1 Sintesi

Le prospettive di crescita economica dell’area dell’euro sono offuscate da tensioni commerciali ed elevata incertezza a livello mondiale. Per il 2025, nell’insieme, tali effetti sarebbero parzialmente compensati da un’attività economica più vigorosa del previsto nel primo trimestre, probabilmente in parte riconducibile all’anticipazione delle esportazioni in vista di un aumento dei dazi. Nel medio termine l’attività sarebbe sostenuta dalle nuove misure di bilancio recentemente annunciate. Lo scenario di base ipotizza che i dazi statunitensi sui beni dell’UE, innalzati al 10%, restino in vigore nell’intero orizzonte di proiezione. Unitamente all’elevata incertezza sulle politiche commerciali e al recente apprezzamento dell’euro, l’aumento dei dazi peserà sulle esportazioni e sugli investimenti dell’area dell’euro e, in misura minore, sui consumi. Per contro, i nuovi stanziamenti pubblici per infrastrutture e difesa, soprattutto in Germania, dovrebbero stimolare la domanda interna dell’area a partire dal 2026. Nel complesso, permangono i presupposti per un rafforzamento della crescita del PIL dell’area nell’orizzonte temporale di proiezione. In particolare, l’aumento dei salari reali e dell’occupazione, condizioni di finanziamento meno restrittive, soprattutto per effetto delle recenti decisioni di politica monetaria, e un recupero della domanda esterna più avanti nel periodo di riferimento dovrebbero insieme sostenere una graduale ripresa. Il tasso di incremento medio annuo del PIL in termini reali sarebbe pari allo 0,9% nel 2025, all’1,1% nel 2026 e all’1,3% nel 2027. Rispetto alle proiezioni macroeconomiche formulate a marzo 2025 dagli esperti della BCE, le prospettive per la crescita del PIL non sono state riviste per il 2025, poiché dati più recenti migliori del previsto sarebbero ampiamente compensati dagli effetti delle tensioni commerciali e dall’apprezzamento dell’euro. Le tensioni commerciali e il rafforzamento del cambio hanno invece determinato una revisione al ribasso della crescita per il 2026, mentre il tasso indicato per il 2027 resta invariato^[1].

L’inflazione complessiva, misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC), resterà probabilmente al di sotto del 2% nel breve periodo, ma dovrebbe tornare all’obiettivo nel medio termine. In base alle proiezioni, l’inflazione si ridurrebbe nel corso del 2025 e raggiungerebbe il minimo dell’1,4% nel primo trimestre del 2026, per poi riportarsi al 2,0% nel 2027. La diminuzione dell’inflazione complessiva nel corso del 2025 sarebbe in parte riconducibile a tassi negativi dell’inflazione per i beni energetici in seguito al recente calo dei corsi petroliferi e dei prezzi all’ingrosso del gas naturale. Ci si aspetta che l’inflazione resti negativa per la componente energetica fino a 2027, quando entreranno in vigore nuove misure di mitigazione del cambiamento climatico nell’ambito del nuovo sistema dell’UE per lo scambio di quote di emissione (ETS2). Dopo un temporaneo incremento nel secondo trimestre del 2025, l’inflazione dei beni alimentari si dovrebbe ridurre portandosi leggermente al di sopra del 2% nel 2027. L’inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari (HICPX) dovrebbe registrare una diminuzione, riconducibile alla componente dei servizi, via via che si esauriscono gli effetti degli aggiustamenti di prezzo ritardati per alcune voci, si attenuano le pressioni salariali e il calo delle quotazioni energetiche si trasmette lungo la catena di formazione dei prezzi. La crescita salariale continuerebbe a mostrare un profilo discendente con il venir meno delle spinte al recupero delle passate perdite di reddito reale. Assieme a una ripresa della crescita della produttività, ciò dovrebbe determinare un rallentamento significativo del costo del lavoro per unità di prodotto. Le pressioni esterne sui prezzi, riflesse nei prezzi all’importazione, rimarrebbero moderate nell’ipotesi che l’UE mantenga invariate le proprie politiche tariffarie, a fronte di alcune spinte al ribasso derivanti dall’apprezzamento dell’euro e dal calo dei prezzi delle materie prime energetiche negli ultimi mesi. Rispetto alle proiezioni di marzo 2025, le prospettive per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC sono state riviste al ribasso di 0,3 punti percentuali sia per il 2025 sia per il 2026, per effetto di ipotesi di prezzi più bassi delle materie prime energetiche e del rafforzamento dell’euro, mentre non vi sono state correzioni per il 2027.

Al fine di illustrare i rischi connessi alle politiche tariffarie statunitensi e all’attuale elevata incertezza circa le prospettive economiche dell’area dell’euro, sono stati elaborati due scenari. Uno scenario moderato prevede la rimozione delle tariffe bilaterali tra gli Stati Uniti e l’UE (“zero per zero” tariffe) e una rapida riduzione dell’incertezza delle politiche commerciali ai livelli anteriori al 2018. In tale scenario, la crescita sarebbe più forte di 0,3-0,4 punti percentuali nel periodo 2025-2026 rispetto allo scenario di base, mentre l’inflazione sarebbe lievemente più elevata nel 2026-2027. Uno scenario grave prevede invece un ulteriore aumento generalizzato dei dazi statunitensi (in linea con l’annuncio dei cosiddetti dazi “reciproci” negli Stati Uniti), ritorsioni simmetriche da parte dell’UE e una sempre più elevata incertezza delle politiche commerciali. In tale scenario, le prospettive di crescita sarebbero considerevolmente più deboli sull’intero periodo di proiezione, mentre l’inflazione risulterebbe inferiore, soprattutto più avanti nell’orizzonte di riferimento. Tali scenari sono illustrati in dettaglio nel riquadro 2.

2 Contesto internazionale

L’aumento dei dazi imposti dall’amministrazione statunitense, unitamente all’elevata incertezza sulle politiche commerciali, influenza le prospettive per l’economia mondiale^[2]. Dopo la chiusura delle proiezioni elaborate a marzo 2025 dagli esperti della BCE, il dazio effettivo applicato alle importazioni di beni e servizi negli Stati Uniti è aumentato significativamente. Lo scenario di base ipotizza che nell’orizzonte temporale di riferimento i dazi statunitensi nei confronti dell’UE si mantengano sul livello annunciato il 9 aprile, i dazi imposti alla Cina rimangano sui livelli annunciati il 12 maggio e l’incertezza sulle politiche commerciali diminuisca gradualmente, pur restando elevata. Le ipotesi dello scenario di base per i dazi e per l’incertezza sulle politiche commerciali sono presentate in maggiore dettaglio nel riquadro 2.

I dazi esercitano un impatto negativo sulle prospettive per la crescita mondiale. Il tasso di incremento del PIL globale in termini reali sarebbe pari al 3,1% nel 2025, in calo rispetto al 3,6% registrato lo scorso anno, e scenderebbe ulteriormente portandosi al 2,9% nel 2026, per poi stabilizzarsi al 3,2% nel 2027 (tavola 2). Rispetto alle proiezioni dello scorso marzo, le prospettive di crescita si sono deteriorate in tutte le principali economie, in particolare negli Stati Uniti e in Cina, nonché nei paesi fortemente esposti agli Stati Uniti in termini di esportazioni (come Canada e Messico).

Il ritmo di espansione del commercio mondiale dovrebbe scendere al 3,1% quest’anno e all’1,7% nel 2026, per poi segnare una ripresa. Il dato per il 2025 è sostenuto in misura significativa dalla forte crescita degli scambi nel primo trimestre, con l’impennata delle importazioni statunitensi in vista dell’imposizione dei dazi. Il brusco rallentamento successivo riflette il riassorbimento dell’anticipazione delle esportazioni, a cui si aggiunge l’impatto negativo dei dazi stessi e dell’elevata incertezza sulle politiche commerciali. Quest’ultima circostanza dovrebbe innescare uno spostamento verso una composizione della domanda mondiale a minore intensità di scambi, poiché grava sulla spesa per investimenti che quindi incide sull’interscambio di beni di investimento. Il tasso di incremento delle importazioni mondiali è stato rivisto al ribasso di 0,4 punti percentuali per il 2025 e di 1,4 punti percentuali per il 2026 rispetto alle proiezioni di marzo, in larga parte a causa dei dazi.

La crescita della domanda esterna dell’area dell’euro è stata altresì rivista significativamente al ribasso rispetto alle proiezioni di marzo. Ci si attende che scenda dal 3,5% nel 2024 al 2,8% nel 2025 e che si indebolisca ulteriormente portandosi all’1,7% nel 2026, per poi recuperare raggiungendo il 3,1% nel 2027. In confronto alle proiezioni dello scorso marzo è stata oggetto di una significativa correzione al ribasso, di 0,4 punti percentuali per il 2025 e di 1,4 punti percentuali per il 2026. Tali revisioni sono anche connesse all’impatto del riorientamento dei flussi commerciali tra Stati Uniti e Cina, riconducibile all’aumento dei dazi, che non riflette accuratamente la potenziale domanda esterna diretta verso l’area dell’euro. Se si tiene conto dell’impatto stimato del calo degli scambi bilaterali tra Stati Uniti e Cina, dovuto alle variazioni dei dazi introdotte successivamente alle proiezioni dello scorso marzo, le correzioni al ribasso per la crescita della domanda esterna dell’area dell’euro risultano più contenute.

L’inflazione al consumo dovrebbe moderarsi a livello mondiale nell’arco di tempo considerato, nonostante le proiezioni più elevate per gli Stati Uniti di riflesso ai dazi. Per quanto concerne le economie avanzate, oltre agli Stati Uniti, l’inflazione è stata rivista al rialzo nel Regno Unito per il 2025 per effetto di risultati superiori alle attese negli ultimi mesi e di una crescita salariale più dinamica. Anche nelle economie emergenti è stata oggetto di una lieve correzione verso l’alto, rispecchiando in particolare gli andamenti strutturali avversi in Russia e l’impatto del netto deprezzamento della lira turca sull’inflazione in Turchia. In termini annui l’inflazione su scala internazionale dovrebbe mantenersi su una traiettoria discendente, diminuendo dal 4,0% nel 2024 al 3,3% quest’anno, per poi calare ulteriormente portandosi al 2,8% nel 2026 e al 2,5% nel 2027. Rispetto alle proiezioni di marzo, è stata rivista al rialzo di 0,1 punti percentuali per il 2026.

I prezzi all’esportazione dei paesi concorrenti dell’area dell’euro aumenterebbero a un ritmo inferiore, ma prossimo, alla media storica. Il loro tasso di incremento (in valuta nazionale e su base annua) è stato pari al 2,5% nel 2024, segnando il ritorno in territorio positivo con l’esaurirsi dell’impatto dei precedenti cali dei corsi delle materie prime e delle pressioni inflazionistiche, e si collocherebbe all’1,8% nel 2025, al 2,6% nel 2026 e al 2,3% nel 2027. Al dato relativo al 2025, comparabile a quello previsto nelle proiezioni del marzo scorso, contribuirebbero sia l’impatto di risultati leggermente superiori alle attese nel primo trimestre dell’anno sia gli effetti indiretti dei dazi, riconducibili ai maggiori costi degli input intermedi. Tali andamenti sarebbero tuttavia compensati ampiamente da altri fattori, quali le ipotesi di quotazioni più basse delle materie prime. La crescita dei prezzi all’esportazione dei paesi concorrenti dell’area dell’euro è stata rivista al rialzo di 0,3 punti percentuali per il 2026 e di 0,2 punti percentuali per il 2027 rispetto alle proiezioni di marzo.

I rischi che caratterizzano lo scenario di base sono strettamente connessi agli andamenti delle politiche commerciali e alla relativa incertezza. Un aumento dei dazi da parte degli Stati Uniti seguito dall’attuazione di misure ritorsive da parte dei partner commerciali potrebbe frenare l’attività economica mondiale, e quindi la domanda esterna dell’area dell’euro, e far aumentare l’inflazione. Per contro, l’esito positivo dei negoziati tra l’amministrazione statunitense e i suoi partner commerciali potrebbe portare a un abbassamento dei dazi, sostenendo la crescita e attenuando le pressioni inflazionistiche negli Stati Uniti. Una recessione in tale paese comporterebbe ricadute negative sulla crescita in altre economie e ridurrebbe le pressioni inflazionistiche nell’economia mondiale. Per ulteriori dettagli in merito all’impatto di scenari alternativi, cfr. il riquadro 2.

Riquadro 2
Dazi statunitensi e incertezza sulle politiche commerciali

L’aumento dei dazi statunitensi, le possibili misure di ritorsione di altri paesi e l’incertezza sulle politiche commerciali comportano rischi significativi per le prospettive economiche dell’area dell’euro. Le proiezioni di giugno 2025 ipotizzano che i dazi si mantengano sul livello di maggio 2025 nell’orizzonte temporale considerato e che l’incertezza resti elevata, sebbene in graduale diminuzione. Il presente riquadro illustra l’impatto macroeconomico di queste ipotesi sullo scenario di base delle proiezioni, oltre che in due scenari illustrativi alternativi: a) uno scenario moderato con dazi inferiori e un più rapido riassorbimento dell’incertezza sulle politiche commerciali e b) uno scenario grave caratterizzato da dazi più alti e da livelli più persistentemente elevati di incertezza sulle politiche commerciali.

Lo scenario di base ipotizza che i dazi statunitensi sulle importazioni di beni siano più alti rispetto a quanto anticipato nelle proiezioni di marzo 2025. Si assume che tutte le sospensioni dei dazi esistenti alla data di ultimazione delle proiezioni rimangano in vigore. I dazi statunitensi sulle importazioni di beni aumenterebbero di 10 punti percentuali rispetto a livelli quasi nulli per tutti i paesi tranne la Cina, per la quale l’incremento sarebbe di circa 20 punti percentuali determinando un dazio effettivo approssimativamente pari al 40% (se calcolato sia per i beni sia per i servizi). Si ipotizza inoltre che l’UE non metta in atto provvedimenti ritorsivi e che la Cina risponda con misure simmetriche (grafico A, pannello a)^[3]. L’incertezza sulle politiche commerciali dovrebbe rimanere elevata nell’intero periodo considerato, ma secondo le ipotesi scenderebbe ai livelli del 2018 entro la fine del 2027 (grafico B, pannello a).

Nello scenario moderato si ipotizza che nel terzo trimestre del 2025, l’UE e gli Stati Uniti raggiungano un accordo sull’eliminazione dei dazi bilaterali. Inoltre, gli Stati Uniti ridurrebbero ulteriormente i dazi imposti alla Cina e quest’ultima ritirerebbe tutti i dazi ritorsivi applicati agli Stati Uniti. Gli altri dazi bilaterali tra gli Stati Uniti e il resto del mondo rimarrebbero invariati rispetto allo scenario di base, determinando un dazio effettivo statunitense su beni e servizi pari al 13% (grafico A, pannello a). L’incertezza sulle politiche commerciali diminuirebbe a partire dal terzo trimestre del 2025, raggiungendo la media di lungo periodo anteriore al 2018 nel 2027 (grafico B, pannello a).

Lo scenario grave assume un ritorno dei dazi statunitensi sui livelli elevati annunciati il 2 aprile e l’imposizione da parte dell’UE di dazi ritorsivi sulle importazioni di beni dagli Stati Uniti (grafico B, pannello a). Inoltre, i dazi statunitensi nei confronti della Cina rimarrebbero sul livello elevato osservato prima della sospensione annunciata il 12 maggio, a quasi il 120% (grafico A, pannello a). Nel complesso, ciò comporterebbe un dazio effettivo statunitense su beni e servizi pari al 28%^[4]. L’incertezza sulle politiche commerciali rimarrebbe alta (grafico B, pannello a).

Grafico A

Dazi effettivi

a) Dazi effettivi sulle importazioni di beni e servizi	b) Dazio effettivo sulle importazioni statunitensi dall’area dell’euro
(valori percentuali e contributi in punti percentuali)	(indice, medie trimestrali)

Effetti macroeconomici dei dazi statunitensi

1) Scenario di base

Dopo un incremento delle esportazioni dell’area dell’euro dovuto all’anticipazione degli ordinativi da parte delle imprese in vista di un aumento dei dazi, lo scenario di base prevede che i dazi statunitensi frenino le esportazioni e la crescita del PIL dell’area. Questo incremento nel primo trimestre del 2025 riconducibile all’anticipazione delle importazioni statunitensi potrebbe protrarsi nel secondo (grafico B, pannello b). Sarebbe tuttavia di breve durata poiché il dazio del 10% sulle importazioni di beni dall’UE negli Stati Uniti, unitamente alla minore crescita risultante dai dazi nei confronti dei paesi terzi, modererebbe la dinamica delle esportazioni dell’area dell’euro nell’orizzonte temporale di riferimento^[5]. Ci si attende inoltre che il forte aumento dell’incertezza riguardo alle politiche commerciali agisca da freno sulle esportazioni, soprattutto a causa dell’impatto negativo sulla spesa per beni di investimento all’estero, oltre che sugli investimenti interni e – seppur in misura inferiore – sui consumi. Si ritiene di conseguenza che la crescita del PIL dell’area dell’euro sia complessivamente inferiore di quasi 0,7 punti percentuali in termini cumulati nel periodo 2025-2027, mentre l’impatto dei dazi statunitensi e dell’incertezza sull’inflazione dell’area misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) è considerato piuttosto contenuto (grafico C)^[6].

Grafico B

Ipotesi per l’evoluzione dell’incertezza e andamenti recenti delle esportazioni dell’area dell’euro

a) Ipotesi riguardanti l’incertezza sulle politiche commerciali	b) Volumi delle esportazioni di beni dell’area dell’euro
(indice, medie trimestrali)	(variazioni percentuali trimestrali sui tre mesi precedenti)

Grafico C

Impatto delle variazioni dei dazi e dell’incertezza sulle politiche commerciali dalla data di chiusura dell’esercizio previsivo di marzo 2025 sullo scenario di base delle proiezioni di giugno 2025.

a) Impatto totale sulla crescita del PIL in termini reali	b) Impatto totale sull’inflazione misurata sullo IAPC
(punti percentuali)	(punti percentuali)

2) Scenario moderato

Nello scenario moderato si registrerebbe un miglioramento significativo delle prospettive per la crescita nell’area dell’euro rispetto allo scenario di base, mentre l’impatto sull’inflazione sarebbe limitato. Le implicazioni per l’economia statunitense e mondiale sia nello scenario moderato sia nello scenario grave sono quantificate come deviazioni rispetto allo scenario di base utilizzando il modello ECB-Global nell’ipotesi che la politica monetaria degli Stati Uniti sia endogena. Lo scenario moderato ipotizza che l’abbassamento dei dazi e la minore incertezza sulle politiche commerciali esercitino un impatto solo contenuto sulla crescita e sull’inflazione negli Stati Uniti e in Cina (grafico D). Nell’area dell’euro, impiegando il modello ECB-BASE per le simulazioni, la crescita del PIL risulterebbe lievemente più vigorosa, soprattutto nel periodo 2025-2026, principalmente di riflesso al calo dell’incertezza sulle politiche commerciali. L’inflazione sarebbe leggermente più elevata che nello scenario di base nell’ultima parte dell’orizzonte temporale di proiezione, rispecchiando soprattutto il rafforzamento dell’attività (grafico E).

3) Scenario grave

Nello scenario grave, Stati Uniti e Cina sarebbero esposti a effetti macroeconomici pronunciati. I dazi più elevati sospingerebbero verso l’alto i prezzi al consumo, con l’inflazione statunitense che salirebbe di circa 0,5 punti percentuali nel periodo 2025-2026 (grafico D, pannello a). Negli Stati Uniti le esportazioni non evidenzierebbero alcun aumento, mentre le importazioni si espanderebbero lievemente. Una maggiore incertezza sulle politiche commerciali frenerebbe ulteriormente la crescita. Il tasso di incremento del PIL in termini reali statunitense sarebbe inferiore di circa 0,7 punti percentuali rispetto allo scenario di base nel 2026. Anche la Cina subirebbe effetti negativi nello scenario grave. I dazi elevati imposti dagli Stati Uniti a tale paese e le misure ritorsive di quest’ultimo ridurrebbero drasticamente gli scambi bilaterali, ma si registrerebbe un aumento delle esportazioni cinesi verso altre destinazioni, compresa l’area dell’euro. La crescita del PIL in termini reali della Cina sarebbe inferiore di 0,6 punti percentuali nel 2025 e di 0,3 punti percentuali nel 2026, circostanza che frenerebbe l’inflazione nel 2026 (grafico D, pannello b).

Grafico D

Implicazioni macroeconomiche per gli Stati Uniti e per la Cina nello scenario moderato e in quello grave

a) Stati Uniti	b) Cina
(deviazione in punti percentuali dallo scenario di base)	(deviazione in punti percentuali dallo scenario di base)

Anche nell’area dell’euro la crescita risulterebbe più debole, così come l’inflazione, poiché l’impatto al rialzo esercitato dall’aumento dei dazi sulle importazioni statunitensi sarebbe più che compensato dall’effetto dell’indebolimento della domanda (grafico E, pannello a). Nell’area dell’euro la domanda esterna più debole frenerebbe la crescita, nonostante il lieve impatto positivo proveniente dal riorientamento degli scambi. L’inasprimento dei dazi aumenterebbe altresì l’incertezza sulle politiche commerciali e questo peserebbe sulle decisioni di investimento all’interno dell’area. Ciò indebolirebbe ulteriormente la domanda, amplificando gli effetti diretti dei dazi. Complessivamente, nello scenario grave il tasso di incremento del PIL dell’area dell’euro scenderebbe allo 0,5% nel 2025, allo 0,7% nel 2026 e all’1,1% nel 2027, risultando cumulativamente inferiore di circa 1 punto percentuale a quanto prospettato nello scenario di base; l’inflazione si collocherebbe all’1,8% nel 2027, contro il 2,0% indicato nello scenario di base.

Grafico E

Implicazioni macroeconomiche per l’area dell’euro nello scenario moderato e in quello grave e acquisti dalla Cina

a) Area dell’euro	b) Acquisti in essere dalla Cina
(deviazione in punti percentuali dalla crescita annua nello scenario di base)	(quote)

Il riorientamento delle esportazioni cinesi verso l’area dell’euro rappresenta un potenziale rischio al ribasso ulteriore per l’inflazione al di là di quelli incorporati nello scenario grave. Date le analogie in termini di composizione fra le esportazioni cinesi verso gli Stati Uniti e quelle verso l’area dell’euro, quest’ultima potrebbe costituire un’importante destinazione dei flussi commerciali eventualmente reindirizzati dalla Cina. Inoltre, circa l’80% dei prodotti importati nei grandi paesi dell’area proviene già dalla Cina e i dati a livello di impresa indicano che oltre due quinti delle imprese della regione importano beni cinesi (grafico E, pannello a). Il riorientamento sarebbe ulteriormente favorito dalla rapida espansione delle reti di distribuzione cinesi nell’area dell’euro, oltre che dal sostegno offerto dal governo della Cina agli esportatori e dalla capacità di comprimere i margini di profitto. Sebbene le misure anti-dumping dell’UE possano attenuare tale effetto, i tempi lunghi richiesti per la loro attuazione potrebbero ritardare la risposta. Pertanto, queste dinamiche potrebbero amplificare le pressioni al ribasso sull’inflazione nell’area dell’euro nello scenario grave.

3 Economia reale

L’attività economica nell’area dell’euro è aumentata dello 0,3% nel primo trimestre del 2025, risultando lievemente superiore rispetto a quanto previsto nelle proiezioni di marzo (grafico 1) principalmente per effetto del forte impulso proveniente dall’anticipazione delle esportazioni. La domanda interna, trainata dai consumi privati, ha verosimilmente fornito un contributo positivo alla crescita nel primo trimestre, così come l’interscambio netto. Il tasso di incremento del PIL in termini reali è stato superiore di 0,1 punti percentuali rispetto a quanto previsto nelle proiezioni di marzo, soprattutto a causa delle esportazioni superiori alle attese. A livello settoriale, è probabile che nel primo trimestre l’attività sia aumentata nel settore industriale – sorretta dalla ripresa della domanda di beni dovuta al miglioramento del reddito reale e all’anticipazione degli acquisti in vista dei dazi – e che abbia continuato a espandersi in quello dei servizi.

Grafico 1

PIL in termini reali dell’area dell’euro

a) Crescita del PIL in termini reali	b) Livello del PIL in termini reali
(variazioni percentuali sul trimestre precedente, dati trimestrali destagionalizzati e corretti per il numero di giornate lavorative)	(volumi concatenati, 2020; miliardi di euro)

La crescita rallenterebbe nel secondo e nel terzo trimestre del 2025 in un contesto in cui al venir meno dell’anticipazione delle esportazioni nel primo trimestre si aggiungono nuovi dazi e una significativa incertezza sulle politiche commerciali. L’indice composito dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers’ Index, PMI) relativo al prodotto è sceso a 50,2 in maggio e segnala una ricomposizione settoriale: il settore industriale mostra segni di ripresa, con il PMI relativo alla produzione manifatturiera pari a 51,5, mentre il PMI relativo ai servizi indica un ristagno. L’indice del clima economico (Economic Sentiment Indicator, ESI) della Commissione europea è migliorato a maggio dopo due mesi di calo, ma rimane su livelli bassi. I dati sulla produzione industriale relativi a marzo suggeriscono che gli effetti di anticipazione in vista dei dazi hanno impresso un impulso significativo alla produzione alla fine del primo trimestre. Lo scenario di base ipotizza che nell’orizzonte di proiezione i dazi statunitensi nei confronti dell’UE si mantengano sul livello annunciato il 9 aprile e l’incertezza sulle politiche commerciali diminuisca gradualmente, pur restando elevata. Il riquadro 2 fornisce ulteriori dettagli sull’impatto dei dazi e dell’incertezza riguardante le politiche commerciali nello scenario di base. Nell’insieme, la crescita dovrebbe moderarsi nel secondo trimestre e diventare lievemente negativa nel terzo in un contesto in cui agli effetti del venir meno della vigorosa dinamica delle esportazioni nel primo trimestre si aggiungono l’impatto dei dazi sulle esportazioni e l’incertezza sul piano delle politiche. Come conseguenza di questi fattori, si prevede una significativa volatilità della dinamica di crescita sul trimestre precedente e il profilo è particolarmente incerto. I risultati degli ultimi trimestri implicano che la crescita acquisita (ossia il tasso di incremento medio annuo se il PIL dovesse rimanere al livello registrato nel primo trimestre) si colloca allo 0,8% e rappresenta pertanto gran parte della crescita dello 0,9% prevista per il 2025.

Nel medio periodo il PIL in termini reali farebbe registrare un’accelerazione grazie al miglioramento del reddito disponibile reale, al graduale calo dell’incertezza e alla ripresa della domanda esterna con l’esaurirsi degli effetti sfavorevoli esercitati dai dazi (tavola 3). L’ulteriore aumento del potere di acquisto delle famiglie, riconducibile alla tenuta della crescita dei salari e dell’occupazione nonché al calo dell’inflazione, e la lieve diminuzione del tasso di risparmio delle famiglie dovrebbero sostenere la dinamica dei consumi privati. Un contributo all’espansione di questi ultimi dovrebbe altresì provenire dalla buona tenuta del mercato del lavoro, seppur in presenza di un allentamento delle condizioni, e dall’ipotizzato recupero graduale del clima di fiducia dei consumatori verso la norma storica nel medio periodo. Gli investimenti si rafforzerebbero gradualmente nell’orizzonte temporale della proiezione rispecchiando soprattutto il graduale venir meno dell’incertezza, l’impiego dei fondi messi a disposizione dal programma Next Generation EU (NGEU) e il miglioramento delle condizioni della domanda. Oltre alla debolezza della domanda esterna, l’incertezza sulle politiche commerciali (per il tramite dell’indebolimento degli investimenti a livello mondiale e di una composizione sfavorevole della domanda esterna rispetto alle esportazioni dell’area dell’euro), unitamente all’apprezzamento dell’euro che aggrava i protratti problemi di competitività dell’area, implica perduranti perdite di quote di mercato delle esportazioni.

Le misure annunciate di recente in materia di stanziamenti per difesa e infrastrutture dovrebbero stimolare la crescita nel medio termine. Gli effetti macroeconomici dei nuovi stanziamenti per difesa e infrastrutture incorporati nello scenario di base (pari a quasi 120 miliardi di euro nel periodo 2025-2027, leggermente al di sopra dello 0,7% del PIL^[7]) dovrebbero determinare un aumento della crescita del PIL dell’area dell’euro cumulativamente pari a 0,25 punti percentuali, soprattutto nella seconda metà dell’orizzonte temporale di proiezione. L’impatto più significativo sarà avvertito dalla Germania, cui è riconducibile circa l’80% di questa spesa^[8]. In termini di composizione, la quota maggiore (oltre la metà) della spesa aggiuntiva totale dell’area dell’euro è classificata come investimenti pubblici, seguiti dai consumi collettivi (circa il 40%, comprendenti principalmente consumi intermedi e retribuzioni dei dipendenti pubblici). La natura altamente tecnologica dei prodotti militari implica per gli stanziamenti in materia di difesa la possibilità di un ricorso considerevole alle importazioni fino a quando non saranno stati raggiunti gli obiettivi di capacità produttiva a livello di UE.

Si stima che l’impatto sulla crescita esercitato dal passato inasprimento della politica monetaria abbia raggiunto un massimo nel 2024 e ci si attende che venga meno nel periodo in esame, grazie alla diminuzione dei tassi di interesse di riferimento. L’impatto delle misure di politica monetaria adottate fra dicembre 2021 e settembre 2023 continua a trasmettersi all’economia reale. Tuttavia, gran parte dell’effetto al ribasso sulla crescita dovrebbe essersi già manifestata. A seguito delle riduzioni dei tassi di riferimento attuate da giugno 2024, e sulla base delle aspettative di mercato circa l’evoluzione futura dei tassi di interesse alla data dell’ultimo aggiornamento delle proiezioni (riquadro 1), ci si attende che l’effetto di freno esercitato dalla politica monetaria sulla crescita economica si esaurisca gradualmente nel 2025. Vi è tuttavia notevole incertezza riguardo all’entità e al profilo temporale di tale effetto.

Rispetto alle proiezioni dello scorso marzo, il tasso di incremento del PIL in termini reali è invariato per il 2025 e il 2027, mentre è stato rivisto lievemente al ribasso per il 2026 (tavola 3 e grafici 2 e 3). La proiezione invariata per il 2025 rispecchia l’effetto di trascinamento positivo derivante dai dati effettivi fino al primo trimestre dell’anno e le revisioni al ribasso per la crescita nel secondo e nel terzo trimestre riconducibili all’aumento dei dazi, alla connessa incertezza e all’apprezzamento dell’euro. Le tensioni commerciali, l’incertezza e l’apprezzamento dell’euro sono altresì all’origine della correzione verso il basso di 0,1 punti percentuali, all’1,1%, per il 2026 (che fa seguito alla revisione al ribasso di 0,2 punti percentuali incorporata nelle proiezioni di marzo), mentre gli stanziamenti aggiuntivi per difesa e infrastrutture hanno impresso uno slancio lievemente positivo in termini di crescita infra-annuale sul trimestre precedente. Il tasso di incremento medio annuo per il 2027 è rimasto immutato all’1,3%.

Grafico 2

PIL in termini reali dell’area dell’euro – scomposizione nelle principali componenti di spesa

a) Proiezioni di giugno 2025	b) Revisioni rispetto alle proiezioni di marzo 2025
(variazioni percentuali sul periodo corrispondente e contributi in punti percentuali)	(punti percentuali e contributi in punti percentuali)

Ci si attende che i consumi privati resistano all’impatto avverso delle politiche commerciali statunitensi, sostenuti dalla robusta dinamica del reddito sulla scia dell’aumento dei salari e del calo dell’inflazione. La crescita dei consumi privati si è moderata nel quarto trimestre del 2024 per il venir meno dei fattori temporanei che l’avevano sorretta in estate (ad esempio fattori stagionali e i giochi olimpici di Parigi 2024). Il tasso di incremento annuo della spesa delle famiglie dovrebbe salire da circa lo 0,8% nel periodo 2023-2024 all’1,2% nel periodo 2025-2027. I consumi privati sarebbero sostenuti principalmente dall’aumento del reddito disponibile reale, favorito dalla crescita dei redditi sia da lavoro sia non da lavoro e in particolare dai redditi derivanti da lavoro autonomo (grafico 4). Inoltre, dovrebbero beneficiare di un moderato calo del tasso di risparmio in un contesto di graduale normalizzazione del comportamento di spesa e di risparmio dei consumatori. L’attesa ripresa graduale del clima di fiducia dei consumatori nel medio periodo, in presenza di prospettive complessivamente favorevoli per il mercato del lavoro e dell’attitudine alla stabilizzazione dei consumi nel tempo (ossia un ritardo nel recupero della spesa delle famiglie in linea con l’aumento del potere di acquisto), potrebbe contribuire al calo graduale del tasso di risparmio. Ci si attende tuttavia che quest’ultimo resti elevato, rispecchiando il fatto che i tassi sui prestiti alle famiglie rimangono lievemente superiori alla media storica e le condizioni di accesso al credito sono ancora restrittive. Il tasso di incremento dei consumi privati è stato rivisto al ribasso di 0,2 punti percentuali per il 2025 rispetto alle proiezioni dello scorso marzo in presenza di una crescente incertezza sul piano delle politiche.

Grafico 4

Consumi, reddito e risparmio delle famiglie

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente e contributi in punti percentuali)

Si stima che il tasso di variazione degli investimenti nell’edilizia residenziale sia tornato positivo nel primo trimestre del 2025 e ci si attende che si rafforzi lievemente nel periodo in esame sulla scia delle condizioni di finanziamento più favorevoli e dell’aumento del reddito reale delle famiglie. Secondo le stime, gli investimenti in abitazioni sarebbero tornati a crescere nel primo trimestre del 2025 dopo una protratta flessione iniziata nel secondo trimestre del 2022 e ci si attende che continuino a espandersi nei prossimi trimestri. Questa ripresa riflette il miglioramento della domanda di alloggi, come altresì evidenziato dal recente aumento del numero di concessioni edilizie per gli edifici residenziali, e va ricondotta al calo costante dei tassi sui mutui ipotecari dalla fine del 2023, con un sostegno fornito dalla continua crescita del reddito reale delle famiglie. Sullo sfondo del rafforzamento della domanda di abitazioni, gli investimenti nel settore dell’edilizia residenziale dovrebbero accelerare nel 2026 e nel 2027.

Gli investimenti delle imprese, indeboliti dall’elevata incertezza nel breve periodo, farebbero registrare un graduale recupero a medio termine con il calo dell’incertezza, il miglioramento dell’attività economica e l’entrata in vigore delle politiche nazionali e dell’UE. Secondo le stime gli investimenti delle imprese dell’area dell’euro avrebbero subito una lieve contrazione nel primo trimestre del 2025 e si ritiene che diminuiscano ulteriormente nel secondo in presenza di un’elevata incertezza sulle politiche commerciali, di nuovi dazi e di volatilità finanziaria. Gli investimenti dovrebbero recuperare gradualmente nel periodo considerato in un contesto in cui la domanda sia interna sia esterna si espande, l’incertezza diminuisce, le condizioni di finanziamento migliorano e l’attuazione di nuove politiche a livello nazionale e di UE incentiva ulteriori investimenti privati connessi alla spesa per difesa e infrastrutture.

L’aumento dei dazi, l’elevata incertezza e le pressioni concorrenziali, derivanti in particolare dall’apprezzamento dell’euro, dovrebbero gravare sulle prospettive per le esportazioni dell’area. Le prospettive sono offuscate dai dazi sulle esportazioni verso gli Stati Uniti, che rappresentano il 17% del totale di beni esportati dell’area dell’euro (per maggiori dettagli, cfr. il riquadro 2). Le esportazioni sono aumentate notevolmente nel primo trimestre con l’anticipazione degli ordinativi da parte delle imprese in vista dei dazi statunitensi. Dovrebbero tuttavia rallentare, in un contesto in cui faticano a tenere il passo con la domanda mondiale e al venir meno dell’anticipazione degli acquisti. L’indebolimento deriverebbe altresì dalle pressioni concorrenziali, di cui si prevede un aumento riconducibile sia ai più elevati dazi statunitensi che renderanno le imprese dell’area meno competitive delle controparti negli Stati Uniti sia all’apprezzamento dell’euro. Ci si attende pertanto che nel medio periodo le esportazioni continuino a espandersi a ritmi modesti, inferiori ai livelli medi storici. Se da un lato la ripresa della domanda esterna potrebbe fornire un certo sostegno, dall’altro le prospettive rimangono offuscate da difficoltà persistenti quali la concorrenza della Cina (soprattutto nel settore automobilistico e in quello dei macchinari) e i costi ancora relativamente elevati dell’energia. Il possibile lieve miglioramento della competitività dell’area dell’euro negli Stati Uniti rispetto alla Cina non dovrebbe esercitare un forte effetto di mitigazione. Nell’insieme, le esportazioni verso l’esterno dell’area sono state oggetto di una netta revisione verso il basso riconducibile ai dazi statunitensi, all’incertezza sulle politiche commerciali e all’apprezzamento dell’euro. Per quanto riguarda le importazioni, il tasso di incremento rimarrebbe inferiore alle tendenze di lungo periodo in parte a causa della dinamica modesta delle esportazioni e degli investimenti. Il contributo dell’interscambio netto alla crescita nell’area dell’euro sarebbe negativo e pari a -0,6 punti percentuali nel 2025 e a -0,1 punti percentuali nel 2026, con una revisione al ribasso di 0,1 punti percentuali per entrambi gli anni, mentre risulterebbe lievemente positivo nel 2027.

Il mercato del lavoro continuerebbe a evidenziare nell’insieme una buona tenuta, anche se l’occupazione dovrebbe rallentare rispetto agli anni recenti. La crescita dell’occupazione è stata modesta nel quarto trimestre del 2024, ma superiore alle attese nel primo del 2025. In termini annui ci si attende che scenda dall’1,0% nel 2024 attestandosi attorno allo 0,5-0,6% nell’intero arco di tempo considerato (0,1-0,2 punti percentuali al di sopra di quanto previsto nelle proiezioni di marzo). Tale andamento (grafico 5) riflette l’ipotesi secondo cui i fattori ciclici che hanno fornito un sostegno maggiore del consueto all’occupazione negli ultimi anni – quali le strategie di accantonamento del fattore lavoro, l’elevata crescita dei profitti, la relativa debolezza dei salari reali e la robusta espansione delle forze di lavoro – verrebbero gradualmente meno. Si ritiene al momento che alcuni di questi fattori favorevoli si esauriscano meno rapidamente di quanto indicato nell’esercizio previsivo dello scorso marzo e si prevede pertanto che la crescita dell’occupazione sia leggermente meno reattiva all’espansione del PIL rispetto alle ipotesi contenute nelle proiezioni precedenti.

Grafico 5

Occupazione

(indice: 1° trim. 2022 = 100)

La produttività del lavoro dovrebbe rafforzarsi nel periodo 2025-2027 a un ritmo più moderato di quello previsto nelle proiezioni di marzo. La crescita della produttività per dipendente dovrebbe recuperare nel 2025 più lentamente di quanto prospettato nell’esercizio previsivo di marzo, salendo dal -0,1% nel 2024 allo 0,4% nel 2025 e allo 0,7-0,8% nel periodo 2026-2027 di riflesso al rafforzamento dell’attività e alla moderazione della dinamica occupazionale. A titolo di raffronto, il tasso storico di incremento medio annuo della produttività per dipendente nel periodo 2000-2019 era pari allo 0,6% (grafico 6). Si ritiene altresì che la velocità della ripresa sia limitata da fattori strutturali quali la ricomposizione graduale dell’attività economica a favore del settore dei servizi, il costo della transizione ecologica, un impatto negativo durevole dello shock dal lato dei prezzi dell’energia, l’adozione lenta di tecnologie altamente innovative basate sull’intelligenza artificiale e l’invecchiamento della popolazione.

Grafico 6

Produttività del lavoro per dipendente

a) Livello di produttività del lavoro

(indice: 1° trim. 2022 = 100)

b) Tasso di crescita della produttività del lavoro

(tasso di crescita sul periodo corrispondente)

Il tasso di disoccupazione scenderebbe su livelli storicamente bassi nel periodo in esame (grafico 7). Il tasso di disoccupazione è aumentato lievemente nel primo trimestre del 2025, in linea con le proiezioni di marzo, e ci si attende che cresca leggermente entro la fine dell’anno. Successivamente la ripresa economica in atto, seppur modesta, potrebbe determinarne un nuovo calo a partire dal primo trimestre del 2026, portandolo a raggiungere il 6,0% nel 2027. Il dato relativo al 2027 è stato oggetto di una revisione verso il basso di 0,2 punti percentuali. La dinamica delle forze di lavoro dovrebbe moderarsi gradualmente nell’intero orizzonte temporale di proiezione scendendo su livelli ben inferiori a quelli osservati negli ultimi anni.

Grafico 7

Tasso di disoccupazione

(percentuale delle forze di lavoro)

4 Prospettive per i conti pubblici

Dopo essersi significativamente inasprita nel 2024, l’intonazione delle politiche di bilancio nell’area dell’euro dovrebbe risultare solo lievemente più restrittiva nel 2025; successivamente evidenzierebbe un sensibile allentamento nel 2026 e tornerebbe a inasprirsi in misura leggermente maggiore nel 2027 (tavola 4)^[9]. L’entità dell’inasprimento fiscale nel 2024 è stata determinata dalla presenza di considerevoli fattori non discrezionali, oltre che dal ritiro di gran parte delle misure di sostegno connesse all’energia e all’inflazione e di altri provvedimenti di stimolo di bilancio. I fattori non discrezionali hanno rispecchiato i robusti andamenti delle entrate in alcuni paesi, principalmente riconducibili a effetti di composizione (una crescita delle basi imponibili superiore a quella del PIL in termini nominali) che sono tuttavia ritenuti di natura per lo più temporanea. Per il 2025 le misure discrezionali di politica di bilancio indicano un perdurante inasprimento, sebbene a un ritmo molto più lento. Questa intonazione più restrittiva riflette gli incrementi dei contributi sociali e delle imposte indirette, che sono tuttavia compensati in larga parte dalla continua crescita della spesa pubblica e dall’allentamento fiscale connesso a fattori non discrezionali^[10]. Per il 2026 le proiezioni indicano un orientamento di bilancio più accomodante a seguito dei recenti annunci dei governi, principalmente per effetto della crescita degli investimenti e dei consumi delle amministrazioni pubbliche, nonché della minore imposizione diretta. Per il 2027 l’inasprimento delle politiche fiscali e delle misure discrezionali di bilancio rispecchia soprattutto l’ipotizzato calo della spesa pubblica connesso alla scadenza dei sussidi a titolo del programma Next Generation EU (NGEU) e fattori non discrezionali lievemente più restrittivi^[11].

Rispetto alle proiezioni dello scorso marzo, le misure discrezionali di bilancio incorporate nello scenario di base indicano un significativo allentamento fiscale cumulato. Ciò è dovuto principalmente ai provvedimenti di bilancio adottati in Germania ed è connesso alla crescita degli stanziamenti per difesa e infrastrutture, particolarmente nel periodo 2026-2027. A questo ulteriore allentamento contribuiscono inoltre il perdurante sostegno all’Ucraina e la riduzione dell’imposizione diretta e indiretta in Germania nonché, in una certa misura, il previsto aumento degli stanziamenti per la difesa e del sostegno all’Ucraina in diversi altri paesi dell’area dell’euro. Le revisioni riguardanti le misure fiscali discrezionali si traducono sostanzialmente in termini cumulati in un’intonazione delle politiche di bilancio maggiormente espansiva nell’orizzonte temporale considerato (-0,4 punti percentuali del PIL), a fronte di correzioni più limitate concernenti fattori non discrezionali che agiscono in direzione opposta.

Il saldo di bilancio dell’area dell’euro dovrebbe scendere ben al di sotto della soglia del -3% del PIL e il rapporto debito/PIL dovrebbe salire al di sopra del 90% entro il 2027 (tavola 4). Il saldo di bilancio dell’area dell’euro nel 2024 è risultato pari al -3,1% del PIL, un livello solo lievemente migliore di quello atteso nell’esercizio previsivo di marzo. Le proiezioni indicano che rimarrebbe invariato nel 2025, per poi diminuire considerevolmente nel 2026 e in misura inferiore nel 2027 (al -3,5% del PIL). Gli andamenti annuali ricalcano il profilo del saldo primario corretto per il ciclo, su cui incide l’evoluzione dell’orientamento fiscale descritta in precedenza. Secondo le stime, la componente ciclica sarebbe sostanzialmente neutra nell’orizzonte temporale di riferimento. Alla fine del periodo in esame, il principale fattore alla base del deterioramento del saldo di bilancio rispetto al 2024 è rappresentato dal costante aumento della spesa per interessi. Rispetto alle proiezioni di marzo, il saldo di bilancio è stato rivisto al ribasso per il periodo 2026-2027 nonostante una posizione di partenza lievemente migliore nel 2024. La revisione rispecchia l’ulteriore allentamento fiscale, riconducibile principalmente alla Germania. Il rapporto debito/PIL dell’area dell’euro seguirebbe un andamento ascendente in un contesto in cui i perduranti disavanzi primari e i raccordi disavanzo-debito positivi più che compensano i differenziali favorevoli fra tasso di interesse e tasso di crescita. Rispetto alle proiezioni di marzo, il debito pubblico in rapporto al PIL alla fine dell’arco di tempo considerato è stato corretto al rialzo poiché i maggiori disavanzi primari e i raccordi disavanzo-debito più che compensano una posizione di partenza lievemente migliore nel 2024 e un differenziale maggiormente favorevole fra tasso di interesse e tasso di crescita previsto per il 2027.

Le ipotesi e le proiezioni per le politiche fiscali nell’area dell’euro continuano a essere caratterizzate da un alto grado di incertezza. Tale incertezza proviene da varie fonti, comprese le attuali tensioni geopolitiche e le misure concrete che i governi dell’area dell’euro potrebbero adottare come risposta nel contesto più ampio del quadro di riferimento dell’UE per le politiche di bilancio. In molti paesi i rischi per le politiche di bilancio discrezionali derivano da stanziamenti per la difesa maggiori rispetto a quanto incorporato nello scenario di base (anche se in alcune economie tali rischi potrebbero essere compensati dalle misure di risanamento poste in essere per onorare gli impegni assunti nell’ambito del Patto di stabilità e crescita).

5 Prezzi e costi

L’inflazione complessiva dovrebbe moderarsi collocandosi su una media del 2,0% nel 2025 e dell’1,6% nel 2026, per poi risalire al 2,0% nel 2027 (grafico 8). Si ritiene che scenda al di sotto del 2% nel secondo trimestre del 2025 e che continui a diminuire fino agli inizi del 2026, registrando un minimo di circa l’1,4% e una lieve volatilità di breve periodo dovuta a effetti base connessi all’energia. Questo calo va ricondotto a tutte le componenti principali (grafico 9): energia, beni alimentari e inflazione di fondo (quest’ultima influenzata principalmente dai servizi). L’aumento dell’inflazione complessiva al 2,0% nel 2027 è connesso a un temporaneo impatto al rialzo esercitato dal tasso di variazione dei prezzi dei beni energetici che riflette le misure di bilancio relative alle politiche di transizione legate ai cambiamenti climatici, in particolare l’introduzione di un nuovo sistema di scambio di quote di emissione (ETS2). Il tasso calcolato sull’HICPX dovrebbe diminuire fino agli inizi del 2026 e successivamente stabilizzarsi attorno all’1,9% nel resto del periodo considerato.

Grafico 8

IAPC dell’area dell’euro

(variazioni percentuali sui dodici mesi)

Grafico 9

Inflazione dell’area dell’euro misurata sullo IAPC – scomposizione nelle principali componenti

(variazioni percentuali sui dodici mesi, contributi in punti percentuali)

Il tasso di variazione dei prezzi dell’energia resterebbe negativo sino alla fine del 2026 e successivamente evidenzierebbe un recupero nel 2027 a causa delle misure di bilancio connesse ai cambiamenti climatici (grafico 10, pannello a). L’inflazione dei beni energetici tornerebbe negativa nel secondo trimestre del 2025 e rimarrebbe tale sino alla fine del 2026 come conseguenza dei minori prezzi all’ingrosso del petrolio e del gas nonché di misure fiscali specifiche quali l’atteso abbassamento dei prezzi dell’elettricità dovuto alla riduzione delle imposte e delle tariffe di rete in Germania. L’aumento dal -2,1% nel 2026 al 2,7% nel 2027 riflette in larga parte un temporaneo impatto verso l’alto derivante dall’attuazione del pacchetto “Pronti per il 55%” dell’UE e specificamente del nuovo sistema dell’UE per lo scambio di quote di emissione (ETS2) relativo al riscaldamento degli edifici e ai carburanti per autotrazione oltre che, in misura minore, l’atteso incremento dei corsi petroliferi.

L’inflazione per la componente alimentare dovrebbe aumentare temporaneamente nel secondo trimestre del 2025, per poi scendere lievemente e non evidenziare alcuna tendenza significativa a partire dal primo trimestre del 2026 (grafico 10, pannello b). Il tasso di variazione dei prezzi dei beni alimentari salirebbe al 2,9% nel secondo trimestre del 2025 per motivi riconducibili a un effetto base al rialzo e a un netto aumento dei prezzi dei prodotti alimentari non trasformati, nonché al forte rincaro delle materie prime alimentari. Dovrebbe poi scendere e portarsi su una media del 2,4% nel 2026 e del 2,3% nel 2027, chiaramente al di sotto del livello medio di più lungo periodo, per il calo dei prezzi delle materie prime e l’attenuarsi delle pressioni dal lato del costo del lavoro.

Grafico 10

Prospettive per le componenti energetica e alimentare dello IAPC

a) IAPC - energia

(variazioni percentuali annue)

b) IAPC - beni alimentari

(variazioni percentuali annue)

L’inflazione misurata sull’HICPX scenderebbe dal 2,8% nel 2024 all’1,9% nel periodo 2026-2027 (grafico 11) in un contesto in cui continuano ad esaurirsi gli effetti dei forti shock passati sulla componente dei servizi. Il tasso calcolato sull’HICPX è in lieve calo dagli inizi del 2024 e dovrebbe diminuire ulteriormente via via che l’attenuazione delle spinte dal lato del costo del lavoro produce effetti di moderazione sulla dinamica dei prezzi. L’inflazione dei beni industriali non energetici era già scesa su tassi inferiori alle medie storiche nel 2024 e ci si attende che aumenti leggermente, riportandosi sulla propria media di circa l’1% nel medio periodo. Nella componente dei servizi l’inflazione è stata piuttosto persistente, collocandosi attorno al 4% da novembre 2023, ma si ridurrebbe gradualmente passando da una media del 3,4% nel 2025 al 2,6% nel 2026 e al 2,4% nel 2027. Il calo rispecchia il venir meno degli adeguamenti ritardati ai precedenti aumenti generali dei prezzi e la trasmissione dell’attenuazione delle spinte dal lato del costo del lavoro. In termini più ampi, il processo di disinflazione connesso all’inflazione calcolata sull’HICPX è altresì in linea con il forte apprezzamento dell’euro, con l’impatto verso il basso esercitato dalla moderazione degli effetti indiretti delle passate variazioni dei prezzi dell’energia e con la perdurante trasmissione degli effetti al ribasso provenienti dal precedente inasprimento della politica monetaria.

Grafico 11

Inflazione nell’area dell’euro misurata sullo IAPC al netto dell’energia e dei beni alimentari

(variazioni percentuali annue)

Rispetto alle proiezioni dello scorso marzo emerge che le prospettive per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC sono state riviste verso il basso di 0,3 punti percentuali per il 2025 e il 2026, mentre sono sostanzialmente invariate per il 2027 (grafico 12). La revisione al ribasso per il 2025 va ricondotta interamente alla componente energetica in ragione di dati inferiori al previsto e di ipotesi di prezzi più bassi del petrolio, del gas e dell’elettricità. L’inflazione dei beni energetici è stata altresì corretta verso il basso per il 2026, in parte per una misura connessa ai prezzi amministrati dell’elettricità in Germania. Inoltre, sia l’inflazione misurata sull’HICPX sia il tasso di variazione dei prezzi dei beni alimentari sono stati rivisti leggermente al ribasso, rispettivamente di 0,1 e 0,2 punti percentuali, per motivi principalmente riconducibili a lievi effetti verso il basso esercitati dal rafforzamento dell’euro e dall’indebolimento dei corsi delle materie prime energetiche. Le revisioni limitate al rialzo per l’inflazione dei beni alimentari ed energetici nel 2027 e nulle per il tasso calcolato sull’HICPX implicano che l’inflazione complessiva è sostanzialmente invariata.

Grafico 12

Revisioni delle proiezioni per l’inflazione rispetto all’esercizio previsivo di marzo 2025

(variazioni percentuali annue)

La crescita dei salari nominali dovrebbe diminuire con l’attenuarsi delle pressioni dal lato delle misure di compensazione per l’inflazione. Secondo le stime, il tasso di incremento del costo del lavoro per dipendente sarebbe sceso al 3,5% nel primo trimestre del 2025 (un livello inferiore di 0,3 punti percentuali a quello previsto nelle proiezioni di marzo). Le attuali proiezioni indicano un’ulteriore riduzione da una media del 3,2% nel 2025 al 2,8% sia nel 2026 sia nel 2027 (grafico 13). Il calo riflette principalmente l’atteso rallentamento delle retribuzioni contrattuali (corroborato dall’indice salariale della BCE), che è in parte compensato dall’aumento della componente eccedente i minimi. La quota salariale non evidenzierebbe alcuna tendenza significativa nel periodo in esame, mantenendosi lievemente al di sopra della media di più lungo periodo. Si stima che nel terzo trimestre del 2024 i salari reali siano tornati sui livelli degli inizi del 2021. Benché ciò implichi minori pressioni dal lato delle misure di compensazione per l’inflazione, le condizioni nei mercati del lavoro rimangono tese e questo contribuisce a spiegare perché il tasso di incremento dei salari reali resta lievemente elevato rispetto ai livelli storici (0,4% nel periodo 1999-2024). In confronto alle proiezioni del marzo scorso, la crescita del costo del lavoro per dipendente è stata oggetto di una revisione al ribasso di 0,2 punti percentuali per il 2025 e al rialzo della stessa entità per il 2027.

Grafico 13

Prospettive per la dinamica salariale

(variazioni percentuali annue)

La crescita del costo del lavoro per unità di prodotto dovrebbe ridursi ulteriormente nell’orizzonte temporale della proiezione a causa della minore dinamica salariale e dell’accelerazione della produttività. Il tasso di variazione del costo unitario del lavoro è stimato pari al 3,1% nel primo trimestre del 2025 e ci si attende che rimanga inizialmente elevato come conseguenza della bassa crescita della produttività, per poi scendere nettamente portandosi su una media del 2,1% nel 2026 e del 2,0% nel 2027 (in linea con la media storica). Rispetto alle proiezioni dello scorso marzo è stato rivisto al ribasso di 0,2 punti percentuali per il 2025, a causa della minore dinamica salariale, mentre la correzione al rialzo di 0,1 punti percentuali per il 2026 e di 0,3 punti percentuali per il 2027 e dovuta all’accelerazione dei salari e al rallentamento della produttività.

Nel complesso le pressioni interne sui prezzi, misurate dalla crescita del deflatore del PIL, continuerebbero a diminuire nel 2025 e si stabilizzerebbero nella seconda metà del periodo considerato in un contesto in cui il calo del costo del lavoro per unità di prodotto consente un aumento dei margini di profitto (grafico 14). Il tasso di variazione annua del deflatore del PIL scenderebbe gradualmente, portandosi su una media del 2,3% nel 2025 e di circa il 2,0% nel 2026 e nel 2027. Con la moderazione del tasso di incremento del costo del lavoro per unità di prodotto e la dinamica ancora contenuta dei costi degli altri input, la crescita dei profitti unitari dovrebbe mettere a segno un lieve recupero a partire dal 2025 grazie anche alla ripresa economica, all’accelerazione della produttività e a un temporaneo effetto contabile favorevole nel 2027 connesso al trattamento statistico dell’ETS2^[12]. Rispetto alle proiezioni del marzo scorso, la crescita del deflatore del PIL è stata rivista al ribasso di 0,2 punti percentuali per il 2025 e ha subito una lieve correzione al rialzo per il 2027.

Grafico 14

Pressioni interne sui prezzi

(variazioni percentuali sui dodici mesi)

L’inflazione dei prezzi all’importazione dovrebbe registrare un aumento nel periodo considerato. La crescita del deflatore delle importazioni salirebbe dal -0,5% nel 2024 allo 0,4% nel 2025, per poi aumentare ulteriormente portandosi all’1,2% nel 2026 e al 2,0% nel 2027. Le ampie revisioni dell’inflazione dei prezzi all’importazione rispetto alle proiezioni di marzo (una correzione al ribasso di 2,0 punti percentuali per il 2025 e di 0,5 punti percentuali per il 2026, seguita da una revisione al rialzo di 0,5 punti percentuali per il 2027) sono in linea con l’impatto dell’apprezzamento dell’euro e con le ipotesi relative ai corsi delle materie prime energetiche, circostanze in parte compensate dal contributo positivo fornito dalle variazioni dei prezzi all’esportazione dei paesi concorrenti. Quest’ultimo andamento va ricondotto principalmente agli Stati Uniti, poiché i dazi imposti sulle importazioni statunitensi di beni intermedi si traducono in prezzi più elevati delle esportazioni del paese.

6 Analisi di sensibilità

Profili alternativi dei prezzi dell’energia

Profili alternativi per i prezzi del petrolio e del gas suggeriscono che i rischi per l’inflazione sono complessivamente orientati verso l’alto. Le proiezioni degli esperti si basano sulle ipotesi tecniche illustrate nel riquadro 1. Questa analisi di sensibilità fornisce un profilo alternativo al ribasso e uno al rialzo calcolati con il 25° e il 75° percentile delle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il prezzo sia del petrolio sia del gas^[13]. Secondo tali densità, la distribuzione dei corsi petroliferi è sostanzialmente simmetrica attorno allo scenario di base. I rischi al rialzo, quali ad esempio un’attenuazione più rapida del previsto delle controversie commerciali o un possibile inasprimento delle tensioni in Medio Oriente, sono bilanciati da rischi al ribasso derivanti dall’impatto potenzialmente persistente degli annunci di dazi o da ulteriori aumenti superiori al previsto dell’offerta da parte dell’OPEC+. Per contro, la distribuzione dei prezzi del gas indica considerevoli rischi verso l’alto per le ipotesi tecniche (grafico 15). Ciò riflette verosimilmente incertezze dal lato dell’offerta, che sono associate alle turbative sul mercato mondiale del gas naturale liquefatto (GNL) – tra cui le potenziali tensioni in Medio Oriente e gli ulteriori ritardi nei progetti di GNL programmati – nonché ai rischi connessi al mercato europeo. Sono tuttavia presenti anche rischi verso il basso, in particolare in caso di impatto duraturo dell’incertezza legata alle politiche commerciali o di progressi significativi nella risoluzione della guerra russa contro l’Ucraina. Viene altresì condotta un’analisi basata su ipotesi di prezzi costanti sia per il petrolio sia per il gas. In ciascun caso si calcola un indice sintetico dei prezzi dei prodotti energetici (una media ponderata dei profili per le quotazioni del petrolio e del gas) e si valutano gli effetti utilizzando modelli macroeconomici della BCE e dell’Eurosistema. I risultati sono riportati nella tavola 6 e indicano che i rischi al rialzo per l’inflazione sono più pronunciati di quelli al ribasso per il 2027 e che i rischi per la crescita del PIL sono più limitati.

Grafico 15

Profili alternativi delle ipotesi relative ai prezzi dell’energia

a) Ipotesi per il prezzo del petrolio

(USD al barile)

b) Ipotesi per il prezzo del gas

(EUR per MWh)

Profili alternativi del tasso di cambio

La presente analisi di sensibilità valuta le implicazioni di profili alternativi del tasso di cambio per lo scenario di base delle proiezioni, che in generale indicano la presenza di rischi al ribasso per la crescita e per l’inflazione. Le ipotesi tecniche per i tassi di cambio nello scenario di base delle proiezioni sono mantenute costanti nel periodo in esame. Un profilo alternativo al ribasso e uno al rialzo sono stati calcolati con il 25° e il 75° percentile delle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il tasso di cambio dollaro/euro al 14 maggio 2025, da cui emergeva un orientamento verso un sensibile apprezzamento ulteriore dell’euro (grafico 16). Gli effetti di questi profili alternativi sono valutati utilizzando i modelli macroeconomici degli esperti della BCE e dell’Eurosistema. L’impatto medio sulla crescita del prodotto e sull’inflazione risultante da tali modelli è mostrato nella tavola 7.

Grafico 16

Profili alternativi per il tasso di cambio dollaro/euro

Riquadro 3
Un aggiornamento sulla capacità predittiva delle proiezioni elaborate dagli esperti dell’Eurosistema e della BCE riguardo alla crescita e all’inflazione dal 2021

Proiezioni accurate contribuiscono in misura fondamentale all’efficacia del processo decisionale in materia di politica monetaria. Proiezioni di inflazione attendibili aiutano la BCE ad anticipare le deviazioni dall’obiettivo di medio termine del 2% e ad adeguare tempestivamente il proprio orientamento. Per garantirne l’attendibilità, occorre valutare periodicamente la loro capacità predittiva. Dato il legame tra attività economica e inflazione, risulta altresì importante monitorare costantemente la performance delle proiezioni per la crescita. Su questo sfondo, il presente riquadro esamina l’accuratezza delle proiezioni recenti formulate dagli esperti dell’Eurosistema e della BCE per la crescita e per l’inflazione nell’area dell’euro.

L’accuratezza delle proiezioni per la crescita del PIL nell’area dell’euro è variata dall’inizio della pandemia di COVID-19; a breve termine le proiezioni si sono dimostrate accurate, ma il ritmo della ripresa nel medio periodo è stato spesso sovrastimato (grafico A). Durante la pandemia, sino alla fine del 2021, le proiezioni sia a breve sia a medio termine hanno evidenziato errori insolitamente ampi, riconducibili alla difficoltà di prevedere la crescita in un periodo contraddistinto da misure di chiusura (lockdown) e di riapertura senza precedenti. Dopo il 2022 gli errori nelle proiezioni a breve termine sono diminuiti considerevolmente, mantenendosi da allora inferiori o prossimi all’errore assoluto medio pre-pandemico. Ciò sta a indicare che, persino in un contesto caratterizzato da molteplici shock di ampia entità, le recenti proiezioni a breve termine relative al PIL sono state generalmente attendibili, senza chiare distorsioni. Per contro, le proiezioni a medio termine hanno sistematicamente sovrastimato la crescita fra il terzo trimestre del 2022 e il secondo del 2024, in presenza di errori un anno in avanti superiori all’errore assoluto medio pre-pandemico tra il quarto trimestre del 2022 e lo stesso periodo del 2023. Queste sovrastime riflettono aspettative ottimistiche riguardo al vigore della ripresa dopo la crisi energetica. In particolare, nel 2022 gli errori vanno ricondotti al recupero inferiore alle attese del commercio mondiale, ai rincari dell’energia, alle condizioni di finanziamento più restrittive e all’incertezza elevata, a cui si aggiunge una sottostima dell’impatto dell’inflazione sul reddito reale. Nel 2023 l’indebolimento maggiore del previsto della domanda esterna, l’inasprimento della politica monetaria e il rafforzamento dell’euro hanno altresì contribuito a determinare tassi di crescita inferiori rispetto al previsto^[14]. Nell’anno trascorso l’accuratezza delle proiezioni un anno in avanti è migliorata significativamente, benché permanga la tendenza a sovrastimare lievemente il vigore delle prospettive per la crescita.

Grafico A

Errori nelle proiezioni formulate dagli esperti dell’Eurosistema e della BCE per la crescita sul trimestre precedente del PIL in termini reali dell’area dell’euro dal 2021

a) Errori un trimestre in avanti	b) Errori un anno in avanti
(punti percentuali)	(punti percentuali)

Le proiezioni di inflazione per il 2021 e il 2022 hanno sottostimato significativamente e persistentemente le pressioni dal lato dei prezzi; la loro accuratezza è migliorata dal 2023, con errori che cambiano segno per le proiezioni a medio termine (grafico B). L’inflazione effettiva nel 2021 e nel 2022 è risultata notevolmente superiore al previsto per motivi principalmente riconducibili alla singolare combinazione di forti rincari delle materie prime energetiche (in particolare del gas), di strozzature dal lato dell’offerta a livello mondiale e di una robusta domanda nel periodo post-pandemico, il che ha determinato altresì alcune non linearità nella trasmissione degli shock. I fattori alla base di questi errori sono stati ampiamente trattati nelle analisi condotte dagli esperti della BCE^[15]. Con l’attenuarsi delle spinte inflazionistiche nel 2023 e nel 2024 e con il rafforzamento dell’insieme di ipotesi tecniche e il miglioramento degli strumenti analitici da parte degli esperti, gli errori di proiezione sono diminuiti e sono diventati sostanzialmente in linea con le medie pre-COVID. Al tempo stesso, gli errori nelle proiezioni un anno in avanti sono diventati persistentemente negativi, seppure soltanto fino all’anno scorso.

Grafico B

Errori nelle proiezioni formulate dagli esperti dell’Eurosistema e della BCE per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC nell’area dell’euro

a) Errori un trimestre in avanti	b) Errori un anno in avanti
(punti percentuali)	(punti percentuali)

Le sovrastime dell’inflazione nell’anno trascorso sono da ricondurre quasi esclusivamente alla componente volatile dei beni energetici, mentre le proiezioni per il tasso di fondo sono state notevolmente accurate (grafico C). A seguito dell’invasione russa dell’Ucraina, i prezzi del gas hanno subito un’inattesa impennata e questo ha determinato errori sostanziali nelle previsioni relative all’inflazione per la componente dell’energia. Gli errori riguardanti il tasso di variazione dei prezzi dei beni alimentari e l’inflazione misurata sullo IAPC al netto della componente energetica e alimentare sono altresì aumentati nel tempo, poiché le imprese hanno trasferito le pressioni sui costi in modo più generale e frequente e l’inflazione nei servizi è diventata più persistente a causa della forte domanda nel periodo post-pandemico. A partire dal 2023, gli errori di proiezione per tutte le componenti sono gradualmente diminuiti. Gli errori nelle proiezioni un anno in avanti sono diventati negativi dal quarto trimestre del 2023 a causa di errori riguardanti l’inflazione dei beni energetici dovuti in larga parte al fatto che i prezzi all’ingrosso del gas si sono collocati su livelli inferiori a quelli impliciti nelle quotazioni dei contratti future. L’inflazione per le componenti dei beni alimentari e di fondo è risultata pienamente in linea con le proiezioni a partire dall’esercizio previsivo di giugno 2024.

Grafico C

Errori nelle proiezioni un anno in avanti dell’inflazione misurata sullo IAPC nell’area dell’euro: scomposizione per componente

(punti percentuali)

L’analisi dell’evoluzione delle proiezioni degli esperti per l’inflazione media annua relativa al 2024 nei vari esercizi previsivi rivela un’iniziale sottostima lieve del tasso calcolato sullo IAPC in tale anno, seguita da una sovrastima nel periodo successivo (grafico D). La prima proiezione di inflazione per il 2024 è stata formulata nel contesto dell’esercizio condotto dagli esperti dell’Eurosistema a dicembre 2021 ed è stata posta pari all’1,8%, notevolmente inferiore al dato effettivo del 2,4%. Nei primi esercizi previsivi che hanno incluso il 2024, l’inflazione per tale anno è stata sottostimata a causa di una dinamica della componente di fondo più vigorosa del previsto. Ciò deriva principalmente dalla trasmissione ritardata delle pressioni dal lato dei costi – specialmente energetici e salariali – alla componente dei servizi, circostanza che non avrebbe potuto essere del tutto prevista alla fine del 2021 o agli inizi del 2022 dato che numerosi shock si sono verificati solo nel corso del 2022. Negli esercizi condotti tra dicembre 2022 e lo stesso mese del 2023 gli esperti hanno sovrastimato l’inflazione relativa al 2024 per motivi quasi interamente riconducibili alla componente energetica, mentre le proiezioni per il tasso calcolato sullo IAPC al netto dell’energia sono risultate più prossime al dato effettivo. In queste edizioni delle proiezioni, le ipotesi tecniche fondate sulle quotazioni dei contratti future riguardanti i corsi del petrolio e del gas incorporavano prezzi dell’energia nel 2024 molto superiori a quelli che si sono poi effettivamente concretizzati. Dall’esercizio di marzo 2024 la proiezione per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC nel 2024 è risultata sostanzialmente in linea con il dato effettivo. Nonostante gli shock che hanno reso la previsione dell’inflazione particolarmente difficoltosa negli anni recenti, gli errori nelle proiezioni per l’inflazione nel 2024 formulate nei vari esercizi previsivi sono rimasti nell’intervallo che poteva essere atteso in base all’incertezza storica e per lo più all’interno dell’intervallo di confidenza del 60% all’epoca della proiezione.

Grafico D

Proiezioni degli esperti dell’Eurosistema e della BCE per l’inflazione media annua misurata sullo IAPC nel 2024 in diversi esercizi previsivi

(variazioni percentuali annue, punti percentuali)

Si rilevano similitudini tra i diversi previsori per quanto concerne il profilo degli errori di previsione dell’inflazione nel 2024, con sottostime iniziali seguite da sovrastime nel corso del 2023, che sono state corrette gradualmente nel tempo (grafico E). Come gli esperti dell’Eurosistema e della BCE, tutti i previsori che hanno iniziato a formulare previsioni di inflazione per il 2024 alla fine del 2021 si attendevano tassi inferiori al 2% ma successivamente hanno rivisto al rialzo le proprie previsioni fino a dicembre 2022, dato l’osservato aumento dell’inflazione a quell’epoca. Le previsioni si sono sostanzialmente stabilizzate fino all’estate del 2023, per poi convergere gradualmente verso il dato effettivo. Quelle di Consensus Economics hanno evidenziato una migliore capacità predittiva in media fra dicembre 2022 e settembre 2023, un risultato che tuttavia cela altresì sovrastime e sottostime da parte dei singoli previsori privati.

Grafico E

Evoluzione delle previsioni per l’inflazione media annua misurata sullo IAPC nel 2024 formulate da differenti organizzazioni internazionali e previsori del settore privato

(variazioni percentuali annue)

In sintesi, gli errori di proiezione si sono ridotti dalla seconda metà del 2023 e la capacità predittiva delle proiezioni degli esperti dell’Eurosistema e della BCE è stata complessivamente buona; la formulazione di previsioni rimane tuttavia difficoltosa dati i perduranti shock che colpiscono l’area dell’euro. Gli errori sono stati particolarmente ampi nel 2021 e nel 2022, di riflesso all’impatto di shock straordinari e sovrapposti. Successivamente l’accuratezza delle previsioni è migliorata, specie per l’inflazione al netto dei beni energetici e alimentari, in linea con il graduale venir meno di questi shock. Il caso del 2024 mostra che, nonostante lievi sovra e sottostime, gli errori di proiezione dell’inflazione sono rimasti entro limiti storicamente normali. Ciò detto, la formulazione di previsioni rimane estremamente difficile, dati i perduranti shock che incidono sulle prospettive economiche a livello sia mondiale sia di area dell’euro. Questo richiede costante cautela e agilità nel processo di previsione, particolarmente a fronte dell’incertezza elevata che caratterizza l’evoluzione e la trasmissione di tali shock.