1 Overzicht

De vooruitzichten voor de economische groei van het eurogebied worden vertroebeld door handelsspanningen en verhoogde mondiale onzekerheid. Voor 2025 als geheel lijken deze effecten deels gecompenseerd te worden door een sterker dan verwachte economische bedrijvigheid in het eerste kwartaal. Dit is waarschijnlijk deels het gevolg van het naar voren halen van de uitvoer met het oog op hogere invoerheffingen. Op middellange termijn wordt de economische bedrijvigheid ondersteund door de recent aangekondigde begrotingsmaatregelen. De basisprojectie gaat ervan uit dat de Amerikaanse invoerheffingen op goederen vanuit de EU, die met 10% zijn toegenomen, van kracht blijven gedurende de hele projectieperiode. Samen met de verhoogde onzekerheid rond het handelsbeleid en de recente waardestijging van de euro zullen de hogere invoerheffingen de uitvoer, de investeringen en – in mindere mate – de consumptie van het eurogebied drukken. Daarentegen zouden de nieuwe overheidsuitgaven voor infrastructuur en defensie, vooral in Duitsland, de binnenlandse vraag in het eurogebied vanaf 2026 een boost moeten geven. Al met al blijven de voorwaarden aanwezig voor een opleving van de bbp-groei in het eurogebied gedurende de projectieperiode. Vooral de stijgende reële inkomens en werkgelegenheid, de minder restrictieve financieringsvoorwaarden – met name door de recente monetairbeleidsbeslissingen – en een opleving van de buitenlandse vraag later in de projectieperiode zouden een geleidelijk herstel moeten ondersteunen. De gemiddelde reële bbp-groei op jaarbasis komt volgens de projecties uit op 0,9% in 2025, 1,1% in 2026 en 1,3% in 2027. Vergeleken met de door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties van maart 2025 zijn de vooruitzichten voor de bbp-groei voor 2025 ongewijzigd, als gevolg van beter dan verwachte binnenkomende gegevens die grotendeels worden gecompenseerd door de effecten van de handelsspanningen en de appreciatie van de euro. De handelsspanningen en de sterkere wisselkoers hebben voor 2026 geleid tot een neerwaartse bijstelling van de groei, terwijl de groei voor 2027 ongewijzigd is gebleven.^[1]

Hoewel de totale inflatie, zoals gemeten aan de hand van de geharmoniseerde consumptieprijsindex (HICP), op korte termijn waarschijnlijk onder de 2% blijft, keert deze op middellange termijn naar verwachting terug naar de doelstelling. Verwacht wordt dat de inflatie in de loop van 2025 daalt en in het eerste kwartaal van 2026 het laagste punt van 1,4% bereikt, om daarna weer te stijgen naar 2,0% in 2027. De daling van de totale inflatie in 2025 wordt deels veroorzaakt door de negatieve energie-inflatie als gevolg van de recente daling van de olieprijzen en de groothandelsprijzen voor aardgas. De energie-inflatie blijft naar verwachting negatief tot 2027, wanneer nieuwe maatregelen ter beperking van klimaatverandering van kracht worden in het kader van het nieuwe emissiehandelssysteem (ETS2). Na een tijdelijke stijging in het tweede kwartaal van 2025 daalt de voedselinflatie naar verwachting tot iets boven de 2% in 2027. De HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen (HICPX) daalt naar verwachting als gevolg van de dienstencomponent, naarmate het effect van de vertraagde prijsaanpassingen voor sommige producten wegebt, de loondruk afneemt en de lagere energieprijzen doorwerken in de prijsketen. De loongroei zou de neerwaartse trend moeten blijven volgen naarmate de druk om eerdere reële loonverliezen te recupereren wegebt. In combinatie met een herstel van de productiviteitsgroei leidt dit naar verwachting tot een aanzienlijk tragere groei van de arbeidskosten per eenheid product. De externe prijsdruk, zoals zichtbaar in de invoerprijzen, blijft naar verwachting gematigd, uitgaande van een ongewijzigd heffingenbeleid van de EU. Hierbij is rekening gehouden met enige neerwaartse druk als gevolg van de sterkere euro en de daling van de prijzen van energiegrondstoffen in de afgelopen maanden. Vergeleken met de projecties van maart 2025 zijn de vooruitzichten voor de totale HICP-inflatie voor zowel 2025 als 2026 met 0,3 procentpunt neerwaarts bijgesteld vanwege lagere aannames voor de prijzen van energiegrondstoffen en de waardestijging van de euro, terwijl deze voor 2027 ongewijzigd zijn gebleven.

Ter illustratie van de risico’s met betrekking tot het Amerikaanse beleid rond invoerheffingen en de huidige grote onzekerheid omtrent de economische vooruitzichten voor het eurogebied zijn twee scenario’s opgesteld. Het milde scenario gaat uit van de afschaffing van bilaterale invoerheffingen tussen de Verenigde Staten en de EU (d.w.z. een wederzijds nultarief) en een snelle vermindering van de onzekerheid over het handelsbeleid tot het niveau van vóór 2018. In een dergelijk scenario zou de groei in 2025-2026 0,3-0,4 procentpunt sterker zijn dan in het basisscenario, terwijl de inflatie in 2026-2027 marginaal hoger zou zijn. Het ernstige scenario gaat uit van een verdere verhoging van de Amerikaanse invoerheffingen over de hele linie (in lijn met de aankondiging van zogenoemde wederzijdse heffingen in de Verenigde Staten), symmetrische vergeldingsmaatregelen door de EU en een aanhoudend grotere onzekerheid over het handelsbeleid. In een dergelijk scenario zouden de groeivooruitzichten voor de hele projectieperiode aanzienlijk zwakker zijn, terwijl de inflatie lager zou zijn, vooral later in de projectieperiode. Deze scenario's worden uitgewerkt in Kader 2.

2 Het internationale klimaat

De mondiale economische vooruitzichten worden bepaald door de hogere heffingen die door de Amerikaanse regering worden opgelegd, in combinatie met de toegenomen onzekerheid over het handelsbeleid.^[2] Sinds de afronding van de door medewerkers van de ECB samengestelde projecties van maart 2025 is het effectieve tarief van de invoerheffingen op goederen en diensten in de Verenigde Staten aanzienlijk gestegen. In het basisscenario wordt ervan uitgegaan dat de heffingen van de VS ten opzichte van de EU gedurende de projectieperiode op het op 9 april aangekondigde niveau blijven, dat de heffingen ten opzichte van China op het op 12 mei aangekondigde niveau blijven en dat de onzekerheid over het handelsbeleid geleidelijk afneemt maar groot blijft. De basisaannamen voor de importheffingen en de onzekerheid over het handelsbeleid worden nader toegelicht in
Kader 2.

De heffingen hebben een negatief effect op de vooruitzichten voor de mondiale groei. Verwacht wordt dat het mondiale reële bbp in 2025 met 3,1% zal groeien, een daling ten opzichte van de 3,6% die vorig jaar werd opgetekend. In 2026 daalt de groei van het mondiale reële bbp dan verder tot 2,9%, waarna deze zich in 2027 op 3,2% stabiliseert (Tabel 2). Ten opzichte van de projecties van maart 2025 zijn de groeivooruitzichten voor alle grote economieën, met name de Verenigde Staten en China, verslechterd, alsook voor landen die sterk zijn blootgesteld aan de Verenigde Staten wat betreft hun uitvoer (zoals Canada en Mexico).

De groei van de wereldhandel neemt naar verwachting af tot 3,1% dit jaar en 1,7% in 2026, maar zal zich daarna naar verwachting herstellen. Het cijfer voor 2025 wordt aanzienlijk opgedreven door de sterke groei van de handel in het eerste kwartaal, doordat de invoer in de VS een piek bereikte in afwachting van de instelling van de heffingen. De forse vertraging nadien is toe te schrijven aan het wegebben van deze vroegtijdige bevoorrading (frontloading), versterkt door de negatieve invloed van de heffingen zelf en de grote onzekerheid over het handelsbeleid. Die onzekerheid leidt naar verwachting tot een verschuiving naar een minder handelsintensieve samenstelling van de mondiale vraag, gezien het drukkende effect op de investeringsuitgaven, waardoor de handel in kapitaalgoederen negatief wordt beïnvloed. De groei van de mondiale invoer is voor 2025 met 0,4 procentpunt neerwaarts bijgesteld en voor 2026 met 1,4 procentpunt ten opzichte van de projecties van maart, voornamelijk als gevolg van de heffingen.

De buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied is vergeleken met de projecties van maart eveneens aanzienlijk naar beneden bijgesteld. De groei van de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied daalt naar verwachting van 3,5% in 2024 tot 2,8% in 2025 en zwakt verder af tot 1,7% in 2026, alvorens in 2027 weer te herstellen tot 3,1%. Vergeleken met de projecties van maart 2025 is de groei van de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied aanzienlijk naar beneden bijgesteld, namelijk met 0,4 procentpunt voor 2025 en met 1,4 procentpunt voor 2026. Deze bijstellingen houden ook verband met het verleggen van de handel tussen de Verenigde Staten en China als gevolg van hogere heffingen, waardoor een inaccuraat beeld ontstaat van de potentiële buitenlandse vraag gericht op het eurogebied. Wanneer rekening wordt gehouden met het geraamde effect van de verminderde bilaterale handel tussen de Verenigde Staten en China, als gevolg van de wijzigingen in de heffingen sinds de projecties van maart 2025, zijn de neerwaartse bijstellingen van de groei van de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied geringer.

De mondiale consumptieprijsinflatie zal, zo is de verwachting, gedurende de projectieperiode matigen, ondanks de hogere geraamde inflatie in de Verenigde Staten als gevolg van de heffingen. Wat betreft de geavanceerde economieën is de inflatie in het Verenigd Koninkrijk, naast die in de Verenigde Staten, voor 2025 opwaarts bijgesteld als gevolg van de hoger dan eerder verwachte cijfers van de afgelopen maanden en een meer dynamische loongroei. De inflatieprognoses voor de opkomende markteconomieën zijn eveneens licht opwaarts bijgesteld, met name vanwege negatieve structurele ontwikkelingen in Rusland en het effect van de sterke waardedaling van de Turkse lira op de inflatie in Turkije. Op jaarbasis blijft de mondiale inflatie naar verwachting dalen, van 4,0% in 2024 naar 3,3% dit jaar, om vervolgens verder te dalen naar 2,8% in 2026 en 2,5% in 2027. Ten opzichte van de projecties van maart is deze voor 2026 met 0,1 procentpunt naar boven toe bijgesteld.

De uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied stijgen naar verwachting in een tempo dat onder maar dicht bij het historisch gemiddelde ligt. De stijging van de uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied (in nationale valuta en op jaarbasis) bedroeg 2,5% in 2024, wat neerkomt op een terugkeer naar positieve cijfers, naarmate het effect van eerdere dalingen van de grondstoffenprijzen en van de druk op het productieproces wegebde. De uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied nemen volgens de projecties toe met 1,8% in 2025, 2,6% in 2026 en 2,3% in 2027. De groei in 2025 is vergelijkbaar met het geraamde percentage uit de projecties van maart 2025. De iets hoger dan verwachte resultaten in het eerste kwartaal van 2025 en de indirecte effecten van de heffingen, als gevolg van de hogere kosten van intermediaire inputs, zullen beide bijdragen tot de stijging van de uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied dit jaar. Dit effect wordt echter grotendeels gecompenseerd door andere factoren, zoals lagere aannames voor de grondstoffenprijzen. De uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied zijn opwaarts bijgesteld met 0,3 procentpunt voor 2026 en met 0,2 procentpunt voor 2027 ten opzichte van de projecties van maart.

De risico’s voor het basisscenario hangen nauw samen met de ontwikkelingen in het handelsbeleid en de daarmee gepaard gaande onzekerheid. Als de Amerikaanse heffingen worden verhoogd en handelspartners tegenmaatregelen nemen, zou dit de mondiale economische bedrijvigheid, en daarmee de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied, kunnen temperen en kan de inflatie hoger uitvallen. Omgekeerd zou een succesvol resultaat van de onderhandelingen tussen de Amerikaanse regering en haar handelspartners kunnen leiden tot lagere heffingen, waardoor de groei wordt ondersteund en de inflatoire druk in de Verenigde Staten wordt verminderd. Een recessie in de Verenigde Staten zou negatieve overloopeffecten met zich meebrengen voor de groei in andere economieën en tevens de inflatoire druk in de wereldeconomie verminderen. Zie Kader 2 voor meer informatie over de impact van alternatieve scenario’s.

Kader 2
Amerikaanse invoerheffingen en onzekerheid over het handelsbeleid

Hogere Amerikaanse invoerheffingen, mogelijke tegenmaatregelen van andere landen en onzekerheid over het handelsbeleid vormen aanzienlijke risico’s voor de economische vooruitzichten van het eurogebied. In de projecties van juni 2025 wordt ervan uitgegaan dat de heffingen gedurende de projectieperiode op het niveau van mei 2025 blijven en dat de onzekerheid groot blijft maar geleidelijk afneemt. In dit kader worden de macro-economische effecten van deze aannames op de basisprojecties besproken, alsook twee alternatieve scenario’s ter illustratie: (i) een mild scenario van lagere heffingen en een snellere afname van de onzekerheid over het handelsbeleid; en ii) een ernstig scenario van hogere heffingen en langer aanhoudende grote onzekerheid over het handelsbeleid.

In het basisscenario wordt ervan uitgegaan dat de Amerikaanse invoerheffingen op goederen hoger zijn dan in de projecties van maart 2025. Alle pauzes in de heffingen ten tijde van de afronding van de projecties worden verondersteld door te gaan. De Amerikaanse invoerheffingen op goederen zouden voor alle landen met bijna 10 procentpunt stijgen – met uitzondering van China, waarvoor de invoerheffingen met ongeveer 20 procentpunt zouden stijgen tot een effectieve heffingsvoet van circa 40% (gemeten voor zowel goederen als diensten). Daarnaast wordt aangenomen dat de EU niet met tegenmaatregelen komt, terwijl China symmetrisch tegenmaatregelen neemt (Grafiek A, paneel a).^[3] De verwachting is dat de onzekerheid over het handelsbeleid gedurende de gehele projectieperiode groot blijft, maar tegen eind 2027 naar het niveau van 2018 zal dalen (Grafiek B, paneel a).

In het milde scenario wordt ervan uitgegaan dat de EU en de Verenigde Staten in het derde kwartaal van 2025 tot een akkoord komen over de afschaffing van bilaterale heffingen. Daarnaast zouden in dit scenario de Verenigde Staten hun heffingen op China verder verlagen, terwijl China al zijn tegenmaatregelen tegen de Verenigde Staten zou intrekken. Andere bilaterale heffingen tussen de Verenigde Staten en de rest van de wereld zouden ongewijzigd blijven ten opzichte van het basisscenario, resulterend in een effectieve Amerikaanse heffing voor goederen en diensten van 13% (Grafiek A, paneel a). De onzekerheid over het handelsbeleid zou vanaf het derde kwartaal van 2025 afnemen en in 2027 het langetermijngemiddelde van vóór 2018 bereiken (Grafiek B, paneel a).

In het ernstige scenario wordt ervan uitgegaan dat de heffingen in de VS zouden terugkeren naar de op 2 april aangekondigde hogere niveaus en dat de EU tegenmaatregelen zou nemen door heffingen in te stellen op de invoer van Amerikaanse goederen (Grafiek B, paneel a). Bovendien zouden de Amerikaanse heffingen ten opzichte van China op het hoge niveau van bijna 120% blijven dat vóór de pauze op 12 mei werd opgetekend (Grafiek A, paneel a). Over het geheel genomen zou dit neerkomen op een effectieve Amerikaanse heffing voor goederen en diensten van 28%.^[4] De onzekerheid over het handelsbeleid zou groot blijven (Grafiek B, paneel a).

Grafiek A

Effectieve heffingen

a) Effectieve heffingen op de invoer van goederen en diensten	b) Effectief heffingspercentage op Amerikaanse invoer uit het eurogebied
(Procenten en bijdragen in procentpunten)	(index, kwartaalgemiddelden)

Macro-economische effecten van de Amerikaanse heffingen

i) Basisscenario

Na een opleving van de uitvoer uit het eurogebied als gevolg van het naar voren halen van de invoer door bedrijven (frontloading) in anticipatie op hogere heffingen, wordt in de basisprojecties verwacht dat de Amerikaanse heffingen de uitvoer en de bbp-groei uit het eurogebied zullen temperen. Deze opleving in het eerste kwartaal van 2025 als gevolg van frontloading van de Amerikaanse invoer zou in het tweede kwartaal kunnen doorlopen(Grafiek B, paneel b). Dit zal naar verwachting echter van korte duur zijn, aangezien de Amerikaanse heffing van 10% op de invoer van goederen uit de EU, in combinatie met een lagere groei als gevolg van heffingen op derde landen, de groei van de uitvoer uit het eurogebied tijdens de projectieperiode zou temperen.^[5] Bovendien zal de piek in de onzekerheid over het handelsbeleid de uitvoer naar verwachting temperen, vooral vanwege het negatieve effect op de investeringen in kapitaalgoederen in het buitenland, maar ook op de binnenlandse investeringen en, zij het in mindere mate, de consumptie. Als gevolg daarvan wordt de bbp-groei van het eurogebied cumulatief bijna 0,7 procentpunt lager beoordeeld in de periode 2025-2027, terwijl het effect van Amerikaanse heffingen en onzekerheid op de HICP-inflatie van het eurogebied als tamelijk beperkt wordt beschouwd (Grafiek C).^[6]

Grafiek B

Aannames voor de ontwikkeling van de onzekerheid en recente ontwikkelingen van de uitvoer uit het eurogebied

a) Aannames inzake de onzekerheid over het handelsbeleid	b) Volume van de goederenuitvoer van het eurogebied
(index, kwartaalgemiddelden)	(procentuele mutaties per driemaands periode)

Grafiek C

Gevolgen van gewijzigde invoerheffingen en onzekerheid over het handelsbeleid sinds de afsluitingsdatum voor de projecties van maart 2025 voor de basisprojecties van juni 2025

a) Totaal effect op de reële bbp-groei	b) Totaal effect op de HICP-inflatie
(in procentpunten)	(in procentpunten)

(ii) Mild scenario

In het milde scenario zouden de groeivooruitzichten voor het eurogebied aanzienlijk verbeteren ten opzichte van het basisscenario, en is het effect op de inflatie beperkt. De gevolgen voor de Amerikaanse economie en de wereldeconomie worden in zowel het milde als het ernstige scenario gekwantificeerd met behulp van het Global-model van de ECB met endogeen monetair beleid van de Verenigde Staten als afwijkingen van het basisscenario. In het milde scenario zouden de lagere invoerheffingen en de geringere onzekerheid over het handelsbeleid slechts een klein effect hebben op de groei en inflatie in de Verenigde Staten en China (Grafiek D). In het eurogebied zou de bbp-groei (simulaties op basis van ECB-BASE) iets sterker zijn, met name in 2025-2026 en vooral door de afgenomen onzekerheid over het handelsbeleid. De inflatie zou in het laatste deel van de projectieperiode marginaal hoger zijn dan in het basisscenario, vooral door sterkere bedrijvigheid (Grafiek E).

(iii) Ernstig scenario

In het ernstige scenario zouden de Verenigde Staten en China te maken krijgen met uitgesproken macro-economische effecten. De hogere tarieven zullen de consumentenprijzen naar verwachting opstuwen. De Amerikaanse inflatie zou in 2025-2026 met ongeveer 0,5 procentpunt stijgen (Grafiek D, paneel a). De Amerikaanse uitvoer naar andere landen zou niet toenemen, maar de Amerikaanse invoer vanuit andere landen zou licht stijgen. De hogere onzekerheid over het handelsbeleid zou de groei verder temperen. In 2026 zou de reële bbp-groei in de Verenigde Staten ongeveer 0,7 procentpunt lager liggen dan in het basisscenario. Ook China zou in het ernstige scenario negatieve effecten ondervinden. Het opleggen van hoge Amerikaanse invoerheffingen aan China en tegenmaatregelen door China tegen de Verenigde Staten zouden de bilaterale handel sterk doen afnemen, maar de Chinese uitvoer naar andere landen, waaronder het eurogebied, zou toenemen. De reële bbp-groei in China zou in 2025 en 2026 respectievelijk 0,6 en 0,3 procentpunt lager liggen, wat de inflatie in 2026 zou temperen (Grafiek D, paneel b).

Grafiek D

Macro-economische gevolgen voor de Verenigde Staten en China in het milde en ernstige scenario

a) Verenigde Staten	b) China
(afwijking ten opzichte van het basisscenario in procentpunten)	(afwijking ten opzichte van het basisscenario in procentpunten)

De groei in het eurogebied zou ook zwakker zijn, net als de inflatie, aangezien het opwaartse effect van de hogere heffingen op de Amerikaanse invoer ruimschoots wordt gecompenseerd door de zwakkere vraag (Grafiek E, paneel a). De zwakkere buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied zou de groei in het eurogebied temperen, ondanks een licht positief effect door de verlegging van het handelsverkeer. Door de escalatie van invoerheffingen zou ook de onzekerheid over het handelsbeleid toenemen, wat de investeringsbeslissingen in het eurogebied zou drukken. Dit zou de vraag verder verzwakken en de directe effecten van de invoerheffingen vergroten. Al met al zou het ernstige scenario resulteren in een daling van de bbp-groei in het eurogebied tot 0,5% in 2025, 0,7% in 2026 en 1,1% in 2027, cumulatief ongeveer 1 procentpunt lager dan de bbp-groei in het basisscenario, bij een inflatie van 1,8% in 2027 (inflatie in het basisscenario: 2,0%).

Grafiek E

Macro-economische gevolgen voor het eurogebied in het milde en ernstige scenario en inkoop uit China

a) Eurogebied	b) Huidige inkoop uit China
(afwijking ten opzichte van de groei op jaarbasis in het basisscenario, in procentpunten)	(aandelen)

De verlegging van de Chinese uitvoer naar het eurogebied vormt een extra potentieel neerwaarts risico voor de inflatie dat verdergaat dan in het ernstige scenario. Het eurogebied zou een belangrijke bestemming kunnen zijn voor verlegde Chinese uitvoer, aangezien de samenstelling van de uitvoer naar het eurogebied vergelijkbaar is met de samenstelling van de uitvoer naar de Verenigde Staten. Bovendien is ongeveer 80% van de producten die de grote landen van het eurogebied invoeren al afkomstig uit China, en uit gegevens op bedrijfsniveau blijkt dat meer dan twee vijfde van de bedrijven in de regio Chinese goederen invoert (Grafiek E, paneel a). De snelle uitbreiding van Chinese distributienetwerken in het eurogebied zou een verlegging verder vergemakkelijken. Chinese overheidssteun voor exporteurs en de mogelijkheid om de winstmarges te verkleinen, zouden een verlegging verder ondersteunen. Hoewel antidumpingmaatregelen door de EU dit effect kan tegengaan, wordt de respons mogelijk vertraagd door de lange benodigde periode om dergelijke maatregelen ten uitvoer te leggen. Deze ontwikkeling kan daarom de neerwaartse druk op de inflatie in het eurogebied in het ernstige scenario versterken.

3 De reële economie

De economische bedrijvigheid in het eurogebied steeg in het eerste kwartaal van 2025 met 0,3%, een licht positieve verrassing in vergelijking met de projecties van maart (Grafiek 1) door met name de sterke impuls van vervroegde uitvoer. De binnenlandse vraag leverde dankzij de particuliere consumptie waarschijnlijk een positieve bijdrage aan de groei in het eerste kwartaal, net als het uitvoersaldo. De reële bbp-groei lag 0,1 procentpunt hoger dan voorzien in de projecties van maart door met name de hoger dan verwachte uitvoer. In alle sectoren trok de industriële bedrijvigheid in het eerste kwartaal waarschijnlijk aan, ondersteund door een herstel van de vraag naar goederen als gevolg van een verbetering van de reële inkomens en het naar voren halen van aankopen met het oog op invoerheffingen. De bedrijvigheid in de dienstensector nam waarschijnlijk opnieuw toe.

Grafiek 1

Reëel bbp van het eurogebied

a) Groei reëel bbp	b) Niveaus reëel bbp
(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)	(kettingvolumes (2020); EUR miljard)

In het tweede en derde kwartaal van 2025 zal de groei naar verwachting vertragen, doordat het wegvallen van in het eerste kwartaal naar voren gehaalde uitvoer wordt versterkt door nieuwe heffingen en aanzienlijke onzekerheid over het handelsbeleid. De samengestelde Purchasing Managers’ Index (PMI) voor de productie daalde in mei tot 50,2 en wijst op een sectorale verschuiving. De industriële sector vertoont tekenen van herstel, met een PMI voor de productie in de verwerkende industrie van 51,5. De PMI voor de dienstensector wijst ondertussen op een stagnatie. De economische vertrouwensindex van de Europese Commissie verbeterde in mei, maar ligt na twee maanden van dalingen nog altijd op een laag niveau. Uit de gegevens over de industriële productie van maart blijkt dat de effecten van vervroegde inkoop met het oog op invoerheffingen de productie per het einde van het eerste kwartaal aanzienlijk hebben gestimuleerd. In het basisscenario wordt ervan uitgegaan dat de Amerikaanse heffingen op invoer uit de EU gedurende de projectieperiode op het op 9 april aangekondigde niveau blijven, en dat de onzekerheid over het handelsbeleid weliswaar hoog blijft, maar geleidelijk afneemt. In Kader 2 wordt nader ingegaan op de gevolgen van de heffingen en de onzekerheid over het handelsbeleid in het basisscenario. Al met al is de verwachting dat de groei in het tweede kwartaal zal matigen en in het derde kwartaal licht negatief zal worden doordat het wegvallen van de krachtige uitvoergroei in het eerste kwartaal wordt versterkt door het effect van invoerheffingen en beleidsonzekerheid. Door deze factoren zal de kwartaalgroei naar verwachting aanzienlijke volatiliteit laten zien en een bijzonder onzeker beloop kennen. De cijfers van de afgelopen kwartalen impliceren dat het gemiddelde groeitempo op jaarbasis 0,8% zou bedragen als het bbp op het geregistreerde niveau van het eerste kwartaal zou blijven, en derhalve goed zou zijn voor het grootste deel van de geraamde groei van 0,9% voor 2025.

Op middellange termijn zal de reële bbp-groei naar verwachting aantrekken, ondersteund door een verbetering van het reëel besteedbaar inkomen, de geleidelijke afname van de onzekerheid en een herstel van de buitenlandse vraag naarmate de negatieve effecten van de invoerheffingen wegebben (Tabel 3). Dankzij de veerkrachtige loon- en werkgelegenheidsgroei en afnemende inflatie, plus een lichte daling van de spaarquote van huishoudens, zet de stijging van de koopkracht van huishoudens opnieuw door, wat de groei van de particuliere consumptie zou moeten ondersteunen. Ook de veerkrachtige, zij het afkoelende arbeidsmarkt en het veronderstelde geleidelijke herstel van het consumentenvertrouwen richting de historische norm op middellange termijn, zouden de groei van de particuliere consumptie moeten ondersteunen. De investeringen nemen gedurende de projectieperiode geleidelijk toe, voornamelijk als gevolg van een geleidelijke afname van de onzekerheid, de inzet van middelen in het kader van het NGEU-programma en aantrekkende vraagomstandigheden. In aanvulling op de zwakke buitenlandse vraag impliceren de onzekerheid over het handelsbeleid (via zwakkere mondiale investeringen en een ongunstige samenstelling van de buitenlandse vraag met betrekking tot de uitvoer van het eurogebied) en de appreciatie van de euro (die de voortdurende problemen met betrekking tot het concurrentievermogen van het eurogebied versterkt) een aanhoudend verlies van marktaandelen bij de uitvoer.

De onlangs aangekondigde maatregelen met betrekking tot de uitgaven voor defensie en infrastructuur zouden de groei op middellange termijn moeten bevorderen. De macro-economische effecten van nieuwe uitgaven voor defensie en infrastructuur die in het basisscenario zijn opgenomen (goed voor bijna € 120 miljard gedurende 2025-2027, iets meer dan 0,7% van het bbp^[7]) zullen de bbp-groei in het eurogebied naar verwachting cumulatief met 0,25 procentpunt stimuleren, vooral in de tweede helft van de projectieperiode. De effecten voor Duitsland, dat ongeveer 80% van deze uitgaven voor zijn rekening neemt, zullen het meest uitgesproken zijn.^[8] Wat betreft de samenstelling is het grootste deel (meer dan de helft) van de totale extra uitgaven in het eurogebied geclassificeerd als overheidsinvesteringen, gevolgd door overheidsconsumptie (ongeveer 40%, voornamelijk intermediair verbruik en beloning van overheidspersoneel). Het technologisch geavanceerde karakter van militaire producten impliceert dat de uitgaven voor defensie mogelijk sterk afhankelijk zijn van invoer totdat de EU-brede doelstellingen inzake productiecapaciteit zijn gehaald.

Het effect van de eerdere verkrapping van het monetair beleid op de groei heeft in 2024 naar schatting een piek bereikt en zal naar verwachting gedurende de projectieperiode wegebben, ondersteund door de dalende beleidsrentes. Het effect van de monetairbeleidsmaatregelen die tussen december 2021 en september 2023 zijn genomen, blijft doorwerken in de reële economie. De neerwaartse invloed op de groei zou intussen echter grotendeels tot het verleden moeten behoren. Door de verlagingen van de beleidsrente sinds juni 2024 en op basis van de marktverwachtingen voor het toekomstige rentebeloop per de afsluitdatum voor de projecties (Kader 1), ebben de temperende effecten van het monetair beleid op de economische groei naar verwachting in 2025 geleidelijk weg. Er bestaat echter aanzienlijke onzekerheid over de omvang en het tijdsprofiel van deze effecten.

Vergeleken met de projecties van maart 2025 is de reële bbp-groei voor 2025 en 2027 ongewijzigd, maar die voor 2026 licht neerwaarts bijgesteld (Tabel 3, Grafiek 2 en Grafiek 3). De projectie voor 2025 is ongewijzigd vanwege de combinatie van een positief overloopeffect van de cijfers tot en met het eerste kwartaal van 2025 enerzijds, en de neerwaartse bijstellingen van de groei in het tweede en derde kwartaal van 2025 door hogere invoerheffingen, de daarmee gepaard gaande onzekerheid en de appreciatie van de euro anderzijds. Handelsspanningen, onzekerheid en de appreciatie van de euro zijn ook verantwoordelijk voor de neerwaartse bijstelling van de verwachte groei in 2026, met 0,1 procentpunt naar 1,1% (na de neerwaartse bijstelling met 0,2 procentpunt in de projecties van maart). De extra uitgaven voor defensie en infrastructuur zorgden ondertussen voor een licht positief momentum voor de groei op kwartaalbasis binnen het jaar. Het gemiddelde jaarlijkse groeipercentage voor 2027 is ongewijzigd en bedraagt 1,3%.

Grafiek 2

Reëel bbp van het eurogebied – uitgesplitst naar belangrijkste uitgavencomponenten

a) Projecties juni 2025	b) Bijstellingen t.o.v. projecties van maart 2025
(mutaties in procenten per jaar; bijdragen in procentpunten)	(bijstellingen en bijdragen in procentpunten)

De particuliere consumptie zal naar verwachting de negatieve effecten van het Amerikaanse handelsbeleid doorstaan, ondersteund door robuuste inkomenstoenames als gevolg van stijgende lonen en dalende inflatie. De groei van de particuliere consumptie nam in het vierde kwartaal van 2024 af door het wegvallen van tijdelijke factoren die de groei in de zomer hadden gestimuleerd (waaronder seizoenseffecten en de Olympische Spelen van Parijs). De bestedingen van huishoudens zouden moeten aantrekken van een stijgingspercentage op jaarbasis van ongeveer 0,8% in 2023-2024 tot 1,2% in 2025-2027. De groei van de particuliere consumptie zal voornamelijk voortkomen uit een stijging van het reëel besteedbaar inkomen, ondersteund door toenames van zowel het inkomen uit lonen als het niet-loongerelateerde inkomen, met name het inkomen uit zelfstandige arbeid (Grafiek 4). Daarnaast zou de groei van de particuliere consumptie moeten profiteren van een gematigde daling van de spaarquote door een geleidelijke normalisering van de particuliere consumptie en besparingen. Het verwachte geleidelijke herstel van het consumentenvertrouwen op de middellange termijn en een vertraagde reactie van de bestedingen van huishoudens op de toename van de koopkracht kunnen bovendien bijdragen aan de geleidelijke daling van de spaarquote. De spaarquote van huishoudens zal echter naar verwachting verhoogd blijven doordat de rente op leningen aan huishoudens nog altijd iets boven het historische gemiddelde ligt en de toegang tot krediet onverminderd krap is. De groei van de particuliere consumptie is voor 2025 met 0,2 procentpunt naar beneden bijgesteld ten opzichte van de projecties van maart 2025, vanwege de toenemende beleidsonzekerheid.

Grafiek 4

Consumptie, inkomen en besparingen van huishoudens

(mutaties in procenten per jaar; bijdragen in procentpunten)

De investeringen in woningen hebben in het eerste kwartaal van 2025 naar schatting weer positieve groei laten zien, en de verwachting is dat het momentum gedurende de projectieperiode iets zal aantrekken dankzij een gunstiger financieringsklimaat en stijgende reële inkomens van huishoudens. Na een langdurige neergang die in het tweede kwartaal van 2022 inzette, zijn de investeringen in woningen naar schatting in het eerste kwartaal van 2025 weer gaan aantrekken. De verwachting is dat deze groei ook de komende kwartalen zal aanhouden. Het herstel van de investeringen in woningen weerspiegelt de verbeterde vraag naar woningen, zoals ook blijkt uit de recente toename van het aantal verleende bouwvergunningen voor woningen, en is toe te schrijven aan de gestage daling van de hypotheekrente sinds eind 2023, ondersteund door aanhoudende groei van het reële inkomen van huishoudens. Tegen de achtergrond van de opleving van de vraag naar woningen trekt de groei van de investeringen in woningen in 2026 en 2027 naar verwachting aan.

De verzwakte bedrijfsinvesteringen door de grote onzekerheid op korte termijn zullen op middellange termijn geleidelijk herstellen naarmate de onzekerheid afneemt, de economische bedrijvigheid verbetert en het beleid van nationale overheden en de EU van kracht wordt. De bedrijfsinvesteringen in het eurogebied zijn in het eerste kwartaal van 2025 naar schatting licht gedaald, en zullen in het tweede kwartaal naar verwachting verder dalen door de verhoogde onzekerheid over handelsbeleid, nieuwe invoerheffingen en financiële volatiliteit. De verwachting is dat de investeringen gedurende de projectieperiode geleidelijk herstellen, naarmate de binnenlandse en buitenlandse vraag aantrekt, de onzekerheid afneemt, de financieringsvoorwaarden verbeteren en de uitvoering van nieuw nationaal en EU-beleid extra particuliere investeringen in verband met uitgaven voor defensie en infrastructuur stimuleert.

Hogere invoerheffingen, verhoogde onzekerheid en concurrentiedruk, met name als gevolg van de appreciatie van de euro, zullen naar verwachting de uitvoervooruitzichten van het eurogebied drukken. Heffingen op de uitvoer van het eurogebied naar de Verenigde Staten, goed voor 17% van de totale uitvoer van goederen vanuit het eurogebied, vertroebelen de vooruitzichten voor de uitvoer (zie Kader 2 voor meer informatie). In het eerste kwartaal nam de uitvoer fors toe doordat bedrijven orders naar voren haalden met het oog op de Amerikaanse invoerheffingen. Het is echter de verwachting dat de groei van de uitvoer zal matigen en dat de uitvoer van het eurogebied maar moeizaam gelijke tred zal kunnen houden met de mondiale vraag zodra de vervroegde orders wegvallen. Ook de concurrentiedruk, die naar verwachting zal toenemen als gevolg van de appreciatie van de euro en hogere Amerikaanse invoerheffingen, zal aan dit ondermaatse resultaat bijdragen. De relatieve concurrentiekracht van bedrijven in het eurogebied zal door de Amerikaanse heffingen namelijk verslechteren ten opzichte van hun Amerikaanse tegenhangers. De groei van de uitvoer blijft daarom op middellange termijn naar verwachting gematigd, op een niveau onder het historisch gemiddelde. Hoewel herstel van de buitenlandse vraag enige steun zou kunnen bieden, blijven aanhoudende uitdagingen zoals de concurrentie vanuit China (vooral in de auto- en machinebouwsector) en de nog steeds relatief hoge energiekosten de vooruitzichten vertroebelen. Het relatieve concurrentievermogen van het eurogebied in de Verenigde Staten ten opzichte van China zou weliswaar iets kunnen verbeteren, maar de verwachting is niet dat dit een sterk verzachtend effect zal hebben. Al met al is de uitvoer naar landen buiten het eurogebied sterk naar beneden bijgesteld als gevolg van de Amerikaanse invoerheffingen, onzekerheid over het handelsbeleid en de appreciatie van de euro. Voor de invoer wordt een groei voorzien die onder de langetermijntrends blijft, deels als gevolg van gematigde uitvoer en investeringen. Het uitvoersaldo levert naar verwachting een negatieve bijdrage aan de groei van het eurogebied van -0,6 procentpunt in 2025 en -0,1 procentpunt in 2026, wat neerkomt op een neerwaartse bijstelling met 0,1 procentpunt voor beide jaren. In 2027 is de verwachting dat het uitvoersaldo een kleine positieve bijdrage zal leveren aan de groei.

De arbeidsmarkt blijft over het algemeen veerkrachtig, hoewel de groei van de werkgelegenheid in vergelijking met de afgelopen jaren vertraagt. De werkgelegenheid liet in het vierde kwartaal van 2024 een gematigde groei zien, maar verraste positief in het eerste kwartaal van 2025. Op jaarbasis zal de groei van de werkgelegenheid naar verwachting dalen van 1,0% in 2024 tot ongeveer 0,5-0,6% gedurende de gehele projectieperiode (0,1-0,2 procentpunt hoger dan voorspeld in de projecties van maart). Het verloop van de werkgelegenheid (Grafiek 5) weerspiegelt de aanname dat conjuncturele factoren die de werkgelegenheid in recente jaren meer dan gewoonlijk hebben ondersteund – zoals arbeidsaanhouding, hoge winstgroei, relatief zwakke groei van de reële lonen en een robuuste groei van de beroepsbevolking – geleidelijk zullen wegebben. In vergelijking met de projecties van maart wordt nu aangenomen dat het wegebbende effect van een aantal van deze ondersteunende factoren zwakker zal worden. Bijgevolg wordt voorzien dat de werkgelegenheidsgroei iets minder sterk zal reageren op de bbp-groei dan in de vorige projecties werd aangenomen.

Grafiek 5

Werkgelegenheid

(index: 2022-I = 100)

De groei van de arbeidsproductiviteit trekt in 2025-2027 naar verwachting in een gematigder tempo aan dan in de projecties van maart werd voorzien. De productiviteitsgroei (per werkende) herstelt zich in 2025 naar verwachting trager dan in de projecties van maart werd voorspeld. Deze stijgt naar verwachting van -0,1% in 2024 tot 0,4% in 2025 en 0,7% à 0,8% in 2026-2027 door aantrekkende bedrijvigheid en matiging van de werkgelegenheidsdynamiek. Ter vergelijking: het historisch gemiddelde van de jaarlijkse groei van de productiviteit per werkende was 0,6% in de periode 2000-2019 (Grafiek 6). Het tempo van het herstel wordt ook beperkt door structurele factoren, zoals de geleidelijke herverdeling van de economische bedrijvigheid naar de dienstensector, de transitiekosten in verband met de vergroening van de economie, een langdurig negatief effect door de energieprijsschok, een trage invoering van zeer innovatieve technologieën voor kunstmatige intelligentie en de vergrijzing.

Grafiek 6

Arbeidsproductiviteit per werkende

a) Arbeidsproductiviteit

(index: 2022-I = 100)

b) Groei van de arbeidsproductiviteit

(groei jaar-op-jaar)

De werkloosheid daalt gedurende de projectieperiode naar verwachting tot een historisch laag niveau (Grafiek 7). De werkloosheid is in het eerste kwartaal van 2025 licht gestegen, in overeenstemming met de projecties van maart. Verwacht wordt dat deze eind 2025 marginaal toeneemt. Daarna zou het aanhoudende economische herstel, hoewel bescheiden, kunnen leiden tot een hernieuwde daling van de werkloosheid vanaf het eerste kwartaal van 2026, tot 6,0% in 2027. De werkloosheid is voor 2027 met 0,2 procentpunt naar beneden bijgesteld. De groei van de beroepsbevolking zal gedurende de projectieperiode naar verwachting geleidelijk matigen tot ruim onder het niveau van de afgelopen jaren.

Grafiek 7

Werkloosheidspercentage

(in procenten van de beroepsbevolking)

4 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

Na een aanzienlijke verkrapping in 2024 is de verwachting dat de begrotingskoers van het eurogebied in 2025 slechts licht verkrapt, in 2026 merkbaar ruimer wordt en in 2027 weer – deze keer iets sterker – wordt aangescherpt (Tabel 4).^[9] De kracht van de budgettaire verkrapping in 2024 was het gevolg van aanzienlijke niet-discretionaire factoren, alsook de intrekking van de meeste steunmaatregelen voor energie en inflatie en overige begrotingsstimulering. De niet-discretionaire factoren weerspiegelden de krachtige ontwikkeling van de inkomsten in sommige landen, vooral als gevolg van samenstellingseffecten (de belastinggrondslagen groeiden sneller dan het nominale bbp), die echter worden geacht grotendeels tijdelijk te zijn. Voor 2025 wijzen de discretionaire begrotingsmaatregelen op een aanhoudende verkrapping, zij het in een veel trager tempo. Deze verkrapping is het gevolg van verhogingen van de sociale-verzekeringspremies en indirecte belastingen, die echter grotendeels worden gecompenseerd door een aanhoudende groei van de overheidsuitgaven en een verruiming van het begrotingsbeleid in verband met niet-discretionaire factoren.^[10] Voor 2026 wordt na recente aankondigingen van overheden een ruimere begrotingskoers verwacht, voornamelijk als gevolg van hogere overheidsinvesteringen, een hogere overheidsconsumptie en lagere directe belastingen. Voor 2027 komen de verkrapping van de begrotingskoers en de discretionaire maatregelen voornamelijk voort uit de lagere veronderstelde overheidsuitgaven in verband met het aflopen van de subsidies in het kader van het Next Generation EU (NGEU)-programma, en een zekere verkrapping van niet-discretionaire factoren.^[11]

Vergeleken met de projecties van maart 2025 wijzen de discretionaire begrotingsmaatregelen die in het basisscenario zijn opgenomen op een aanzienlijke cumulatieve versoepeling van het begrotingsbeleid. Dit is voornamelijk het gevolg van begrotingsmaatregelen in Duitsland en houdt verband met hogere uitgaven voor defensie en infrastructuur, met name in 2026-2027. Ook de aanhoudende steun aan Oekraïne, lagere directe en indirecte belastingen in Duitsland en, tot op zekere hoogte, hogere verwachte uitgaven voor defensie en steun aan Oekraïne van verschillende andere landen van het eurogebied, dragen aan deze aanvullende versoepeling bij. De herzieningen van de discretionaire begrotingsmaatregelen vertalen zich in grote lijnen in een soepeler begrotingsbeleid gedurende de projectieperiode (-0,4 procentpunt van bbp), terwijl beperktere herzieningen van niet-discretionaire factoren een tegenovergesteld effect hebben.

Het begrotingssaldo van het eurogebied daalt volgens de projecties tot ruim onder de drempel van -3% van het bbp en de schuldquote zal tegen 2027 boven de 90% uitkomen (Tabel 4). Het begrotingssaldo van het eurogebied kwam over 2024 uit op -3,1% van het bbp, slechts iets beter dan in de projecties van maart werd verwacht. Het begrotingssaldo blijft in 2025 naar verwachting op hetzelfde niveau en zal in 2026 aanzienlijk en in 2027 in mindere mate dalen (tot -3,5% bbp). De jaarlijkse ontwikkelingen volgen het beloop van het voor de conjunctuur gecorrigeerde primaire begrotingssaldo, dat wordt beïnvloed door de hierboven beschreven ontwikkelingen van de begrotingskoers. De conjuncturele component zal gedurende de projectieperiode naar verwachting overwegend neutraal zijn. Aan het einde van de projectieperiode zal vooral de gestage toename van de rentebetalingen hebben bijgedragen aan de verslechtering van het begrotingssaldo ten opzichte van 2024. Ten opzichte van de projecties van maart is het begrotingssaldo neerwaarts bijgesteld voor 2026-2027, ondanks een iets betere uitgangspositie in 2024. Deze herziening is het gevolg van de extra verruiming van het begrotingsbeleid, vooral onder invloed van Duitsland. De geraamde schuldquote van het eurogebied vertoont een stijgende lijn doordat de aanhoudende primaire tekorten en positieve tekort-schuldcorrecties de gunstige rente/groei-ecarts meer dan compenseren. Vergeleken met de projecties van maart is de schuldquote aan het einde van de periode opwaarts bijgesteld. Hogere primaire tekorten en tekort-schuldcorrecties doen de iets betere uitgangspositie in 2024 en een voor 2027 gunstiger geraamd rente/groei-ecart namelijk ruimschoots teniet.

De aannames en projecties voor het begrotingsbeleid in het eurogebied blijven omgeven door grote onzekerheid. Dit heeft meerdere oorzaken, waaronder de aanhoudende geopolitieke spanningen en de concrete beleidsreacties van overheden in het eurogebied in de bredere context van het begrotingskader van de EU. In veel landen vloeien risico’s omtrent het discretionaire begrotingsbeleid voort uit hogere uitgaven voor defensie dan in het basisscenario was verondersteld (hoewel sommige landen dergelijke risico’s mogelijk compenseren middels consolidatiemaatregelen om aan verplichtingen in het kader van het stabiliteits- en groeipact te voldoen).

5 Prijzen en kosten

De totale inflatie zal naar verwachting matigen tot gemiddeld 2,0% in 2025 en 1,6% in 2026, om in 2027 weer terug te keren naar 2,0% (Grafiek 8). De verwachting is dat de totale inflatie in het tweede kwartaal van 2025 onder de 2% komt en begin 2026 zal blijven dalen, met een dieptepunt van ongeveer 1,4% en enige volatiliteit op korte termijn als gevolg van energiegerelateerde basiseffecten. Deze daling is toe te schrijven aan alle belangrijke componenten (Grafiek 9): energie-inflatie, voedselinflatie en kerninflatie (laatstgenoemde vooral door diensteninflatie). De stijging van de totale inflatie tot 2,0% in 2027 houdt verband met een tijdelijk opwaarts effect vanuit de energie-inflatie door begrotingsmaatregelen in verband met de klimaattransitie. Hierbij gaat het vooral om de invoering van een nieuw emissiehandelssysteem (ETS2). De HICP-inflatie met uitzondering van energie en voedingsmiddelen (HICPX) zal naar verwachting tot begin 2026 dalen om vervolgens de rest van de projectieperiode te stabiliseren rond de 1,9%.

Grafiek 8

HICP-inflatie in het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Grafiek 9

HICP-inflatie in het eurogebied – opsplitsing naar belangrijkste componenten

(mutaties in procenten per jaar, bijdragen in procentpunten)

De energie-inflatie blijft volgens de projecties tot eind 2026 negatief, om in 2027 weer aan te trekken als gevolg van begrotingsmaatregelen in verband met klimaatverandering (Grafiek 10, paneel a). De energie-inflatie zal naar verwachting in het tweede kwartaal van 2025 opnieuw negatief worden en tot eind 2026 negatief blijven als gevolg van lagere groothandelsprijzen voor olie en gas en specifieke begrotingsmaatregelen, zoals de verwachte verlaging van de elektriciteitsprijzen in Duitsland door lagere belastingen en nettarieven. De stijging van de energie-inflatie van -2,1% in 2026 tot 2,7% in 2027 is grotendeels het gevolg van een tijdelijk opwaarts effect van de uitvoering van het ‘Fit for 55’-pakket van de EU – en dan vooral het nieuwe emissiehandelssysteem (ETS2) voor de verwarming van gebouwen en voor brandstoffen voor vervoer, en in mindere mate de verwachte stijging van de olieprijs.

De voedselinflatie zal in het tweede kwartaal van 2025 naar verwachting tijdelijk stijgen om vervolgens vanaf het eerste kwartaal van 2026 licht af te nemen en daarna min of rond hetzelfde niveau te blijven (Grafiek 10, paneel b). Naar verwachting stijgt de voedselinflatie tot 2,9% in het tweede kwartaal van 2025 onder invloed van een opwaarts basiseffect en een forse stijging van de prijzen van onbewerkte voedingsmiddelen, en daarnaast een sterke stijging van de prijzen van voedingsgrondstoffen. De voedselinflatie neemt daarna volgens de projecties af tot gemiddeld 2,4% in 2026 en 2,3% in 2027– duidelijk onder het gemiddelde niveau op langere termijn – als gevolg van dalende grondstoffenprijzen en afnemende druk van de arbeidskosten.

Grafiek 10

Vooruitzichten voor de HICP-energie- en voedselinflatie

a) HICP-energie-inflatie

(mutaties in procenten per jaar)

b) HICP-voedselinflatie

(mutaties in procenten per jaar)

De HICP-inflatie met uitzondering van energie en voedingsmiddelen (HICPX) zal naar verwachting dalen van 2,8% in 2024 tot 1,9% in 2026-2027 (Grafiek 11) naarmate de effecten van eerdere grote schokken op de diensteninflatie blijven wegebben. De HICPX vertoont sinds begin 2024 een licht dalend verloop en zal naar verwachting verder bedaren door het matigende effect van de afnemende arbeidskostendruk op de prijsdynamiek. De inflatie van de industriële goederen met uitzondering van energie was in 2024 al gematigd tot onder het historisch gemiddelde, en zal naar verwachting op middellange termijn licht stijgen en terugkeren naar het gemiddelde niveau van ongeveer 1%. De diensteninflatie is vrij hardnekkig en schommelt sinds november 2023 rond de 4%, maar zal naar verwachting geleidelijk dalen van gemiddeld 3,4% in 2025 tot 2,6% in 2026 en 2,4% in 2027. Deze daling is toe te schrijven aan het geleidelijk wegebben van de vertraagde aanpassingen aan eerdere algemene prijsstijgingen en het doorwerken van de afnemende arbeidskostendruk. Het desinflatieproces van de HICPX sluit in meer algemene zin ook aan bij de sterke appreciatie van de euro, een neerwaarts effect van de afnemende indirecte effecten van eerdere energieprijsbewegingen en de aanhoudende doorwerking van de neerwaartse invloed van eerdere monetairbeleidsverkrapping.

Grafiek 11

HICP-inflatie in het eurogebied met uitzondering van energie en voedingsmiddelen

(mutaties in procenten per jaar)

Vergeleken met de projecties van maart 2025 zijn de vooruitzichten voor de HICP-inflatie naar beneden bijgesteld met 0,3 procentpunt voor 2025 en 2026, en vrijwel onveranderd gebleven voor 2027 (Grafiek 12). De neerwaartse bijstelling voor 2025 wordt volledig veroorzaakt door de energie-inflatie als gevolg van zwakker dan verwachte gegevens en lagere aannames voor de olie-, gas- en elektriciteitsprijzen. Ook voor 2026 is de energie-inflatie neerwaarts bijgesteld, onder andere door een maatregel in verband met de gereguleerde elektriciteitsprijs in Duitsland. Bovendien zijn zowel de HICPX als de voedselinflatie licht neerwaarts bijgesteld, met respectievelijk 0,1 en 0,2 procentpunt, door met name enkele neerwaartse effecten van de sterkere euro en zwakkere prijzen van energiegrondstoffen. Kleine opwaartse bijstellingen van de voedsel- en energie-inflatie voor 2027 en de ongewijzigde HICPX impliceren dat de totale inflatie al met al op hetzelfde niveau blijft.

Grafiek 12

Bijstellingen van de inflatieprojecties ten opzichte van de projecties van maart 2025

(mutaties in procenten per jaar)

De nominale loongroei zal volgens de projecties afnemen naarmate de druk van inflatiecompensatie wegebt. De groei van de loonsom per werknemer is in het eerste kwartaal van 2025 naar schatting gedaald tot 3,5% (0,3 procentpunt lager dan in de projecties van maart werd voorzien). De inflatie zal naar verwachting verder dalen, van gemiddeld 3,2% in 2025 tot 2,8% in zowel 2026 als 2027 (Grafiek 13). Deze daling is vooral het gevolg van een verwachte afname van de groei van de contractlonen (wat de loontracker van de ECB bevestigt), die deels wordt gecompenseerd door toenemende incidentele loonstijgingen. De verwachting is dat de loonquote gedurende de projectieperiode min of meer zijwaarts zal evolueren en iets boven het langetermijngemiddelde zal blijven. De reële lonen zijn naar schatting in het derde kwartaal van 2024 teruggekeerd naar het niveau van begin 2021. Hoewel dit impliceert dat de druk van inflatiecompensatie afneemt, zijn de arbeidsmarkten nog steeds krap, wat mede verklaart waarom de reële loongroei enigszins hoog blijft ten opzichte van historische niveaus (0,4% in de periode van 1999 tot 2024). Vergeleken met de projecties van maart 2025 is de groei van de loonsom per werknemer voor 2025 met 0,2 procentpunt naar beneden bijgesteld. Het cijfer voor 2027 is met 0,2 procentpunt naar boven bijgesteld.

Grafiek 13

Vooruitzichten voor de loonontwikkelingen

(mutaties in procenten per jaar)

De groei van de arbeidskosten per eenheid product neemt naar verwachting gedurende de projectieperiode verder af door een dalende loongroei en toenemende productiviteitsgroei. De groei van de arbeidskosten per eenheid product wordt geraamd op 3,1% in het eerste kwartaal van 2025 en zal naar verwachting aanvankelijk hoog blijven als gevolg van de lage productiviteitsgroei, om vervolgens fors te dalen naar gemiddeld 2,1% in 2026 en 2,0% in 2027 (in lijn met het historisch gemiddelde). Vergeleken met de projecties van maart 2025 is de groei van de arbeidskosten per eenheid product voor 2025 neerwaarts bijgesteld met 0,2 procentpunt als gevolg van een lagere loongroei. De opwaartse bijstellingen met 0,1 procentpunt voor 2026 en 0,3 procentpunt voor 2027 hebben te maken met zowel een hogere loongroei als een lagere productiviteitsgroei.

De totale binnenlandse prijsdruk, zoals afgemeten aan de groei van de bbp-deflator, zal volgens de projecties in 2025 blijven dalen en gedurende de tweede helft van de projectieperiode afvlakken doordat dalende arbeidskosten per eenheid product de winstmarges doen stijgen (Grafiek 14). De jaarlijkse groei van de bbp-deflator zal naar verwachting geleidelijk afnemen tot gemiddeld 2,3% in 2025 en ongeveer 2,0% in 2026 en 2027. Aangezien de groei van de arbeidskosten per eenheid product afneemt en de dynamiek bij andere inputkosten beperkt blijft, herstelt de groei van de winst per eenheid product zich naar verwachting vanaf 2025 enigszins dankzij de economische opleving, het versterken van de productiviteitsgroei en een tijdelijke boekhoudkundige impuls in 2027 in verband met de statistische behandeling van het ETS2.^[12] Vergeleken met de projecties van maart 2025 is de groei van de bbp-deflator voor 2025 met 0,2 procentpunt naar beneden bijgesteld. Het cijfer voor 2027 is licht opwaarts bijgesteld.

Grafiek 14

Binnenlandse prijsdruk

(mutaties in procenten per jaar)

De invoerprijsinflatie trekt gedurende de projectieperiode naar verwachting aan. De groei van de invoerdeflator neemt naar verwachting toe van -0,5% in 2024 tot 0,4% in 2025 en stijgt vervolgens verder tot 1,7% in 2026 en 2,0% in 2027. De grote bijstellingen van de invoerprijsinflatie ten opzichte van de projecties van maart (een neerwaartse bijstelling met 2,0 procentpunt voor 2025 en 0,5 procentpunt voor 2026, maar een opwaartse bijstelling met 0,5 procentpunt voor 2027) zijn te verklaren door de appreciatie van de euro en de aannames voor de prijzen van energiegrondstoffen, die gedeeltelijk worden gecompenseerd door de positieve bijdrage van veranderingen in de uitvoerprijzen van concurrenten. Dit laatste heeft vooral betrekking op de Verenigde Staten, doordat heffingen op de Amerikaanse invoer van halffabricaten leiden tot hogere Amerikaanse uitvoerprijzen.

6 Gevoeligheidsanalyses

Alternatieve energieprijsontwikkelingen

Alternatieve ontwikkelingen voor de olie- en gasprijzen geven aan dat de inflatierisico’s over het algemeen opwaarts gericht zijn. De projecties door medewerkers steunen op de in Kader 1 beschreven technische aannames. De alternatieve neerwaartse en opwaartse ontwikkelingen in deze gevoeligheidsanalyse zijn gebaseerd op het 25e en 75e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor zowel de olie- als de gasprijzen.^[13] Volgens deze waarschijnlijkheden zijn de olieprijzen grotendeels symmetrisch verdeeld rond het basisscenario. Opwaartse risico’s, zoals een sneller dan verwachte ontspanning bij de handelsgeschillen of een potentiële escalatie van de spanningen in het Midden-Oosten, worden gecompenseerd door neerwaartse risico’s die voortvloeien uit de mogelijk aanhoudende gevolgen van de aangekondigde invoerheffingen of uit nieuwe, sterker dan verwachte aanbodverhogingen door de OPEC+. De verdeling van de gasprijzen wijst daarentegen op aanzienlijke opwaartse risico’s ten opzichte van de technische aannames (Grafiek 15), waarschijnlijk als gevolg van onzekerheden aan de aanbodzijde. Deze onzekerheden houden verband met verstoringen van de mondiale markt voor vloeibaar aardgas (LNG), waaronder als gevolg van mogelijke spanningen in het Midden-Oosten en verdere vertragingen bij geplande LNG-projecten, en met risico’s in verband met de Europese markt. Niettemin zijn er ook neerwaartse risico’s, met name indien onzekerheid over de handel een blijvend effect heeft of als er aanzienlijke vooruitgang wordt geboekt met het oplossen van de Russische oorlog tegen Oekraïne. Daarnaast wordt voor zowel de olie- als de gasprijzen een gevoeligheidsanalyse met constante prijzen uitgevoerd. In alle gevallen wordt een synthetische energieprijsindex (een gewogen gemiddelde van de ontwikkelingen van de olie- en gasprijzen) berekend. De effecten worden beoordeeld aan de hand van macro-economische modellen van de ECB en het Eurosysteem. De resultaten worden weergegeven in Tabel 6 en wijzen op sterkere opwaartse dan neerwaartse risico’s voor de inflatie in 2027, en beperktere risico’s voor de bbp-groei.

Grafiek 15

Alternatieve ontwikkelingen voor de aannames voor energieprijzen

a) Olieprijsaanname

(USD/vat)

b) Gasprijsaanname

(EUR/MWh)

Alternatieven voor het beloop van de wisselkoers

Deze gevoeligheidsanalyse beoordeelt de implicaties voor de basisprojecties van alternatieve ontwikkelingen voor de wisselkoers, die over het algemeen wijzen op neerwaartse risico’s voor de groei en de inflatie. De technische aannames voor de wisselkoersen in de basisprojecties worden gedurende de projectieperiode constant gehouden. Alternatieve neerwaartse en opwaartse ontwikkelingen worden afgeleid van het 25e en 75e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor de USD/EUR-wisselkoers op 14 mei 2025, die wezen op een aanzienlijke verdere appreciatie van de euro (Grafiek 16). De effecten van deze alternatieve ontwikkelingen worden beoordeeld aan de hand van de macro-economische modellen van medewerkers van de ECB en het Eurosysteem. Het gemiddelde effect op de outputgroei en de inflatie in deze modellen wordt weergegeven in Tabel 7.

Grafiek 16

Alternatieve ontwikkelingen voor de USD/EUR-wisselkoers

Kader 3
Een update over de prestaties van de door medewerkers van het Eurosysteem/de ECB samengestelde projecties voor groei en inflatie sinds 2021

Nauwkeurige projecties vormen een belangrijke input voor een doeltreffende besluitvorming over het monetair beleid. Betrouwbare inflatieprojecties helpen de ECB afwijkingen van de doelstelling van 2% op middellange termijn te voorspellen en haar koers tijdig aan te passen. Om de betrouwbaarheid van deze projecties te waarborgen, moeten de resultaten ervan regelmatig worden geëvalueerd. Gezien het verband tussen de economische bedrijvigheid en de inflatie, is het ook van belang de resultaten van de groeiprojecties voortdurend te volgen. Tegen deze achtergrond wordt in dit kader de nauwkeurigheid van recente door medewerkers van het Eurosysteem en de ECB samengestelde projecties voor de groei en de inflatie in het eurogebied besproken.

De nauwkeurigheid van de projecties voor de bbp-groei in het eurogebied varieert sinds de coronapandemie, waarbij kortetermijnprojecties juist blijken, maar het tempo van het herstel op middellange termijn vaak wordt overschat (Grafiek A). Tijdens de pandemie, tot eind 2021, vertoonden de projecties op zowel de korte als de middellange termijn ongewoon grote fouten, omdat het zeer lastig was de groei te voorspellen in een periode van nooit eerder vertoonde lockdowns en heropeningen. Na 2022 zijn de fouten in de projecties voor de korte termijn aanzienlijk afgenomen en sindsdien zijn ze onder of dicht bij de gemiddelde absolute fout van vóór de pandemie gebleven. Dit wijst erop dat, zelfs bij meerdere grote schokken, de recente bbp-projecties voor de korte termijn over het algemeen betrouwbaar zijn geweest, zonder duidelijke vertekening. Daar staat tegenover dat de projecties op middellange termijn de groei tussen het derde kwartaal van 2022 en het tweede kwartaal van 2024 systematisch hebben overschat, waarbij de fouten één jaar vooruit tussen het vierde kwartaal van 2022 en het vierde kwartaal van 2023 groter waren dan de gemiddelde absolute fout van vóór de pandemie. Deze overschattingen waren het gevolg van optimistische verwachtingen over de kracht van het herstel na de energiecrisis. In 2022 waren deze fouten met name toe te schrijven aan een zwakker dan verwachte opleving van de wereldhandel, hogere energieprijzen, krappere financieringsvoorwaarden en verhoogde onzekerheid, versterkt door het onderschatte effect van de inflatie op de reële inkomens. In 2023 droegen de zwakker dan verwachte buitenlandse vraag, een restrictiever monetair beleid en een sterkere euro eveneens bij aan lagere groeiresultaten dan verwacht.^[14] Het afgelopen jaar is de nauwkeurigheid van de projecties één jaar vooruit aanzienlijk verbeterd, hoewel er een tendens blijft om de groeivooruitzichten licht te overschatten.

Grafiek A

Fouten in de door medewerkers van het Eurosysteem/de ECB samengestelde projecties voor de groei van het reële bbp op kwartaalbasis in het eurogebied sinds 2021

a) Fouten één kwartaal vooruit	b) Fouten één jaar vooruit
(in procentpunten)	(in procentpunten)

De inflatieprojecties voor 2021 en 2022 hebben de prijsdruk aanzienlijk en aanhoudend onderschat. De nauwkeurigheid is verbeterd sinds 2023, waarbij de fouten voor de projecties op middellange termijn (Grafiek B) van teken zijn veranderd. De werkelijke inflatie in 2021 en 2022 bleek aanzienlijk hoger dan verwacht, voornamelijk als gevolg van de uitzonderlijke combinatie van sterk stijgende prijzen voor energiegrondstoffen (met name voor gas), knelpunten in het mondiale aanbod en een robuuste vraag na de pandemie, wat ook leidde tot enkele niet-lineaire effecten bij de transmissie van de schokken. De factoren die aan deze fouten ten grondslag liggen, zijn uitvoerig besproken in analyses van medewerkers van de ECB.^[15] Naarmate de inflatoire druk in 2023 en 2024 afnam en de medewerkers de technische aannames en de analytische instrumenten verbeterden, namen de projectiefouten af en kwamen ze grotendeels in de buurt van de gemiddelden van vóór de pandemie. Tegelijkertijd werden projectiefouten één jaar vooruit aanhoudend negatief, zij het maar tot vorig jaar.

Grafiek B

Fouten in de door medewerkers van het Eurosysteem/de ECB samengestelde projecties voor de totale HICP-inflatie in het eurogebied

a) Fouten één kwartaal vooruit	b) Fouten één jaar vooruit
(in procentpunten)	(in procentpunten)

De overschattingen van de inflatie in het afgelopen jaar waren bijna uitsluitend toe te schrijven aan de volatiele energiecomponent, terwijl de kerninflatie opmerkelijk nauwkeurig is geweest (Grafiek C). Na de Russische inval in Oekraïne zijn de gasprijzen onverwacht sterk gestegen, wat heeft geleid tot aanzienlijke fouten in de prognoses voor de energie-inflatie. Ook de fouten in de HICP-voedselinflatie en de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen namen in de loop der tijd toe, doordat bedrijven de kostendruk vaker en sneller doorberekenden en de inflatie in de dienstensector hardnekkiger werd als gevolg van de sterke vraag na de pandemie. Vanaf 2023 namen de projectiefouten voor alle componenten geleidelijk af. De fouten in de projectie één jaar vooruit werden vanaf het vierde kwartaal van 2023 negatief als gevolg van fouten in de energie-inflatie, voornamelijk vanwege het feit dat de groothandelsprijzen voor gas lager waren dan in de futuresprijzen was verdisconteerd. De voedsel- en kerninflatie waren vanaf de projecties van juni 2024 volledig in overeenstemming met de projecties.

Grafiek C

Uitsplitsing van fouten in de projectie één jaar vooruit voor de HICP-inflatie van het eurogebied naar component

(in procentpunten)

Uit het onderzoek naar hoe de projecties van medewerkers voor de gemiddelde inflatie op jaarbasis voor 2024 zich van jaar tot jaar hebben ontwikkeld, blijkt dat de HICP-inflatie in 2024 aanvankelijk licht werd onderschat, maar vervolgens werd overschat (Grafiek D). Medewerkers van het Eurosysteem maakten in de projecties van december 2021 voor het eerst een inflatieprojectie voor 2024 op, waarbij ze uitgingen van een inflatie van 1,8%, aanzienlijk lager dan het uiteindelijke resultaat van 2,4%. In de eerste projecties voor 2024 werd de inflatie onderschat als gevolg van de sterker dan verwachte dynamiek in de kerncomponent. Dat had voornamelijk te maken met de vertraagde doorwerking van de kostendruk – met name van energie en lonen – naar de diensteninflatie, wat eind 2021 of begin 2022 niet volledig kon worden voorzien, gezien het feit dat veel schokken pas in de loop van 2022 plaatsvonden. Tussen december 2022 en december 2023 overschatten de daaropvolgende projecties van medewerkers de inflatie voor 2024, wat nagenoeg volledig was toe te schrijven aan de energiecomponent, terwijl de projecties voor de HICP-inflatie met uitzondering van energie dichter bij het resultaat lagen. Bij de projecties uit die periode omvatten de technische aannames op basis van de termijnprijzen voor olie en gas hogere energieprijzen voor 2024 dan uiteindelijk het geval zou zijn. Vanaf de projecties van maart 2024 was de projectie van de totale HICP-inflatie voor 2024 grotendeels in overeenstemming met de uitkomsten. Ondanks de schokken die de inflatievoorspelling de afgelopen jaren bijzonder lastig hebben gemaakt, bleven de projectiefouten voor de inflatie in 2024 gedurende de verschillende edities binnen de bandbreedte die kon worden verwacht op basis van historische onzekerheid, waarbij de meeste fouten binnen het betrouwbaarheidsinterval van 60% vielen op het ogenblik van de projectie.

Grafiek D

Opeenvolgende edities van door medewerkers van het Eurosysteem/de ECB samengestelde projecties voor de gemiddelde HICP-inflatie op jaarbasis in 2024

(mutaties in procenten per jaar; in procentpunten)

De voorspelfouten voor de inflatie in 2024 volgden een vergelijkbaar patroon bij alle voorspellers, waarbij de aanvankelijke onderschatting werd gevolgd door overschattingen in de loop van 2023, die in de loop van de tijd geleidelijk werden gecorrigeerd (Grafiek E). Net als medewerkers van het Eurosysteem en de ECB verwachtten alle voorspellers vanaf eind 2021 in hun inflatieprognoses dat de inflatie voor 2024 onder de 2% zou uitkomen, maar hebben ze vervolgens tot december 2022 hun prognoses naar boven bijgesteld, gezien de op dat ogenblik waargenomen inflatiestijging. De prognoses bleven grotendeels op hetzelfde peil tot de zomer van 2023, waarna ze geleidelijk naar het resultaat convergeerden. De prognoses van Consensus Economics presteerden gemiddeld genomen beter tussen december 2022 en september 2023, maar ook dit maskeert overschattingen en onderschattingen door de individuele private voorspellers.

Grafiek E

De ontwikkeling van de prognoses van de gemiddelde HICP-inflatie op jaarbasis in 2024 bij verschillende internationale organisaties en voorspellers uit de private sector

(mutaties in procenten per jaar)

Samengevat zijn de projectiefouten sinds de tweede helft van 2023 kleiner geworden, waarbij de door medewerkers van het Eurosysteem/de ECB samengestelde projecties over het geheel genomen goed presteren. Gezien de aanhoudende schokken die het eurogebied treffen, blijven de prognoses echter een uitdaging. De fouten waren met name groot in 2021 en 2022, als gevolg van de impact van buitengewone en elkaar overlappende schokken. Sindsdien is de nauwkeurigheid van de prognoses verbeterd, met name voor de inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen, in overeenstemming met het geleidelijk verdwijnen van deze schokken. Het geval 2024 illustreert dat de fouten in de inflatieprojectie ondanks enkele over- en onderschattingen binnen de historisch normale grenzen zijn gebleven. Niettemin blijven prognoses zeer uitdagend, gezien de aanhoudende schokken die de economische vooruitzichten zowel wereldwijd als op het niveau van het eurogebied beïnvloeden. Dit vraagt om aanhoudende voorzichtigheid en flexibiliteit bij de prognoses, met name in het licht van de grote onzekerheid omtrent het verloop en de transmissie van deze schokken.