1 Vue d’ensemble

L’économie de la zone euro s’avère résiliente malgré l’environnement mondial difficile. Le PIB en volume a crû de 0,3 % au troisième trimestre 2025, soit un taux supérieur à celui retenu dans les projections de septembre. Cela fait suite à des évolutions volatiles au premier semestre de l’année, reflétant les effets d’anticipation en réaction au relèvement des droits de douane américains et à l’incertitude qui y est associée, ainsi que l’incidence des fortes fluctuations des données irlandaises. La demande intérieure devrait rester le principal moteur de la croissance dans la zone euro, soutenue par la hausse des salaires réels et de l’emploi, sur fond de bonne résistance des marchés du travail, les taux de chômage étant historiquement bas. Les dépenses publiques supplémentaires dans les infrastructures et la défense annoncées cette année, en particulier en Allemagne, conjuguées à des conditions de financement plus favorables du fait des baisses des taux directeurs depuis juin 2024, devraient également stimuler l’économie domestique. Sur le plan extérieur, malgré la persistance de problèmes de compétitivité, notamment de nature structurelle, les exportations devraient se redresser l’année prochaine. Cette amélioration est attribuée à un rebond de la demande extérieure dans un contexte d’atténuation de l’incertitude relative aux politiques commerciales, en dépit de la matérialisation progressive des effets du relèvement des droits de douane. La croissance annuelle moyenne du PIB en volume devrait s’établir à 1,4 % en 2025, 1,2 % en 2026, 1,4 % en 2027 et 1,4 % en 2028. Par rapport aux projections de septembre 2025, la croissance du PIB a fait l’objet d’une révision à la hausse sur l’ensemble de l’horizon de projection, reflétant des données meilleures que prévu, un recul de l’incertitude relative aux politiques commerciales, un renforcement de la demande extérieure et une baisse des prix des matières premières énergétiques^[1].

L’inflation devrait décélérer, passant de 2,1 % en 2025 à 1,9 % en 2026, puis à 1,8 % en 2027, avant de remonter en 2028 au niveau de l’objectif de la BCE de 2 % à moyen terme. Le ralentissement attendu de l’inflation totale (mesurée par l’indice des prix à la consommation harmonisé, IPCH) début 2026 traduit un effet de base baissier lié aux prix de l’énergie, tandis que l’inflation des composantes hors énergie devrait continuer de s’atténuer tout au long de 2026. La contribution de l’inflation dans le secteur de l’énergie à l’inflation totale devrait rester modérée jusqu’à fin 2027, avant d’augmenter sensiblement en 2028 en raison de la mise en œuvre attendue du système d’échange de quotas d’émission de l’UE 2 (SEQE-2), qui aurait un effet haussier de 0,2 point de pourcentage sur l’inflation totale. L’inflation mesurée par l’IPCH hors énergie devrait passer de 2,5 % en 2025 à 2,2 % en 2026 et à 2,0 % en 2027 et 2028. L’inflation des produits alimentaires devrait nettement fléchir à mesure que se dissipent les effets des hausses passées des prix mondiaux des matières premières alimentaires et des conditions météorologiques défavorables observées durant l’été. Elle devrait se stabiliser à des taux légèrement supérieurs à 2 % à partir de fin 2026. La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires (IPCHX) devrait se ralentir, passant de 2,4 % en 2025 à 2,0 % en 2028, sous l’effet d’un tassement de l’inflation dans les services, dans un contexte d’atténuation des tensions sur les coûts de main-d’œuvre, et à mesure que l’appréciation passée de l’euro se transmet le long de la chaîne des prix, freinant ainsi l’inflation des biens. La progression des salaires devrait continuer de se modérer en 2026, avant de se stabiliser autour de 3 %, soutenue par la bonne résistance du marché du travail et une croissance de la productivité légèrement inférieure à 1 %. La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait s’atténuer, même si l’incidence de cette évolution sur l’inflation devrait être partiellement compensée par un redressement progressif des marges bénéficiaires sur l’horizon de projection. Par rapport aux projections de septembre 2025, les perspectives d’inflation totale (IPCH) ont été revues à la hausse de 0,2 point de pourcentage pour 2026, du fait des données récentes inattendues concernant la hausse de l’IPCH et la croissance des salaires, qui, dans le cas de cette dernière, ont entraîné une révision à la hausse notable des perspectives en matière de salaires. La projection relative à l’inflation mesurée par l’IPCH a été légèrement révisée à la baisse pour 2027 en raison de l’hypothèse d’une contribution plus faible de l’inflation de l’énergie, étant donné que la mise en œuvre prévue du SEQE-2 a désormais été reportée de 2027 à 2028, même si cette contribution devrait être en partie compensée par une plus forte hausse des prix des services.

2 L’environnement international

L’économie mondiale a fait preuve de résilience cette année, en dépit des difficultés liées aux droits de douane.^[2],[3] La réduction des droits de douane entre les États-Unis et la Chine et l’atténuation des incertitudes relatives aux politiques commerciales, ainsi que la baisse des prix du pétrole et l’assouplissement des conditions de financement par rapport aux projections de septembre 2025, apportent un certain soutien à l’économie mondiale. Ces facteurs, combinés à des données positives inattendues dans les principales économies, ont contribué à une légère amélioration des perspectives de croissance et à une baisse des anticipations d’inflation pour l’économie mondiale cette année et en 2026.

Même si les perspectives de croissance mondiale ont été légèrement révisées à la hausse par rapport aux projections précédentes, elles restent modérées en comparaison avec la moyenne d’avant la pandémie. La croissance du PIB mondial en volume devrait s’établir à 3,5 % en 2025 et revenir progressivement à 3,3 % en 2026, avant de se maintenir à ce niveau en 2027 et 2028 (tableau 2). La révision à la hausse des perspectives de croissance mondiale reflète en grande partie de meilleures perspectives de croissance pour les États-Unis et la Chine. La légère correction à la hausse des perspectives de croissance aux États-Unis est due non seulement à la réduction des droits de douane mais aussi à une demande intérieure plus résistante que prévu, qui devrait être soutenue à court terme par des effets de richesse positifs résultant des évolutions récentes des prix des actions et par des hypothèses de dépenses budgétaires globalement plus élevées. S’agissant de la Chine, les projections relatives à la croissance du PIB en volume pour cette année et 2026 ont également été légèrement révisées à la hausse pour traduire une dynamique des exportations plus forte qu’estimé précédemment et des mesures de relance budgétaire plus importantes qu’attendu.

L’inflation totale mesurée par l’indice des prix à la consommation (IPC) dans les principales économies avancées et les économies de marché émergentes devrait diminuer progressivement, quoiqu’un peu plus rapidement que prévu dans les projections de septembre^[4]. Elle devrait s’établir à 3,1 % en 2025 et revenir à 2,8 % en 2026 et à 2,5 % en 2027, avant de remonter légèrement à 2,6 % en 2028. Cela implique un recul un peu plus rapide que prévu de l’IPC cette année et l’année prochaine, en raison de chiffres d’inflation plus faibles qu’attendu dans la plupart des économies avancées. En outre, la révision à la baisse reflète une réduction des droits de douane bilatéraux entre les États-Unis et la Chine, ainsi qu’une incidence légèrement plus faible que prévu des droits de douane sur l’inflation aux États-Unis. Par ailleurs, en Chine, l’affaiblissement de la demande intérieure explique l’accélération plus graduelle qu’anticipé de la hausse des prix à la consommation sur l’horizon de projection.

La croissance des importations mondiales devrait rester solide cette année, mais ralentir l’année prochaine. Elle devrait s’établir à 4,4 % en 2025, reflétant largement le fort accroissement des importations au premier semestre de cette année, avant de revenir à 2,0 % en 2026 en raison des effets négatifs des droits de douane. La croissance des importations mondiales se redresserait ensuite pour s’établir à 3,1 % en 2027 et 2028. Les perspectives relatives aux importations mondiales ont été sensiblement révisées à la hausse pour cette année et l’année prochaine par rapport aux projections de septembre, tandis que les projections correspondantes pour 2027 restent inchangées. La correction haussière apportée à la croissance des importations reflète des données positives non anticipées pour le deuxième trimestre 2025, essentiellement dans les économies de marché émergentes, et, dans une moindre mesure, la réduction des droits de douane convenue entre les États-Unis et la Chine début novembre 2025. Deux facteurs principaux peuvent expliquer les données inattendues enregistrées. Premièrement, les importations ont dépassé les attentes dans les pays d’Asie du Sud-Est ainsi que dans les États membres de l’UE n’appartenant pas à la zone euro. Les bonnes surprises concomitantes en matière de performance à l’exportation laissent penser que plusieurs de ces pays, en particulier en Asie du Sud-Est, pourraient bénéficier de la reconfiguration en cours des relations commerciales mondiales. Cette mutation a été provoquée par le relèvement des droits de douane américains et inclut le réacheminement des exportations chinoises vers ces pays ainsi que des échanges intensifs de produits technologiques liés aux investissements dans l’intelligence artificielle. Deuxièmement, les importations en Égypte, en Inde et en Turquie ont largement dépassé les attentes, même si, dans ces cas précis, il ne semble pas y avoir de lien clair entre le renforcement des importations et la réorientation des exportations chinoises.

Les perspectives relatives à la demande extérieure adressée à la zone euro ont été révisées à la hausse par rapport aux projections précédentes. La croissance de la demande extérieure adressée à la zone euro devrait s’établir à 3,8 % en 2025, puis ralentir à 1,9 % en 2026, conformément à une progression plus faible du commerce mondial, avant de se redresser pour atteindre 3,1 % en 2027 et 3,0 % en 2028. Comme c’est le cas en ce qui concerne les importations mondiales, la révision à la hausse pour cette année reflète des données du deuxième trimestre qui indiquent que la contraction de la demande extérieure adressée à la zone euro a été plus faible que prévu.

Les prix à l’exportation des concurrents de la zone euro devraient augmenter à un rythme inférieur à la moyenne historique et ont été révisés à la baisse par rapport aux projections de septembre. Les prix à l’exportation des concurrents de la zone euro (en rythme annuel et exprimés en monnaies nationales) devraient croître de 1,1 % en 2025, de 1,6 % en 2026 et de 2,0 % en 2027 et 2028. Ces taux sont inférieurs à la moyenne historique de 2,6 % enregistrée sur la période 2000-2019, les prix à l’exportation en Chine devant rester orientés à la baisse en rythme annuel jusqu’au troisième trimestre 2026. Par rapport aux projections précédentes, les prix à l’exportation des concurrents ont été révisés à la baisse sur l’ensemble de l’horizon de projection, reflétant une trajectoire plus faible de la hausse des prix à l’exportation dans les économies avancées, notamment aux États-Unis et dans plusieurs États membres de l’UE n’appartenant pas à la zone euro, ainsi qu’en Chine dans une moindre mesure.

3 Économie réelle

L’activité économique dans la zone euro a augmenté de 0,3 % au troisième trimestre 2025, soit bien plus fortement que prévu dans les projections de septembre (0,0 %), mais de façon plus conforme aux attentes lorsque la volatilité des données irlandaises est prise en compte (graphique 1). Alors qu’une forte dissipation de l’anticipation de l’activité qui a eu lieu au premier trimestre 2025 avait été prévue en Irlande, le PIB irlandais a beaucoup moins diminué qu’attendu au troisième trimestre, ce qui explique en grande partie la surprise à la hausse de la croissance du PIB de la zone euro (graphique 1, partie c). Une mesure corrigée du PIB de la zone euro utilisant la « demande intérieure modifiée » au lieu du PIB de l’Irlande laisse également penser que la croissance s’est établie à 0,3 % au troisième trimestre 2025^[7]. Selon cette mesure, le taux final n’a été que légèrement supérieur à la projection de septembre correspondante (0,2 %). Dans tous les secteurs, l’activité dans les services a continué d’augmenter, sous l’effet de la vigueur du tourisme et d’un rebond des services numériques. En revanche, l’activité industrielle est restée modérée au troisième trimestre, freinée par le relèvement des droits de douane, des incertitudes toujours fortes et l’appréciation de l’euro. Dans le même temps, le redressement de la demande de biens et de services de la part des consommateurs s’est poursuivi, soutenu par l’amélioration des revenus réels dans un contexte de bonne tenue des marchés du travail.

Le PIB en volume devrait augmenter modérément au quatrième trimestre, sur fond de divergences persistantes entre les secteurs. L’indice composite des directeurs d’achat (PMI) pour la production s’est établi à 52,8 en novembre, indiquant une dynamique positive de croissance sous-jacente^[8]. L’indice PMI relatif à l’activité dans le secteur des services a encore augmenté, confirmant le rôle des services comme principal moteur de la croissance. En revanche, l’indice PMI relatif à la production manufacturière a diminué, se maintenant juste au-dessus du seuil indiquant l’absence de variation. L’indicateur du climat économique de la Commission européenne a encore augmenté en novembre, atteignant son plus haut niveau depuis avril 2023. Dans l’ensemble, les données tirées d’enquêtes font état d’une croissance modérée au dernier trimestre de l’année. Toutefois, la forte contraction projetée de la croissance du PIB en Irlande au quatrième trimestre 2025 retrancherait environ 0,1 point de pourcentage de la croissance dans la zone euro, laissant présager un léger fléchissement de la croissance du PIB de la zone euro, à 0,2 %, au quatrième trimestre (graphique 1, partie c). Certains des facteurs défavorables liés aux droits de douane et aux incertitudes entourant les politiques commerciales devraient commencer à s’estomper et, par conséquent, la croissance dans la zone euro devrait s’accélérer au premier trimestre 2026, pour renouer avec un niveau de 0,3 %. Le taux de croissance annuel projeté de 1,4 % pour 2025 résulte dans une large mesure de la dynamique de croissance sur l’année, même si l’acquis de croissance lié à 2024 devrait aussi avoir une certaine incidence.

Graphique 1

PIB en volume de la zone euro

a) Croissance du PIB en volume	b) Niveau du PIB en volume
(variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)	(volumes chaînés, indice, 2020 = 100)

c) Croissance du PIB en volume de la zone euro – incidence de l’Irlande

(variations trimestrielles en pourcentage et contributions en points de pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)

La croissance annuelle du PIB en volume devrait s’établir à 1,3 % en moyenne sur l’horizon de projection, soutenue par la hausse du revenu disponible réel, le recul des incertitudes, la robustesse de la demande extérieure et les mesures de relance budgétaire liées aux dépenses en matière de défense et d’infrastructures. Ces mesures de relance budgétaire, principalement imputables à l’Allemagne, devraient apporter un soutien à la croissance du PIB de la zone euro à moyen terme, qui devrait s’élever à 0,5 % en termes cumulés d’ici 2028, l’incidence la plus forte sur la croissance étant attendue sur la période 2026-2027 (graphique 2)^[9]. L’estimation d’un léger fléchissement de la croissance du PIB en volume, de 1,4 % en 2025 à 1,2 % en 2026, serait la conséquence d’un acquis de croissance plus faible en 2026, compte tenu de l’expansion un peu plus modeste attendue au second semestre 2025. Sous l’effet d’un renforcement des acquis de croissance, la croissance annuelle du PIB en volume devrait s’accélérer par la suite et se stabiliser à 1,4 % en 2027 et 2028, reflétant des acquis de croissance et des contributions sur l’année similaires au cours de ces deux années. Si l’on remplace le PIB irlandais par la demande intérieure modifiée pour l’Irlande, on constate que la croissance du PIB en volume de la zone euro devrait progresser plus graduellement, passant de 1,0 % en 2025 à 1,1 % en 2026 et à 1,3 % en 2027 et 2028.

Graphique 2

Incidence sur les projections relatives à la croissance du PIB en volume correspondant aux dépenses consacrées à la défense et aux infrastructures annoncées depuis les projections de mars 2025

(points de pourcentage)

L’incidence des baisses des taux directeurs depuis juin 2024 devrait progressivement l’emporter sur les effets décalés du précédent cycle de resserrement, soutenant ainsi la croissance. L’incidence négative du précédent cycle de resserrement de la politique monétaire sur la croissance économique semble s’être désormais largement estompée. Sur la base des anticipations des marchés concernant la trajectoire future des taux d’intérêt à la date d’arrêté des projections, de légers effets positifs liés à la phase d’assouplissement qui a suivi sont attendus en 2027 et 2028. Des incertitudes considérables entourent toutefois l’évaluation quantitative de ces effets.

La croissance du PIB en volume devrait continuer d’être tirée par la demande intérieure, la contribution négative des exportations nettes diminuant à zéro en 2027 et 2028. Du point de vue des dépenses (graphique 3, partie a), la consommation privée progresserait nettement sur l’ensemble de l’horizon, apportant la contribution la plus importante à la croissance du PIB en volume. L’augmentation des dépenses des ménages devrait être soutenue par l’accroissement de leur pouvoir d’achat, reflétant la forte progression des salaires et de l’emploi dans un contexte de résilience persistante des marchés du travail. En outre, la croissance des investissements devrait dépasser celle du PIB sur l’ensemble de l’horizon. L’investissement privé devrait compenser le ralentissement de l’investissement public en 2027 et 2028 résultant de l’expiration du financement du programme « Next Generation EU » (NGEU). Sur l’horizon de projection, la croissance des investissements devrait être favorisée par une réduction des incertitudes, une hausse des dépenses en matière de défense et d’infrastructures, ainsi que l’augmentation des bénéfices et l’amélioration des conditions de la demande liées à la reprise conjoncturelle. En revanche, la croissance des exportations devrait rester modérée malgré le renforcement de la demande extérieure, étant donné que les défis persistants en matière de compétitivité dans la zone euro, les droits de douane américains et l’appréciation antérieure de l’euro pèsent sur les performances à l’exportation. Cela devrait se traduire par de nouvelles pertes de parts de marché à l’exportation. En conséquence, les exportations nettes devraient apporter des contributions négatives à la croissance du PIB en volume en 2025 et 2026, la croissance des importations dépassant celle des exportations. Ces contributions négatives seraient partiellement contrebalancées par une contribution positive des variations de stocks en 2025.

Graphique 3

Croissance du PIB en volume de la zone euro – ventilation des principales composantes de la dépense

a) Projections de décembre 2025	b) Révisions par rapport aux projections de septembre 2025
(variations annuelles en pourcentage et contributions en points de pourcentage)	(en points de pourcentage et contributions en points de pourcentage)

Par rapport aux projections de septembre 2025, la croissance du PIB en volume a été révisée à la hausse de 0,2 point de pourcentage pour 2025 et 2026 et de 0,1 point de pourcentage pour 2027 (graphique 3, partie b). L’ajustement à la hausse pour 2025 reflète des révisions des données antérieures, y compris des chiffres meilleurs que prévu pour le troisième trimestre 2025. Les incertitudes légèrement plus faibles entourant les politiques commerciales, le renforcement de la demande extérieure et la baisse des prix des matières premières énergétiques ont entraîné la correction à la hausse des perspectives de croissance pour 2026. Une dynamique trimestrielle un peu plus forte et un acquis de croissance plus important découlant du renforcement du rythme de croissance en 2026 se traduisent par une légère révision haussière des perspectives pour 2027. S’agissant des composantes de la dépense, les principales révisions à la hausse pour la période allant de 2025 à 2027 concernent l’investissement et, en particulier, le renforcement de l’investissement des entreprises sur l’ensemble de l’horizon et l’investissement public plus dynamique en 2027, ainsi que l’augmentation de la consommation publique en 2025 et 2026. Les exportations nettes ont également été révisées à la hausse pour 2025, reflétant des performances à l’exportation meilleures que prévu au cours des trois premiers trimestres de l’année.

La consommation privée devrait progresser régulièrement, soutenue par les hausses de la rémunération du travail et des revenus hors travail. La consommation privée a continué de progresser au cours des derniers trimestres, mais plus lentement qu’au second semestre 2024, reflétant l’incertitude économique accrue. La croissance de la consommation devrait retrouver une certaine vigueur lors des prochains trimestres, avec des taux annuels d’environ 1,2 % prévus sur la période allant de 2026 à 2028, ce qui est globalement conforme à sa moyenne historique (graphique 4, partie a). Ces perspectives s’expliquent dans une large mesure par la hausse du revenu disponible réel, soutenue principalement par les revenus salariaux et, dans une moindre mesure, par les revenus hors travail. La confiance des consommateurs devrait se redresser progressivement pour se rapprocher de sa norme historique à moyen terme. Cette évolution est confortée par les perspectives de bonne résistance globale des marchés du travail, qui devraient également entraîner une légère baisse graduelle du taux d’épargne des ménages (graphique 4, partie b). Le taux d’épargne devrait néanmoins rester élevé, traduisant l’incertitude économique accrue ainsi que des effets ricardiens potentiels dans les pays où des mesures de relance budgétaire ont été annoncées. Ces effets sont corroborés par les données de l’enquête de la BCE sur les anticipations des consommateurs. Les taux d’intérêt demeurent légèrement supérieurs aux moyennes historiques et l’accès au crédit continue d’être difficile, ce qui favorise probablement aussi un taux d’épargne élevé. Il n’est toutefois pas certain que ces moyennes historiques constituent de bons points de référence à moyen terme étant donné que l’économie a subi plusieurs chocs de grande ampleur au cours de la période qui a suivi la pandémie. De plus, les ménages pourraient avoir besoin d’épargne pour financer des investissements futurs plus élevés dans l’immobilier résidentiel. En dépit de la dynamique plus favorable du revenu disponible réel sur l’horizon de projection, la consommation privée réelle n’a globalement pas fait l’objet d’une révision, dans la mesure où l’augmentation des gains de revenu devrait se traduire par une hausse persistante du taux d’épargne.

Graphique 4

Consommation des ménages, revenus et épargne

a) Croissance de la consommation privée réelle – ventilation	b) Taux d’épargne des ménages
(variations annuelles en pourcentage, contributions en points de pourcentage)	(en pourcentage du revenu disponible)

L’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait se redresser sur l’horizon de projection sous l’effet de conditions de financement favorables et d’une hausse des revenus réels. Après avoir augmenté au premier et au deuxième trimestres 2025, l’investissement dans l’immobilier résidentiel s’est temporairement affaibli au troisième trimestre, sur fond de données négatives dans plusieurs pays de la zone euro. Ce recul souligne la fragilité de la reprise modérée amorcée au début de l’année et reflète une accessibilité toujours faible, des coûts de construction élevés et une incertitude macroéconomique persistante. Néanmoins, l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait se renforcer entre 2026 et 2028. Cette reprise reflète l’amélioration de la demande de logements – comme en atteste d’ailleurs la hausse continue du nombre de permis de construire délivrés pour des logements et les données tirées de l’enquête sur les anticipations des consommateurs concernant la perception par les ménages de l’immobilier résidentiel comme étant un bon investissement – et est imputable à la baisse graduelle des taux hypothécaires depuis fin 2023. Elle bénéficie en outre de la poursuite de la croissance du revenu réel des ménages, et se manifeste également par des prix de l’immobilier résidentiel en hausse.

L’investissement des entreprises a mieux résisté que prévu et devrait se redresser progressivement à moyen terme, sous l’effet de l’amélioration de l’activité économique, du recul des incertitudes et de l’incidence des mesures de relance budgétaire dans certains pays. Après avoir enregistré une croissance positive, mais en ralentissement, au premier semestre 2025 – alimentée par des effets d’anticipation en prévision d’une augmentation des droits de douane –, l’investissement des entreprises de la zone euro (à l’exclusion des droits de propriété intellectuelle irlandais compte tenu de leur volatilité) a fortement progressé au troisième trimestre, malgré le relèvement des droits de douane et les incertitudes toujours élevées. Ce phénomène contraste avec la prévision d’une contraction ressortant des projections de septembre. L’investissement des entreprises devrait continuer de croître entre 2026 et 2028, dans un contexte d’accélération de la croissance des bénéfices, de conditions de financement favorables, de renforcement de la demande intérieure et extérieure, de diminution des incertitudes et de répercussions des dépenses consacrées à la défense et aux infrastructures.

Les exportations devraient rester faibles en termes historiques, en dépit d’un redressement à court terme, d’une réévaluation positive due à une baisse du taux effectif des droits de douane et d’une matérialisation plus progressive des effets des droits de douane. Après la volatilité enregistrée au premier semestre 2025 du fait des expéditions anticipées par les exportateurs en prévision de l’imposition de droits de douane par les États-Unis, les exportations de la zone euro devraient avoir légèrement augmenté au second semestre 2025. Le regain de vigueur des exportations au troisième trimestre 2025 pourrait avoir reflété les spécificités de la chaîne d’approvisionnement des produits pharmaceutiques, dans un contexte d’incertitudes entourant le taux des droits de douane appliqué à ces produits avant la conclusion de l’accord commercial entre l’UE et les États-Unis. En outre, les commandes à l’exportation de biens et services ne laissent pas présager de nouvelle détérioration significative à court terme. La croissance des exportations devrait rester faible en termes historiques, à 1,9 % en 2025 et 1,6 % en 2026, mais a été révisée à la hausse de 0,6 point de pourcentage pour 2025 et de 0,5 point de pourcentage pour 2026. Ces révisions reflètent la réduction de 1 point de pourcentage du taux effectif des droits de douane appliqués par les États-Unis aux importations de la zone euro (cf. encadré 1), ainsi que les anticipations selon lesquelles les effets véritables des droits de douane américains se feront sentir plus progressivement, les volumes et les prix à l’exportation s’étant moins ajustés à la baisse qu’attendu précédemment.

À moyen terme, les perspectives d’exportations continuent d’être assombries par des politiques commerciales défavorables, des pressions concurrentielles, en particulier de la part des pays asiatiques, et l’appréciation antérieure de l’euro. Sous réserve de politiques commerciales inchangées, la croissance des exportations devrait se renforcer progressivement pour s’établir à 2,6 % en 2028, tout en continuant de ne pas satisfaire la demande extérieure. Cela s’explique par des difficultés structurelles en matière de compétitivité, principalement par rapport aux pays asiatiques, et à un taux de change élevé de l’euro, qui devrait affecter défavorablement la compétitivité-prix sur l’ensemble de l’horizon de projection. En conséquence, par rapport à l’exercice de projection de septembre, de nouvelles pertes de parts de marché à l’exportation devraient s’ajouter à celles qui se sont déjà produites en 2025.

Du côté des importations, les perspectives de croissance se sont améliorées par comparaison avec l’exercice de projection de septembre. Cela reflète principalement des évolutions récentes plus positives, les volumes d’importation devant désormais augmenter de 3,2 % en 2025 en raison de l’appréciation du taux de change de l’euro, qui a fait baisser les prix à l’importation. Les importations devraient également s’accroître régulièrement à moyen terme, soutenues par les approvisionnements à bas coûts depuis la Chine et d’autres économies asiatiques dont les prix à l’exportation devraient rester modérés sur le moyen terme. Globalement, les exportations nettes devraient apporter une contribution négative substantielle à la croissance de la zone euro en 2025 (-0,5 point de pourcentage) et 2026 (-0,3 point de pourcentage), mais une contribution neutre en 2027 et en 2028.

Le marché du travail devrait continuer de bien résister, avec une baisse régulière du taux de chômage attendue tout au long de l’horizon de projection. Le taux de chômage devrait diminuer à moyen terme et atteindre un niveau historiquement bas de 5,8 % d’ici fin 2028 (graphique 5), dans un contexte de croissance relativement stable de l’emploi total prévue entre 2026 et 2028 et de ralentissement de la progression de la population active. Par rapport aux projections de septembre, la baisse du taux de chômage entre 2025 et 2027 traduit principalement un chiffre plus faible qu’anticipé au troisième trimestre 2025.

Graphique 5

Taux de chômage et croissance de l’emploi total

a) Taux de chômage	b) Emploi
(en pourcentage de la population active)	(variations annuelles en pourcentage)

La croissance de l’emploi devrait ralentir en 2026 et demeurer globalement inchangée par la suite (graphique 5, partie b). Dans l’ensemble, la croissance vigoureuse de l’emploi en 2025 est conforme à une croissance de la population active du même ordre sur l’année. Alors que le taux de progression de la population active devrait diminuer par la suite, dans un contexte d’évolutions démographiques défavorables et de diminution des flux migratoires, la croissance de l’emploi devrait rester supérieure à celle de la population active, principalement du fait du secteur des services. La croissance de l’emploi devrait toutefois rester globalement étale sur l’horizon de projection, quoiqu’étant légèrement plus forte que dans les projections de septembre.

La croissance de la productivité du travail devrait être un peu plus marquée en 2026 et 2027 que prévu précédemment, puis poursuivre son redressement conjoncturel en 2028 (graphique 6). Elle a ralenti au troisième trimestre 2025, ayant été fortement influencée par la volatilité des données relatives au PIB irlandais au cours de la période récente. En revanche, la croissance de la productivité dans le reste de la zone euro s’est redressée au troisième trimestre 2025 et devrait s’accélérer quelque peu sur l’horizon de projection, reflétant une reprise attendue après la croissance exceptionnellement faible enregistrée après la pandémie. Par rapport aux projections de septembre, la croissance de la productivité du travail a été légèrement révisée à la hausse sur l’horizon de projection, traduisant les corrections haussières apportées à la progression du PIB.

Graphique 6

Productivité du travail par personne employée

(variations annuelles en pourcentage)

4 Perspectives budgétaires

Après un léger resserrement en 2025, l’orientation budgétaire de la zone euro devrait s’assouplir en 2026, avant de se durcir à nouveau en 2027 et 2028 (tableau 4)^[10]. Le resserrement observé en 2025 est principalement imputable à des mesures discrétionnaires en matière de recettes, notamment des hausses des cotisations de sécurité sociale et, dans une moindre mesure, de la fiscalité directe et indirecte^[11]. Ces augmentations ont été partiellement compensées par une croissance continue des dépenses publiques. En 2026, l’orientation budgétaire devrait s’assouplir, du fait essentiellement de l’accroissement des investissements publics, avec surtout les importantes dépenses en matière de défense et d’infrastructures en Allemagne (sur la période allant de 2026 à 2028) et, dans une certaine mesure, la croissance des investissements financés par le NGEU en Espagne, entre autres pays. En 2027, le resserrement de l’orientation budgétaire corrigée des subventions au titre du NGEU s’explique par des facteurs non discrétionnaires, tandis que, en termes de mesures budgétaires discrétionnaires, l’assainissement dans de nombreux pays (à la suite, entre autres, de l’expiration des financements dans le cadre du NGEU) serait compensé par des mesures de relance, principalement en Allemagne. En outre, les dépenses financées au titre du NGEU qui ont été reportées à 2027 dans certains pays devraient atténuer le resserrement de l’orientation budgétaire cette année-là. En 2028, l’orientation budgétaire de la zone euro devrait continuer de se durcir. Le léger resserrement des mesures budgétaires discrétionnaires (s’élevant à un peu moins de 0,1 point de pourcentage du PIB) masque cependant des différences entre les pays. Un assouplissement important de l’orientation budgétaire, en particulier en Allemagne, compense en effet un durcissement dans d’autres pays.

Par rapport aux projections de septembre, l’orientation budgétaire serait légèrement plus souple, principalement en raison de mesures discrétionnaires supplémentaires en 2027. Les révisions de l’orientation budgétaire sur la période 2025-2027 correspondent à un assouplissement cumulé de 0,2 point de pourcentage du PIB, essentiellement dû à une hausse des investissements en 2027. Au niveau des pays, l’assouplissement plus important en Allemagne (surtout lié aux investissements dans la défense entre 2026 et 2027) et l’accroissement des investissements publics, en particulier en Italie et, dans une moindre mesure, en Espagne, ne sont que partiellement contrebalancés par un durcissement plus prononcé en France (principalement engendré par des augmentations de la fiscalité directe et des cotisations de sécurité sociale) et dans d’autres pays.

Le déficit budgétaire et les ratios de dette restent orientés à la hausse (tableau 4). Après une légère baisse attendue en 2025, le déficit budgétaire de la zone euro devrait augmenter assez fortement en 2026 et 2027, et ne se modérer que légèrement en 2028 pour s’établir à 3,4 % du PIB. Cette progression est due à la hausse des paiements d’intérêts (de 1,9 % du PIB en 2024 à 2,3 % en 2028), qui ne devrait être que marginalement compensée par des effets macroéconomiques positifs. Le ratio dette/PIB de la zone euro devrait suivre une trajectoire ascendante, les effets favorables, bien qu’en recul, des différentiels entre les taux d’intérêt et la croissance étant contrebalancés par les déficits primaires continus et les ajustements dette-déficit positifs. Par rapport aux projections de septembre, la trajectoire du solde budgétaire a été quelque peu révisée à la baisse pour la période allant de 2025 à 2027, principalement en raison du solde primaire corrigé du cycle, qui compense largement la modeste amélioration de la composante conjoncturelle. La trajectoire de la dette publique a été corrigée à la baisse, pour refléter les effets de base liés aux révisions statistiques de données pour 2024 et des différentiels plus favorables entre les taux d’intérêt et la croissance.

Encadré 2
Effets macroéconomiques des politiques en matière de changement climatique dans la zone euro

Par Pablo Aguilar García, Filippo Durero, Marien Ferdinandusse, Friderike Kuik et Romanos Priftis

Dans le cadre des objectifs de l’UE en matière de réduction des émissions de gaz à effet de serre, une série de mesures d’atténuation du changement climatique sont mises en place au niveau de l’UE, dont le paquet « Ajustement à l’objectif 55 », et des mesures sont aussi introduites aux niveaux nationaux. Le présent encadré examine l’incidence macroéconomique de ces mesures incluses dans le scénario de référence des projections et présente une analyse de scénarios pour certains aspects des mesures de politique climatique.

Les mesures budgétaires vertes nationales incluses dans le scénario de référence des projections ont un effet minime sur la croissance et l’inflation^[12]. Une mesure budgétaire est considérée comme verte si elle a une incidence positive en termes de prévention du changement climatique ou d’adaptation à ce changement. Les mesures vertes prises en compte dans cet encadré reflètent les décisions des gouvernements nationaux relatives aux mesures budgétaires discrétionnaires qui ont une incidence significative sur les perspectives macroéconomiques. Toutefois, elles ne constituent qu’un sous-ensemble des recettes et dépenses vertes globales des pays et n’illustrent pas l’incidence des politiques réglementaires. Une grande partie des mesures budgétaires discrétionnaires vertes incluses dans le scénario de référence des projections correspondent à des dépenses financées par les fonds NGEU. Dans l’ensemble, elles devraient avoir une incidence positive sur l’inflation mais négative sur le PIB, s’élevant dans un cas comme dans l’autre à moins de 0,1 point de pourcentage (graphique A). Les effets estimés les plus importants sur l’inflation sont attendus pour 2025 et 2026 et résultent de mesures en matière de recettes ayant des répercussions directes sur les prix, telles que les hausses des prix nationaux du carbone et la fiscalité indirecte fondée sur la pollution.

Graphique A

Incidence des mesures budgétaires discrétionnaires vertes nationales sur le scénario de référence des projections

a) Croissance du PIB	b) Inflation totale
(points de pourcentage)	(points de pourcentage)

Le scénario de référence des projections de décembre 2025 inclut également une incidence de 0,2 point de pourcentage sur l’inflation totale dans la zone euro en 2028, qui résulte du lancement du nouveau système d’échange de quotas d’émission (SEQE-2) (graphique B, barre bleue). Le SEQE-2 couvre principalement les carburants destinés aux transports routiers et le chauffage des bâtiments et fonctionnera séparément du système d’échange de quotas d’émission existant (SEQE-1). Les entreprises qui vendent des combustibles fossiles dans les secteurs soumis au SEQE-2 seront tenues de restituer des quotas d’émission pour les émissions de CO2 associées. Comme dans le cas du SEQE-1, ces quotas d’émission seront échangés et leur prix devra être déterminé par le marché. Toutefois, si les projections établies par nos services pour le SEQE-1 reposent sur des hypothèses techniques relatives aux prix des quotas basés sur ceux des contrats à terme (cf. encadré 1), aucun signal de prix fiable n’a encore été généré par les échanges de quotas d’émission ou de produits financiers dérivés pour le SEQE-2. Bien que très incertaine, l’hypothèse retenue dans les projections de décembre 2025 suppose que le SEQE-2 sera introduit au prix de 46 euros par tonne de CO2 (tCO2), conformément à l’hypothèse formulée par la Commission européenne dans ses prévisions économiques de l’automne 2025^[13]. Alors que les précédentes projections établies par nos services prévoyaient un démarrage du SEQE-2 en 2027, et ce en application de la législation de l’UE, le Conseil des ministres européens de l’environnement et le Parlement européen ont indiqué préférer reporter son introduction d’un an. Les projections de décembre 2025 tablent en conséquence sur un lancement en janvier 2028^[14].

Graphique B

Incidence du SEQE-2 sur l’inflation totale dans la zone euro en 2028 : scénario de référence et analyse de scénarios

(points de pourcentage)

Certains pays ont déjà fixé des prix nationaux du carbone pour les secteurs couverts par le SEQE-2, et la vitesse de la transmission aux prix à la consommation devrait varier d’un pays à l’autre, entraînant des effets hétérogènes sur l’inflation. L’incidence devrait être généralement plus importante dans les pays sans système de tarification du carbone pour les secteurs soumis au SEQE-2, ou dans les pays où il est attendu que le système national actuel coexiste avec le SEQE-2. Aucune incidence n’est escomptée en 2028 dans les pays où le prix national est plus élevé que le prix SEQE-2 présumé et où le système national devrait rester en vigueur à la place du SEQE-2. À l’inverse, une incidence négative est attendue en 2028 dans les pays où le prix national est supérieur au prix SEQE-2 présumé mais devrait être remplacé par le prix SEQE-2 (c’est-à-dire que le prix du carbone dans les secteurs concernés descendrait effectivement au niveau du prix SEQE-2)^[15]. L’incidence sur l’inflation dépend également de la vitesse de la transmission aux prix à la consommation. Alors que la transmission devrait être rapide dans le cas des carburants destinés aux transports, les prix du gaz s’ajustent généralement à des rythmes différents selon les pays, en fonction de facteurs comme la durée moyenne des contrats d’approvisionnement^[16].

Selon d’autres hypothèses concernant le prix du SEQE-2, nous estimons que les incidences directes du SEQE-2 sur l’inflation de la zone euro en 2028 pourraient se situer dans une fourchette comprise entre 0,0 et 0,3 point de pourcentage, ce qui souligne l’incertitude liée à l’hypothèse de prix (graphique B, barres jaunes)^[17]. La fourchette simulée comprend des hypothèses relatives au prix des quotas du SEQE-2 de 33 euros/tCO2 et de 59 euros/tCO2 pour 2028 (cf. également la note de bas de page 17). Cette fourchette de prix a été choisie en partant de l’hypothèse que les récentes annonces de la Commission européenne concernant l’atténuation de certaines incertitudes et la volatilité potentielle des prix liée au lancement du SEQE-2 impliquent un risque moindre de prix très élevés au cours des premières années, alors que certaines études de marché laissaient précédemment présager des prix accrus^[18]. En outre, l’analyse des scénarios comprend l’hypothèse simplificatrice selon laquelle les systèmes nationaux de tarification du carbone seront entièrement remplacés par le SEQE-2, ce qui signifie dans les faits que le prix du carbone dans les secteurs concernés pourrait diminuer lors de l’introduction du SEQE-2 si le prix national est supérieur au prix du SEQE-2. Cela explique également l’incidence négligeable constatée dans le scénario fondé sur un prix de 33 euros/tCO2, qui inclut une incidence négative dans les pays où le prix national du carbone en 2027 est supérieur à ce niveau.

Parmi les autres sources d’incertitudes concernant l’incidence du SEQE-2 figurent la transition des systèmes nationaux de tarification du carbone vers le SEQE-2, la transmission sur les prix à la consommation et les effets d’éventuelles mesures compensatoires. Par exemple, les pays pourraient utiliser les recettes du SEQE-2 en tant que mesures de compensation, ce qui serait susceptible d’avoir un effet modérateur sur l’incidence inflationniste résultant du SEQE-2, en particulier si elles étaient utilisées pour réduire les taxes sur l’énergie (par exemple sur l’électricité). La transmission du SEQE-2 pourrait également ne pas être conforme à la transmission historique qui sous-tend l’évaluation d’incidence de référence. Au niveau national, la manière dont le SEQE-2 remplacera le système national de tarification du carbone pourra varier. En outre, comme le soulignent les prévisions économiques de l’automne 2025 de la Commission européenne, le SEQE-2 devrait, au fil du temps, protéger l’économie de l’UE des chocs sur les prix des combustibles fossiles en encourageant une réduction de la dépendance à l’égard de ceux-ci. En ce sens, et étant donné que le SEQE-2 constitue l’un des fondements nécessaires pour atteindre les objectifs climatiques de l’UE, tout nouveau retard dans son introduction pourrait considérablement mettre en péril la réalisation de ceux-ci.

Dans une perspective plus large, il semble que l’ensemble des mesures de politique climatique déjà mises en œuvre ne suffiront pas pour atteindre l’objectif de réduction des émissions fixé par l’UE pour 2030 dans le cadre du programme « Ajustement à l’objectif 55 ». La contraction de l’activité économique pendant la pandémie de COVID-19 a entraîné une forte diminution des émissions, à des niveaux inférieurs aux objectifs de 2020 de l’UE en matière d’émissions de gaz à effet de serre (GES), tandis que la réduction de la consommation d’énergie lors de la récente crise énergétique a provoqué un nouveau net recul en 2023 (graphique C, partie a). De plus, on observe une diminution de l’intensité énergétique dans tous les pays de la zone euro depuis le début des années 1990, même si d’importantes divergences persistent entre les pays (graphique C, partie b). Malgré ces améliorations, les dernières projections d’émissions des États membres de l’UE montrent que les mesures climatiques actuellement mises en œuvre ne permettront pas d’atteindre les objectifs fixés en la matière par l’UE à l’horizon 2030 et au-delà^[19]. Des mesures supplémentaires pourraient donc s’avérer nécessaires.

Graphique C

Émissions de gaz à effet de serre

a) Émissions de gaz à effet de serre dans l’UE et objectifs

(millions de tonnes d’équivalent dioxyde de carbone)

b) Intensité en émissions de gaz à effet de serre du PIB dans la zone euro

(tonnes d’émissions en équivalent dioxyde de carbone par 1 000 euros de PIB)

À l’aide du nouveau modèle relatif à l’ensemble de la zone euro (New Area-Wide Model, NAWM-E), nous évaluons l’incidence potentielle des mesures supplémentaires nécessaires pour atteindre l’objectif de réduction des émissions de l’UE à l’horizon 2030^[20]. En sus des réductions d’émissions attendues grâce aux mesures existantes, une réduction supplémentaire de 13 % d’ici à 2030 est indispensable afin d’atteindre l’objectif « Ajustement à l’objectif 55 » de l’UE^[21]. Nos scénarios sont basés sur le prix effectif du carbone tel que calculé par l’OCDE. Nous envisageons deux scénarios : a) le scénario de taxe carbone pour l’« Ajustement à l’objectif 55 », qui ne remplit l’objectif de réduction des émissions à l’horizon 2030 qu’au moyen d’une hausse des prix du carbone, et b) le scénario de dosage des politiques pour l’« Ajustement à l’objectif 55 », qui mise sur une combinaison de taxes carbone et d’autres mesures en vue d’atteindre ledit objectif. Le deuxième scénario remplit également des objectifs secondaires en matière de part d’énergie propre et de consommation d’énergie, approximées par une augmentation de 1,2 % de la productivité globale des facteurs liés aux énergies propres^[22].

La réalisation de l’objectif de l’UE en matière d’émissions à l’horizon 2030 pourrait faire peser des risques haussiers sur l’inflation ainsi que des risques baissiers sur la croissance, en particulier s’il est principalement atteint via la tarification du carbone. Si l’objectif pour 2030 est rempli uniquement par le biais d’une augmentation des taxes sur le carbone (graphique D, barres bleues), l’incidence sur l’inflation atteint un point haut de 0,4 point de pourcentage au-dessus du scénario de référence en 2027 et reste élevée jusqu’en 2030, tandis que le PIB en volume recule de 2,5 % d’ici 2030. À elle seule, la hausse de la fiscalité ne permettra toutefois pas de remplir les objectifs de l’« Ajustement à l’objectif 55 » en matière de consommation d’énergie et d’énergie propre. Dans le scénario de dosage des politiques pour l’« Ajustement à l’objectif 55 » (graphique D, barres jaunes), l’inflation mesurée par l’IPCH augmenterait de près de 0,3 point de pourcentage au-dessus du scénario de référence en 2027 et 2028, tandis que le PIB se replierait de 1 % en 2030. Une plus grande productivité des énergies propres permet d’accroître la part de celles-ci, et des élasticités de substitution plus élevées entraînent une diminution de la consommation d’énergie, conformément aux objectifs de l’UE. L’amélioration globale de l’efficacité des énergies propres permet de maintenir la taxe carbone à des niveaux plus faibles, ce qui atténue à la fois la baisse du PIB et l’accélération de l’inflation.

Graphique D

Incidence des scénarios de politique climatique sur le PIB en volume et l’inflation

PIB en volume	Inflation totale
(pourcentages)	(points de pourcentage)

Les résultats des scénarios de politique climatique fondés sur des modèles indiquent des risques à la hausse pour le scénario de référence des projections relatif à l’inflation et des risques à la baisse pour la croissance, les effets dépendant du type de mesure de transition mis en œuvre. Il convient de noter que le modèle n’intègre pas explicitement les éléments réglementaires du paquet « Ajustement à l’objectif 55 », ni leurs incidences économiques, de sorte que les objectifs pourraient être atteints par le biais de différentes combinaisons de politiques qui ne sont pas prises en compte dans cette analyse, avec des implications variables pour la croissance et l’inflation. Les scénarios ne précisent pas non plus le type de taxes carbone nécessaire, car les hausses des taux effectifs sur le carbone qu’ils prévoient pourraient refléter une tarification plus élevée du carbone non seulement dans les secteurs couverts par les systèmes d’échange de quotas d’émission de l’UE (y compris les prix supérieurs du SEQE-2) mais aussi dans d’autres secteurs.

5 Prix et coûts

L’inflation totale devrait décélérer, passant de 2,1 % en 2025 à 1,9 % en 2026, puis à 1,8 % en 2027, avant de remonter à 2,0 % en 2028, principalement sous l’effet de la hausse des prix de l’énergie (graphique 7). L’inflation totale devrait reculer de 2,1 % au dernier trimestre 2025 à 1,9 % au premier trimestre 2026, en grande partie en raison d’effets de base liés à l’énergie. La diminution du taux d’inflation totale moyen sur l’ensemble de l’année 2026 reflète un ralentissement de la hausse de l’IPCHX dû à une modération de l’inflation dans les services, parallèlement à une moindre augmentation des prix des produits alimentaires. La nouvelle baisse de l’inflation totale en 2027 reflète une décélération continue de l’IPCHX, en partie contrebalancée par un retour de l’inflation de l’énergie à des taux nuls, tandis que l’inflation alimentaire devrait rester inchangée. La progression de l’inflation totale à 2,0 % en 2028 est principalement imputable à une hausse significative des prix de l’énergie, entraînée par les mesures budgétaires associées à la transition climatique et, en particulier, par l’introduction du nouveau système d’échange de quotas d’émission (SEQE-2), qui pousse l’inflation totale à la hausse de 0,2 point de pourcentage (cf. encadré 2). Si l’on exclut l’incidence du SEQE-2, l’inflation totale resterait légèrement inférieure à l’objectif (1,9 %) en 2028 également, la dynamique de l’inflation de l’énergie hors SEQE-2 demeurant très faible au regard des évolutions de long terme^[24]. La hausse de l’IPCH hors énergie devrait ralentir progressivement pour s’établir à 2,0 % en 2027 et 2028, tandis que celle de l’IPCHX devrait se stabiliser à 2,0 % ou proche de ce niveau à moyen terme.

Graphique 7

Hausse des prix mesurée par l’IPCH dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Graphique 8

Hausse de l’IPCH dans la zone euro – ventilation des principales composantes

(variations annuelles en pourcentage ; en points de pourcentage)

La hausse des prix de l’énergie devrait rester modérée jusque fin 2027, avant de s’accélérer sensiblement en 2028 avec l’introduction du SEQE-2 (graphique 9, partie a). Le net ralentissement de l’inflation dans le secteur de l’énergie au premier trimestre 2026 est largement imputable à un effet de base baissier prononcé concernant la composante carburants destinés au transport. En outre, une réduction attendue des prix de l’électricité en Allemagne, en raison de redevances de réseau moins élevées, devrait contribuer à la baisse des prix de l’énergie anticipée pour début 2026. À mesure que ces effets se dissiperont, la hausse des prix de l’énergie restera modérée, conformément à des hypothèses de prix de l’énergie plutôt stables (cf. encadré 1). La progression notable des prix de l’énergie à 2,2 % en 2028 devrait résulter principalement de la mise en œuvre du paquet « Ajustement à l’objectif 55 » de l’UE, en particulier du nouveau SEQE-2 pour le chauffage des bâtiments et les carburants destinés aux transports, qui devrait contribuer à hauteur de 1,9 point de pourcentage à l’inflation de l’énergie en 2028 (cf. encadré 2).

Graphique 9

Perspectives de hausse des composantes énergie et produits alimentaires de l’IPCH

a) Composante énergie de l’IPCH

(variations annuelles en pourcentage)

b) Composante produits alimentaires de l’IPCH

(variations annuelles en pourcentage)

La hausse des prix des produits alimentaires devrait continuer de ralentir sensiblement à court terme, avec la diminution des prix des matières premières et la dissipation des facteurs liés aux conditions météorologiques, et demeurer à des niveaux modérés jusqu’en 2028 (graphique 9, partie b). En particulier, en 2025, la hausse des prix des produits alimentaires devrait passer de 3,2 % au troisième trimestre à 2,5 % au quatrième trimestre, reflétant la récente baisse des prix de certaines matières premières alimentaires, telles que le cacao et le café, ainsi que l’affaiblissement des effets des conditions météorologiques défavorables observées durant l’été. La poursuite de la modération jusque fin 2026 s’explique par une baisse des prix des matières premières alimentaires dans la zone euro et par les effets de base baissiers résultant des fortes hausses des prix à la mi-2025. En moyenne, l’inflation alimentaire devrait s’établir à 2,4 % en 2026 et 2027, avant de se ralentir à 2,2 % en 2028. Ces niveaux sont inférieurs à la moyenne de long terme et conformes aux hypothèses favorables relatives aux prix de l’énergie et des matières premières alimentaires.

La hausse de l’IPCHX devrait passer de 2,4 % en 2025 à 2,2 % en 2026, puis se stabiliser à 2 % ou proche de ce niveau au cours des dernières années de l’horizon de projection (graphique 10), conformément à l’affaiblissement des tensions sur les coûts de main-d’œuvre pesant sur l’inflation dans les services. Même si l’inflation mesurée par l’IPCHX devrait légèrement s’accélérer pour s’établir à 2,4 % au dernier trimestre 2025 et rester à ce niveau au premier trimestre 2026, elle devrait ralentir à 1,9 % d’ici le premier trimestre 2027. La décélération initiale de l’inflation mesurée par l’IPCHX s’expliquerait principalement par le ralentissement de l’inflation dans les services, reflétant l’atténuation des tensions sur les coûts de main-d’œuvre (graphique 11). Le processus de désinflation de la composante services devrait s’interrompre en 2027, en liaison avec une stabilisation de la croissance des coûts de main-d’œuvre. La hausse des prix des biens industriels hors énergie devrait rester modérée dans les prochains mois, soutenue par l’appréciation de l’euro, avant de converger progressivement vers sa moyenne historique d’environ 1 % d’ici fin 2027 et de rester à ce niveau sur le reste de l’horizon de projection, entraînant une légère hausse de l’IPCHX en 2028.

Graphique 10

Hausse de l’IPCH de la zone euro hors énergie et produits alimentaires

(variations annuelles en pourcentage)

Graphique 11

Perspectives d’évolution des prix des biens industriels hors énergie et des services

a) Hausse des prix des biens industriels hors énergie	b) Hausse des prix des services
(variations annuelles en pourcentage)	(variations annuelles en pourcentage)

Les mesures de politique monétaire mises en œuvre par la BCE depuis décembre 2021 devraient avoir, dans l’ensemble, un effet modérateur notable, bien que décroissant, sur l’inflation tout au long de l’horizon de projection. Compte tenu des décalages beaucoup plus longs que dans le cas de la croissance, l’effet modérateur de la phase de durcissement de la politique monétaire devrait, selon les estimations, encore l’emporter sur l’incidence de la phase d’assouplissement ultérieure sur l’ensemble de l’horizon de projection.

Par rapport aux projections de septembre 2025, les perspectives d’inflation totale (IPCH) demeurent inchangées pour 2025 et ont été révisées à la hausse de 0,2 point de pourcentage pour 2026 et à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2027 (graphique 12). La progression de l’IPCHX est inchangée pour 2025 mais a été révisée à la hausse de 0,3 point de pourcentage pour 2026 et de 0,1 point de pourcentage pour 2027. Le taux d’inflation totale inchangé pour 2025 reflète des projections largement stables pour ses principales composantes. Concernant 2026, la révision haussière de l’inflation totale s’explique principalement par des résultats plus élevés que prévu concernant la variation des prix de l’énergie, des services et des biens industriels hors énergie. En parallèle, la révision à la baisse pour 2027 tient largement au report attendu du système SEQE-2, bien que cela soit partiellement compensé par une inflation plus forte dans les services, conformément aux révisions à la hausse des projections relatives aux coûts de main-d’œuvre.

Graphique 12

Révisions des projections d’inflation par rapport aux projections de septembre 2025

(points de pourcentage)

La croissance des salaires nominaux devrait encore se ralentir en 2026, puis rester stable sur le reste de l’horizon de projection. La croissance de la rémunération par tête a augmenté, s’établissant légèrement au-dessus de 4 % au troisième trimestre 2025, soit un niveau supérieur aux anticipations ressortant des projections de septembre. Elle devrait se modérer à partir du dernier trimestre 2025, principalement en raison d’une contribution moins importante du glissement des salaires^[25]. Elle s’établirait à 4,0 % en moyenne en 2025, avant de ralentir à 3,2 % en 2026 et 2,9 % en 2027 (graphique 13). En 2028, elle devrait s’accélérer à 3,0 %, reflétant une contribution légèrement plus élevée du glissement des salaires ainsi qu’une hausse des cotisations de sécurité sociale en Allemagne, tandis que la croissance des salaires négociés continuerait de reculer progressivement. La progression des salaires réels devrait continuer de se ralentir et converger progressivement vers la croissance de la productivité au cours de la seconde moitié de l’horizon de projection. En comparaison avec les projections de septembre 2025, la croissance de la rémunération par tête a été révisée à la hausse sur l’ensemble de la période de projection, de 0,6 point de pourcentage pour 2025, de 0,5 point de pourcentage pour 2026 et de 0,2 point de pourcentage pour 2027. Cela tient notamment à la croissance plus forte que prévu des salaires au deuxième et au troisième trimestres 2025. Toutefois, les révisions reflètent également de nouvelles informations en ce qui concerne les augmentations du salaire minimum et l’anticipation d’un effet plus important du salaire minimum sur les salaires agrégés par rapport aux projections de septembre 2025.

Graphique 13

Perspectives d’évolution des salaires

(variations annuelles en pourcentage)

La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait se ralentir jusqu’en 2027, sous l’effet d’une moindre progression des salaires et, dans une certaine mesure, d’une hausse de la productivité, avant de se stabiliser à 2,1 % en 2028. La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre s’est légèrement accélérée au troisième trimestre 2025 et devrait rester supérieure à 3 % jusque début 2026. Un fléchissement de la croissance de la rémunération par tête devrait entraîner un ralentissement de la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre tout au long de l’année 2026. En moyenne, la progression des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait se modérer, de 3,3 % en 2025 à 2,6 % en 2026 et à 2,0 % en 2027, avant de légèrement remonter à 2,1 % en 2028, soit un peu au-dessus de sa moyenne de long terme. Par rapport aux projections de septembre 2025, la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre a été révisée à la hausse pour chaque année de l’horizon de projection du fait d’une progression plus forte des salaires, et ce en dépit d’une productivité s’étant légèrement améliorée.

Les tensions d’origine interne sur les prix, mesurées par la croissance du déflateur du PIB, devraient s’atténuer en 2026, en raison d’une croissance plus faible des coûts unitaires de main-d’œuvre, et se stabiliser juste au-dessus de 2,0 % (graphique 14). Malgré une certaine volatilité du taux de croissance du déflateur du PIB durant l’année 2025 et en raison de fluctuations de la contribution des bénéfices unitaires, le taux de croissance annuel du déflateur du PIB devrait passer d’une moyenne de 2,4 % en 2025 à 2,2 % en 2026, puis se stabiliser à 2,1 % en 2027 et 2028, légèrement au-dessus de sa moyenne de long terme. Au fur et à mesure de la modération de la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre, la progression des bénéfices unitaires devrait s’accélérer graduellement sur l’horizon de projection, soutenue par la reprise économique en cours, la hausse initialement faible des prix à l’importation, le renforcement de la croissance de la productivité et un coup de pouce comptable temporaire, désormais reporté à 2028, découlant du traitement statistique du SEQE-2^[26]. Par rapport aux projections de septembre 2025, la croissance du déflateur du PIB a été révisée à la hausse de 0,1 point de pourcentage par an sur l’ensemble de l’horizon de projection.

Graphique 14

Tensions intérieures sur les prix

(variations annuelles en pourcentage, contributions en points de pourcentage)

Les variations des prix à l’importation devraient rester légèrement négatives jusque début 2026, mais revenir à des taux modérément positifs par la suite, à mesure que s’estompe l’effet modérateur de l’appréciation antérieure de l’euro. En termes annuels, le taux de croissance du déflateur des prix à l’importation devrait passer de -0,1 % en 2025 à 0,7 % en 2026, avant d’augmenter plus fortement pour atteindre 1,7 % en 2027 et 1,8 % en 2028. Par rapport aux projections de septembre 2025, la révision à la baisse du profil d’évolution des prix à l’importation en 2025 est également due à des données récentes et est conforme à une réduction des hypothèses relatives aux prix des matières premières énergétiques. S’agissant de 2026, la légère révision à la hausse reflète un taux de change un peu plus faible sur l’horizon de projection (cf. encadré 1), tandis que le déflateur des prix à l’importation est inchangé pour 2027.

6 Analyses de sensibilité

6.1 Trajectoires différentes des prix de l’énergie

Les trajectoires différentes des prix des matières premières énergétiques indiquent que des risques similaires à la hausse et à la baisse pèsent sur l’inflation. Les projections établies par les services de l’Eurosystème sont fondées sur les hypothèses techniques présentées dans l’encadré 1. Dans cette analyse de sensibilité, des trajectoires différentes à la baisse et à la hausse sont calculées à partir des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites tirées des options pour les prix du pétrole et du gaz^[27]. Selon ces densités, les risques pesant sur les prix du pétrole sont globalement équilibrés, tandis qu’il existe certains risques à la hausse pour les hypothèses techniques relatives aux prix du gaz (graphique 15). Une analyse de sensibilité des prix constants est également réalisée pour les prix du pétrole et du gaz. Dans chaque cas, un indice synthétique des prix de l’énergie (une moyenne pondérée des trajectoires des prix du pétrole et du gaz) est calculé et les effets sont évalués à l’aide de modèles macroéconomiques de la BCE et de l’Eurosystème. Les résultats moyens de ces modèles sont présentés dans le tableau 6.

Graphique 15

Trajectoires différentes pour les hypothèses relatives aux prix de l’énergie

a) Hypothèse relative aux prix du pétrole

(en dollars par baril)

b) Hypothèse relative aux prix du gaz

(en euros par MWh)

6.2 Trajectoires différentes d’évolution du taux de change

Les distributions du taux de change fondées sur les marchés sont orientées vers une nouvelle appréciation de l’euro, indiquant des risques à la baisse pour la croissance et l’inflation. Les hypothèses techniques relatives aux taux de change retenues dans les projections de référence sont maintenues constantes sur l’horizon de projection. D’autres trajectoires à la baisse et à la hausse sont tirées des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites dans les options sur le taux de change USD/EUR au 26 novembre 2025, qui était orienté vers une légère appréciation de l’euro (graphique 16). Les effets de ces trajectoires différentes sont évalués à l’aide des modèles macroéconomiques des services de la BCE et de l’Eurosystème. Le tableau 7 montre les effets moyens de ces modèles sur la croissance de la production et sur l’inflation.

Graphique 16

Trajectoires différentes du taux de change USD/EUR