La politica monetaria in un contesto di inflazione elevata: impegno e chiarezza

Intervento di Christine Lagarde, Presidente della BCE, organizzato dalla Eesti Pank e dedicato al Professor Ragnar Nurkse

Tallinn, 4 novembre 2022

L’inflazione nell’area dell’euro è di gran lunga troppo elevata e per la prima volta ha raggiunto un valore a due cifre in ottobre. Qui in Estonia l’impennata dei prezzi ha toccato il 25%. La combinazione degli shock che stiamo affrontando – guerra, energia, turbative delle catene di approvvigionamento, riallocazione della domanda – implica che l’inflazione si manterrà probabilmente al di sopra del nostro obiettivo per un certo periodo.

In tempi così burrascosi le banche centrali devono fare affidamento sulla loro bussola – la lealtà verso il loro mandato – per assicurare la stabilità dei prezzi. Devono essere pronte ad assumere le decisioni necessarie, per quanto difficili, al fine di ricondurre l’inflazione su livelli più contenuti, perché le conseguenze di un’inflazione troppo alta radicata nell’economia sarebbero molto più deleterie per tutti.

E cosa comporta questo?

La risposta è negli scritti di Ragnar Nurkse, a cui è dedicata questa serie di interventi. Benché la sua notorietà sia legata al lavoro sull’architettura finanziaria internazionale, Ragnar Nurkse ha dato anche un contributo importante alla nostra comprensione dell’inflazione sulla base delle esperienze degli anni fra le due guerre^[1].

In particolare, ha dimostrato che la lotta all’inflazione è complessa e semplice allo stesso tempo.

È complessa perché, in periodi di grande volatilità, le economie possono trovarsi a fronteggiare una serie di shock che producono l’aumento e la persistenza dell’inflazione. Lo testimoniano gli anni ’20 quando l’inflazione fu determinata, in parte, dal crollo dei tassi di cambio e da acute strozzature dell’offerta, anche per l’energia.

Ma è semplice perché, in definitiva, c’è un solo modo in cui questi shock possono generare un’inflazione durevole, ossia se la politica monetaria li asseconda e gli permette di alimentare le aspettative di inflazione.

Come scrisse Nurkse: “Quando i prezzi continuano ad aumentare per qualche tempo […] tendono a creare l’aspettativa di un ulteriore incremento. Il punto in cui queste aspettative si consolidano e generalizzano è cruciale nel processo inflazionistico. A partire da quel punto il processo cambia radicalmente.”^[2]

Oggi ci muoviamo in un contesto estremamente difficile in cui l’inflazione è sospinta da diversi shock. Ma è la politica monetaria che determinerà se questi shock indurranno un’inflazione persistente. Non consentiremo che questo accada.

Pertanto dovremo innalzare i tassi su livelli che ci permetteranno di conseguire il nostro obiettivo di un’inflazione a medio termine del 2%. La meta finale del percorso dei tassi di interesse è chiara, ma non l’abbiamo ancora raggiunta.

Nel mio intervento di oggi spiegherò perché l’inflazione è così elevata, per poi valutare i rischi che si radichi nell’economia. Sosterrò che con l’impegno ad assolvere il nostro mandato e la chiarezza sulla nostra funzione di reazione possiamo affrontare le sfide con successo e ricondurre l’inflazione al nostro obiettivo.

Le determinanti dell’inflazione

Dall’istituzione dell’unione monetaria, non è stato osservato un cambiamento così rapido del contesto di inflazione. L’inflazione complessiva dell’area dell’euro – ancora negativa fino a dicembre 2020 – è aumentata di 11 punti percentuali dal valore minimo registrato durante la pandemia fino al livello del mese scorso. L’inflazione di fondo, che esclude la componente energetica e alimentare, è aumentata di 4,8 punti percentuali.

Tre fattori interconnessi hanno indotto tale cambiamento: il fatto che stiamo affrontando numerosi shock, che questi shock si stanno trasmettendo con maggior forza all’inflazione e che si stanno rivelando più persistenti rispetto al passato a causa dei mutamenti strutturali dell’economia.

In primo luogo, l’economia dell’area dell’euro è stata colpita da una serie di shock senza precedenti sia dal lato della domanda sia dal lato dell’offerta. Questo ha limitato l’offerta aggregata indirizzando inoltre la domanda verso settori soggetti a vincoli di capacità produttiva.

Abbiamo fatto fronte ai lockdown dovuti alla pandemia, alle interruzioni nelle catene di approvvigionamento, ai tagli alla produzione di energia e all’invasione inaccettabile e ingiustificabile dell’Ucraina da parte della Russia; tutto ciò mentre la domanda si è spostata da un settore all’altro a un ritmo sostenuto in entrambe le direzioni^[3]. Di recente, la riapertura delle attività economiche ha causato il rapido liberarsi della domanda latente, sostenuta dagli elevati livelli di risparmio in eccesso.

Pertanto, in base alle analisi della BCE, allo stato attuale i fattori dal lato della domanda e quelli dal lato dell’offerta contribuiscono in misura pressoché pari all’inflazione di fondo, ove la domanda influisce maggiormente sui servizi e l’offerta sui beni industriali^[4]. Ne è conseguito uno shock inflazionistico considerevole e persistente.

In secondo luogo, assistiamo a una trasmissione più marcata e rapida di questi shock ai prezzi.

In passato la trasmissione dei prezzi alla produzione all’inflazione dei beni industriali avveniva in genere in due anni circa e spesso era in parte attenuata dai margini di profitto, in altre parole le imprese assorbivano alcuni incrementi dei costi per evitare ai consumatori aumenti consistenti dei prezzi.

Ma dalle analisi della BCE emerge che di recente la trasmissione all’inflazione si è verificata più rapidamente, in soli sei mesi circa. In media è stata più intensa che in passato; i margini di profitto delle imprese sono rimasti invariati e, in alcuni settori, sono persino aumentati. La ragione è che, con un’inflazione diffusamente elevata e vincoli all’offerta, è più facile per le imprese trasmettere gli aumenti dei costi alla clientela senza perdere quote di mercato a vantaggio della concorrenza^[5].

Tutto ciò ha fatto sì che gli shock esterni filtrassero nell’inflazione di fondo, la parte di inflazione tipicamente più “vischiosa”^[6]. Anche se alcune determinanti dovrebbero attenuarsi con l’allentamento delle strozzature, il venir meno degli effetti delle riaperture e lo stabilizzarsi dei prezzi dell’energia, le misure standard dell’inflazione di fondo nell’area dell’euro si collocano attualmente fra il 4% e l’8%^[7].

Il terzo fattore che aggrava la situazione è la persistenza degli shock causata dai cambiamenti strutturali dell’economia.

Gli shock innescati dalla pandemia e dalla guerra hanno ridisegnato quella che ho già definito una “nuova mappa mondiale” delle relazioni economiche^[8]. Per effetto dei punti di svolta economici su questa nuova mappa mondiale è probabile che alcune strozzature dell’offerta perdureranno più a lungo^[9]. Ne emergono soprattutto due.

In primo luogo, i tagli alle forniture di gas in seguito all’invasione perpetrata dalla Russia rappresentano un importante cambiamento strutturale, che avrà ricadute per diversi anni. Le curve dei contratti future suggeriscono che assisteremo a un rincaro del gas per qualche tempo, poiché i paesi europei dovranno pagare un premio per attrarre gas naturale liquefatto libero da vincoli contrattuali in sostituzione del gas russo. Gli effetti di sostituzione faranno verosimilmente aumentare i prezzi di altri fonti energetiche.

Nel lungo periodo, la guerra probabilmente accelererà la transizione verde in Europa, compreso il passaggio alle energie rinnovabili, che dovrebbe avere come esito finale una diminuzione dei prezzi dell’energia elettrica. Ma nel periodo di transizione gli investimenti nella produzione di petrolio e gas potrebbero diminuire, esercitando pressioni al rialzo sui prezzi dei combustibili fossili a fronte di una domanda ancora elevata^[10].

In secondo luogo, osserviamo mutamenti della natura della globalizzazione e in particolare del ruolo che vi svolge la Cina. Le strozzature dell’offerta causate dalla pandemia, le vulnerabilità messe in luce e il nuovo panorama geopolitico sembrano destinati a indurre una ridefinizione delle catene globali del valore.

Anche se questo non provocherà una “deglobalizzazione”, possiamo attenderci che i fattori geopolitici riconfluiscano nelle catene di approvvigionamento. Da una recente indagine è emerso che quasi il 90% delle multinazionali prospetta una regionalizzazione della produzione nell’arco dei tre anni seguenti^[11]. Le probabili conseguenze in termini di riduzione di efficienza e aumento dei costi potrebbero generare pressioni inflazionistiche per qualche tempo nella fase di adeguamento delle catene di approvvigionamento.

Allo stesso tempo le scelte di politica interna in Cina e i controlli delle esportazioni di tecnologie chiave negli Stati Uniti influiranno probabilmente sulla collocazione della Cina nella rete di produzione mondiale. Questa situazione potrebbe mutare in un profondo shock sull’offerta a livello globale nella misura in cui induce il paese a ripiegarsi su sé stesso e abbandonare le riforme orientate al mercato.

Il rischio di effetti di secondo impatto

La politica monetaria non può evitare gli effetti di primo impatto di molti degli shock in atto. Deve però assicurare, soprattutto quando questi sono persistenti, che non producano effetti di secondo impatto responsabili del radicamento di un’inflazione troppo elevata.

Poiché l’area dell’euro è un importatore netto di energia, stiamo assistendo a uno shock ingente e inevitabile sui redditi reali a causa del deterioramento delle ragioni di scambio, un “dazio” che è stato pari a circa 2 punti percentuali di PIL nel secondo trimestre di quest’anno^[12].

L’interrogativo che si pone oggi a lavoratori, imprese e governi è come distribuire tale onere nell’economia e nel tempo. Una sua equa ripartizione tra reddito da lavoro e margini di profitto è certamente giustificata; la politica di bilancio può contribuire alla condivisione degli oneri tra le diverse fasce di reddito.

Il compito della BCE, dato il nostro mandato di stabilità dei prezzi, è assicurare che tale processo non generi una dinamica inflazionistica. Un disancoraggio delle aspettative di inflazione unito al loro radicamento nelle trattative salariali e nella determinazione dei prezzi potrebbe infatti condurre a una spirale salari-prezzi che sosterrebbe a sua volta il disancoraggio stesso, ottenendo in ultima analisi sia il calo dei redditi reali sia l’aumento dell’inflazione nel tempo.

Quanto è forte oggi il rischio che si verifichino effetti di secondo impatto?

All’orizzonte si prospettano fattori che potrebbero ridurre la domanda e che, a parità di altre condizioni, renderebbero più difficile per le imprese riflettere l’aumento dei costi nei prezzi.

A seguito della trasmissione dei prezzi dell’energia all’ingrosso alle tariffe delle utenze, le famiglie risentono sempre di più della compressione dei redditi reali e i consumi potrebbero diminuire. Al tempo stesso, assistiamo al venir meno della domanda latente riconducibile alla riapertura delle attività. L’utilizzo dell’eccesso di risparmio sembra già essere ampiamente compensato da un rafforzamento del risparmio a fini precauzionali e dalla preferenza per la liquidità^[13].

In tale contesto, sebbene i dati recenti sul PIL abbiano mostrato una crescita maggiore del previsto, è aumentato il rischio di recessione, al pari di quanto indicano le stime della Eesti Pank per l’Estonia, la cui crescita quest’anno sarebbe pari al -0,5%.

Tale rallentamento interno potrebbe inoltre essere accentuato dalla sincronizzazione degli interventi restrittivi di politica monetaria a livello mondiale. L’analisi della BCE rileva che, a partire dagli anni ’90, la stretta monetaria negli Stati Uniti hanno determinato solitamente una riduzione della produzione industriale nell’area dell’euro pari a quella degli Stati Uniti^[14].

Tuttavia, l’evidenza storica indica che non bisognerebbe attendersi un impatto significativo sull’inflazione dal rallentamento della crescita, almeno non nel breve periodo. Nelle recessioni registrate nell’area dell’euro a partire dagli anni ’70, l’inflazione complessiva è diminuita in media di circa 1,1 punti percentuali a distanza di un anno, mentre l’inflazione di fondo è scesa di circa la metà.

Neanche gli ulteriori effetti delle ricadute esterne sulla domanda ridurranno necessariamente l’inflazione a breve termine. Dalle nostre analisi emerge che gli interventi restrittivi di politica monetaria negli Stati Uniti tendono a far diminuire l’inflazione a medio termine. Ma nel breve periodo l’inflazione registrerà un incremento se l’euro si deprezzerà rispetto al dollaro statunitense e se i prezzi delle materie prime in euro aumenteranno.

È quindi probabile che i salari evidenzino un certo recupero rispetto all’elevata inflazione, considerata la presenza di condizioni che consentono ai lavoratori di provare a compensare la perdita di reddito reale.

Il mercato del lavoro ha mostrato sinora una buona capacità di tenuta e gli indicatori prospettici evidenziano lievi segnali di indebolimento^[15]. Le aspettative di inflazione sono in risalita. In parallelo, i governi fronteggiano pressioni per l’incremento dell’indicizzazione, ad esempio collegando le pensioni e le retribuzioni del settore pubblico all’inflazione, determinando così maggiori spinte salariali anche nel settore privato^[16].

Tali prospettive sono confermate dai dati provenienti dalle ultime tornate di contrattazione collettiva e dalla nostra indagine telefonica presso le imprese, da cui emerge un aumento dei salari contrattuali di circa il 4% per il prossimo anno. Qui in Estonia le retribuzioni crescono attualmente di circa il 10%.

Tali andamenti non comportano per il momento effetti di secondo impatto eccessivi, e su orizzonti più lunghi le aspettative di inflazione restano ancorate all’obiettivo. Ma dinanzi alla probabilità che l’inflazione resti elevata per un lungo periodo di tempo è necessario seguire con molta attenzione le aspettative di inflazione e le trattative salariali per assicurare che la dinamica retributiva non si attesti persistentemente su livelli incompatibili con il nostro obiettivo.

Impegno e chiarezza

Quale dovrebbe essere, in tale scenario, la calibrazione ottimale della politica monetaria per assicurare la stabilità dei prezzi? A mio avviso, la risposta va ricercata in due concetti chiave: impegno ad assolvere il nostro mandato e chiarezza sulla nostra funzione di reazione.

Dimostrare impegno nei confronti del nostro mandato è fondamentale per assicurare il continuo ancoraggio delle aspettative di inflazione ed evitare che gli effetti di secondo impatto si radichino. Le recenti decisioni del Consiglio direttivo testimoniano la nostra determinazione in tal senso.

In primo luogo, nelle ultime tre riunioni abbiamo innalzato i tassi ufficiali di 200 punti base, dando luogo all’incremento dal ritmo più sostenuto della storia dell’euro. Abbiamo quindi segnalato la nostra determinazione a conseguire il nostro obiettivo, e questa dovrebbe a sua volta riflettersi immediatamente nelle aspettative di inflazione. Con la normalizzazione della politica monetaria si interrompe inoltre il sostegno alla domanda in tempi di offerta inelastica; di conseguenza le imprese dovrebbero rivedere al ribasso le proprie aspettative sui prezzi di vendita.

In secondo luogo, abbiamo deciso la scorsa settimana di modificare i termini e le condizioni delle nostre operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (OMRLT-III). Tali operazioni hanno risposto alla necessità di uno stimolo significativo durante la pandemia, rafforzando la trasmissione dei tassi all’economia attraverso le banche. Ma oggi il contesto è mutato profondamente e dobbiamo assicurare che i minori costi di finanziamento creati dalle OMRLT per le banche non ostacolino la trasmissione della politica monetaria in un periodo in cui si rende necessaria la normalizzazione degli interventi.

Questa decisione si aggiunge alle precedenti misure volte a preservare l’ordinata trasmissione dei tassi all’economia mediante i mercati finanziari, ossia i reinvestimenti flessibili nell’ambito del Programma di acquisto per l’emergenza pandemica e il nuovo strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria.

Se è vero che i tassi di interesse restano lo strumento più efficace per fronteggiare il contesto di elevata inflazione, è importante segnalare, come continuiamo a fare nelle nostre dichiarazioni di politica monetaria, che “siamo pronti ad adeguare tutti i nostri strumenti nell’ambito nel nostro mandato per far sì che l’inflazione si riporti al nostro obiettivo di inflazione a medio termine”.

A tale riguardo, come da me illustrato durante la conferenza stampa della scorsa settimana, definiremo a dicembre i principi fondamentali per la riduzione delle obbligazioni detenute nei nostri portafogli di politica monetaria.

L’impegno deve anche coniugarsi con la chiarezza circa la nostra funzione di reazione.

Alla luce dell’incertezza che abbiamo dinanzi, non è più appropriato che la politica monetaria fornisca indicazioni prospettiche dettagliate (forward guidance). Data la complessità degli shock che stiamo fronteggiando, riuscire a rispondere ai dati via via disponibili ha un grande vantaggio. Tuttavia, definire la politica monetaria adottando decisioni di riunione in riunione in base ai dati può avere un costo. In particolare, la volatilità dei tassi di mercato è più elevata a seguito degli annunci della banca centrale.

Pertanto, invece di orientare i mercati fornendo un obiettivo specifico per i tassi di riferimento, è importante definire con chiarezza la nostra funzione di reazione.

Come affermato in precedenza, abbiamo innalzato i tassi ufficiali di 200 punti base e prevediamo di aumentarli ulteriormente. Il nostro lavoro però non finisce qui; l’abbandono dell’orientamento accomodante potrebbe non bastare a riportare l’inflazione al nostro obiettivo. L’entità e la velocità dei nostri interventi saranno determinate dai seguenti fattori.

Il primo e più importante sono le prospettive di inflazione: aumenteremo i tassi a livelli che riconducano tempestivamente l’inflazione all’obiettivo del 2% nel medio periodo. Le prospettive di inflazione sono orientate al futuro e incorporano tutte le diverse forze che abbiamo dinanzi: le prospettive dell’economia, la persistenza degli shock nonché la reazione dei salari e delle aspettative di inflazione. I dati correnti sull’inflazione sono rilevanti nella misura in cui forniscono elementi conoscitivi aggiuntivi riguardo alla persistenza dell’inflazione.

Il secondo fattore è costituito dall’orientamento di politica monetaria corrispondente e dai suoi ritardi di trasmissione alla domanda e all’inflazione. La natura della politica monetaria è intrinsecamente prospettica; le variazioni dei tassi di interesse esplicheranno appieno i loro effetti soltanto nell’arco dei prossimi due anni. Di conseguenza, pur rafforzandosi nel tempo, l’impatto delle decisioni di politica monetaria sarà osservabile nei dati quantitativi soltanto con un certo scarto temporale.

Tale ritardo di trasmissione e l’incertezza prevalente implicano inoltre che l’evoluzione futura dei tassi avrà caratteristiche diverse a seconda delle circostanze cui dovremo far fronte. Se dovessimo assistere, ad esempio, all’ulteriore protrarsi dell’inflazione e al rischio di disancoraggio delle aspettative, non potremmo attendere il pieno concretizzarsi degli effetti degli interventi monetari. Dovremmo a quel punto adottare ulteriori misure fino a quando non riterremo con maggiore certezza che l’inflazione tornerà tempestivamente al nostro obiettivo.

Dalla chiarezza deriva un altro aspetto importante: delineare in maniera esplicita il modo in cui gli intenti delle altre politiche economiche influenzeranno le prospettive di inflazione.

Durante la pandemia le politiche di bilancio e monetaria hanno allineato naturalmente i propri interventi. Esse dovevano prevenire, rispettivamente, un crollo catastrofico dell’occupazione e un brusco calo dell’inflazione; entrambe hanno sostenuto la stabilità dei prezzi.

Oggi, invece, il loro allineamento non è così automatico. A fronte del rallentamento dell’economia e della compressione dei redditi reali, la politica di bilancio potrebbe assumere un orientamento più espansivo al di là del contributo degli stabilizzatori automatici. In un contesto caratterizzato da vincoli dal lato dell’offerta si rischierebbe tuttavia di accentuare le pressioni inflazionistiche, costringendo la banca centrale a un inasprimento della politica monetaria superiore a quanto altrimenti necessario.

Per questo abbiamo sottolineato la necessità che le misure di sostegno di bilancio siano temporanee, mirate e graduate.

Temporanee, per non sospingere eccessivamente la domanda al rialzo nel medio periodo; mirate, per consentire all’impulso fiscale di entità limitata di raggiungere chi ne ha maggiore bisogno; e infine graduate, per non indebolire gli incentivi a ridurre la domanda di energia.

Le politiche di bilancio dovranno consolidarsi nel tempo e gli effetti per l’inflazione saranno diversi a seconda che ciò avvenga riducendo trasferimenti e consumi pubblici e aumentando il carico impositivo oppure, come spesso in passato, tagliando gli investimenti pubblici. Poiché numerose determinanti dell’inflazione si situano oggi dal lato dell’offerta, per conseguire una crescita non inflazionistica i governi devono adottare politiche che reindirizzino gli investimenti laddove è necessario.

Conclusioni

Il contesto in cui ci troviamo oggi è complesso.

Esso è caratterizzato da shock provenienti da più lati, resi ancora più persistenti dalla “nuova mappa mondiale” in cui ci muoviamo.

Ciò nondimeno, la direzione verso cui deve procedere la politica monetaria è chiara: non dobbiamo e non possiamo permettere che l’inflazione elevata si radichi. Il nostro impegno è riportare l’inflazione all’obiettivo di medio termine, con la determinazione di adottare le misure necessarie a tale scopo. Quanto più i cittadini avranno fiducia nel ritorno tempestivo dell’inflazione al 2%, tanto più ordinato sarà il processo di adeguamento.

Samuel Johnson scrisse: “Le grandi opere non si realizzano con la forza, ma con la perseveranza”. E noi saremo perseveranti fino a quando non avremo assicurato la stabilità dei prezzi nell’area dell’euro.