Hvad er Target-mellemværender?

24. juli 2025

Fra tid til anden kan man læse i nyhederne, at nogle eurolande har store negative Target-mellemværender (forpligtelser), mens andre har store positive mellemværender (tilgodehavender). Der findes mange teorier om, hvad det kan betyde. Men hvad er disse mellemværender egentlig?

Hvad er Target?

Target-systemet (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer) samler et antal finansielle markedsinfrastrukturtjenester: T2 (til afvikling af betalinger), T2S (til afvikling af værdipapirer) og TIPS (til afvikling af straksbetalinger). Centralbanker og forretningsbanker bruger Target til at afvikle transaktioner i euro og overføre penge sikkert og nemt bankerne imellem, både indenlands og over landegrænser. Dette er helt afgørende for, at økonomien kan fungere.

Både centralbanker og forretningsbanker har konti i Target.

Læs mere om T2 og Target Services.

Hvad er Target-mellemværender?

I et integreret marked bevæger pengene sig hele tiden, også over landegrænser. Hver eneste euro påbegynder sin rejse i et euroland eller i ECB, men den bliver der ikke nødvendigvis.

Nettostrømmen af penge mellem to lande (dvs. den samlede pengemængde, der modtages, minus den samlede pengemængde, der sendes ud af landet) registreres på balancen i de pågældende to landes nationale centralbanker, uanset om overførslen er iværksat af en forretningsbank eller af centralbanken. Target-mellemværender er de samlede pengestrømme over tid. ECB sender og modtager også penge på tværs af landegrænser i forbindelse med gennemførelsen af sin pengepolitik og har derfor også selv et Target-mellemværende.

For at undgå, at hver centralbank i euroområdet har et separat mellemværende med hver af de andre centralbanker og med ECB, forenkles alle bilaterale mellemværender for alle Target Services hver dag som ét mellemværende med ECB ved dagens afslutning.

Kort sagt betyder det, at hvis bankerne i et givet land har sendt flere penge i grænseoverskridende transaktioner gennem Target, end de har modtaget, så vil landets centralbank have et negativt mellemværende. Hvis bankerne har modtaget flere penge, end de har sendt, vil landets centralbank have et positivt mellemværende. Hvis udbetalingerne og indbetalingerne er præcis lige store, vil centralbankens Target-mellemværende være nul.

Hvorfor sender bankerne penge til banker i andre lande?

Centralbanker og forretningsbanker foretager grænseoverskridende betalinger til hinanden gennem Target:

• som betaling for varer, tjenesteydelser eller finansielle aktiver, der kommer fra et andet land, enten til dem selv eller på vegne af deres kunder

• for at sende penge på tværs af grænserne på vegne af deres kunder (fx pengeoverførsler)

• når de udlåner penge til hinanden

• under gennemførelsen af pengepolitikken (fx markedsoperationer som opkøb af aktiver, der kan indebære grænseoverskridende afvikling)

• ved salg og køb af finansielle værdipapirer i en grænseoverskridende sammenhæng

Hvorfor omtales et positivt Target-mellemværende som et tilgodehavende og et negativt mellemværende som en forpligtelse?

Det hænger sammen med bogføring og balancer, og for at kunne forstå dette skal vi være opmærksomme på to ting:

1. Euroområdet har én fælles valuta, men eftersom det består af flere lande, er der ikke én centralbank med én balance for euroen. I stedet har centralbankerne i de enkelte lande deres egen balance.
2. Når en centralbank udsteder penge første gang, bogføres disse penge på centralbankens balance. Pengene registreres på balancens passivside (som en indbetaling), mens de aktiver (eller tilgodehavender), der svarer til de udstedte penge, registreres på aktivsiden (fx som et lån).

Når der flyttes penge mellem eurolande gennem Target, registrerer centralbanken i modtagerlandet pengene på sin balance som et yderligere passiv. Men det er kun passivet, der flyttes. Aktivet bliver på den oprindelige balance.

Hvis euro, der oprindeligt er udstedt i Italien, fx ender i Tyskland, har den tyske centralbank, set fra et bogføringsmæssigt perspektiv, et yderligere passiv (pengene), mens aktivet forbliver i den italienske centralbank. Det betyder, at balancerne ikke længere er afstemt. Den tyske centralbank er nødt til at tilføje en saldopost, der viser, at der nu er flere euro på dens balance end den oprindeligt har udstedt, mens den italienske centralbank er nødt til at tilføje en saldopost, der viser, at den har færre euro på balancen, end den oprindeligt har udstedt. Denne saldopost – der kaldes Target-mellemværendet – er et tilgodehavende (eller et aktiv) for Deutsche Bundesbank og en forpligtelse (eller et passiv) for Banca d'Italia.

Men i en valutaunion som euroområdet skelner man naturligvis ikke mellem euro, der er udstedt i ét land, og euro, der er udstedt i et andet land. Euroen må nødvendigvis stamme et sted fra, men den behøver ikke at forblive på samme sted. Det er et vigtigt aspekt af enhver valutaunion, at valutaen frit og nemt kan bevæge sig mellem landene.

Hvorfor voksede Target-mellemværenderne under finanskrisen?

Forretningsbanker låner normalt penge til hinanden via pengemarkedet. Da finanskrisen ramte i 2008, dykkede tilliden, og bankerne blev mindre villige til at låne penge til hinanden. Det fik pengemarkedsrenterne til at stige. Forretningsbanker i lande, der blev opfattet som mere sårbare, blev særlig hårdt ramt. Når pengemarkedsrenterne afviger fra ECB's officielle renter, bliver pengepolitikken mindre effektiv. ECB og de nationale centralbanker i euroområdet greb derfor ind for at sikre en smidig transmission af pengepolitikken i hele euroområdet.

Forretningsbankerne kunne låne alle de penge, de havde behov for, i centralbanken mod godkendt sikkerhedsstillelse. En stor del af disse penge blev brugt til at erstatte grænseoverskridende markedsbaseret finansiering, som var udtørret. Eksempelvis blev nogle af de centralbankpenge, som blev lånt af forretningsbanker i lande, der blev opfattet som mere sårbare, brugt til at tilbagebetale midler udlånt af forretningsbanker i lande, der blev opfattet som mindre sårbare. I årene fra 2008 til 2012 voksede Target-mellemværenderne derfor på grund af den store pengemængde, som var blevet skabt, og som krydsede landegrænserne på nettobasis.

Target-mellemværenderne steg generelt igen fra 2015 og frem til sensommeren 2022, om end af andre årsager. Her var årsagen pengepolitiske beslutninger truffet i fællesskab af ECB og alle nationale centralbanker i euroområdet.

Hvad gjorde ECB og de nationale centralbanker i euroområdet fra 2015, som bidrog til større Target-mellemværender?

I 2015 indførte Styrelsesrådet et nyt program – opkøbsprogrammet – som en del af en pakke af foranstaltninger, der skulle understøtte bestræbelserne på at bringe inflationen tilbage til et niveau på linje med inflationsmålet på et tidspunkt, hvor inflationen konstant havde ligget under målet. Senere, i marts 2020, efter covid-19-pandemiens udbrud, indførte ECB opkøbsprogrammet på foranledning af den pandemiske nødsituation (PEPP) for at imødegå risikoen for disinflation og risici for den pengepolitiske transmissionsmekanisme. Som en del af disse programmer købte centralbankerne i de enkelte lande i euroområdet forskellige aktiver på tværs af landegrænser, som de betalte for med penge. Det betød, at det samlede beløb igen steg, men denne gang var stigningen drevet af Eurosystemet (dvs. ECB og centralbankerne i euroområdet).

De aktiver, som en centralbank køber, ejes ofte af investorer i et andet land – også i lande uden for euroområdet – som typisk har bankkonti i et af euroområdets finanscentre, fx Frankfurt, Luxembourg eller Amsterdam.

Las os fx forestille os, at den spanske centralbank køber en obligation, der ejes af en investor, som har bankkonto i Frankfurt, under opkøbsprogrammet. For at få pengene ind på sælgers bankkonto i Tyskland skal Banco de España foretage en grænseoverskridende overførsel gennem Target. Sælgers bankkonto krediteres, og Deutsche Bundesbank registrerer en stigning i sit Target-tilgodehavende, mens Banco de España registrerer en stigning i sin Target-forpligtelse.

Da mange aktiver blev købt af investorer med tyske bankkonti, var der en stor pengestrøm til Tyskland. Pengene forblev derefter i lande som fx Tyskland, fordi afkastet på andre sikre investeringer (fx indenlandske statsobligationer) var forholdsvis lavt. Som følge af denne akkumulering af penge voksede Deutsche Bundesbanks Target-tilgodehavende. Samtidig voksede forpligtelserne i de lande, der sendte pengene.

Som reaktion på krisen under pandemien udvidede Eurosystemet desuden den finansiering, der blev tilført kreditinstitutterne via TLTRO III (den tredje serie af målrettede langfristede markedsoperationer), hvilket øgede den samlede tilgængelige likviditet og dermed gav mulighed for, at Target-mellemværenderne kunne vokse yderligere.

Vil det sige, at voksende Target-mellemværender ikke behøver at give anledning til bekymring?

Target-mellemværender kan være en vigtig indikator for, hvad der sker i økonomien. (De viser den retning, hvori pengene bevæger sig rundt i euroområdet). Drivkræfterne kan dog ændre sig over tid, og som bekendt er pengestrømme på tværs af landegrænser en central funktion i en valutaunion.

Target-mellemværender kan også undertiden signalere, at der er noget galt (fx hvis der strømmer mange penge ud af et bestemt land på grund af bekymringer om dets finansielle situation). Hvis det er tilfældet, er Target-mellemværendet ikke det eneste signal om, at der er et problem.

Stigningen i de samlede Target-mellemværender for alle lande indtil august 2022 var primært resultatet af pengepolitiske foranstaltninger udformet af ECB med henblik på at understøtte en tilbagevenden til et inflationsniveau, der var på linje med Styrelsesrådets inflationsmål, og sikre en smidig transmission af pengepolitikken. Den var ikke et resultat af finansiel stress.

Hvorfor begyndte Target-mellemværenderne at falde fra sensommeren 2022?

Det samlede Target-mellemværende – summen af alle Target-tilgodehavender eller de tilsvarende forpligtelser – toppede ved udgangen af august 2022 med ca. 1,9 billioner euro. Operationer i tilknytning til TLTRO III begyndte at forfalde fra september 2022, og i oktober 2022 meddelte ECB, at TLTRO III ville blive rekalibreret for at sikre overensstemmelse med en bredere normalisering af pengepolitikken. Denne rekalibrering resulterede i store tilbagebetalinger fra bankerne, hvilket medvirkede til at reducere den overskydende likviditet i banksystemet, hvilket igen førte til mindre Target-mellemværender. Eurosystemet ophørte også med at foretage geninvesteringer under opkøbsprogrammet fra juli 2023. I modsætning til nettoopkøb giver forfaldne værdipapirer udstedt af enheder i samme land som den nationale centralbank, der besidder obligationerne, ikke umiddelbart anledning til grænseoverskridende transaktioner. Eksempelvis medfører forfaldne værdipapirer udstedt af en national centralbanks egen stat betalinger fra denne stat til den nationale centralbank. Det betyder, at hvis der ikke foretages geninvestering af værdipapirer, der forfalder under opkøbsprogrammet, påvirker dette ikke Target-mellemværender direkte. Der kan dog ske en indirekte påvirkning gennem køb af nye obligationer, som staterne er nødt til at udstede for at finansiere indfrielsesbetalinger i relation til eventuelle ikke-indenlandske enheder. Ved udgangen af 2024 var det samlede Target-mellemværende på ca. 1,6 billioner euro.