De hardnekkige inflatie doorbreken

Toespraak door Christine Lagarde, president van de ECB, op het ECB Forum on Central Banking 2023 over ‘Macroeconomic stabilisation in a volatile inflation environment’ in Sintra (Portugal)

Sintra, 27 juni 2023

De inflatie in het eurogebied is te hoog en zal dat nog te lang blijven. Maar de aard van het inflatieprobleem in het eurogebied is aan het veranderen.

We zien een vertraging van de inflatie doordat de schokken die de inflatie oorspronkelijk opdreven wegebben en onze monetairbeleidsmaatregelen effect hebben op de economie. Die schokken werken echter nog altijd door, waardoor de inflatie trager daalt en het inflatieproces langer blijft aanhouden.

Deze hardnekkigheid wordt veroorzaakt door het feit dat de inflatie in fases doorwerkt in de economie, omdat verschillende economische subjecten de kosten op elkaar proberen af te wentelen. En hoewel we dit al enige tijd voorzien in onze projecties van medewerkers, hebben we onze beoordeling bijgesteld naarmate er nieuwe gegevens beschikbaar gekomen zijn.

De monetairbeleidsmakers moeten deze dynamiek doortastend aanpakken om ervoor te zorgen dat dit niet leidt tot een zichzelf vervullende spiraal die wordt gevoed door op drift geraakte inflatieverwachtingen.

De belangrijkste vraag die we vandaag moeten beantwoorden is dus: hoe kunnen we die hardnekkigheid doorbreken?

Voor de Raad van Bestuur van de ECB is het duidelijk dat twee elementen van onze beleidskoers cruciaal zijn: we moeten de rente op een ‘voldoende restrictief’ niveau brengen en ze daar ‘zo lang als noodzakelijk’ houden.

Beide elementen zijn omgeven met onzekerheid over de hardnekkigheid van de inflatie en over de kracht van de transmissie van het monetair beleid naar de inflatie.

Het bepalen van het juiste niveau en hoe lang dat aan te houden wordt essentieel voor ons monetair beleid bij de voortzetting van onze verkrappingscyclus.

In mijn betoog vandaag bespreek ik waarom het inflatieproces hardnekkiger is geworden en wat dit betekent voor onze beleidskoers.

Het is niet mijn bedoeling signalen af te geven over toekomstige beslissingen, maar wel om duiding te geven over de problemen waarmee het monetair beleid de komende periode te maken zal krijgen.

De inflatieschok

De economie van het eurogebied heeft sinds het einde van de pandemie een reeks overlappende inflatoire schokken moeten verwerken.^[1] Sinds begin 2022 hebben deze schokken niet alleen het prijsniveau met 11% verhoogd, maar er ook voor gezorgd dat we ruim € 200 miljard aan de rest van de wereld hebben overgedragen in de vorm van een belasting op de ruilvoet.^[2]

In zo’n klimaat bestaat de natuurlijke reactie van elk economisch subject erin deze prijsstijgingen trachten door te berekenen aan andere actoren in de economie. In het eurogebied kunnen we twee afzonderlijke fasen in dit proces onderscheiden.

In de eerste fase namen de bedrijven het voortouw en reageerden ze op sterk stijgende inputkosten door hun marges te verdedigen en de kostenstijgingen door te berekenen aan de consumenten.

De intensiteit van deze reactie was ongebruikelijk. Bij vorige ruilvoetschokken hadden de bedrijven in het eurogebied de stijgende kosten meestal in de winstmarges opgevangen, omdat consumenten door de tragere groei minder bereid waren prijsstijgingen te tolereren.^[3] Maar de bijzondere omstandigheden van het afgelopen jaar hebben daar verandering in gebracht.

De sterke groei van de inputkosten maakte het voor consumenten moeilijker om te beoordelen of prijsstijgingen werden veroorzaakt door hogere kosten of hogere winsten, wat een snellere en sterkere doorwerking in de hand werkte. Door de inhaalvraag in de opnieuw op gang komende sectoren, spaaroverschotten, expansief beleid en beperkingen in het aanbod als gevolg van knelpunten kregen bedrijven ook meer ruimte om de consumentenvraag te testen met hogere prijzen.

Om die reden droeg de winst per eenheid product in 2022 voor ongeveer twee derde bij aan de binnenlandse inflatie^[4], terwijl de gemiddelde bijdrage van deze factor in de voorgaande 20 jaar ongeveer een derde bedroeg.^[5] Dit heeft er dan weer toe geleid dat de schokken veel sneller en krachtiger in de inflatie uitwerkten dan in het verleden.

Deze eerste fase loopt nu echter ten einde.

Grotendeels dankzij de lagere energieprijzen is de stijging van de producentenprijzen op jaarbasis al met 42 procentpunten gedaald ten opzichte van de piek van afgelopen zomer. En hoewel het enige tijd duurt vooraleer dit meer in het algemeen in de prijzen doorwerkt, komt dit deels tot uiting in een breedgedragen daling van de totale inflatie en een afvlakking van sommige maatstaven van de onderliggende inflatie – met name die op basis van eliminatie en de maatstaven die de hardnekkige effecten van energie op de prijzen in de hele economie weergeven.

Tegelijkertijd heeft de hoge inflatie ingeteerd op de binnenlandse vraag, die de afgelopen twee kwartalen met 2% is gekrompen^[6], en neemt de door spaaroverschotten veroorzaakte consumptie-impuls af.^[7] De eerste effecten van onze beleidsverkrapping worden ook zichtbaar, vooral in sectoren als de industrie en de bouw, die gevoeliger zijn voor rentewijzigingen.

Als gevolg van deze combinatie – dalende inputkosten en afnemende vraag – is de stijging van de winst per eenheid product in de meeste sectoren tijdens het eerste kwartaal van dit jaar duidelijk vertraagd.

Een hardnekkiger inflatieproces

Maar de tweede fase van het inflatieproces begint nu aan kracht te winnen.

Werknemers zijn tot nu toe de verliezers van het inflatieproces geweest doordat de reële lonen sterk zijn teruggelopen. Dit leidt tot een voortdurend ‘inhaalproces’ waarbij ze hun verliezen proberen goed te maken. Die ontwikkeling drijft andere indicatoren van de onderliggende inflatie op die meer binnenlandse prijsdruk weerspiegelen – met name maatstaven van loongevoelige inflatie en binnenlandse inflatie.

En aangezien de loononderhandelingen in veel Europese landen op meerdere jaren betrekking hebben en inert zijn, zal dit proces uiteraard meerdere jaren in beslag nemen. In onze meest recente projecties verwachten we dat de lonen tussen nu en eind 2025 met nog eens 14% zullen stijgen en hun reële niveau van vóór de pandemie volledig zullen bereiken.

Hoewel deze ‘inhaalslag’ al lange tijd in onze inflatieverwachtingen wordt meegenomen, is het effect van stijgende lonen op de inflatie recent versterkt door een lagere productiviteitsgroei dan we eerder hadden voorzien, wat leidt tot hogere arbeidskosten per eenheid product. Naast de eerdere opwaartse verrassingen is dat een belangrijke reden waarom we onlangs onze projecties voor de kerninflatie naar boven toe hebben bijgesteld, ook al bleven onze loonverwachtingen min of meer gelijk.

Twee kenmerken van de huidige conjunctuurcyclus dragen bij aan deze dynamiek – en beide kunnen ook blijven aanhouden.

De eerste is de veerkracht van de werkgelegenheid ten opzichte van de bbp-groei.

Normaal gesproken zou de vertraging van de economische groei in het afgelopen jaar ervoor gezorgd hebben dat de werkgelegenheidsgroei enigszins zou zijn afgeremd. Maar met name in de laatste drie kwartalen heeft de arbeidsmarkt het beter gedaan dan je op basis van de ‘wet van Okun’ zou verwachten.

De afwijking van deze wetmatigheid weerspiegelt deels de toegenomen neiging van bedrijven om personeel vast te houden tegen de achtergrond van een tekort aan arbeidskrachten, wat blijkt uit de huidige kloof tussen het totaal aantal gewerkte uren en het gemiddelde aantal gewerkte uren.^[8] Dit drukt de productiviteitsgroei en nu naar verwachting de werkloosheid iets verder zal dalen gedurende de projectieperiode is het mogelijk dat de beweegreden voor bedrijven om arbeidskrachten in dienst te houden niet snel zal verdwijnen.

Het tweede kenmerk dat bijdraagt aan een zwakkere totale productiviteit is de samenstelling van de werkgelegenheidsgroei, die zich concentreert in sectoren met een structureel lage productiviteitsgroei.

Sinds de pandemie is de werkgelegenheid het sterkst gegroeid in de bouwnijverheid en de overheidssector, die beide een afname van de productiviteit lieten zien, en in de diensten, waar de productiviteit slechts matig is gegroeid. Deze tendensen zouden ook de komende jaren in enkele van deze sectoren kunnen voortduren, gezien de relatieve zwakte van de verwerkende industrie en de verschuiving op lange termijn naar banen in de dienstverlening.

Dit alles betekent dat we te maken zullen krijgen met meerdere jaren van stijgende nominale lonen, waarbij de druk op de arbeidskosten per eenheid product wordt versterkt door de gematigde productiviteitsgroei. En in dit klimaat moet het monetair beleid twee belangrijke doelstellingen verwezenlijken.

Ten eerste moeten we ervoor zorgen dat de inflatieverwachtingen verankerd blijven zolang de inhaalslag van de lonen voortduurt. Hoewel er op dit moment geen sprake is van een loon-prijsspiraal en de verwachtingen niet op drift zijn, is het wel zo dat dergelijke risico’s toenemen naarmate de inflatie langer boven de doelstelling blijft. Dit betekent dat we de inflatie tijdig naar onze doelstelling van 2% op middellange termijn moeten terugbrengen.

Ten tweede moeten we, om dit te realiseren, ervoor zorgen dat bedrijven de stijgende arbeidskosten in hun marges opvangen. Als het monetair beleid voldoende restrictief is, kan de economie over de hele breedte desinflatie realiseren, terwijl de reële lonen een deel van hun verlies inlopen. Maar dan moet ons beleid de vraag ook enige tijd drukken, zodat bedrijven niet het tariferingsgedrag kunnen blijven vertonen dat we onlangs hebben gezien.

Een door medewerkers van de ECB uitgevoerde gevoeligheidsanalyse onderstreept de risico’s waarmee we geconfronteerd zouden worden als bedrijven in plaats daarvan proberen hun marges overeind te houden. Als bedrijven bijvoorbeeld 25% van de in onze projecties voorziene gederfde winstmarge zouden goedmaken, zou de inflatie in 2025 met bijna 3% substantieel hoger zijn dan in het basisscenario.

In het licht van een hardnekkiger inflatieproces hebben we dus een persistenter beleid nodig – een beleid dat niet alleen vandaag voldoende strikt is, maar ook restrictieve voorwaarden garandeert totdat we erop kunnen vertrouwen dat deze tweede fase van het inflatieproces achter de rug is.

De monetairbeleidskoers

Wat betekent dit nu concreet voor ons beleid?

Het volledige effect van de cumulatieve renteverhogingen waartoe we sinds juli vorig jaar hebben besloten, 400 basispunten, is nog niet zichtbaar. Maar ons werk is nog niet gedaan. Tenzij er een materiële wijziging plaatsvindt in de vooruitzichten, zullen we ook in juli de rentetarieven verhogen.

En naarmate we ons op steeds restrictiever terrein begeven, moeten we nauwlettend aandacht besteden aan twee dimensies van ons beleid. Ten eerste aan onze maatregelen ten aanzien van het niveau van de rentetarieven, en ten tweede, aan onze communicatie over toekomstige beslissingen en hoe die van invloed is op de verwachte duur dat rentetarieven op dat niveau zullen blijven.

De Raad van Bestuur heeft voor beide dimensies richting gegeven. De raad heeft gezegd ervoor te zullen zorgen dat de basisrentetarieven van de ECB een niveau bereiken dat restrictief genoeg is om de inflatie tijdig terug te brengen naar onze doelstelling van 2% op middellange termijn, en dat dit niveau zo lang als nodig wordt aangehouden.

Twee bronnen van onzekerheid beïnvloeden het gewenste niveau en de duur van ons rentebeleid.

Allereerst hebben we te maken met onzekerheid over de hardnekkigheid van de inflatie: het niveau waarop de rentes pieken is situatiegebonden. Dat niveau zal afhangen van hoe de economie en de diverse krachten die ik beschreven heb zich in de loop van de tijd ontwikkelen. Het niveau moeten we dan ook voortdurend opnieuw beoordelen.

Onder deze omstandigheden is het in de nabije toekomst onwaarschijnlijk dat de centrale bank vol vertrouwen kan zeggen dat de piektarieven zijn bereikt. Dat is waarom we ons beleid per vergadering en op basis van data moeten bepalen.

Ten tweede hebben we te maken met onzekerheid over de kracht van de monetairbeleidstransmissie.

De kracht van de transmissie koppelt de huidige beslissingen aan de verwachtingen van toekomstig beleid en beïnvloedt zo de beleidskoers. Hoe sterk de transmissie in de praktijk blijkt te zijn, bepaalt het effect van een specifieke renteverhoging op de inflatie en dat is terug te zien in het verwachte beleidstraject.

Onzekerheid over de transmissie vloeit voort uit het feit dat het eurogebied sinds het midden van de jaren 2000 geen aanhoudende periode van renteverhogingen heeft doorgemaakt en de rente nog nooit zo snel is gestegen. Dit roept de vraag op hoe snel en krachtig monetair beleid naar bedrijven – via rentegevoelige bestedingen – en huishoudens – via hypotheekbetalingen – doorwerkt.

Voor bedrijven blijkt uit de analyse van de ECB dat monetairbeleidsschokken doorgaans sneller en krachtiger doorwerken in de verwerkende industrie, vanwege de hogere rentegevoeligheid van de sector, terwijl er in de dienstensector sprake is van een meer gematigd en vertraagd effect.

De belangrijkste vraag vandaag is of de vraag naar diensten uiteindelijk zal afnemen – wat we in eerdere cycli hebben gezien – of dat ze langer dan in het verleden worden afgeschermd tegen de effecten van beleidsverkrapping, gezien de krachtige vraag en werkgelegenheid in de sector.^[9]

Voor huishoudens zijn er aanwijzingen dat het langer zal duren voordat beleidswijzigingen in deze verkrappingscyclus doorwerken in de rentelasten, aangezien een groter deel van de huishoudens een hypotheek heeft met een vaste rente dan medio jaren 2000.

Tegelijkertijd kan het restrictieve effect uiteindelijk groter zijn, zodra de nieuwe hypotheekrentes zijn doorgevoerd: de bruto schuld-inkomensratio, die het vermogen van huishoudens aangeeft om aan rente- en aflossingsverplichtingen te voldoen, is hoger dan in voorgaande verkrappingscycli, terwijl het aandeel huizenbezitters met een hypotheek is toegenomen.^[10]

Beide bronnen van onzekerheid zullen pas na verloop van tijd verdwijnen. Daarom hebben we onze toekomstige beleidsbeslissingen afhankelijk gemaakt van, ten eerste, de inflatievooruitzichten, ten tweede, de dynamiek van de onderliggende inflatie, en ten derde, de kracht van de beleidstransmissie.

Maar om ervoor te zorgen dat onzekerheid onze beoogde beleidskoers niet in de weg staat – zowel wat betreft het niveau als de duur – zijn twee punten duidelijk.

Ten eerste moeten we de tarieven in ‘voldoende restrictief’ terrein brengen om onze beleidsverkrapping veilig te stellen.

Ten tweede moeten we duidelijk communiceren dat we ‘zo lang als nodig op die niveaus’ blijven. Dit zal ervoor zorgen dat renteverhogingen niet leiden tot verwachtingen van een te snelle beleidsomslag en dat onze eerdere maatregelen volledig effect sorteren.

En daarbij moeten we nauwlettend de kracht van de beleidstransmissie beoordelen om fouten bij de afstemming van het beleid in eender welke richting te voorkomen.

Conclusie

Ik rond mijn verhaal af.

Het monetair beleid heeft op dit moment slechts één doel, namelijk de inflatie tijdig terug te brengen naar onze doelstelling van 2% op de middellange termijn.
We zijn vastbesloten dit doel hoe dan ook te bereiken.

Zoals auteur Helen Keller al schreef: ‘Niet de uitdagende omstandigheden, maar een gebrek aan daadkracht is onze ergste vijand’.^[11]

We hebben aanzienlijke vooruitgang geboekt, maar, geconfronteerd met een hardnekkiger inflatieproces, mogen we niet aarzelen en kunnen we nog geen victorie kraaien.