Een kantiaanse verschuiving voor de kapitaalmarktenunie

Toespraak van Christine Lagarde, president van de ECB, op het European Banking Congress

Frankfurt am Main, 17 november 2023

In 1844 zei de Amerikaanse dichter Ralph Waldo Emerson: ‘Een spoorstaaf is als een toverstaf. Je kunt er de krachten van het land en water mee oproepen’.^[1]

Hij zag dat spoorwegen het economisch potentieel van de Verenigde Staten aanzienlijk zouden kunnen vergroten. En hij heeft op vele manieren gelijk gekregen.

Niet alleen verbonden de spoorwegen alle uithoeken van de VS met elkaar; ook de kapitaalmarkten werden zo aan elkaar gekoppeld. De behoefte om dit project van ongekende omvang te financieren heeft het financiële stelsel van de VS radicaal getransformeerd en zo zijn lot voor altijd veranderd.

En Europa bevindt zich nu op een vergelijkbaar kantelpunt.

We zijn sterk uit een reeks ingrijpende economische schokken gekomen: het reële bbp ligt vandaag slechts 2% lager dan we eind 2019 hadden verwacht.^[2] Maar we staan voor een nieuwe reeks uitdagingen die een generatielange inspanning vergen om te financieren.

Dus vanmorgen wil ik mij concentreren op hoe we dit kunnen bereiken, en vooral, hoe we de Europese kapitaalmarkten meer ondersteunend kunnen maken.

Ik zal stellen dat een kapitaalmarktenunie in dit verband een onmisbaar project is en dat we tot nu toe geen vooruitgang geboekt hebben, en wel om twee redenen.

Als we naar voorbeelden uit het verleden kijken, is het duidelijk dat de voorwaarden voor de ontwikkeling van kapitaalmarkten in Europa nog niet in voldoende mate voorhanden zijn geweest. En vooral, dat we geen verbindend project hadden waaromheen de kapitaalmarktenunie gebouwd kon worden. Maar dit is nu aan het veranderen.

Ten tweede, en misschien juist omdat we een dergelijk project misten, hebben we te veel vertrouwd op een bottom-upbenadering bij een verdere integratie. De oplossing ligt volgens mij in een ‘kantiaanse verschuiving’ bij onze aanpak van de kapitaalmarktenunie.

Immanuel Kant heeft de filosofie op haar kop gezet door te stellen dat de wereld niet onze perceptie creëert, maar dat onze perceptie – het product van onze menselijke geest – bepaalt hoe we de wereld ervaren. Op dezelfde manier kunnen we onze aanpak van de kapitaalmarktenunie omkeren, zodat die een essentieel instrument kan worden bij de financiering van de lopende transformaties.

Lessen van de geschiedenis voor de kapitaalmarktenunie

Allereerst, wat leert de geschiedenis ons over hoe kapitaalmarkten zich ontwikkelen?

De belangrijkste les is dat een kapitaalmarktenunie ontstaat wanneer er behoefte is aan financiering van een economische transformatie die verder gaat dan de mogelijkheden van gefragmenteerde financiële markten.

Het voorbeeld van de Amerikaanse spoorwegen is daar een perfecte illustratie van. In de 19e eeuw was de Amerikaanse financiële markt uiterst gefragmenteerd doordat afzonderlijke staten de oprichting van banken aan banden hadden gelegd. Hierdoor ontstond een fundamentele mismatch in de economie.

De Verenigde Staten hadden een ‘gemeenschappelijke markt’ voor goederen en diensten – bekrachtigd in de handelsclausule van de grondwet – waardoor bedrijven naar nationale schaal konden groeien. Maar het bankwezen opereerde niet op vergelijkbare schaal en kon dus niet tegemoetkomen aan de zo ontstane financieringsbehoeften.

Dit probleem was bijzonder nijpend bij het spoornetwerk, omdat leningen aan spoorwegprojecten een hoog risico kenden en er vaak sprake was van wanbetaling. Geen enkele lokale Amerikaanse bank kon deze risico’s diversifiëren in haar kredietportefeuille en de transactiekosten maakten de verstrekking van syndicaatsleningen onevenredig duur.

Ondernemers en investeerders doken dan ook in het ontstane gat. Het spoornetwerk werd als zo cruciaal beschouwd voor de toekomst van het land dat kapitaalmarkten werden ontwikkeld om een diepere pool van binnenlandse en buitenlandse investeerders aan te boren.

Gemeten in Amerikaanse dollars uit 1909, stegen de investeringen in het spoornetwerk van ongeveer $ 90 miljoen in de jaren 1830 tot bijna $ 5 miljard aan het begin van de jaren 1900. Het grootste deel van deze financiering vond plaats in de vorm van obligaties en bijna een derde daarvan kwam van buitenlandse investeerders.^[3]

Vanuit dit oogpunt is een van de redenen waarom de kapitaalmarktenunie nog niet is gerealiseerd duidelijk.

Sinds de kapitaalmarktenunie bijna tien jaar geleden een EU-beleidsdoelstelling werd, lijken de doelstellingen ervan prioriteit te hebben gegeven aan de stabiliserende voordelen van geïntegreerde kapitaalmarkten. We hebben ons gericht op het vergroten van de risicodeling van de private sector om de monetaire unie veerkrachtiger te maken. Dus op het hebben van een ‘reserveband’ tijdens een bankencrisis om de financiële sector veerkrachtiger te maken.

Deze waardevolle doelstellingen hingen sterk samen met de omstandigheden waarin de agenda van de kapitaalmarktenunie tot stand kwam, namelijk in de nasleep van de grote financiële crisis en de staatsschuldencrisis in het eurogebied. Maar dit zijn slechts enkele van de welkome neveneffecten van geïntegreerde kapitaalmarkten; het zijn niet de belangrijkste effecten.

Als we de Verenigde Staten als voorbeeld nemen – en ik wil daarbij aantekenen dat het Verenigd Koninkrijk een vergelijkbaar pad heeft doorlopen^[4] – moet er dus sprake zijn van een groter gemeenschappelijk doel. En de afgelopen tien jaar miste Europa niet alleen dit grotere gemeenschappelijke doel, maar waren overheden en bedrijven in feite hun investeringen juist aan het terugschroeven.

De EU op een kantelpunt

Maar de situatie vandaag is heel anders. Op veel manieren hebben we nu te maken met vergelijkbare vraagstukken als de Verenigde Staten in de 19e eeuw.

Europa staat voor een reeks steeds groter wordende gemeenschappelijke uitdagingen, met name de drie d’s: deglobalisering, demografie en decarbonisatie (afbouw van CO₂ in de economie).

Er zijn steeds meer tekenen dat de wereldeconomie versnippert in concurrerende blokken.^[5]

We naderen een langverwacht demografisch kantelpunt: het lijkt erop dat in het eurogebied een aanhoudende afname van de bevolking op arbeidsleeftijd, dus van mensen in de leeftijd van 15 tot 64 jaar, al vanaf 2025 gaat beginnen.

En het effect van klimaatrampen neemt ieder jaar toe, en daarmee de urgentie van klimaatactie.

Al deze uitdagingen tegelijk aanpakken vraagt om een generatielange inspanning en dit zal enorme investeringen vergen in een kort tijdsbestek.

Nu er nieuwe handelsbelemmeringen verschijnen, moeten we opnieuw kijken naar de toeleveringsketens en investeren in nieuwe aanvoermogelijkheden, die veiliger zijn, efficiënter en dichter bij huis. Omdat onze samenlevingen vergrijzen, moeten we nieuwe technologieën gebruiken om meer te kunnen produceren met minder werknemers.^[6] Digitalisatie zal daarbij helpen. En met de klimaatopwarming is er geen tijd te verliezen om de groene transitie te versnellen.

Om een idee van de omvang te geven: de Europese Commissie schat dat, alleen al voor de groene transitie, tot 2030 elk jaar gemiddeld € 620 miljard aan extra investeringen nodig is en nog eens € 125 miljard per jaar voor de digitale transitie.^[7]

Net als in de Verenigde Staten in de 19e eeuw, is het duidelijk dat ons bestaande kader tekortschiet om deze investeringen te financieren.

Overheden hebben de hoogste schuldniveaus sinds de Tweede Wereldoorlog en de Europese herstelfinanciering eindigt in 2026. Banken moeten een centrale rol spelen, maar we kunnen niet verwachten dat ze zoveel risico’s op hun balans nemen.

Dat brengt me bij de kapitaalmarktenunie.

Ondanks twee actieplannen van de Europese Commissie, blijft de kapitaalmarkt in Europa versnipperd. Er is minder financiële integratie dan vóór de financiële crisis. De obligatiemarkten zijn drie keer kleiner dan in de Verenigde Staten. En het durfkapitaal van de EU blijft met slechts een vijfde van de omvang aanzienlijk achter bij dat van de Verenigde Staten.^[8]

We zullen niet slagen in deze transities als we de kapitaalmarktenunie niet opnieuw op de rails krijgen. Europa wordt vooral op twee manieren belemmerd.

Ten eerste kunnen bestaande ondernemingen die willen digitaliseren of decarboniseren geen toegang krijgen tot het volledige kapitaalbedrag dat ze nodig hebben. Zo heeft de ECB onlangs een enquête gehouden onder kleine en middelgrote ondernemingen en daarbij gaf bijna 40% van de respondenten aan het gebrek aan bereidheid van beleggers om groene investeringen te financieren als een zeer belangrijke belemmering te zien.^[9]

Het probleem is niet alleen dat kleine en middelgrote ondernemingen geen beroep kunnen doen op de kapitaalmarkten, maar ook dat de ontoereikende kapitaalmarktontwikkeling het vermogen van banken aantast om risicovollere leningen te verstrekken.

Een echte kapitaalmarktenunie zou betekenen dat een voldoende grote securitisatiemarkt tot stand wordt gebracht, wat banken in staat zou stellen sommige risico’s aan beleggers over te dragen, kapitaal vrij te maken en extra kredietverlening te ontsluiten. In de Verenigde Staten hebben banken toegang tot een securitisatiemarkt die drie keer zo groot is als die in Europa. Zo'n markt zou nog krachtiger zijn in ons op banken gebaseerde financiële stelsel.

Ten tweede betekenen de onderontwikkelde kapitaalmarkten dat jonge, baanbrekende bedrijven – die de motor vormen van innovatie – minder toegang hebben tot de kwaliteitsfinanciering die ze nodig hebben.

Vandaag trekken Europese start-ups (startende ondernemingen) minder dan de helft van de financiering aan van hun Amerikaanse tegenhangers,^[10] terwijl voor scale-ups (doorgroeiende ondernemingen) de in de Verenigde Staten geïnvesteerde bedragen meer dan vier keer hoger zijn dan in Europa.^[11] Uit een analyse blijkt echter dat door de snelle ontwikkeling van de kapitaalmarktenunie nog eens 4.800 ondernemingen in heel Europa een extra bedrag van € 535 miljard per jaar zouden kunnen ophalen.^[12]

De ingrediënten voor succes

Wat zijn de belangrijkste ingrediënten voor succes? Ik noem er twee.

In de eerste plaats is de onwrikbare vastberadenheid bij alle actoren, zowel bij de overheid als in de private sector, van cruciaal belang om een project van een dergelijke omvang tot een goed einde te brengen.

Hoewel de spoorwegen in de Verenigde Staten afhankelijk waren van de wil van ondernemers en investeerders, kreeg het project ook aanzienlijke politieke steun. Zo zei Abraham Lincoln dat er “voor de natie niets belangrijker is dan de aanleg van de spoorweg naar de Stille Oceaan”.

Wat er vandaag dus moet gebeuren, is dat alle partijen zich achter dit project scharen en erkennen dat de toekomstige welvaart van Europa ervan afhangt.

Het tweede cruciale ingrediënt is dat onze gezamenlijke vastberadenheid tot uitdrukking komt in een andere aanpak.

Tot dusver is de kapitaalmarktenunie ‘bottom-up’ ten uitvoer gelegd. De nadruk lag op de ontwikkeling van lokale en regionale kapitaalmarkten om de beperkingen van kleine binnenlandse constellaties weg te nemen en vervolgens de belemmeringen voor de verdere integratie van deze markten op te heffen.

Kleine, stapsgewijze wijzigingen van de wet hebben systematisch belemmeringen en tegenstrijdigheden op gebieden variërend van clearingsystemen en duurzaamheidsrapportage tot retailbeleggingen en beleggingsfondsen aangepakt – en soms met opmerkelijk succes.^[13]

Het is echter duidelijk dat deze strategie belanghebbenden onvoldoende prikkels heeft gegeven om een Europese markt tot stand te brengen. Zo telt de Europese aandelenmarkt, hoewel minder dan de helft van de omvang van die in de Verenigde Staten, drie keer zoveel beursgroepen. En er zijn ongeveer 20 keer zoveel aanbieders van post-transactiediensten. Dit gaat ten koste van de diepte en de liquiditeit van de markt, en maakt het dus moeilijker om grotere kapitaalmarkten te ontwikkelen.

De bottom-upbenadering heeft ook niet geleid tot harmonisatie op de beleidsterreinen die grensoverschrijdende belemmeringen echt weg kunnen nemen.

Zo zijn er, ondanks enkele inspanningen om insolventiekaders te harmoniseren, geen gemeenschappelijke regels voor de categorisering van kredietvorderingen en de voorwaarden voor het inleiden van insolventieprocedures. Dit weerhoudt beleggers ervan te investeren in ondernemingen in andere lidstaten en belemmert de ontwikkeling van liquide secundaire markten voor noodlijdende activa.

Het is dus tijd voor wat ik een kantiaanse verschuiving heb genoemd en om over te stappen van een bottom-upbenadering naar een top-downbenadering.

Hoewel de Amerikaanse kapitaalmarkt zich organisch ontwikkelde in reactie op een financieringsbehoefte, was de oprichting van passende instellingen van cruciaal belang om deze in stand te houden. De oprichting van de Securities and Exchange Commission (SEC) in de jaren dertig heeft immers een sleutelrol gespeeld bij het tenietdoen van de pogingen van de staten om de effectenmarkten te fragmenteren.

De Europese Autoriteit voor effecten en markten (ESMA) doet dat tot op zekere hoogte in de EU, maar een echt gemeenschappelijke benadering is er niet. Het toezicht vindt nog steeds grotendeels op nationaal niveau plaats, wat de toepassing van de EU-regels versnippert. In realiteit zijn de handhavingsbevoegdheden vaak verdeeld over verschillende nationale regelgevende instanties.

De oprichting van een Europese SEC, bijvoorbeeld door de bevoegdheden van ESMA uit te breiden, zou het antwoord kunnen zijn. Zo’n instelling zou een breed mandaat moeten krijgen, met inbegrip van direct toezicht, om systeemrisico’s van grote grensoverschrijdende ondernemingen en systeemrelevante marktinfrastructuren, zoals de centrale tegenpartijen in de EU, te beperken.

Naast een sterke instelling is echter ook een single rulebook (een gemeenschappelijk pakket regels) essentieel – een les die we hebben geleerd in de bankensector. Vóór de grote financiële crisis heeft een benadering op basis van minimale harmonisatie niet meer opgeleverd dan een zwak regelgevend kader, een ongelijk speelveld en een oppervlakkige, omkeerbare financiële integratie.^[14]

Bij de start van de bankenunie daarentegen heeft de ontwikkeling van een single rulebook – een reeks gemeenschappelijke, rechtstreeks toepasselijke regels voor alle banken – het speelveld gelijkgemaakt.

Om versnippering op de kapitaalmarkten van de EU tegen te gaan, moet een ambitieuzere aanpak gepaard gaan met de invoering van een single rulebook dat door een gemeenschappelijke toezichthouder wordt gehandhaafd. Dit zou entiteiten uit de private sector in staat stellen hun ambities op te voeren bij het bevorderen van snelgroeiende private investeringen.

Ten slotte vereist een echt Europese kapitaalmarkt geconsolideerde marktinfrastructuren en dit is waarin ook de private sector vastberadenheid kan tonen.

De invoering van een Europese geconsolideerde transactiemeldingsregeling^[15] kan de overgang naar grotere, grensoverschrijdende geïntegreerde marktinfrastructuren en beursgroepen bevorderen. Uit onderzoek blijkt dat aandelenmarkten die deel uitmaken van grotere groepen beter presteren op het gebied van diepte, beursintroducties en liquiditeit, en dit groepseffect blijkt bijzonder krachtig voor kleinere beurzen.^[16]

Conclusie

Tot slot wil ik graag terugkeren naar de wijsheid van Immanuel Kant.

Hij sprak ooit over het idee om het juiste te doen omdat het juist is. Maar hij was ook stellig dat goede wil de basis hiervoor moet zijn.

Hetzelfde beginsel kunnen we toepassen op de ontwikkeling van een echte kapitaalmarktenunie vandaag. De goede wil als basis is er – beleidsmakers, banken en investeerders willen allemaal dat dit project succesvol is. Wat we nu moeten doen, is voortbouwen op deze goede wil en verder gaan. Anders dreigen we het vermogen van Europa om uitdagingen aan te pakken in gevaar te brengen.

Ik heb aangevoerd dat er een dwingend collectief belang bestaat bij een ambitieuzere Europese aanpak voor de oprichting van een kapitaalmarktenunie. In de veranderende omstandigheden van vandaag, met de steeds grotere uitdagingen van deglobalisering, demografie en decarbonisatie, zijn geïntegreerde kapitaalmarkten van wezenlijk belang voor ons succes.

Sommigen zullen zeggen dat dit project niet zal slagen, tenzij we beginnen met de uitgifte van gemeenschappelijke EU-obligaties die uiteindelijk een veilig Europees activum zullen vormen, vergelijkbaar met Amerikaanse schatkistobligaties.

Maar zelfs als dat klopt, mag het ons niet tegenhouden om verder te werken op veel andere gebieden die nodig zijn om de kapitaalmarktenunie te realiseren. De les van de Europese integratie is dat we de stappen moeten zetten die we op dit moment kunnen zetten, en dat de rest dan uiteindelijk zal volgen.

Er wacht ons een enorme financieringsuitdaging, en het is tijd voor actie. We moeten dus allemaal onze moed bij elkaar rapen en dit moment niet voorbij laten gaan.