření ke zmírnění změny klimatu. Po dočasném nárůstu ve druhém čtvrtletí roku 2025 se očekává, že růst cen potravin v roce 2027 klesne na úroveň mírně nad 2 %. Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin (HICPX) by měla klesat v důsledku vývoje složky služeb, neboť dopady opožděných cenových úprav u některých položek odezní, mzdové tlaky ustupují a nižší ceny energií se promítají do cenového řetězce. Růst mezd by měl nadále klesat s tím, jak slábnou tlaky na vyrovnání minulých ztrát reálné mzdy. Spolu s oživením růstu produktivity by to mělo vést k výrazně pomalejšímu růstu jednotkových mzdových nákladů. Vnější cenové tlaky, které se promítají do dovozních cen, by měly zůstat mírné za předpokladu, že celní politika EU zůstane beze změny, přičemž určitý tlak na pokles by měl být způsoben silnějším eurem a poklesem cen energetických komodit v posledních měsících. V porovnání s projekcemi z března 2025 je výhled celkové inflace měřené HICP revidován směrem dolů pro rok 2025 i 2026 o 0,3 procentního bodu z důvodu předpokladu nižších cen energetických komodit a posílení eura, zatímco pro rok 2027 zůstává beze změny.

Pro ilustraci rizik souvisejících s americkými celními politikami a stávající vysokou nejistotou ohledně hospodářského výhledu eurozóny byly připraveny dva scénáře. Mírný scénář předpokládá odstranění dvoustranných cel mezi Spojenými státy a EU (tedy nulová cla) a rychlé snížení nejistoty obchodní politiky na úroveň před rokem 2018. Podle tohoto scénáře by byl růst v letech 2025–2026 o 0,3–0,4 procentního bodu silnější než v základním scénáři, zatímco inflace by byla v letech 2026–2027 nepatrně vyšší. Závažný scénář předpokládá další plošné zvýšení amerických cel (v souladu s oznámením tzv. „recipročních“ cel ve Spojených státech), symetrická odvetná opatření ze strany EU a trvale vyšší nejistotu v oblasti obchodní politiky. Podle tohoto scénáře by byl výhled růstu po celý horizont projekcí výrazně slabší, zatímco inflace by byla nižší – zejména v pozdější části horizontu projekcí. Podrobnosti o těchto scénářích jsou uvedeny v boxu 2.

2 Mezinárodní prostředí

Na výhled globální ekonomiky mají dopad vyšší cla uvalená administrativou USA spolu se zvýšenou nejistotou spojenou s obchodní politikou.^[2] Od dokončení projekcí z března 2025 sestavených odborníky ECB výrazně vzrostla efektivní celní sazba na dovoz zboží a služeb do Spojených států. Základní projekce předpokládá, že během horizontu projekcí zůstanou cla USA vůči EU na úrovni oznámené 9. dubna, cla vůči Číně zůstanou na úrovních oznámených 12. května a že nejistota spojená s obchodní politikou bude postupně klesat, ale zůstane zvýšená. Základní předpoklady týkající se cel a nejistoty spojené s obchodní politikou jsou podrobněji představeny v boxu 2.

Cla mají negativní dopad na výhled globálního růstu. Reálný HDP ve světě by měl v roce 2025 růst o 3,1 %, což představuje pokles ve srovnání s růstem 3,6 % zaznamenaným v loňském roce. Očekává se, že v roce 2026 dále klesne na 2,9 %, než se v roce 2027 stabilizuje na 3,2 % (tabulka 2). Ve srovnání s projekcemi z března 2025 se výhled růstu ve všech hlavních ekonomikách zhoršil, zejména ve Spojených státech a Číně, jakož i v zemích, které mají výraznou exportní expozici vůči Spojeným státům, (např. Kanada a Mexiko).

Tempo růstu světového obchodu by se mělo letos snížit na 3,1 % a v roce 2026 na 1,7 %, ale následně by se mělo zotavit. Tento údaj za rok 2025 výrazně podporuje silný růst obchodu v prvním čtvrtletí, neboť dovoz z USA se v očekávání zavedení cel prudce zvýšil. Prudké zpomalení poté odráží odeznívání tohoto předzásobení, umocněné negativním dopadem samotných cel a zvýšenou nejistotou v oblasti obchodní politiky. Ta by měla vyvolat posun směrem ke složení světové poptávky, která je méně náročné na obchod, neboť tlumí investiční výdaje, které tak ovlivňují obchod s investičními statky. Růst světového dovozu byl ve srovnání s březnovými projekcemi revidován směrem dolů o 0,4 procentního bodu pro rok 2025 a o 1,4 procentního bodu pro rok 2026, a to převážně v důsledku cel.

V porovnání s březnovými projekcemi byla výrazně revidována směrem dolů také zahraniční poptávka v eurozóně. Ta by měl klesnout z 3,5 % v roce 2024 na 2,8 % v roce 2025 a dále oslabit na 1,7 % v roce 2026 a poté se v roce 2027 zotavit na 3,1 %. V porovnání s projekcemi z března 2025 byl růst zahraniční poptávky v eurozóně výrazně revidován směrem dolů, a to o 0,4 procentního bodu pro rok 2025 a o 1,4 procentního bodu pro rok 2026. Tyto úpravy se také týkají dopadu poklesu obchodu mezi Spojenými státy a Čínou v důsledku vyšších cel, což neodráží přesně potenciální zahraniční poptávku směřující do eurozóny. Když se v důsledku změn cel od projekcí z března 2025 zohlední odhadovaný dopad nižšího dvoustranného obchodu mezi Spojenými státy a Čínou, revize růstu zahraniční poptávky eurozóny směrem dolů jsou menší.

Tempo růstu spotřebitelských cen ve světě by mělo v horizontu projekcí zmírnit, a to i přes vyšší předpokládanou inflaci ve Spojených státech odrážející cla. Kromě Spojených států byla v rozvinutých ekonomikách inflace pro rok 2025 revidována směrem nahoru ve Velké Británii, a to v důsledku vyšších hodnot v posledních měsících, než se původně očekávalo, a dynamičtějšího růstu mezd. Projekce inflace pro rozvíjející se tržní ekonomiky byly rovněž mírně upraveny směrem nahoru, což odráží zejména nepříznivý strukturální vývoj v Rusku a dopad prudkého oslabení turecké liry na inflaci v Turecku. V meziročním vyjádření by měla globální inflace nadále klesat, v letošním roce zmírnit ze 4,0 % v roce 2024 na 3,3 % a dále klesnout na 2,8 % v roce 2026 a na 2,5 % v roce 2027. V porovnání s březnovými projekcemi byla pro rok 2026 revidována směrem nahoru o 0,1 procentního bodu.

Vývozní ceny konkurentů eurozóny by měly růst tempem, které je pod historickou průměrnou úrovní, ale blízko ní. Růst vývozních cen konkurentů eurozóny (v národních měnách i v meziročním vyjádření) v roce 2024 činil 2,5 %, což představuje návrat do kladných hodnot s tím, jak odezněl dopad předchozích poklesů cen komodit a tlaků ve výrobním řetězci. Vývozní ceny konkurentů eurozóny by se měly zvýšit v roce 2025 o 1,8 %, v roce 2026 o 2,6 % a v roce 2027 o 2,3 %. Růst v roce 2025 je srovnatelný s tempem předpokládaným v projekcích z března 2025. Předpokládá se, že ke zvýšení vývozních cen konkurentů eurozóny v letošním roce přispěje dopad mírně vyšších než očekávaných výsledků v prvním čtvrtletí roku 2025 i nepřímých dopadů cel v důsledku vyšších nákladů na meziprodukty. Tento dopad je však z velké části vyrovnán dalšími faktory, jako jsou předpoklady o nižších cenách komodit. Ve srovnání s březnovými projekcemi byly vývozní ceny konkurentů eurozóny revidovány směrem nahoru o 0,3 procentního bodu pro rok 2026 a o 0,2 procentního bodu pro rok 2027.

Rizika spojená se základním scénářem úzce souvisejí s vývojem obchodních politik a s ní spojenou nejistotou. Pokud dojde ke zvýšení amerických tarifů a ke snížení podílu obchodních partnerů na trhu, mohlo by to utlumit globální ekonomickou aktivitu, a tím zahraniční poptávku eurozóny, a zvýšit inflaci. Úspěšný výsledek jednání mezi vládou USA a jejími obchodními partnery by naopak mohl vést ke snížení cel, což by podpořilo růst a snížilo inflační tlaky ve Spojených státech. Recese ve Spojených státech by znamenala negativní vedlejší účinky na růst v dalších ekonomikách a rovněž by snížila inflační tlaky ve světové ekonomice. Další podrobnosti o dopadu alternativních scénářů viz box 2.

Box 2
Americká cla a nejistota v oblasti obchodní politiky

Značná rizika pro hospodářský výhled eurozóny představují vyšší cla ve Spojených státech, potenciální odvetná opatření dalších zemí a nejistota v oblasti obchodní politiky. Projekce z června 2025 předpokládají, že celní sazby zůstanou v horizontu projekcí na úrovni z května 2025 a že nejistota zůstane zvýšená, i když bude postupně klesat. Tento box uvádí makroekonomické dopady těchto předpokladů na základní projekce i ve dvou alternativních názorných scénářích: i) mírném scénáři nižších cel a rychlejšího odeznění nejistoty v oblasti obchodní politiky; a ii) závažném scénáři vyšších cel a dlouhodoběji zvýšené nejistoty v oblasti obchodní politiky.

Základní projekce předpokládá, že americká cla na dovoz zboží budou vyšší než v projekcích z března 2025. Předpokládá se, že všechna pozastavení cel platná v době dokončení projekcí budou i nadále v platnosti. Americká cla na dovoz zboží by se zvýšila z téměř nulových hodnot o 10 procentních bodů pro všechny země – s výjimkou Číny, u níž by se zvýšily přibližně o 20 procentních bodů na efektivní celní sazbu ve výši přibližně 40 % (měřeno u zboží i služeb). Dále se předpokládá, že EU nepřistoupí k odvetným opatřením, zatímco Čína bude reagovat symetricky (graf A, panel a).^[3] Očekává se, že nejistota v oblasti obchodní politiky zůstane po celý horizont projekcí zvýšená, ale do konce roku 2027 by měla klesnout na úroveň roku 2018 (graf B, panel a).

Mírný scénář předpokládá, že od třetího čtvrtletí roku 2025 by EU a Spojené státy dosáhly dohody o odstranění dvoustranných cel. Spojené státy by navíc dále snížily cla pro Čínu a Čína by zrušila všechna svá odvetná cla vůči Spojeným státům. Ostatní dvojstranná cla mezi Spojenými státy a zbytkem světa by zůstala ve srovnání se základní projekcí beze změny, což by vedlo k efektivní sazbě amerických cel ve výši 13 % u zboží a služeb (viz graf A, panel a). Nejistota v oblasti obchodní politiky by se od třetího čtvrtletí roku 2025 snižovala a v roce 2027 by dosáhla svého dlouhodobého průměru před rokem 2018 (graf B, panel a).

Závažný scénář předpokládá, že by se celní sazby USA vrátili na zvýšené úrovně oznámené 2. dubna a že by EU zavedla odvetná cla na dovoz zboží z USA (graf B, panel a). Americká cla vůči Číně by navíc zůstala na vysoké úrovni zaznamenané před jejich pozastavením od 12. května na téměř 120 % (graf A, panel a). To by celkově implikovalo efektivní celní sazbu ve Spojených státech na zboží a služby ve výši 28 %.^[4] Nejistota v oblasti obchodní politiky by zůstala vysoká (graf B, panel a).

Graf A

Efektivní celní sazby

a) Efektivní celní sazby na dovoz zboží a služeb	b) Efektivní celní sazba na dovoz do USA z eurozóny
(procenta a příspěvky v procentních bodech)	(index, čtvrtletní průměry)

Makroekonomické dopady amerických cel

i) Základní scénář

Po oživení vývozu z eurozóny v důsledku předzásobení podniků v očekávání vyšších cel se v základních projekcích očekává, že americká cla utlumí vývoz z eurozóny a růst HDP. Tento nárůst v prvním čtvrtletí 2025 v důsledku předzásobení americkým dovozem by mohl pokračovat i ve druhém čtvrtletí (viz graf B, panel b). Očekává se však, že toto zvýšení bude krátkodobé, neboť 10% americká cla na dovoz zboží z EU spolu s nižším růstem vyplývajícím z cel uvalených na třetí země by v horizontu projekcí růst vývozu z eurozóny utlumily.^[5] Kromě toho se očekává, že prudký nárůst nejistoty v oblasti obchodní politiky utlumí vývoz, zejména v důsledku negativního dopadu na investice do investičních statků v zahraničí, ale také na domácí investice a v menší míře spotřebu. V důsledku toho se celkově odhaduje, že růst HDP v eurozóně bude v období 2025–2027 celkově o téměř 0,7 procentního bodu nižší, zatímco dopad amerických cel a nejistoty na inflaci měřenou HICP v eurozóně je poměrně omezený (graf C).^[6]

Graf B

Předpoklady vývoje nejistoty a posledního vývoje vývozu z eurozóny

a) Předpoklady nejistoty v oblasti obchodní politiky	b) Objem vývozu zboží z eurozóny
(index, čtvrtletní průměry)	(tříměsíční změny v %)

Graf C

Dopad změn cel a nejistoty v oblasti obchodní politiky od uzávěrky pro projekce z března 2025 na základní projekce z června 2025

a) Celkový dopad na růst reálného HDP	b) Celkový dopad na inflaci měřenou HICP
(v procentních bodech)	(v procentních bodech)

ii) Mírný scénář

Podle mírného scénáře by došlo k výraznému zlepšení výhledu hospodářského růstu v eurozóně oproti základní projekci, zatímco dopad na inflaci by byl omezený. Implikace pro americkou ekonomiku a světovou ekonomiku jsou kvantifikovány v mírném i závažném scénáři pomocí globálního modelu ECB s endogenní měnovou politikou USA jako odchylky od základního scénáře. V mírném scénáři by nižší cla a nižší nejistota v oblasti obchodní politiky měly na růst a inflaci ve Spojených státech a Číně jen malý dopad (graf D). Růst HDP v eurozóně, s využitím ECB-BASE pro simulace, by byl o něco silnější, zejména v letech 2025–2026, což by odráželo zejména pokles nejistoty v oblasti obchodní politiky. Inflace by byla nepatrně vyšší než v základní projekci v druhé části horizontu projekcí, což by odráželo především silnější hospodářskou aktivitu (graf E).

iii) Závažný scénář

Podle závažného scénáře by Spojené státy a Čína čelily výrazným makroekonomickým dopadům. Vyšší sazby by měly tlačit na růst spotřebitelských cen, přičemž v letech 2025–2026 by se inflace ve Spojených státech zvýšila přibližně o 0,5 procentního bodu (graf D, panel a). Vývoz z USA do jiných zemí by se nezvyšoval, ale dovoz do USA z jiných zemí by se mírně zvýšil. Růst by dále tlumila vyšší nejistota v oblasti obchodní politiky. Růst reálného HDP v USA by byl v roce 2026 přibližně o 0,7 procentního bodu nižší než v základním scénáři. V závažném scénáři by byla negativně ovlivněna i Čína. Vysoká americká cla uvalená na Čínu a odvetná opatření ze strany Číny vůči Spojeným státům by výrazně omezila dvoustranný obchod, ale došlo by ke zvýšení čínského vývozu do jiných zemí včetně eurozóny. Růst čínského reálného HDP by byl v roce 2025 o 0,6 procentního bodu nižší a v roce 2026 o 0,3 procentního bodu nižší, což by v roce 2026 tlumilo inflaci (graf D, panel b).

Makroekonomické důsledky pro Spojené státy a Čínu v mírném a závažném scénáři

a) Spojené státy	b) Čína
(odchylka oproti základní projekci v procentních bodech)	(odchylka oproti základní projekci v procentních bodech)

Růst eurozóny by byl také slabší, stejně jako inflace, neboť nad dopadem vyšších cel na dovoz do Spojených států na růst cen by převážil dopad slabší poptávky (graf E, panel a). Slabší zahraniční poptávka v eurozóně by růst v eurozóně tlumila, a to i přes určitý pozitivní dopad odklonu obchodu. Eskalace cel by rovněž zvýšila nejistotu v oblasti obchodní politiky, což by zatížilo investiční rozhodování v eurozóně. To by dále oslabilo poptávku, což by zesílilo přímé dopady cel. Celkově by závažný scénář vedl k poklesu růstu HDP v eurozóně na 0,5 % v roce 2025, 0,7 % v roce 2026 a 1,1 % v roce 2027, kumulativně zhruba o 1 procentní bod pod úroveň růstu HDP v základním scénáři, přičemž inflace by v roce 2027 činila 1,8 % oproti 2,0 % v základní projekci.

Graf E

Makroekonomické důsledky pro eurozónu v mírném a závažném scénáři a získávání zdrojů z Číny

a) Eurozóna	b) Stávající získávání zdrojů z Číny
(odchylka od meziročního tempa růstu podle základního scénáře v procentních bodech)	(podíly)

Přesměrování čínského vývozu do eurozóny představuje potenciální další riziko zpomalení inflace nad rámec rizik plynoucích ze závažného scénáře. Eurozóna by mohla být klíčovou destinací jakéhokoli přesměrování čínského vývozu, neboť složení tohoto vývozu do eurozóny je podobné složení vývozu do Spojených států. Kromě toho přibližně 80 % výrobků dovážených do velkých zemí eurozóny již Čína dodává a údaje na úrovni podniků naznačují, že více než dvě pětiny podniků v regionu dovážejí čínské zboží (graf E, panel a). Rychlé rozšíření čínských distribučních sítí v eurozóně by přesměrování dále usnadnilo. Podpora vývozců ze strany čínské vlády a schopnost snížit ziskové marže by přesměrování dále podpořily. I když by antidumpingová opatření EU mohla tento účinek zmírnit, zdlouhavá lhůta potřebná pro jejich provedení by mohla reakci zpozdit. Tato dynamika by proto v závažném scénáři mohla potenciálně zesilovat tlaky na pokles inflace v eurozóně.

3 Reálná ekonomika

Hospodářská aktivita eurozóny se v prvním čtvrtletí 2025 zvýšila o 0,3 %, což je v porovnání s březnovými projekcemi překvapivě mírně růstový vývoj (graf 1), a to především v důsledku silného impulsu plynoucího z exportních předobjednávek. Je pravděpodobné, že domácí poptávka tažená soukromou spotřebou přispěla v prvním čtvrtletí k růstu kladně, stejně jako čistý vývoz. Růst reálného HDP byl o 0,1 procentního bodu vyšší než v březnových projekcích, a to především v důsledku silnějšího než očekávaného vývozu. Ve všech sektorech průmyslová výroba v prvním čtvrtletí pravděpodobně oživila. Podporovalo ji oživení poptávky po zboží díky zlepšujícím se reálným příjmům a předobjednávky v očekávání cel. Současně pravděpodobně nadále rostla aktivita v sektoru služeb.

Graf 1

Reálný HDP v eurozóně

a) Růst reálného HDP	b) Úroveň reálného HDP
(mezičtvrtletní změny v %, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)	(řetězené objemy (2020); v mld. EUR)

Očekává se, že ve druhém a třetím čtvrtletí roku 2025 růst zpomalí, neboť ukončování exportních předobjednávek v prvním čtvrtletí bude umocněno novými cly a značnou nejistotou v oblasti obchodní politiky. Kompozitní index vedoucích nákupu (dále též „PMI“) poklesl v květnu na 50,2 a ukazuje na sektorové změny: sektor průmyslu vykazuje známky oživení s indexem PMI za zpracovatelský průmysl ve výši 51,5, zatímco PMI ve službách naznačuje stagnaci. Ukazatel ekonomické nálady sestavovaný Evropskou komisí se v květnu po dvou měsících poklesu zlepšil, zůstává však na nízké úrovni. Údaje o průmyslové výrobě za březen naznačují, že vlivy předzásobení v očekávání cel výrazně posílily výrobu na konci prvního čtvrtletí. Základní projekce předpokládá, že během horizontu projekcí zůstanou cla USA vůči EU na úrovni oznámené 9. dubna a že nejistota v oblasti obchodní politiky bude postupně klesat, i když zůstane zvýšená. Další podrobnosti o dopadu cel a nejistoty v oblasti obchodní politiky v základním scénáři jsou uvedeny v boxu 2. Celkově se očekává, že hospodářský růst ve druhém čtvrtletí zmírní a ve třetím čtvrtletí dosáhne mírně záporných hodnot, neboť účinky odeznívání silného růstu vývozu v prvním čtvrtletí budou umocněny dopadem cel na vývoz a nejistotou v oblasti obchodní politiky. V důsledku těchto faktorů se ve čtvrtletní dynamice růstu očekává značná volatilita a jeho další vývoj je obzvlášť nejistý. Výsledky v posledních čtvrtletích naznačují, že dosažený růst (tj. průměrné meziroční tempo růstu, pokud by měl HDP zůstat na úrovni zaznamenané v prvním čtvrtletí) činí 0,8 %, a představuje tedy většinu předpokládaného růstu pro rok 2025 ve výši 0,9 %.

Ve střednědobém horizontu by měl růst reálného HDP posilovat. Podporovat by jej měl zlepšující se reálný disponibilní důchod, postupný pokles nejistoty a oživení zahraniční poptávky, neboť nepříznivé vlivy cel odezní (tabulka 3). Růst soukromé spotřeby by měl udržet další růst kupní síly domácností v důsledku odolného růstu mezd a zaměstnanosti i zpomalující inflace a určitý pokles míry úspor domácností. Růst soukromé spotřeby by měl podpořit také odolný, byť zpomalující trh práce a předpokládané postupné oživení spotřebitelské důvěry směrem k jeho historickému normálu ve střednědobém horizontu. Investice by měly v horizontu projekcí postupně posilovat, a to především v důsledku postupného odeznívání nejistoty, využívání fondů Next Generation EU (NGEU) a zlepšujících se podmínek poptávky. Vedle slabé zahraniční poptávky naznačuje nejistota v oblasti obchodní politiky (prostřednictvím slabších globálních investic a nepříznivého složení zahraniční poptávky, pokud jde o vývoz z eurozóny) spolu s posilováním eura, které prohlubuje dlouhodobé problémy konkurenceschopnosti eurozóny, pokračující pokles podílů na vývozních trzích.

Růst ve střednědobém horizontu by měla podpořit nedávno oznámená opatření týkající se výdajů na obranu a infrastrukturu. Očekává se, že makroekonomické účinky nových výdajů na obranu a infrastrukturu zahrnutých do základní projekce (ve výši téměř 120 mld. EUR v období 2025–2027, tj. mírně nad 0,7 % HDP^[7]) podpoří růst HDP eurozóny kumulativně o 0,25 procentního bodu, a to zejména ve druhé polovině horizontu projekcí. Nejvýznamnější účinky zaznamená Německo, které se na těchto výdajích podílí přibližně 80 %.^[8] Z hlediska složení je největší podíl (více než polovina) celkových dodatečných výdajů eurozóny klasifikován jako vládní investice. Následuje vládní spotřeba (přibližně 40 %, zahrnující především mezispotřebu a náhrady státním zaměstnancům). Z vysoce technologické povahy vojenských produktů vyplývá, že výdaje na obranu se mohou do značné míry opírat o dovoz, dokud nebudou splněny cíle v oblasti výrobní kapacity v celé EU.

Dopad dřívějšího zpřísňování měnové politiky na růst měl podle odhadů dosáhnout vrcholu v roce 2024 a v horizontu projekcí by měl odeznít za podpory snižování měnověpolitických sazeb. Dopad měnověpolitických opatření přijatých v období od prosince 2021 do září 2023 se nadále promítá do reálné ekonomiky. Většina tlumícího vlivu na růst se však již měla projevit. Po snižování měnověpolitických sazeb od června 2024 a na základě tržních očekávání ohledně budoucí trajektorie úrokových sazeb v době uzávěrky těchto projekcí (box 1) se očekává, že tlumící dopad měnové politiky na hospodářský růst v roce 2025 postupně odezní. Existuje však značná nejistota ohledně rozsahu a časového profilu tohoto dopadu.

V porovnání s projekcemi z března 2025 zůstává růst reálného HDP pro roky 2025 a 2027 beze změny, ale pro rok 2026 byl mírně revidován směrem dolů (tabulka 3, graf 2 a graf 3). Nerevidovaná projekce pro rok 2025 odráží kombinaci pozitivního přenosového efektu vyplývajícího z výsledků dat do prvního čtvrtletí roku 2025 a revizí růstu směrem dolů ve druhém a třetím čtvrtletí roku 2025 v důsledku vyšších cel, související nejistoty a posílení eura. Napětí v oblasti obchodu, nejistota a posílení eura jsou rovněž odpovědné za revizi růstu o 0,1 procentního bodu směrem dolů pro rok 2026 na 1,1 % (po revizi směrem dolů o 0,2 procentního bodu, obsažené v březnových projekcích), zatímco dodatečné výdaje na obranu a infrastrukturu přinesly určitou pozitivní dynamiku, pokud jde o čtvrtletní růst v rámci roku. Průměrné roční tempo růstu pro rok 2027 zůstalo beze změny na úrovni 1,3 %.

Graf 2

Růst reálného HDP v eurozóně – rozložení na hlavní výdajové složky

a) Projekce z června 2025	b) Revize oproti projekcím z března 2025
(meziroční změny v % a příspěvky v procentních bodech)	(v procentních bodech včetně příspěvků)

Soukromá spotřeba by měla nepříznivé dopady obchodní politiky Spojených států přestát. Podporovat by ji měl výrazný růst příjmů v důsledku zvyšujících se mezd a klesající inflace. Růst soukromé spotřeby se ve čtvrtém čtvrtletí roku 2024 zmírnil v důsledku odeznění dočasných faktorů, které podpořily její expanzi v létě (např. sezonní faktory a olympiáda v Paříži v roce 2024). Výdaje domácností by měly posílit z meziročního tempa růstu ve výši přibližně 0,8 % v letech 2023–2024 a v období 2025–2027 by měly dosáhnout 1,2 %. Růst soukromé spotřeby bude způsoben především stoupajícím reálným disponibilním důchodem, podporovaným zvyšováním jak mzdových, tak nemzdových příjmů – zejména příjmů ze samostatné výdělečné činnosti (graf 4). Navíc by měl růst soukromé spotřeby těžit z mírného poklesu míry úspor v souvislosti s postupným návratem spotřebitelských výdajů a úspor k normálu. K postupnému poklesu míry úspor může přispět očekávané postupné oživení spotřebitelské důvěry ve střednědobém horizontu při celkově příznivých vyhlídkách na trhu práce a vyhlazování spotřeby – tj. opožděném oživení výdajů domácností v souladu s růstem kupní síly. Očekává se však, že míra úspor domácností zůstane zvýšená; promítá se zde skutečnost, že úrokové sazby z úvěrů domácnostem zůstávají mírně nad historickým průměrem a podmínky pro poskytování úvěrů jsou stále přísné. Vzhledem ke zvyšující se politické nejistotě byl růst soukromé spotřeby pro rok 2025 revidován o 0,2 procentního bodu směrem dolů ve srovnání s projekcemi z března 2025.

Graf 4

Spotřeba, příjmy a úspory domácností

(meziroční změny v % a příspěvky v procentních bodech)

Odhaduje se, že investice do bydlení se v prvním čtvrtletí roku 2025 vrátily ke kladnému růstu, přičemž jejich dynamika by měla v horizontu projekcí mírně posílit v důsledku příznivějších podmínek financování a rostoucích reálných příjmů domácností. Po dlouhodobém poklesu, který začal ve druhém čtvrtletí roku 2022, se odhaduje, že investice do bydlení v prvním čtvrtletí roku 2025 opět vzrostly, a očekává se, že v nadcházejících čtvrtletích se budou nadále zvyšovat. Oživení investic do bydlení odráží větší poptávku po bydlení, o čemž svědčí také nedávný nárůst počtu stavebních povolení udělených pro obytné budovy, a lze ho přičíst trvalému poklesu sazeb hypotečních úvěrů od konce roku 2023 podpořenému pokračujícím růstem reálných příjmů domácností. V souvislosti s oživením poptávky po bydlení se předpokládá, že růst investic do bydlení v letech 2026 a 2027 posílí.

Podnikatelské investice, které jsou krátkodobě oslabeny vysokou nejistotou, se ve střednědobém horizontu postupně zotaví, neboť nejistota klesne, hospodářská aktivita se zlepší a v účinnost vstoupí politiky EU. Odhaduje se, že podnikatelské investice v eurozóně se v prvním čtvrtletí roku 2025 mírně snížily a ve druhém čtvrtletí dále klesají v důsledku zvýšené nejistoty v obchodní politice, nových cel a finanční volatility. Investice by se měly v horizontu projekcí postupně zotavovat s tím, jak oživí domácí i zahraniční poptávka, sníží se nejistota, zlepší se podmínky financování a provádění nových vnitrostátních a unijních politik bude motivovat k dalším soukromým investicím souvisejícím s výdaji na obranu a infrastrukturu.

Vyšší cla, zvýšená nejistota a konkurenční tlaky, zejména v důsledku posilování eura, by měly výhled vývozu z eurozóny tlumit. Cla na vývoz z eurozóny do Spojených států, který tvoří 17 % celkového vývozu zboží z eurozóny, zhoršují výhled vývozu (podrobněji viz box 2). V prvním čtvrtletí vývoz značně vzrostl v důsledku předobjednávek firem z důvodu očekávání amerických cel. Očekává se však, že růst vývozu zpomalí, neboť předzásobení odezní a vývoz z eurozóny bude mít potíže udržet tempo s celosvětovou poptávkou. Tato nízká výkonnost je také vnímána jako důsledek konkurenčních tlaků, které by měly vzrůst z důvodu vyšších cel ve Spojených státech, jež sníží konkurenceschopnost firem v eurozóně ve srovnání s jejich americkými protějšky, a z důvodu posílení eura. V důsledku toho se očekává, že růst vývozu zůstane ve střednědobém horizontu utlumený a jeho tempo se bude pohybovat pod historickými průměrnými hodnotami. I když by určitou podporu mohlo poskytnout oživení zahraniční poptávky, výhled nadále zhoršují přetrvávající problémy, jako je konkurence z Číny – zejména v automobilovém a strojírenském průmyslu – a stále poměrně vysoké náklady na energie. I když eurozóna může ve Spojených státech dosáhnout určitého zvýšení konkurenceschopnosti ve srovnání s Čínou, neočekává se, že by to mělo výrazně zmírňující účinek. Celkově byl vývoz mimo eurozónu výrazně revidován směrem dolů v důsledku amerických cel, nejistoty v oblasti obchodní politiky a posilování eura. Pokud jde o dovoz, růst by měl zůstat pod úrovní dlouhodobých trendů a částečně by měl být ovlivněn utlumeným vývozem a investicemi. Očekává se, že čistý vývoz přispěje k růstu v eurozóně záporně ve výši -0,6 procentního bodu v roce 2025 a -0,1 procentního bodu v roce 2026, což je revize směrem dolů o 0,1 procentního bodu pro oba roky. V roce 2027 se očekává, že čistý vývoz bude mít malý kladný příspěvek k růstu.

Trh práce by měl zůstat celkově odolný, i když růst zaměstnanosti by měl ve srovnání s předchozími roky zpomalit. Zaměstnanost ve čtvrtém čtvrtletí roku 2024 mírně vzrostla, přesto její růst v prvním čtvrtletí roku 2025 pozitivně překvapil. V meziročním vyjádření by se měl růst zaměstnanosti snížit z 1,0 % v roce 2024 zhruba na 0,5–0,6 % po celý horizont projekcí (o 0,1–0,2 procentního bodu více, než se předpokládalo v březnových projekcích). Ve vývoji zaměstnanosti (graf 5) se odráží předpoklad, že cyklické faktory, které v posledních letech podporovaly zaměstnanost více než obvykle – např. hromadění pracovních sil, vysoký růst zisků, poměrně slabý růst reálných mezd a výrazný růst pracovní síly – postupně odezní. Ve srovnání s březnovými projekcemi se nyní předpokládá, že odeznívání některých z těchto podpůrných faktorů bude méně výrazné. Růst zaměstnanosti by v důsledku toho měl méně reagovat na růst HDP, než se předpokládalo v předchozích projekcích.

Graf 5

Zaměstnanost

(index, 1. Q 2022 = 100)

Růst produktivity práce by měl v letech 2025–2027 posilovat mírnějším tempem, než se předpokládalo v březnových projekcích. Očekává se, že růst produktivity (na zaměstnanou osobu) se v roce 2025 zotaví pomalejším tempem, než se předpokládalo v březnových projekcích. Měl by vzrůst z -0,1 % v roce 2024 na 0,4 % v roce 2025 a na 0,7–0,8 % v letech 2026–2027, což odráží posilující hospodářskou aktivitu a zmírnění dynamiky zaměstnanosti. To je srovnatelné s historickým průměrem meziročního růstu produktivity na zaměstnanou osobu ve výši 0,6 % v období 2000–2019 (graf 6). Rychlost oživení rovněž omezují strukturální faktory, jako je postupný přesun hospodářské aktivity do sektoru služeb, náklady na přechod související s ekologizací ekonomiky, trvalý nepříznivý dopad šoku způsobeného cenami energií, pomalé tempo přijímání vysoce inovativních technologií založených na umělé inteligenci a stárnutí populace.

Graf 6

Produktivita práce na zaměstnanou osobu

a) Úroveň produktivity práce

(index, 1. Q 2022 = 100)

b) Tempo růstu produktivity práce

(meziroční růst)

Míra nezaměstnanosti by měla v horizontu projekcí klesnout na historicky nízkou úroveň (graf 7). Míra nezaměstnanosti se v prvním čtvrtletí roku 2025 v souladu s březnovými projekcemi mírně zvýšila. Očekává se, že do konce roku 2025 nepatrně vzroste. Poté by pokračující, i když mírné hospodářské oživení mohlo vést od prvního čtvrtletí roku 2026 k opětovnému poklesu míry nezaměstnanosti až na 6,0 % v roce 2027. Míra nezaměstnanosti byla pro rok 2027 revidována směrem dolů o 0,2 procentního bodu. Růst pracovní síly by měl v horizontu projekcí postupně zmírňovat, a to výrazně pod úrovní zaznamenanou v posledních letech.

Graf 7

Míra nezaměstnanosti

(v % pracovní síly)

4 Fiskální výhled

Po výrazném zpřísnění v roce 2024 se předpokládá, že nastavení fiskální politiky v eurozóně se v roce 2025 zpřísní pouze mírně, v roce 2026 se značně uvolní a v roce 2027 se opět, a to o něco výrazněji, zpřísní (tabulka 4).^[9] Rozsah zpřísnění fiskální politiky v roce 2024 byl důsledkem značných nediskrečních faktorů a také zrušení většiny podpůrných opatření v oblasti energií a inflace a dalších stimulujících fiskálních opatření. Nediskreční faktory odrážely výrazný vývoj příjmů v některých zemích, a to hlavně v důsledku vlivu struktury příjmů (daňové základny, které rostly rychleji než nominální HDP), jenž je však do velké míry považován za přechodný. Diskreční opatření fiskální politiky pro rok 2025 naznačují pokračující zpřísňování, i když mnohem pomalejším tempem. V tomto zpřísnění se odráží růst příspěvků na sociální zabezpečení a nepřímých daní, který je však z velké části kompenzován pokračujícím růstem veřejných výdajů a fiskálním uvolňováním souvisejícím s nediskrečními faktory.^[10] V roce 2026 by se nastavení fiskální politiky mělo po nedávných vládních oznámeních uvolnit, a to zejména v důsledku vyšších veřejných investic a spotřeby, jakož i nižšího přímého zdanění. Pro rok 2027 se ve zpřísnění nastavení fiskální politiky a diskrečních opatřeních promítají především nižší předpokládané vládní výdaje související s vypršením grantového financování v rámci programu Next Generation EU (dále též „NGEU“) a s určitým zpřísněním nediskrečních faktorů.^[11]

Ve srovnání s projekcemi z března 2025 diskreční opatření fiskální politiky zahrnutá do základního scénáře ukazují na významné kumulativní fiskální uvolnění. Důvodem jsou především opatření fiskální politiky v Německu a vyšší výdaje na obranu a infrastrukturu, zejména v letech 2026–2027. K tomuto dodatečnému uvolnění navíc přispívá pokračující podpora Ukrajině, nižší přímé i nepřímé zdanění v Německu a do určité míry vyšší předpokládané výdaje na obranu a podpora Ukrajině v několika dalších zemích eurozóny. Revize diskrečních opatření fiskální politiky se celkově promítají do volnějšího nastavení fiskální politiky v horizontu projekcí (-0,4 procentního bodu HDP), přičemž opačným směrem působí omezenější revize nediskrečních faktorů.

Předpokládá se, že rozpočtové saldo eurozóny klesne výrazně pod prahovou hodnotu -3 % HDP a míra zadlužení vzroste do roku 2027 nad 90 % (tabulka 4). Výsledek rozpočtového salda eurozóny za rok 2024 ve výši -3,1 % HDP byl jen mírně lepší, než se očekávalo v březnových projekcích. Předpokládá se, že rozpočtové saldo zůstane v roce 2025 beze změny a v roce 2026 a v menší míře v roce 2027 výrazně klesne (na -3,5 % HDP). Meziroční vývoj sleduje cyklicky očištěné primární saldo, které je ovlivněno výše popsaným vývojem nastavení fiskální politiky. Cyklická složka by měla být v horizontu projekcí víceméně neutrální. Na konci horizontu projekcí je hlavním faktorem zhoršení rozpočtového salda v porovnání s rokem 2024 trvalý růst úrokových plateb. Ve srovnání s březnovými projekcemi bylo rozpočtové saldo na období 2026–2027 revidováno směrem dolů, a to i přes mírně lepší výchozí pozici v roce 2024. Tato revize odráží dodatečné uvolnění fiskální politiky, a to především v Německu. Očekává se, že poměr dluhu k HDP v eurozóně bude mít rostoucí vývoj, neboť pokračující primární schodky a kladné úpravy poměru schodku a dluhu převáží nad příznivými diferenciály mezi úrokovou sazbou a tempem růstu. V porovnání s březnovými projekcemi byl poměr dluhu k HDP na konci horizontu projekcí revidován směrem nahoru, neboť vyšší primární schodky a úpravy poměru schodku a dluhu převáží nad poněkud lepší výchozí pozicí v roce 2024 a příznivějším diferenciálem mezi úrokovou sazbou a tempem růstu předpokládaným pro rok 2027.

Předpoklady a projekce fiskální politiky v eurozóně jsou nadále spojeny s vysokou mírou nejistoty. Ta pramení z několika zdrojů, včetně pokračujícího geopolitického napětí a konkrétních politických reakcí vlád zemí eurozóny v širším kontextu fiskálního rámce EU. V mnoha zemích jsou rizika diskreční fiskální politiky vyvolána vyššími výdaji na obranu, než jaké byly zahrnuty do základní projekce (i když v některých zemích mohou být tato rizika kompenzována konsolidačními opatřeními na splnění závazků podle Paktu stability a růstu).

5 Ceny a náklady

Očekává se, že se celková inflace zmírní a v roce 2025 dosáhne průměrné hodnoty 2,0 %, v roce 2026 hodnoty 1,6 % a poté se v roce 2027 vrátí na 2,0 % (graf 8). Celková inflace by měla ve druhém čtvrtletí roku 2025 klesnout pod 2 % a dále klesat i počátkem roku 2026 s nejnižší hodnotou kolem 1,4 % a určitou krátkodobou volatilitou v důsledku vlivů srovnávací základny v souvislosti s energetikou. Tento pokles je způsoben všemi hlavními složkami (graf 9): energiemi, potravinami a jádrovou inflací (vyvolanou hlavně službami). Nárůst celkové inflace na 2,0 % v roce 2027 souvisí s dočasným proinflačním dopadem růstu cen energií, ve kterém se odráží fiskální opatření související s přechodem na změnu klimatu, zejména zavedení nového systému obchodování s emisemi (ETS2). Očekává se, že inflace měřená HICPX bude do začátku roku 2026 klesat a poté se po zbytek horizontu projekcí stabilizuje na úrovni kolem 1,9 %.

Graf 8

Inflace v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Graf 9

Inflace v eurozóně měřená HICP – rozložení na hlavní složky

(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)

Předpokládá se, že růst cen energií zůstane do konce roku 2026 záporný a poté v roce 2027 oživí v důsledku fiskálních opatření souvisejících se změnou klimatu (graf 10, panel a). Očekává se, že růst cen energií se ve druhém čtvrtletí roku 2025 opět vrátí do záporných hodnot a do konce roku 2026 zůstane záporný, a to v důsledku nižších velkoobchodních cen ropy a zemního plynu, jakož i zvláštních fiskálních opatření, jako je předpokládané snížení cen elektřiny vlivem nižších daní a síťových poplatků v Německu. Zvýšení růstu cen energií z -2,1 % v roce 2026 na 2,7 % v roce 2027 z velké části odráží dočasný stimulující dopad vyplývající z provádění souboru opatření „Fit for 55“, konkrétně nového systému obchodování s emisemi (ETS2) pro vytápění budov a pohonné hmoty, a v menší míře z očekávaného nárůstu cen ropy.

Očekává se, že se růst cen potravin ve druhém čtvrtletí roku 2025 dočasně zvýší, poté zpomalí a od prvního čtvrtletí roku 2026 bude víceméně kolísat (graf 10, panel b). Očekává se, že se růst cen potravin ve druhém čtvrtletí roku 2025 zvýší na 2,9 %, a to v důsledku posilujícího vlivu srovnávací základny, prudkého nárůstu cen nezpracovaných potravin, jakož i velkého navýšení cen potravinářských komodit. Růst cen potravin by pak měl klesnout na průměrnou hodnotu 2,4 % v roce 2026 a 2,3 % v roce 2027, tedy zřetelně pod svůj dlouhodobější průměr, a to v důsledku klesajících cen komodit a ustupujících tlaků na růst nákladů práce.

Graf 10

Výhled inflace měřené HICP ve složce energií a potravin

a) HICP – energie

(meziroční změny v %)

b) HICP – potraviny

(meziroční změny v %)

Očekává se, že inflace měřená HICPX klesne z 2,8 % v roce 2024 na 1,9 % v letech 2026–2027 (graf 11), neboť účinky dřívějších velkých otřesů na růst cen služeb budou i nadále slábnout. Inflace měřená HICPX od začátku roku 2024 mírně klesá a očekává se, že dále zvolní, neboť polevující tlaky na růst nákladů práce mají zmírňující dopad na cenovou dynamiku. Růst cen neenergetického průmyslového zboží již v roce 2024 zmírnil na úroveň pod historickými průměry a očekává se, že mírně vzroste a ve střednědobém horizontu se vrátí ke svému průměru kolem 1 %. Růst cen služeb je poměrně setrvalý a od listopadu 2023 se pohybuje kolem 4 %, ale očekává se, že postupně klesne z průměrných 3,4 % v roce 2025 na 2,6 % v roce 2026 a 2,4 % v roce 2027. V tomto poklesu se odráží skutečnost, že odeznívá opožděné přizpůsobení dřívějšímu obecnému růstu cen a projevuje se zmírnění tlaků na růst nákladů práce. Obecněji řečeno, proces dezinflace v souvislosti s inflací měřenou HICPX je také v souladu s výrazným posílením eura, tlumícím dopadem zmírňujících se nepřímých vlivů předchozího vývoje cen energií a pokračujícím promítáním tlumícího vlivu předchozího zpřísnění měnové politiky.

Graf 11

Inflace v eurozóně měřená HICP bez započtení cen energií a potravin

(meziroční změny v %)

V porovnání s projekcemi z března 2025 byl výhled celkové inflace měřené HICP pro roky 2025 a 2026 revidován směrem dolů o 0,3 procentního bodu, zatímco pro rok 2027 zůstává víceméně beze změn (graf 12). Revize směrem dolů pro rok 2025 je výhradně způsobena růstem cen energií v důsledku slabších než očekávaných údajů a předpokládaných nižších cen ropy, plynu a elektřiny. Růst cen energií byl pro rok 2026 rovněž revidován směrem dolů, částečně v důsledku opatření souvisejícího s regulovanými cenami elektřiny v Německu. Inflace měřená HICPX i růst cen potravin byly navíc revidovány mírně směrem dolů o 0,1, respektive 0,2 procentního bodu, a to především v důsledku určitých tlumících vlivů silnějšího směnného kurzu eura a slabších cen energetických komodit. Menší revize směrem nahoru u růstu cen potravin a energií pro rok 2027 a nerevidovaná inflace měřená HICPX naznačují, že celková inflace zůstává víceméně beze změny.

Graf 12

Revize projekce inflace v porovnání s projekcemi z března 2025

(meziroční změny v %)

Růst nominálních mezd by měl klesat s tím, jak bude slábnout tlak ze strany inflační kompenzace. Růst náhrady na zaměstnance se v prvním čtvrtletí roku 2025 podle odhadů snížil na 3,5 % (o 0,3 procentního bodu pod úroveň, již předpokládaly březnové projekce). Předpokládá se, že dále klesne a zpomalí z průměrné hodnoty 3,2 % v roce 2025 na 2,8 % v letech 2026 i 2027 (graf 13). V tomto poklesu se odráží především očekávané snížení tempa růstu sjednaných mezd (potvrzené mzdovým přehledem ECB), které je částečně kompenzováno rostoucím vzlínáním mezd. Podíl mezd by měl v horizontu projekcí víceméně kolísat, a zůstat tak mírně nad svým dlouhodobějším průměrem. Odhaduje se, že reálné mzdy se ve třetím čtvrtletí roku 2024 vrátily na úroveň z počátku roku 2021. I když to znamená menší tlak ze strany inflační kompenzace, trhy práce jsou stále napjaté, což pomáhá vysvětlit, proč růst reálných mezd zůstává ve srovnání s historickými úrovněmi (0,4 % v období let 1999–2024) poněkud zvýšený. Ve srovnání s projekcemi z března 2025 byl růst náhrad na zaměstnance revidován pro rok 2025 o 0,2 procentního bodu směrem dolů, ale o stejnou hodnotu pro rok 2027 směrem nahoru.

Graf 13

Výhled vývoje mezd

(meziroční změny v %)

Růst jednotkových nákladů práce by se měl v horizontu projekcí dále snižovat v důsledku klesajícího růstu mezd a zvyšujícího se růstu produktivity. Růst jednotkových nákladů práce se odhaduje na 3,1 % v prvním čtvrtletí roku 2025 a očekává se, že zpočátku zůstane zvýšený v důsledku nízkého růstu produktivity a poté prudce klesne na průměrných 2,1 % v roce 2026 a 2,0 % v roce 2027 (v souladu s historickým průměrem). Ve srovnání s projekcemi z března 2025 byl růst jednotkových nákladů práce pro rok 2025 revidován směrem dolů o 0,2 procentního bodu v důsledku nižšího růstu mezd, zatímco revize směrem nahoru o 0,1 procentního bodu pro rok 2026 a 0,3 procentního bodu pro rok 2027 jsou způsobeny jak vyšším růstem mezd, tak nižším růstem produktivity.

Celkové domácí cenové tlaky, měřené růstem deflátoru HDP, by se měly v roce 2025 dále snižovat a ve druhé polovině horizontu projekcí se stabilizovat, neboť klesající jednotkové náklady práce umožní zvyšování ziskových marží (graf 14). Předpokládá se, že roční tempo růstu deflátoru HDP bude postupně klesat na průměrnou hodnotu 2,3 % v roce 2025 a přibližně 2,0 % v letech 2026 a 2027. Vzhledem k tomu, že růst jednotkových nákladů práce se zmírňuje a dynamika dalších vstupních nákladů zůstává omezená, se očekává, že se bude růst jednotkového zisku od roku 2025 do určité míry zotavovat, a to za pomoci hospodářského oživení, posílení růstu produktivity a dočasného účetního zvýšení hrubého provozního přebytku v roce 2027 v souvislosti se statistickým zpracováním systému ETS2.^[12] V porovnání s projekcemi z března 2025 byl růst deflátoru HDP revidován směrem dolů, a to o 0,2 procentního bodu pro rok 2025, a pro rok 2027 mírně nahoru.

Graf 14

Domácí cenové tlaky

(meziroční změny v %)

Růst dovozních cen by měl v horizontu projekcí oživit. Růst deflátoru dovozu by měl podle projekcí vzrůst z úrovně -0,5 % v roce 2024 na 0,4 % v roce 2025 a dále oživit na 1,2 % v roce 2026 a 2,0 % v roce 2027. Velké revize růstu dovozních cen ve srovnání s březnovými projekcemi (revize směrem dolů o 2,0 procentní body pro rok 2025 a 0,5 procentního bodu pro rok 2026, ale revize směrem nahoru o 0,5 procentního bodu pro rok 2027) jsou v souladu s dopadem posilování eura a s předpoklady cen energetických komodit, které jsou částečně kompenzovány kladným příspěvkem změn vývozních cen konkurentů. To se týká především Spojených států, neboť cla uvalená na americký dovoz zboží pro mezispotřebu vedou k vyšším vývozním cenám USA.

6 Citlivostní analýzy

Alternativní scénáře vývoje cen energií

Alternativní vývoj cen ropných a plynárenských komodit naznačuje, že rizika inflace jsou celkově vychýlena směrem vzhůru. Projekce našich odborníků jsou založeny na metodických předpokladech popsaných v boxu 1. V této citlivostní analýze jsou alternativní protiinflační a proinflační trajektorie odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro ceny ropy i plynu.^[13] Podle těchto hustot pravděpodobnosti je distribuce cen ropy zhruba symetrická kolem základní projekce. Proinflační rizika, jako je rychlejší než očekávané zmírňování obchodních sporů nebo potenciální eskalace napětí na Blízkém východě, jsou vyvážena protiinflačními riziky vyplývajícími z potenciálně přetrvávajícího dopadu oznámených cel či dalšího vyššího než očekávaného růstu dodávek ze strany OPEC+. Rozložení cen plynu naopak ukazuje na proinflační rizika pro metodické předpoklady (graf 15), což je pravděpodobně odrazem nejistých dodávek. Tato nejistota souvisí s narušením světového trhu se zkapalněným zemním plynem (dále též „LNG“) – včetně potenciálního napětí na Blízkém východě a dalších zpoždění plánovaných projektů v oblasti LNG – a s riziky spojenými s evropským trhem. Existují však i protiinflační rizika, zejména pokud má nejistota související s obchodem trvalý dopad nebo pokud dojde ke smysluplnému pokroku při řešení ruské války proti Ukrajině. Rovněž se provádí citlivostní analýza stálých cen ropy i plynu. U každého případu se vypočítá syntetický index cen energií (vážený průměr scénářů vývoje cen ropy a plynu) a dopady jsou posuzovány pomocí makroekonomických modelů ECB a Eurosystému. Výsledky jsou uvedeny v tabulce 6 a naznačují výraznější proinflační než protiinflační rizika v roce 2027 a omezenější rizika pro růst HDP.

Graf 15

Alternativní scénáře předpokladů vývoje cen energií

a) Předpoklad ceny ropy

(v USD za barel)

b) Předpoklad ceny plynu

(v EUR/MWh)

Alternativní scénáře vývoje směnného kurzu

Tato citlivostní analýza posuzuje dopady alternativních scénářů vývoje směnného kurzu na základní projekce. Tyto scénáře obecně naznačují rizika zpomalení hospodářského růstu a inflace. Metodické předpoklady pro směnné kurzy uvedené v základním scénáři projekcí jsou v horizontu projekcí udržovány na konstantní úrovni. Alternativní poklesové a růstové trajektorie jsou odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro směnný kurz USD/EUR ke dni 14. května 2025, přičemž toto rozpětí bylo vychýleno ve směru dalšího významného posilování eura (graf 16). Dopady těchto alternativních trajektorií jsou hodnoceny pomocí makroekonomických modelů odborníků ECB a Eurosystému. Průměrný dopad na hospodářský růst a inflaci napříč těmito modely je uveden v tabulce 7.

Graf 16

Alternativní scénáře vývoje směnného kurzu USD/EUR

Box 3
Aktuální informace o naplňování projekcí růstu a inflace od roku 2021 sestavených odborníky Eurosystému/ECB

Přesné projekce jsou klíčovým podkladem pro účinné měnověpolitické rozhodování. Spolehlivé projekce inflace pomáhají ECB předvídat odchylky od střednědobého 2% cíle a včas upravit své nastavení. Zajištění spolehlivosti těchto projekcí vyžaduje pravidelné hodnocení jejich naplňování. Vzhledem ke spojitosti mezi ekonomickou aktivitou a inflací je důležité také průběžně sledovat naplňování projekcí růstu. V této souvislosti se tento box zabývá přesností nedávných projekcí růstu a inflace v eurozóně, které sestavili odborníci Eurosystému/ECB.

Přesnost projekcí růstu HDP v eurozóně se od pandemie COVID-19 liší, přičemž krátkodobé projekce se ukázaly jako přesné, avšak tempo oživení ve střednědobém horizontu bylo často nadhodnoceno (graf A). Během pandemie až do konce roku 2021 vykazovaly krátkodobé i střednědobé projekce neobvykle velké chyby, což odráželo problém projektování růstu v období nebývalých omezení volného pohybu osob a znovuotevírání ekonomiky. Po roce 2022 se chyby v krátkodobých projekcích výrazně snížily a od té doby zůstávají pod průměrnou absolutní chybou před pandemií nebo v její blízkosti. To naznačuje, že i v prostředí několika velkých otřesů byly nedávné krátkodobé projekce HDP obecně spolehlivé a nevykazovaly jednoznačné odchylky. Naproti tomu střednědobé projekce v období mezi třetím čtvrtletím roku 2022 a druhým čtvrtletím roku 2024 systematicky přeceňovaly růst, přičemž mezi čtvrtým čtvrtletím roku 2022 a čtvrtým čtvrtletím roku 2023 přesáhly roční chyby průměrnou absolutní chybu před pandemií. V těchto nadhodnoceních se odrážela optimistická očekávání ohledně síly zotavení po energetické krizi. Zejména v roce 2022 byly tyto chyby způsobeny slabším než očekávaným oživením světového obchodu, vyššími cenami energií, přísnějšími podmínkami financování a zvýšenou nejistotou, které byly umocněny podhodnoceným dopadem inflace na reálné příjmy. V roce 2023 přispěla k nižším než předpokládaným výsledkům hospodářského růstu také slabší než očekávaná zahraniční poptávka, restriktivnější měnová politika a silnější euro.^[14] Přesnost ročních projekcí se během posledního roku výrazně zlepšila, i když s pokračující tendencí mírně nadhodnocovat sílu výhledu růstu.

Graf A

Chyby v projekcích odborníků Eurosystému/ECB pro čtvrtletní růst reálného HDP v eurozóně od roku 2021

a) Chyby na úrovni jednoho čtvrtletí	b) Roční chyby
(v procentních bodech)	(v procentních bodech)

Projekce inflace pro roky 2021 a 2022 výrazně a trvale podhodnocovaly cenové tlaky; jejich přesnost se od roku 2023 zlepšila, přičemž u střednědobých projekcí došlo u chyb ke změně znaménka (graf B). Skutečná inflace v letech 2021 a 2022 se ukázala být výrazně vyšší, než se předpokládalo, a to především v důsledku mimořádné kombinace prudce rostoucích cen energetických komodit (zejména plynu), překážek v dodávkách ve světě a vysoké poptávky vzešlé po pandemii, což také vedlo k určité nelineárnosti v přenosu otřesů. Faktory, které vedly k těmto chybám, se obsáhle zabývaly analýzy odborníků ECB.^[15] S tím, jak se inflační tlaky v letech 2023 a 2024 zmírnily a naši odborníci vylepšili soubor metodických předpokladů a zdokonalili analytické nástroje, chyby v projekcích poklesly a byly víceméně v souladu s průměrnými hodnotami před pandemií COVID-19. Zároveň byly roční chyby v projekcích trvale záporné, i když jen do minulého roku.

Graf B

Chyby v projekcích odborníků Eurosystému/ECB pro celkovou inflaci měřenou HICP v eurozóně

a) Chyby na úrovni jednoho čtvrtletí	b) Roční chyby
(v procentních bodech)	(v procentních bodech)

Nadhodnocení inflace v minulém roce bylo způsobeno téměř výhradně volatilní energetickou složkou, zatímco jádrová inflace byla pozoruhodně přesná (graf C). Po ruské invazi na Ukrajinu nečekaně prudce vzrostly ceny plynu, což vedlo k výrazným chybám prognóz růstu cen energií. Postupem času se zvyšovaly také chyby v inflaci měřené HICP ve složce potravin a v inflaci měřené HICP bez započtení cen energií a potravin, protože firmy šířeji a častěji promítaly nákladové tlaky a růst cen ve službách byl v důsledku výrazné poptávky vzešlé po pandemii setrvalejší. Od roku 2023 se chyby v projekcích ve všech složkách postupně snižovaly. Roční chyby v projekcích se od čtvrtého čtvrtletí roku 2023 dostaly do záporných hodnot, což bylo způsobeno zejména chybami v růstu cen energií v důsledku nižších velkoobchodních cen plynu, než jaké byly zakotveny v cenách futures. Růst cen potravin a jádrová inflace byly plně v souladu s projekcemi od června 2024.

Graf C

Rozčlenění ročních chyb v inflaci měřené HICP v eurozóně podle jednotlivých složek

(v procentních bodech)

Hodnocení vývoje projekcí z jednotlivých období pro průměrnou roční inflaci na rok 2024 ukazuje, že inflace měřená HICP byla v roce 2024 zpočátku mírně podhodnocena, ale následně nadhodnocena (graf D). Odborníci Eurosystému poprvé vypracovali projekci inflace na rok 2024 v projekcích z prosince 2021, které předpovídaly inflaci ve výši 1,8 %, což je výrazně méně než konečná hodnota 2,4 %. V počátečních projekcích pro rok 2024 byla inflace podhodnocena v důsledku silnější než očekávané dynamiky jádrové složky. Důvodem bylo především zpožděné promítání nákladových tlaků – zejména z energií a mezd – do růstu cen služeb, což nebylo možné na konci roku 2021 nebo na začátku roku 2022 plně předvídat vzhledem k tomu, že k mnoha otřesům došlo až během roku 2022. V období od prosince 2022 do prosince 2023 následné projekce našich odborníků nadhodnocovaly inflaci v roce 2024 téměř výhradně v důsledku složky energií, zatímco projekce inflace měřené HICP bez započtení cen energií byly skutečnému výsledku blíže. V tomto období metodické předpoklady založené na futures na ceny ropy a plynu obsahovaly pro rok 2024 mnohem vyšší ceny energií, než byly skutečné konečné ceny. Počínaje projekcemi z března 2024 byla projekce celkové inflace měřené HICP pro rok 2024 víceméně v souladu s výsledkem. Navzdory otřesům, v jejichž důsledku bylo prognózování inflace v posledních letech obzvlášť náročné, zůstávaly chyby v projekcích inflace v roce 2024 sestavených v různých okamžicích v rozpětí, které bylo možné očekávat na základě historické nejistoty, přičemž většina chyb se v době sestavení projekce pohybovala v 60% intervalu spolehlivosti.

Graf D

Projekce roční průměrné inflace měřené HICP v roce 2024 sestavené odborníky Eurosystému/ECB v různých obdobích

(meziroční změny v %, procentní body)

Chyby v prognózách inflace v roce 2024 byly u všech prognostiků podobné: po počátečním podhodnocení následovala v průběhu roku 2023 nadhodnocování, která byla v průběhu času postupně korigována (graf E). Stejně jako odborníci Eurosystému/ECB všichni prognostici, kteří zahájili své prognózy inflace na rok 2024 na konci roku 2021, očekávali, že inflace bude nižší než 2 %, ale následně své prognózy revidovali až do prosince 2022 vzhledem k tomu, že do té doby došlo k nárůstu inflace. Prognózy se až do léta 2023 víceméně stabilizovaly a poté se postupně přiblížily skutečnosti. Prognózy Consensus Economics v období od prosince 2022 do září 2023 dosáhly v průměru lepších výsledků, jsou zde však zakryta nadhodnocení a podhodnocení ze strany jednotlivých soukromých prognostiků.

Graf E

Vývoj prognóz roční průměrné inflace měřené HICP v roce 2024 v různých mezinárodních organizacích a od prognostiků v soukromém sektoru

(meziroční změny v %)

Celkově lze říci, že chyby v projekcích se od druhého pololetí roku 2023 snižují, přičemž projekce odborníků Eurosystému/ECB dosahují celkově dobrých výsledků, ale vzhledem k probíhajícím otřesům zasahujícím eurozónu zůstává prognózování náročné. Chyby byly obzvláště velké v letech 2021 a 2022, což odráželo dopad mimořádných a překrývajících se otřesů. Od té doby se v souladu s postupným odezníváním těchto otřesů přesnost prognóz zlepšila, zejména u inflace bez započtení cen energií a potravin. Příklad roku 2024 ukazuje, že navzdory určitým nadhodnocením a podhodnocením zůstaly chyby v projekcích inflace v historicky běžných mezích. Prognózování však zůstává vzhledem k pokračujícím otřesům ovlivňujícím hospodářský výhled na světové úrovni i na úrovni eurozóny velmi náročné. To vyžaduje pokračující obezřetnost a pružnost při procesu prognózování, zejména s ohledem na vysokou nejistotu ohledně vývoje a přenosu těchto otřesů.