Áttekintés

Az elhúzódó koronavírus (Covid19)-pandémia 2021 első negyedévében továbbra is kihatott a gazdasági teljesítményre a szigorú járványügyi intézkedések meghosszabbítása és a kínálati oldalon kialakuló szűk keresztmetszetek miatt. Mindazonáltal a kibocsátás visszaesését csillapították a tanulási hatások – azaz a gazdasági szereplők jobb alkalmazkodása a világjárványhoz – és a gazdaságpolitikai támogatás, valamint a külső kereslet folyamatos élénkülése és a reziliens feldolgozóipar.^[1]

A pandémia kezelése terén a közelmúltban elért előrelépés az év második negyedévétől kezdve jelentős fellendüléshez vezet. A tempósabban zajló oltási kampányok és a fertőzési ráta ehhez kapcsolódó csökkenése 2021 második felében várhatóan lehetővé teszi az első félévben vártnál szigorúbb járványügyi intézkedések gyors visszavonását. A feltevések szerint azonban ezeken csak 2022 elején fognak teljes mértékben lazítani, összhangban az előző prognózissal. A fenti feltevések függvényében az euroövezeti konjunktúra 2021 második negyedévében visszatér a növekedési pályára, az év második felében pedig erőteljesen felgyorsul, aminek hajtóereje a magánfogyasztás hirtelen fellendülése és a szűk kínálati keresztmetszetek oldódása lesz. Így a reál-GDP 2022 első negyedévétől kezdve – a korábban prognosztizáltnál egy negyedévvel hamarabb – meghaladhatja a válság előtti mértékét.

A 2021. márciusi prognózishoz képest 2021-ben és 2022-ben jobbak a növekedési kilátások. Ennek hátterében az a feltevés áll, hogy az oltási kampányban elért előrelépés, a – részben a „Next Generation EU” programból finanszírozott – további jelentős fiskális politikai intézkedések és a külső keresleti kilátásoknak az Egyesült Államokban a közelmúltban elfogadott fiskális politikai csomagok által támogatott javulása miatt kisebb a világjárvány gazdasági hatása. A monetáris, fiskális és makroprudenciális intézkedések várhatóan sikerrel hárítják el a nagymértékű pénzügyi amplifikációs hatásokat és korlátozzák a válság okozta gazdasági károkat. Ennek eredményeként 2022 végére a reál-GDP mindössze 1,3%-kal marad el a pandémia kezdete előtt megjelent prognózisban várt szinttől.^[2]

Az infláció 2021-ben várhatóan – felfelé ható ideiglenes tényezők miatt – 1,9%-ra szökik fel, majd 2022-ben 1,5%-os, 2023-ban pedig 1,4%-os értékre csökken vissza, mivel a keresleti nyomás visszafogott marad, és az olajárak feltevésünk szerint mérséklődni fognak. A teljes HICP-infláció 2021-es átmeneti megugrásának hátterében a német héakulcs csökkentésének visszavonása, az energiaár-infláció erős bázishatások melletti újbóli emelkedése, valamint a ráfordítási költségeknek az ellátási zavarokhoz kapcsolódó emelkedése áll. Az említett átmeneti tényezők 2022 eleji lecsengésével a HICP-infláció 2022-ben és 2023-ban várhatóan lényegében lapos pályára kerül. A gazdaság élénkülésével és a kihasználatlan kapacitások csökkenésével párhuzamosan várhatóan erősödik az energia- és élelmiszerárak nélküli HICP-infláció – méghozzá a 2021. márciusi prognózisban előre jelzettnél nagyobb mértékben. A prognózis szerint a HICP-vel mért élelmiszerár-infláció szintén növekedni fog. A felsorolt, teljes inflációra gyakorolt felfelé irányuló hatásokat az előrejelzési időszakban nagyjából ellensúlyozza az energiaárakat is tartalmazó HICP-inflációnak a negatív meredekségű tőzsdei határidős (futures) olajárgörbe alapján prognosztizált csökkenése. A teljes HICP-inflációt 2021-re és 2022-re felfelé módosítottuk az EKB szakértőinek 2021. márciusi prognózisához képest, a kihasználatlan kapacitások kedvezőbb alakulása és a nyersanyagárak felfelé irányuló hatásai miatt.

Tekintettel a világjárvány alakulásával és a gazdaságban okozott kár mértékével kapcsolatos, folyamatos bizonytalanságra, ismét két alternatív forgatókönyv készült: az egészségügyi válság gyorsabb megoldását feltételező mérsékelt, valamint egy elhúzódó világjárvánnyal számoló, súlyos forgatókönyv. A fenti alternatív forgatókönyveket az 5. szakaszban ismertetjük.

1 A prognózis hátterében álló főbb feltevések

A 2021. júniusi alapprognózis azon a feltevésen alapul, hogy gyorsan lazítanak a járványügyi intézkedéseken, és 2022 elejéig megoldódik az egészségügyi válság. Az alapprognózis azzal számol, hogy a tömeges oltási programok az EU oltóanyag-ellátási stratégiájának megfelelően haladnak.^[3] Néhány járványügyi intézkedésre azonban 2022 elejéig szükség lesz, aminek több oka van: keresleti korlátok (úgymint a lakosság oltásfelvételi hajlandósága), a Covid19 új változatainak megjelenése az euroövezeten kívül, valamint az oltóanyagoknak az új variánsokkal szembeni hatásosságával kapcsolatban fennmaradó bizonytalanság. A 2021. márciusi prognózishoz képest 2021 első felében jelentősen szigorúbbak voltak a járvány megfékezésére irányuló intézkedések, de feltevésünk szerint az év végére közelebb állnak majd az előző előrejelzésben prognosztizált enyhébb szintekhez, azaz 2021 második felében gyorsabban lazítanak rajtuk. A nemzetközi környezetről általában véve a világjárvány alakulására vonatkozó hasonló feltevésekkel éltünk (bár az egyes országok között világos különbségek vannak). A pandémia várható lezajlására és a gazdaságban okozott károk mértékére vonatkozó alternatív feltevéseket alapul vevő forgatókönyveket az 5. szakaszban mutatjuk be.

Jelentős monetáris és fiskális politikai intézkedések – többek között a „Next Generation EU” (az EU következő nemzedéke; NGEU) csomag – segítik elő a jövedelmek és az aggregált kereslet támogatását, a munkahelyek nagyarányú megszűnésének és a csődöknek az elkerülését, továbbá a reálgazdaság és a pénzügyi ágazat közötti kedvezőtlen visszacsatolási hurkok kialakulásának megfékezését. Az alapprognózis az EKB-nak az adatgyűjtés lezárásának időpontjáig hozott monetáris politikai intézkedései mellett tartalmazza a Covid19-válsággal és a helyreállítással kapcsolatos, diszkrecionális fiskális politikai élénkítést is, beleértve az NGEU-programból finanszírozott intézkedéseket is. Az említett diszkrecionális ösztönzés 2021-ben megközelítőleg a GDP 4,5%-át, 2022-ben 1,5%-át, 2023-ban pedig 1,25%-át teszi ki (3. szakasz). A kormányzati hitelgaranciák és tőkeinjekciók továbbra is elősegítik a likviditásszűke enyhítését. Ezen túlmenően, a felügyeleti és makroprudenciális intézkedések több banki tőkét szabadítottak fel a veszteségek elnyelése és a reálgazdaságba irányuló hitelkiáramlás támogatása érdekében. Feloldották a tőkepuffereket, a prociklikus céltartalékképzés csökkentésére vonatkozó útmutatás jelent meg, és a bankok veszteségelnyelő képességének megőrzésére irányuló intézkedések léptek életbe. Feltevésünk szerint a monetáris, fiskális és prudenciális politikai intézkedések az előrejelzési időszakban általánosságban sikeresen megfékezik a reálgazdaság és a pénzügyi ágazat közötti kedvezőtlen visszacsatolási hurkok kialakulását.

2 Reálgazdaság

2021 első negyedévében ismét csökkent a reál-GDP. Az Eurostat adatai szerint a reál-GDP az első negyedévben 0,3%-kal csökkent,^[5] ami lényegében hasonló volt a 2021. márciusi alapprognózisban várt csökkenéshez. Noha kialakultak kínálati oldali szűk keresztmetszetek, és a járványügyi intézkedések a korábban feltételezettnél szigorúbbak voltak, az utóbbiaknak a gazdaságra gyakorolt hatását tanulási hatások ellensúlyozták, mivel a gazdasági szereplők folyamatosan alkalmazkodnak az intézkedésekhez. Összességében a reál-GDP 2021 első negyedévében 5,1%-kal volt alacsonyabb, mint 2019 utolsó negyedévében.

A reál-GDP növekedése 2021 második negyedévében várhatóan megélénkül, összhangban a jelentősen javuló hangulati mutatókkal (1. ábra). Számos euroövezeti ország áprilisban meghosszabbította és tovább szigorította a kijárási korlátozásokat, azonban májusban már némi lazításra került sor, ami valószínűleg júniusban is folytatódik. Az előző negyedévekhez hasonlóan úgy tűnik, hogy az említett intézkedések kisebb zavart idéznek elő a feldolgozóipari tevékenységekben (például az euroövezeti feldolgozóipari beszerzésimenedzser-index [bmi] májusban 63,1-re emelkedett), és jobban visszafogják a szolgáltatási ágazat teljesítményét. Az utóbbi mindazonáltal az élénkülés jeleit mutatja (az euroövezeti szolgáltatások bmi szerinti üzleti konjunktúramutatója májusban 55,2 volt). A célzott fiskális intézkedések szintén támogatják a gazdaság fellendülését. Összességében a reál-GDP várhatóan 1,4%-kal nő a második negyedévben (a 2021. márciusi prognózisban jelzett 1,3%-hoz képest).

A gazdaság erőteljes élénkülését prognosztizáljuk 2021 második felére, mivel a korlátozó intézkedések várhatóan enyhülnek. A regenerálódással kapcsolatos várakozások több feltevésen alapulnak: a járványügyi intézkedések gyors lazításán, a bizonytalanság további csökkenésén, az átoltottság további emelkedése miatt erősödő bizalmon, a támogató fiskális és monetáris politikán, valamint a kevésbé visszafogott keresleten. Noha a gazdaság regenerálódását a külső kereslet folyamatos erőteljes fellendülése is támogatja, elsődleges hajtómotorja a belső kereslet markáns élénkülése lesz, különösen a harmadik negyedévben, mivel a gazdasági ágazatokban progresszív és széles körű újranyitásra lehet számítani. Ezen túlmenően várhatóan enyhülnek az év első felében a gazdaságot korlátozó egyéb tényezők, beleértve a mikrocsiphiányt, amely a gépjárműiparra és a technológiai szektorra is kihatott. Ezenkívül egyes országokban várhatóan az NGEU-csomag is élénkíti a beruházásokat. A reál-GDP 2022 első negyedévében (a 2021. márciusi prognózisban vártnál egy negyedévvel korábban) haladhatja meg a válság előtti mértékét, 2022 utolsó negyedévében pedig 1,3%-kal lehet alacsonyabb a pandémia kezdete előtt megjelent prognózisban várt szintnél (2. ábra).^[6]

A gazdaság élénkülésében várhatóan a lakossági fogyasztás játssza a főszerepet. A járványügyi intézkedések 2020 ősze óta történő szigorítása és meghosszabbítása után 2021 első negyedévében újra jelentősen csökkent a lakossági fogyasztás, ami határozottan hozzájárult a gazdasági visszaeséshez. A háztartások kiadásainak – különösen a jelentősebb személyes kontaktust igénylő szolgáltatásokban – gyengébb rövid távú lendülete a 2021. márciusi prognózisban 2021 első félévére előre jelzettnél alacsonyabb fogyasztást eredményez. A fogyasztás továbbra is ingadozóbb, mint a rendelkezésre álló reáljövedelemnek az állami támogatás által stabilizált alakulása, ami a megtakarítási ráta további hirtelen változásához vezet. A lakossági fogyasztás a második negyedévben várhatóan ismét emelkedésnek indul, majd 2021 második felében a járványügyi intézkedések fokozatos lazítása miatt erőteljesen felgyorsul, és 2022 második negyedévében eléri a válság előtti szintet. Ezt a fellendülést a bizonytalanság fokozatos eloszlása és a rendelkezésre álló jövedelem újbóli növekedése is támogatja, a nettó fiskális transzferek – különösen 2022-ben várható – megszűnése ellenére. Noha az élénkülésben várhatóan a lakossági fogyasztás játssza a főszerepet, az alapprognózis nem számol azzal, hogy a felgyülemlett kereslet felszabadulása komolyan hozzájárulna ehhez, mivel a jelentős felhalmozott többletmegtakarítás nagy részét nem költik el (lásd az alábbi 2. keretes írást).

A lakáscélú beruházások mértéke várhatóan már 2021 második negyedévében visszaáll a világjárvány előtti szintre. A lakásberuházások szintje szerény mértékben nőtt 2021 első negyedévében, így nem sokkal maradt el a világjárvány előtti értékétől. A jövőt tekintve a lakhatási költségeket várhatóan felülmúló lakásár-infláció pozitív Tobin-féle q hatásai, a rendelkezésre álló jövedelem és a fogyasztói bizalom ismételt növekedése támogatni fogja a lakáscélú beruházásokat. Emellett a felhalmozódott megtakarítási többlet egy részét is várhatóan erre a célra fordítják. Az erős kezdet után a lakásberuházások mértéke várhatóan továbbra is határozottan emelkedik 2021 hátralevő részében, majd az előrejelzési időszak későbbi részében fokozatosan mérsékeltebb növekedési ütemet vesz fel.

A vállalati beruházások várhatóan reziliensek maradnak és jelentős élénkülést mutatnak 2021-ben, majd az év végére elérik a válság előtti szintet. 2020 második felében jelentősen fellendültek a vállalati beruházások, az év első felében mutatott gyenge ütem után részben helyreállva. 2021 első felében valószínűleg némileg visszafogott a dinamikájuk, ami a gazdaság általános gyengeségével és a kihasználatlan kapacitásokkal függ össze. 2021 második felében stabilabb fellendülés várható, ahogy helyreáll a globális és a belső kereslet, és jobban nő a nyereség, amit a kedvező finanszírozási feltételek és az NGEU-csomag vállalati beruházásokra gyakorolt pozitív hatása is támogat. A nem pénzügyi vállalatok bruttó eladósodottságának a pandémia folyamán bekövetkezett növekedése azonban várakozásunk szerint az előrejelzési időszakban – a szilárd készpénzállomány ellenére – korlátot szab a vállalati beruházások növekedésének, mivel a cégeknek lépéseket kell tenniük a mérlegük rendbetételére.

Az erőteljes exportnövekedésnek köszönhetően 2021-re jelentős pozitív nettó kereskedelmi hozzájárulás várható, míg azután a behozatal felgyorsulása nagyjából semleges hozzájárulást jelent majd. 2021-ben a világjárvány dinamikája mindeddig kedvezőtlen hatással volt a belső keresleti feltételekre, és visszaszorította az importot, amely az előrejelzések szerint idén az exportnál kisebb mértékben fog növekedni. Az euroövezet kereskedelmét 2021 első negyedévében visszafogta az Egyesült Királysággal folytatott kereskedelem új feltételeihez kapcsolódó átmeneti akadályok fennmaradását övező bizonytalanság, a globális logisztikai ágazat szűk keresztmetszetei és – különösen a félvezetőiparban – a kínálati korlátok. A feldolgozóipar és a szolgáltatások kereskedelme közötti pozitív rés idén várhatóan szűkülni fog, és a korai mutatók szerint a második negyedévben az utazási szolgáltatások fokozatosan magukra találnak. Az exportpiaci részesedések 2022 végére várhatóan visszatérnek korábbi szintjükre, és középtávon a világjárvány előtti értékek körül stabilizálódnak, miközben némileg alacsonyabbak maradnak azokban az országokban, amelyek jobban függnek az utazási exporttól. Végül az importnövekedés várhatóan nagyobb lesz, mint ahogy a belső keresletből következne. Ennek oka az export magas importtartalma és a turizmussal kapcsolatos szolgáltatások stabil importja az euroövezet egyes északi országaiban.

A munkanélküliségi ráta 2021-ben várhatóan nagyjából változatlan marad, majd 2023 végére visszatér a válság előtti szintre. A foglalkoztatás növekedésének 2021. első negyedévi lassulása – ami a meghosszabbított korlátozó intézkedéseknek és az azokhoz kapcsolódó konjunkturális visszaesésnek volt tulajdonítható – a munkanélküliség növekedéséhez vezetett. A világjárványt követő erőteljes fellendülésnek köszönhetően a munkahelymegőrzési programokban részt vevő munkavállalók nagy része a várakozások szerint visszatér a rendes foglalkoztatásba. Ezért a munkanélküliségi ráta 2021 hátralevő részében várhatóan meglehetősen stabil lesz, majd a következő két év során fokozatosan csökken, és 2023 végén 7,3%-os értéket vesz fel.

Az egy foglalkoztatottra jutó munkatermelékenység növekedése a prognózis szerint 2021 második negyedévétől élénkülni fog. A járvány megfékezésére irányuló szigorúbb intézkedések és a munkahelymegőrzési programok ezekkel összefüggő alkalmazása miatt az egy főre jutó munkatermelékenység 2021 első negyedévében ismét csökkent. A mutató 2021 második negyedévében várhatóan újra nőni fog, 2021 harmadik negyedévében tetőzik, majd azt követően fokozatosan mérséklődik.

A 2021. márciusi prognózissal összehasonlítva a reál-GDP növekedését 2021-re és 2022-re felfelé módosítottuk. A 2021 második felére vonatkozó növekedést felfelé módosítottuk, különösen a harmadik negyedéves adatot. Ez a járványügyi intézkedések várhatóan gyorsabb lazítását tükrözi, ami az oltási programban elért haladás felgyorsulásával, a kiegészítő fiskális támogatással, valamint a felgyülemlett belső kereslet felszabadulása által a gazdasági ágazatok újbóli megnyitását követően kiváltott hatás újraértékelésével áll összefüggésben. Ez magyarázza az éves növekedés 2021-re és különösen 2022-re vonatkozó módosításainak zömét, amelyek közül az utóbbit érintők teljes egészében áthúzódó hatásoknak tudhatók be. A feltevések lényegében semlegesek, mivel a növekedésre gyakorolt pozitív hatásokat, amelyeket erősebb külső keresletre vonatkozó feltevések támasztanak alá, nagyrészt ellensúlyozzák azok a kedvezőtlen tényezők, amelyek a magasabb olajárakból, valamint az idei éven túlnyúló kiegészítő, de átmeneti fiskális támogató intézkedések kivezetéséből erednek.

3 A fiskális helyzettel kapcsolatos várakozások

A fiskális politika 2021-ben továbbra is enyhíti a Covid19-világjárvány makrogazdasági hatását, és segíti a fellendülést. A pandémia miatt 2020-ban életbe léptetett, rendkívüli fiskális ösztönző intézkedések a becslések szerint valamivel meghaladták a GDP 4%-át. Mivel a kijárási korlátozások 2021-ben is folytatódtak, a kormányzatok meghosszabbították a szükséghelyzeti intézkedéseket, fokozatosan bővítették őket, illetve új támogató intézkedéseket fogadtak el. A válsággal kapcsolatos diszkrecionális ösztönzés a becslések szerint 2021-ben a GDP közel 4,5%-át teszi ki (ami nagyjából 1,25 százalékponttal több, mint a 2021. márciusi prognózisban). A kiegészítő intézkedések többsége átmeneti, és 2022-ben várhatóan visszavonják őket. Néhányuk időtartamát még jobban kiterjesztették, és más helyreállítási intézkedésekkel – többek között az NGEU-csomagból finanszírozott kiadásokkal^[13] – együtt GDP-arányosan 2022-ben 1,5%, 2023-ban pedig 1,25% körüli éves szintű élénkítéssel járnak. 2021-ben a szükséghelyzeti támogatás nagy része további kiadásokat jelent, méghozzá vállalkozásoknak – többek között munkahelymegőrzési programok keretében – nyújtott támogatások és transzferek formájában. A „kormányzati fogyasztás” kategóriába sorolt intézkedések többnyire az oltási kampányhoz kapcsolódó magasabb egészségügyi kiadásokat, köztük a béreket tükrözik. A bevételi oldalon az intézkedések a közvetlen és közvetett adók csökkentéséhez kapcsolódnak.^[14] A további kormányzati beruházások 2020-ban ugyan korlátozott mértékűek voltak, 2021-től azonban az ösztönző csomagok nagyobb részét teszik ki, főként az NGEU-csomagból finanszírozott várható intézkedések miatt. A fiskális alapállás^[15] – az NGEU-támogatásoknak a bevételi oldalra gyakorolt, éves szinten a GDP mintegy 0,6%-át kitevő hatásával kiigazítva – az előrejelzések szerint 2021-ben expanzív lesz, 2022-ben szigorodik, 2023-ban pedig nagyjából semleges marad.

Az euroövezet költségvetési hiánya a prognózis szerint 2021-ben kismértékben, 2022-től pedig meredekebben csökkenni fog, míg az euroövezet adóssága előreláthatólag 2021-ben tetőzik.^[16] A költségvetési hiány 2021-es enyhe csökkenésének hátterében a valamivel jobb ciklikus komponens és az alacsonyabb kamatfizetések állnak, amelyek bőven ellensúlyozzák az NGEU-támogatások által nem érintett további ösztönző intézkedéseket a bevételi oldalon. A fiskális egyenleg 2022-es jelentős javulása főként a válsághoz kapcsolódó legtöbb szükséghelyzeti élénkítő intézkedés kivezetésének és a jóval kedvezőbb ciklikus komponensnek tudható be. 2023-ban az összesített költségvetési egyenleg – nagyjából semleges fiskális alapállás és jobb ciklikus feltételek mellett – várhatóan tovább javul, és eléri a GDP −2,6%-át. A prognózis szerint a kamatfizetések az előrejelzési időszak során tovább csökkennek, és 2023-ban a GDP 1,1%-át fogják kitenni. Az euroövezet adósságállománya a prognózis szerint 2021-ben, a GDP 99%-án éri el tetőpontját, azután kismértékben csökken. A 2022–23-as csökkenés főként a kamatláb és a növekedés kedvező különbözetének tudható be, amely bőven ellensúlyozza a folyamatos – jóllehet mérséklődő – elsődleges hiányt. A 2021. márciusi prognózishoz képest az euroövezet költségvetési hiányát és adósságát – különösen a 2021-es adatokat – a további ösztönző intézkedések miatt felfelé módosítottuk. A 2021. évi államadósság nagyobb mértékű helyesbítése a 2020-ból származó bázishatásokkal magyarázható, amelyek a korábban előre jelzettnél nagyobb hiány-adósság kölcsönhatáshoz kapcsolódnak. Ez többek között azt tükrözi, hogy egyes országokban bizonyos magánszektornak nyújtott támogatásokat átsoroltak a kormányzati számlákra.

4 Árak és költségek

A HICP-infláció az előrejelzések szerint 2021 folyamán jelentősen emelkedik, 2022 elején visszaesik, és az előrejelzési időszak hátralévő részében nagyjából egyenletes marad (3. ábra). Az általános infláció 2021-ben a várakozások szerint átlagosan 1,9% lesz, az utolsó negyedévben 2,6%-on tetőzik, majd 2022-ben és 2023-ban rendre 1,5%-ra, illetve 1,4%-ra csökken. A teljes HICP-infláció 2021-es átmeneti megugrásának hátterében az inflációt növelő átmeneti tényezők állnak, mint például a német héakulcs csökkentésének visszavonása, az energiaár-infláció erős bázishatások melletti újbóli emelkedése, valamint a ráfordítási költségeknek az ellátási zavarokhoz kapcsolódó emelkedése. A súlyok változásai 2021-ben némi volatilitást eredményeznek az inflációs profilban, de az év átlagában várhatóan csak kis mértékben fogják leszorítani a HICP-inflációt. Míg ezek az átmeneti tényezők 2022 elején kifutnak, a fő HICP-komponensek egymást kiegyenlítő alakulása alapján az előrejelzési időszakban a HICP-infláció profilja nagyjából lapos marad, majd 2023 folyamán enyhe növekedést mutat. Az előre jelzett gazdasági fellendülés és a kihasználatlan kapacitások csökkenése várhatóan az energia és az élelmiszer nélküli HICP-infláció fokozatos növekedéséhez vezet, amely így a 2021-es 1,1%-ról 2023-ra 1,4%-ra emelkedik. A kereslet emelkedéséből eredő árnövekedési nyomás összességében visszafogott marad, mindazonáltal az előrejelzési időszakban meghaladhatja a világjárványhoz és a megfékezését célzó intézkedésekhez kapcsolódó kedvezőtlen kínálati hatások miatt csökkenő inflációs nyomást. A várakozások szerint a fogyasztói árak erőteljesebb mögöttes dinamikájának fő mozgatórugója a belföldi költségnyomás növekedése lesz, míg a külső árnyomás várhatóan mérséklődni fog a vizsgált időszakban. Ugyanekkor a HICP-vel mért élelmiszerár-infláció várhatóan szintén valamelyest emelkedni fog. E két HICP-komponens mérsékelten emelkedő inflációs nyomását 2022-ben és 2023-ban nagyjából ellensúlyozza az energiaárakat is tartalmazó HICP-infláció prognosztizált csökkenése, amely a tőzsdei határidős (futures) olajárgörbe ereszkedő profiljához köthető.

A fajlagos munkaerőköltségek várhatóan hozzájárulnak a belföldi költségnyomás növekedéséhez az előrejelzési időszakban. A fajlagos munkaerőköltségek a munkatermelékenység meredek csökkenése miatt 2020-ban erőteljesen emelkedtek, a munkatermelékenység 2021-es fellendülése viszont várhatóan leszorítja őket, de fokozatosan visszaállnak eredeti szintjükre, és 2023-ra növekedésnek indulnak. Míg a válság folyamán a fajlagos munkaerőköltség alakulását a munkatermelékenység erőteljes változásai határozzák meg, a munkahelymegőrzési programok hatása miatt az egy munkavállalóra jutó jövedelem növekedése is jelentős ingadozásoknak volt kitéve. Az említett programok gondoskodnak a foglalkoztatásról, azonban a munkavállalók a konstrukciókba történő belépéskor fizetéscsökkentéssel szembesülnek. Ez 2020-ban csökkentette az egy munkavállalóra jutó jövedelem éves növekedési ütemét, 2021-ben pedig várhatóan élénkülést fog eredményezni. Ahogy a munkaerőpiacok az előrejelzési időszakban fokozatosan magukra találnak, és a programok hatása lassan megszűnik, az egy munkavállalóra jutó jövedelem alakulása várhatóan normalizálódik, így 2023-ban 2,4%-os éves növekedésre számítunk.

A haszonkulcsok várhatóan nagymértékben ellensúlyozzák a fajlagos munkaerőköltségek ingadozását. A haszonkulcsok – prociklikus jellegüknek megfelelően – 2020-ban gyengültek, de sokkal ellenállóbbak maradtak, mint az a gazdasági visszaesésből általános esetben következne, mivel a munkahelymegőrzési programok stabilizáltak őket. Az euroövezetben működő vállalatok a gazdasági visszaesés korai szakaszában általában arra törekszenek, hogy megtartsák a munkavállalókat, még akár alacsonyabb haszonkulcs árán is. Az állami bértámogatási programok enyhítették ezt a haszonkulcsokat érő leszorító hatást. A haszonkulcsok várhatóan összességében csillapítják a fajlagos munkaerőköltségek folyamatait, és 2023-ban némileg kedvező hatással lesznek az inflációs nyomásra.

Az importár-dinamika várhatóan szorosan összefügg majd az olaj és az energiahordozókon kívüli nyersanyagok árának változásával, és mérsékelt külső ároldali nyomást fog tükrözni az előrejelzési időszak vége felé. Az importárak a 2020. évi erősen negatív változási ütemet követően 2021-ben várhatóan nagymértékű pozitív irányú elmozdulást mutatnak, ami főként az olaj és az energiahordozókon kívüli nyersanyagok árának emelkedését, valamint részben a ráfordítási költségek kínálati hiányhoz kapcsolódó növekedését tükrözi. Ezután a ráta 2023-ig markánsan mérséklődik. Az olaj és az energiahordozókon kívüli nyersanyagok árának csökkenése mellett az általános globális árdinamika is várhatóan mérsékelt marad az előrejelzési időszakban, ami hozzájárul a külső árnyomások mérsékelt kilátásaihoz.

A 2021. márciusi előrejelzéshez képest a HICP-infláció prognózisát 2021-re 0,4 százalékponttal, 2022-re pedig 0,3 százalékponttal felfelé módosítottuk, míg a 2023-as érték változatlan maradt. Mindhárom fő HICP-komponens hozzájárul ahhoz, hogy a teljes infláció az előrejelzési időszak első két évében felfelé módosult. Az energia és az élelmiszer nélkül vett HICP-inflációt a 2021. márciusi prognózisban vártnál pozitívabb kapacitáskihasználatlansági értékek, valamint az emelkedő globális inflációs nyomások és feltevések – elsősorban olajárakból származó – bizonyos felfelé irányuló hatásai miatt az egész előrejelzési időszakban felfelé módosítottuk. Ezek az olajárakra vonatkozó feltevések az energiaárakat is tartalmazó HICP-infláció közelmúltbeli meglepetésszerű felfelé irányuló elmozdulásait, valamint a látványos – különösen a vizsgált időszak első két évére vonatkozó – felfelé történő módosítását is magyarázzák. Mindeközben a HICP-vel mért élelmiszerár-inflációnak a 2021. márciusi prognózishoz képest valamivel magasabb értékét egy enyhe, valószínűleg átmeneti időjárási hatásokhoz kapcsolódó, felfelé irányuló meglepetésszerű elmozdulás, valamint az élelmiszer jellegű nyersanyagárak korábban feltételezettnél nagyobb mértékű változása magyarázza.

5 Az euroövezeti gazdasági kilátásokra vonatkozó alternatív forgatókönyvek

Minthogy a Covid19-világjárvány jövőbeli alakulását és gazdasági hatásait továbbra is jelentős bizonytalanság övezi, az eurorendszer szakértőinek 2021. júniusi alapprognózisa mellett két alternatív forgatókönyvvel illusztráljuk a pandémia euroövezeti gazdaságra gyakorolt valószínűsíthető hatásait.

A mérsékelt forgatókönyv az egészségügyi válság 2021 végéig való megoldását és csak átmeneti gazdasági veszteségeket vetít előre, míg a súlyos forgatókönyv elhúzódóbb egészségügyi krízist és a potenciális kibocsátás állandósult veszteségeit feltételezi. A mérsékelt forgatókönyv az alapforgatókönyvhöz viszonyítva az oltóanyagok gyorsabb bevezetésével, nagyobb lakossági elfogadottságával és az új vírusvariánsokkal szemben is nagyobb hatásosságával számol. Mindez lehetővé tenné a járvány megfékezésére irányuló intézkedések gyorsabb enyhítését és 2021 végéig végrehajtott fokozatos visszavonását.^[17] A hatóságok és a gazdasági szereplők által tett hatékonyabb lépések tovább korlátoznák a járványügyi intézkedések gazdasági költségeit, ami pozitívabb bizalmi hatásokat idézne elő, és a vártnál hamarabb élénkülne az utazás és a turizmus. Ezzel szemben a súlyos forgatókönyv azt feltételezi, hogy az elkövetkező hónapokban a világjárvány a fertőzőbb vírusvariánsok megjelenésével ismét felerősödik, ami a vakcinák kisebb hatásossága mellett azzal járna, hogy néhány járványügyi intézkedést 2023 közepéig fenntartanának, ami fékezné a gazdaság teljesítményét.^[18] Az alapprognózishoz képest a súlyos forgatókönyv több gazdasági maradványhatással számol, amelyet tovább erősít a terjedő fizetésképtelenség és a hitelfelvevők hitelképességének romlása, ami hátrányosan befolyásolja a bankok várható veszteségeit és tőkekövetelményeit, következésképpen a magánszektornak nyújtott hitelek kínálatát. Ugyanakkor még a súlyos forgatókönyvben is az a feltevés szerepel, hogy a monetáris, fiskális és prudenciális politikák korlátok közé szorítják a nagyon súlyos pénzügyi amplifikációs hatásokat. Nagyjából hasonló narratívákra támaszkodnak a világgazdaságra vonatkozó forgatókönyvek is, amelyek mérsékelt változata szerint 2023 végén az euroövezeti külső kereslet körülbelül 12%-kal haladja meg a válság előtti szintet, míg a súlyos forgatókönyvben körülbelül 2%-kal, szemben az alapprognózis szerinti 9%-kal.

A reál-GDP a mérsékelt forgatókönyv szerint erőteljesen javul, már 2021 harmadik negyedévében visszatérve a válság előtti szintjére, míg a súlyos forgatókönyvben csak 2023 végén közelíti meg azt (4. ábra). A mérsékelt forgatókönyv szerint 2021 második és harmadik negyedévére jelentősen erősebb élénkülés prognosztizálható (2,5%, illetve 4,1%),^[19] majd az év hátralevő részében tovább erősödik a gazdaság az oltóanyagok feltételezett gyors bevezetésének köszönhetően, amely további bizalmi hatásokat generál. Ennek eredményeként a gazdasági teljesítmény már 2021 harmadik negyedévében visszatér a világjárvány előtti szintre, és 2022 közepére meghaladja a válság előtti, 2019. decemberi prognózisban jelzett pályát. A súlyos forgatókönyv szerint a gazdaság a második és a harmadik negyedévben szerényebb ütemben bővülne (0,6%-kal, illetve 1,3%-kal), majd ezután mérsékelt ütemben tovább élénkülne. A gazdasági növekedés 2022 elejéig visszafogott marad, mivel a járvány megfékezésére irányuló intézkedéseket csak fokozatosan lazítják, amihez hozzájárul még, hogy a jövőbeli tanulási hatások korlátozottak lesznek, a bizonytalanság és a pénzügyi amplifikációs mechanizmusok változatlanul érvényesülnek, és mindezeket csak részben enyhítenék a szakpolitikai támogató intézkedések. A súlyos forgatókönyv szerint 2022 második felében az alapprognózisnál valamivel nagyobb növekedés várható, tekintettel az erősebb felzárkózási potenciálra és az új környezethez való sikeres alkalmazkodásra. Mindez lehetővé teszi, hogy az előrejelzési időszak végére a válság előtti szinthez viszonyított összes reál-GDP-veszteséget pótolni lehessen.

A HICP-vel mért infláció rövid távon mindkét forgatókönyv szerint visszatér a korábbi szintekre, később pedig a kínálat és kereslet egyensúlyában fennálló különbségek miatt változatosabb képet mutat. Ez annak tudható be, hogy az alapforgatókönyvben rövid távon jelzett inflációemelkedés fő mozgatórugói (nevezetesen az olajárakra vonatkozó feltevések, az energiakomponensre gyakorolt bázishatások, a kínálati szűk keresztmetszetek és a németországi ideiglenes héacsökkentés visszavonásának hatása) az alternatív forgatókönyvekben ugyanúgy érvényesülnek. Középtávon a kihasználatlan kapacitások szintje a súlyos forgatókönyvben magasabb, mint a mérsékeltben. Ennek eredményeként az infláció 2023-ban az utóbbi szerint 1,7%-on állna, szemben a súlyos forgatókönyv 1,1%-ával.

A munkaerőpiacok a mérsékelt forgatókönyv szerint gyorsan visszaállnak eredeti állapotukra, mivel a gazdaságpolitikai intézkedések nagyrészt sikerrel megelőzik azokat a hiszterézis- (késleltetett helyreállási) hatásokat, amelyeket a súlyos forgatókönyv szerint csak részlegesen sikerül kontrollálni. A mérsékelt forgatókönyv szerint a munkanélküliségi ráta 2021-ben tetőzik, és 2022 közepére visszaáll a válság előtti szintre. Ezzel szemben a súlyos forgatókönyv szerint a munkanélküliségi ráta az előrejelzési időszakon belül nem tér vissza az említett szintre, hanem jelentősen magas marad, ami a gazdasági szektorok közötti nagyobb átcsoportosítási igényeknek tudható be. Ez rávilágít a munkanélküliséget övező felfelé irányuló kockázatokra, amelyek a lehetséges csődökkel és a vállalati sérülékenységgel, valamint a potenciális hiszterézishatásokkal kapcsolatosak.