Overzicht

De vooruitzichten voor het eurogebied zijn licht verslechterd, met zwakkere groei en een hogere en hardnekkiger inflatie dan in de door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties van september 2022 werd voorzien.^[1] Tijdens de zomer groeide de economie sterker dan verwacht, aangezien de bedrijvigheid in de dienstensector opleefde door het weer op gang komen van de economie en de steunmaatregelen van de overheid. De aanhoudende energiecrisis, de hoge inflatie, de toegenomen onzekerheid, de mondiale groeivertraging en de krappere financieringsvoorwaarden werken echter remmend op de economische bedrijvigheid en hebben al geleid tot een scherpe daling van de reële bbp-groei in het derde kwartaal van 2022. De samenstellers verwachten nu een kortstondige, lichte recessie in het eurogebied rond de jaarwisseling. De economische gevolgen van de oorlog in Oekraïne worden duidelijker en wakkeren de sterke inflatoire druk aan, waardoor het vertrouwen van consumenten en bedrijven gematigd blijft, terwijl reëel besteedbare inkomens worden aangetast en sterk stijgende kosten de productie drukken, vooral in energie-intensieve industrieën. De negatieve economische gevolgen zullen naar verwachting deels worden verzacht door budgettaire beleidsmaatregelen. Bovendien impliceren de grote aardgasvoorraden en de aanhoudende inspanningen om de vraag naar gas te verminderen en Russisch gas te vervangen door andere bronnen dat er in het eurogebied gedurende de projectieperiode geen verplichte energiegerelateerde productiebeperkingen nodig zullen zijn, hoewel de risico’s van verstoring van de energievoorziening hoog blijven, met name in de winter van 2023-2024. Op de middellange termijn, wanneer de energiemarkt zijn evenwicht hervindt, neemt de onzekerheid naar verwachting af en stijgen de reële inkomens. Daardoor wordt, ondanks minder gunstige financieringsvoorwaarden, herstel van de economische groei verwacht, ook doordat de buitenlandse vraag aantrekt en de resterende knelpunten in het aanbod verdwijnen. De komende lichte recessie zal waarschijnlijk weinig effect hebben op de arbeidsmarkt, omdat deze nog altijd zeer krap is en werkgevers hun werknemers willen behouden. Al met al zal de gemiddelde reële bbp-groei op jaarbasis aanzienlijk vertragen, van 3,4% in 2022 tot 0,5% in 2023, om vervolgens weer aan te trekken tot 1,9% in 2024 en 1,8% in 2025. Vergeleken met de projecties van september 2022 zijn de vooruitzichten voor de bbp-groei voor 2022 met 0,3 procentpunt naar boven bijgesteld als gevolg van meevallers gedurende de zomer, zijn ze voor 2023 met 0,4 procentpunt naar beneden bijgesteld en voor 2024 ongewijzigd.

De inflatie blijft hoger dan voorzien in de projecties van september 2022 en heeft zich uitgebreid naar alle HICP-componenten, ondanks scherpe dalingen van de groothandelsprijzen voor gas en elektriciteit, dalende vraag, minder knelpunten in het aanbod en overheidsmaatregelen om de energie-inflatie te beperken. De verwachting is nu dat de totale HICP-inflatie op korte termijn extreem hoog zal blijven, aangezien de prijsdruk als gevolg van eerdere stijgingen van de grondstoffenprijzen, de eerdere depreciatie van de euro, aanbodtekorten en krappe arbeidsmarkten blijft doorwerken in de consumptieprijzen. Niettemin zal de inflatie naar verwachting dalen van gemiddeld 8,4% in 2022 naar 6,3% in 2023, met een daling van 10% in het laatste kwartaal van 2022 naar 3,6% in het laatste kwartaal van 2023. Voor 2024 en 2025 worden verdere dalingen voorzien tot gemiddeld respectievelijk 3,4% en 2,3%. De daling van de inflatie gedurende de projectieperiode wordt veroorzaakt door sterke neerwaartse basiseffecten van de energieprijzen in heel 2023, de geleidelijke impact van de normalisering van het monetair beleid van de ECB, die in december 2021 begon, de zwakkere groeivooruitzichten en een veronderstelde daling van de prijzen van energie en voedingsgrondstoffen in lijn met de futuresprijzen, alsook de aanname dat de inflatieverwachtingen voor de langere termijn verankerd zullen blijven. De totale inflatie zal in de tweede helft van 2025 dalen tot de 2% die de ECB zich voor de middellange termijn ten doel stelt, terwijl de HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen gedurende de gehele projectieperiode boven de 2% blijft. Dat laatste komt door vertraagde indirecte effecten van de hoge energieprijzen en van de eerdere scherpe depreciatie van de euro (ondanks de recente lichte appreciatie), alsook door robuuste arbeidsmarkten en de effecten van inflatiecompensatie op de lonen, die naar verwachting in nominale termen ruim boven de historische gemiddelden zullen stijgen (al blijven de reële lonen gedurende de volledige projectieperiode onder het niveau van vóór de oorlog in Oekraïne). Vergeleken met de projecties van september 2022 is de totale inflatie aanzienlijk naar boven bijgesteld, met 0,3 procentpunt voor 2022, 0,8 procentpunt voor 2023 en 1,1 procentpunt voor 2024. Dit kwam door opwaartse verrassingen in de gegevens, een herbeoordeling van de sterkte en hardnekkigheid van de te verwachten prijsdruk en de doorwerking daarvan, sterkere loongroei en hogere prijzen voor voedingsgrondstoffen. Door deze opwaartse effecten werd het neerwaarts effect van de lagere geraamde olie-, gas- en elektriciteitsprijzen, het eerdere verdwijnen van de knelpunten in het aanbod, de recente appreciatie van de euro en de zwakkere groeivooruitzichten ruimschoots tenietgedaan. Belangrijk is dat sinds de projecties van september 2022 nieuwe begrotingsmaatregelen zijn genomen, die vooral zijn bedoeld om prijsstijgingen van energie in 2023 te drukken. Ze temperen de opwaartse bijstelling van de inflatie in 2023, maar dragen in belangrijke mate bij tot de opwaartse bijstelling in 2024, aangezien dan veel van de maatregelen aflopen.

Tabel

Groei- en inflatieprojecties voor het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

De onzekerheid rond deze projecties blijft groot. De mogelijkheid dat de Europese energievoorziening ernstiger verstoord raakt, met nieuwe pieken in de energieprijzen en afschaling van de productie tot gevolg, vormt nog steeds een belangrijk risico voor de vooruitzichten voor het eurogebied. Een neerwaarts scenario waarin dit risico tot uiting komt duidt voor 2023 en 2024 op hogere inflatie dan in de basisprojectie (respectievelijk 7,4% en 3,6%) als gevolg van hoge energieprijzen. Daarna daalt de inflatie onder het basisscenario (2,0% in 2025) doordat de aanbodschokken wegebben en het vertraagde effect van negatieve vraagschokken overheerst. In het neerwaartse scenario zou het reële bbp in 2023 met 0,6% krimpen, waarna herstel intreedt en het in 2024 stijgt met 0,2% en in 2025 met 2,0%. Dit scenario wordt uitgewerkt in Kader 3.

1 De reële economie

De economische groei is in het derde kwartaal van 2022 aanzienlijk teruggelopen. De sterke effecten van het weer op gang komen van de economie na de pandemie en het verdwijnen van de belemmeringen in de aanbodketen werden namelijk getemperd door afgenomen vertrouwen en een stijging van de invoer, in combinatie met een zwakke uitvoer en hoge inflatie (Grafiek 1). De binnenlandse vraag droeg sterk bij tot de economische groei door de fors toegenomen particuliere consumptie (mede doordat de effecten van het weer op gang komen van de economie tijdens de zomermaanden aanhielden) en sterk gestegen investeringen. Die sterk gestegen investeringen hingen samen met het verdwijnen van de verstoringen in de aanbodketen en met een krachtige stijging van de investeringen in intellectueel eigendom in Ierland. De positieve bijdrage van de binnenlandse vraag werd grotendeels tenietgedaan door het uitvoersaldo, dat in het derde kwartaal een sterk negatieve bijdrage leverde aan de reële bbp-groei. De positieve bijdrage van de voorraadvorming in dat kwartaal werd bevestigd door een stijging van de inkoopmanagersindex (PMI) voor voorraden gereed product en een daling van de nieuwe orders. Al met al lag de groei in zowel het tweede als het derde kwartaal iets hoger dan in de projecties van september 2022 werd voorzien.

Grafiek 1

Reële-bbp-groei in het eurogebied

(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)

Nu de energieschok als gevolg van de oorlog in Oekraïne in de hele economie doorwerkt, met hoge inflatie, grote onzekerheid en bezuinigingen in energie-intensieve industrieën tot gevolg, wordt voor de reële bbp-groei in zowel het vierde kwartaal van 2022 als het eerste kwartaal van 2023 een lichte krimp voorzien. Naar verwachting worden zowel de consumptieve bestedingen als de kapitaalinvesteringen deze winter gedrukt door het wegebben van de effecten van het weer op gang komen van de economie na de pandemie, de hogere inflatie, de stijgende bancaire debetrente en het geringe vertrouwen en de lage verwachtingen bij ondernemers en consumenten. Dit blijkt uit de meest recente op enquêtes gebaseerde indicatoren, zoals de PMI, die voor het vierde kwartaal van 2022 wijzen op krimp van de bedrijvigheid over de hele breedte van de economie ondanks een verdere afname van de knelpunten in het aanbod, die de economische bedrijvigheid in voorgaande kwartalen hadden afgeremd. Het negatieve effect van de inflatie op het reëel besteedbaar inkomen, in combinatie met een waarschijnlijke toename van de voorzorgsbesparingen, zal de bestedingen van huishoudens aan het einde van het jaar naar verwachting sterk drukken. Het consumentenvertrouwen is bijna nog nooit zo laag geweest en de onzekerheid is groot. Tegen deze achtergrond is het niet zeer waarschijnlijk dat de spaaroverschotten die tijdens de coronapandemie (COVID-19) zijn opgebouwd – waarvan minder dan de helft liquide is en het merendeel is geconcentreerd^[2] bij de rijkste huishoudens – een buffer vormen tegen de impact van de negatieve schokken op het reële inkomen. Al met al krimpt het reële bbp naar verwachting met 0,2% in het vierde kwartaal van 2022 en met 0,1% in het eerste kwartaal van 2023 (waarbij de bbp-groei in beide kwartalen met 0,1 procentpunt naar beneden is bijgesteld ten opzichte van de projecties van september 2022).

De vooruitgang die is geboekt bij het aanvullen van de gasvoorraden impliceert dat er in de komende winter voldoende voorraden zullen zijn, hoewel dit gebaseerd is op de aanname dat de vraag naar gas afneemt, met enige negatieve economische gevolgen. Sinds de afronding van de projecties van september zijn de gasleveringen uit Rusland verder verminderd, met name door de stopzetting van de aanvoer via de pijpleiding Nord Stream 1. In het basisscenario van december wordt ervan uitgegaan dat de Russische gasleveringen aan de Europese Unie op het huidige niveau worden voortgezet, dat wil zeggen op ongeveer 14% van het gemiddelde niveau van 2017-2021, en dat de gasleveringen van elders (die al met ongeveer 20% zijn gestegen ten opzichte van het gemiddelde vóór de invasie van Oekraïne) in 2023 verder zullen toenemen, doordat er extra gas via pijpleidingen en vloeibaar aardgas beschikbaar komen. Tegelijkertijd leiden hoge prijzen tot lager verbruik door bedrijven en huishoudens, min of meer in overeenstemming met de afspraken binnen de EU om de vraag naar gas met 15% te verminderen. In de projectie wordt uitgegaan van normaal winterweer en wordt geen gedwongen rantsoenering van de gasvoorziening voorzien. Er blijft echter een risico op tekorten bestaan, met name voor de winter van 2023-2024 (zie Kader 3 voor het effect van pessimistischer aannames met betrekking tot de gasvoorziening). Hoewel verondersteld wordt dat gedwongen rantsoenering van gas niet nodig zal zijn, kunnen de hoge energieprijzen sommige activiteiten in de meest energie-intensieve sectoren onrendabel maken, wat leidt tot door de markt teweeggebrachte opschorting van de productie met negatieve gevolgen voor de economische groei.

De begrotingsmaatregelen op het vlak van energie ondersteunen de economische groei in 2023, maar daar staat de intrekking van eerdere overheidssteun in verband met corona tegenover. In de landen van het eurogebied zijn onlangs extra begrotingsmaatregelen genomen om de hoge energieprijzen en inflatie te compenseren (zie paragraaf 2). Deze maatregelen compenseren de gevolgen van andere discretionaire maatregelen, met name de intrekking van eerdere coronacrisis- en herstelmaatregelen, waardoor de impact van discretionaire begrotingsmaatregelen op de groei in 2023 over het geheel genomen grotendeels neutraal zal zijn. Uitgangspunt is echter dat de meeste energiemaatregelen daarna worden beëindigd, volgens de conventie dat in het basisscenario alleen maatregelen worden opgenomen die zijn aangenomen of die gedetailleerd zijn uitgewerkt en waarschijnlijk door het wetgevingsproces komen. In 2024-2025 leveren de begrotingsmaatregelen daarom een negatieve bijdrage aan de groei. Van de in het basiscenario opgenomen begrotingsmaatregelen hebben de maatregelen die de groene transitie ondersteunen in 2022 een opwaarts effect van 0,2 procentpunt op de groei, in 2023-2024 een grotendeels neutraal effect en in 2025, als sommige maatregelen aflopen, een licht negatief effect.^[3]

Bij de economische bedrijvigheid zet vanaf de tweede helft van 2023 het herstel in, wanneer de energiemarkt zijn evenwicht hervindt, de onzekerheid afneemt, knelpunten in de aanvoer verdwijnen, de reële inkomens stijgen en de buitenlandse vraag toeneemt; het bbp blijft echter duidelijk achter bij het niveau dat vóór de oorlog in Oekraïne werd voorzien (Grafiek 2). De groei van het reële bbp neemt naar verwachting in de tweede helft van 2023 weer toe en blijft ook in 2024 krachtig, doordat het evenwicht op de energiemarkt zich herstelt, het vertrouwen terugkeert en de onzekerheid afneemt. Door de afnemende inflatoire druk en doordat de arbeidsmarkten veerkrachtig blijven kunnen de reëel besteedbare inkomens zich herstellen. Bovendien zijn de resterende knelpunten in het aanbod naar verwachting medio 2023 volledig weggewerkt, herstelt de buitenlandse vraag zich en verbetert bij de export het prijsconcurrentievermogen ten opzichte van de belangrijkste handelspartners. De reële bbp-groei zwakt in 2025 licht af, maar blijft boven het historische gemiddelde van vóór de pandemie door inhaaleffecten na de reeks negatieve schokken sinds het begin van de pandemie. Niettemin blijft het reële bbp duidelijk onder het niveau dat een jaar geleden werd voorzien.

Grafiek 2

Reëel bbp van het eurogebied

(kettinggegevens (chain-linked volumes), 2019-IV = 100)

Tabel 1

Macro-economische projecties voor het eurogebied

(jaar-op-jaar mutaties in %, tenzij anders vermeld)

Wat de componenten van het bbp betreft, naar verwachting daalt de reële consumptiegroei van de huishoudens in 2023 aanzienlijk om zich in 2024-2025 geleidelijk te herstellen. De beëindiging van de coronabeperkingen heeft de bedrijvigheid in de dienstensector en de particuliere consumptie tijdens de zomermaanden gestimuleerd, maar deze effecten ebben naar verwachting in het laatste kwartaal van 2022 weg. De energieschok als gevolg van de oorlog in Oekraïne heeft de consumentenprijzen en de onzekerheid doen stijgen, het consumentenvertrouwen ernstig aangetast en de reële inkomens gedrukt, met negatieve gevolgen voor de reële bestedingen van de huishoudens en op korte termijn mogelijk een daling van de totale consumptie. Daardoor daalt de groei van de bestedingen van huishoudens van 4,0% in 2022 naar slechts 0,7% in 2023. Gegeven een matiging van de inflatie en uitgaand van afnemende onzekerheid, in combinatie met een relatief gestage groei van het besteedbaar inkomen, zal de consumptie zich geleidelijk herstellen en in 2024 en 2025 met 1,5% groeien.

Het reëel besteedbaar inkomen krimpt in 2023, vooral door de hoge inflatie, en herstelt zich geleidelijk in 2024-2025. Door de intrekking van de steunmaatregelen in verband met de pandemie en ondanks aanvullende maatregelen ter compensatie van de hoge energieprijzen is het reëel besteedbaar inkomen volgens de projecties in 2022 gedaald als gevolg van hogere inflatie en lagere totale netto begrotingsoverdrachten dan in 2021. De verwachting is dat de loongroei aantrekt maar dat de reëel besteedbare inkomens in 2023 desondanks verder dalen door de aanhoudend hoge inflatie, in combinatie met afzwakkende groei van het inkomen uit arbeid en uit andere bronnen. Deze factoren doen het gunstige effect van de aanhoudende begrotingssteun, waaronder recente maatregelen ter compensatie van de hoge energieprijzen, ruimschoots teniet. Tegen een achtergrond van dalende inflatie en herstel van de economische bedrijvigheid herstelt ook het reëel besteedbaar inkomen zich in 2024 om in 2025 verder aan te trekken tot ruim boven het niveau van vóór de pandemie.

Naar verwachting daalt de spaarquote van huishoudens in 2023 en 2024 tot onder het niveau van voor de crisis; in 2025 treedt dan licht herstel in. Hoewel huishoudens een verslechtering van hun koopkracht moeten opvangen, zal de toegenomen onzekerheid toch tot een tijdelijke stijging van de spaarquote leiden. In 2023-2024 daalt de spaarquote dan weer licht, waardoor de besparingen die tijdens de pandemie zijn gedaan enigszins afnemen, al is die afname kleiner dan in eerdere projecties werd voorzien. Huishoudens in de lagere inkomensgroepen, die relatief weinig spaargeld hebben en die kwetsbaarder zijn voor de recente energie- en voedselprijsschokken, moeten wellicht minder besparen om essentiële consumptie te betalen. Rijkere en oudere huishoudens kunnen de tijdens de pandemie opgebouwde liquide spaarmiddelen gebruiken om hun consumptie op peil te houden, maar dit effect zal door voorzorgsbesparingen waarschijnlijk beperkt zijn. Met de geleidelijke terugkeer van de inflatie richting 2% stabiliseert de spaarquote zich later in de projectieperiode dicht bij het niveau van vóór de pandemie.

Kader 1
Technische aannames betreffende de rente, grondstoffenprijzen en wisselkoersen

Vergeleken met de projecties van september 2022 worden bij de technische aannames hogere rentevoeten, lagere olieprijzen, aanzienlijke lagere groothandelsprijzen voor gas en elektriciteit en een waardestijging van de euro gehanteerd. De technische aannames met betrekking tot de rente en de grondstoffenprijzen zijn gebaseerd op de marktverwachtingen, met als afsluitingsdatum 23 november 2022. Voor de korte rente wordt de driemaands Euribor als referentiepunt gebruikt, waarbij de marktverwachtingen voor de rente worden afgeleid van rentefutures. Deze methodologie levert een gemiddelde korte rente op van 0,4% in 2022, 2,9% in 2023, 2,7% in 2024 en 2,5% in 2025. De marktverwachtingen voor het nominale rendement op tienjaars overheidsobligaties uit het eurogebied duiden op een gemiddeld renteniveau op jaarbasis van 1,8% in 2022, met een geleidelijke stijging over de projectieperiode tot 2,7% in 2025.^[4] Door een snellere beëindiging van het stimulerende monetair beleid zijn de marktverwachtingen voor de korte rente voor 2022, 2023 en 2024 naar boven bijgesteld met respectievelijk ongeveer 20, 90 en 60 basispunten ten opzichte van de projecties van september 2022. Dit heeft ook geleid tot een opwaartse bijstelling van het rendement op langlopende overheidsobligaties met ongeveer 20-50 basispunten gedurende de projectieperiode.

Tabel

Technische aannames

Als gevolg van de geringere vraag naar olie zijn de technische aannames betreffende de olieprijzen naar beneden bijgesteld, ondanks het geringere aanbod vanuit de OPEC+. De mondiale groeivertraging en de lockdowns in China drukken de vraag naar olie en daarmee de olieprijzen. Sinds de projecties van september 2022 heeft het Internationaal Energie Agentschap zijn prognose voor de wereldwijde vraag naar olie in 2023 naar beneden bijgesteld met 0,4%. De vraag naar olie wordt naar verwachting verder gedrukt door nieuwe lockdowns in China nu de Chinese economie, bij stijgende besmettingscijfers, waarschijnlijk de gevolgen blijft ondervinden van het zero-covidbeleid. Deze vraagfactoren doen de recente verlaging van de olieproductiedoelstellingen van OPEC+ sinds het begin van de pandemie ruimschoots teniet. De prijscurve van termijncontracten voor olie vertoont sinds de projecties van september 2022 een neerwaartse lijn (een daling van 3,8% voor 2023 en 4,7% voor 2024) en blijft ‘in backwardation’ (wat betekent dat de huidige prijs hoger is dan de prijs voor levering in de toekomst). De aanname is dat de prijs van een vat ruwe Brent-olie in 2023 uitkomt op USD 86 en in 2025 daalt tot USD 76.

De groothandelsprijzen voor gas en elektriciteit zijn ondanks een sterke daling nog altijd hoog, terwijl voor emissierechten krachtens het EU ETS een lager prijsbeloop wordt verondersteld. Door de inspanningen die de EU-lidstaten zich in 2022 hebben getroost om alternatieven voor Russisch gas te vinden en door het zeer zachte weer van de laatste tijd waren de Europese gasopslagfaciliteiten medio november bijna vol, wat leidde tot een sterke daling van de Europese gasprijzen. De nieuwe aannames brengen een scherpe neerwaartse bijstelling van de gasprijzen met zich mee ten opzichte van de technische aannames in de projecties van september 2022 (met 47% voor 2023 en 41% voor 2024). De daling was bijzonder uitgesproken in de spotprijs, terwijl de futuresprijzen nog steeds duiden op grote aanbodrisico’s, met name voor volgend jaar, wanneer de EU vóór de winter 2023-2024 haar gasreserves moet aanvullen. De prijzen van Dutch TTF gasfutures blijven gedurende 2023 dan ook hoog, op € 124 per MWh, terwijl de futurescurve wijst op dalende gasprijzen na het winterseizoen 2023-2024 en op een verdere daling in 2025. Ook de groothandelsprijzen van elektriciteit, zoals die tot uiting komen in de termijncontracten, zijn aanzienlijk naar beneden bijgesteld, in overeenstemming met de gewijzigde aannames voor de gasprijzen. Het effect van andere aannames omtrent de energieprijzen dan waarvan in het basisscenario wordt uitgegaan, is uitgewerkt in een gevoeligheidsanalyse in Kader 4. Wat betreft de koolstofemissierechten binnen het ETS, het op basis van de futuresprijzen veronderstelde beloop daarvan is sinds de afsluitdatum voor de projecties van september 2022 aanzienlijk naar beneden bijgesteld (-17% voor 2023 en 2024), onder meer vanwege de zwakkere groeivooruitzichten en het voorstel van de ministers van Financiën van de EU om de verkoop van emissiecertificaten te vervroegen en daar in het voorjaar van 2023 mee te beginnen.

Ook wordt aangenomen dat de bilaterale wisselkoersen gedurende de projectieperiode onveranderd blijven op het gemiddelde niveau van de tien werkdagen tot en met de afsluitingsdatum. Dit impliceert een gemiddelde wisselkoers van USD 1,05 per euro in 2022 en van USD 1,03 per euro in de periode 2023-2025, wat ongeveer 2% lager is dan in de projecties van september 2022. De aanname ten aanzien van de effectieve wisselkoers van de euro impliceert een appreciatie van ongeveer 3% ten opzichte van de projecties van september 2022.

Als een van de vraagcomponenten die het meest zijn blootgesteld aan krappere financieringsvoorwaarden zullen de investeringen in woningen in 2023 naar verwachting aanzienlijk krimpen en zich in de loop van 2024-2025 zeer langzaam herstellen. De prognose is dat de stijgende hypotheekrente en de krappere toegang tot krediet, alsook de aanhoudend grote onzekerheid en de impact van de inflatie — die de bouwkosten verhogen en tegelijkertijd de koopkracht en de vraag van huishoudens doen afnemen — de investeringen in woningen drukt en in 2023 leidt tot een daling. De groei van de woninginvesteringen zal in 2024 dan weer positief worden. Waarschijnlijk is gedurende de rest van de projectieperiode de groei echter gematigd, aangezien strengere financieringsvoorwaarden de impact van minder negatieve Tobin’s Q-^[5] effecten en een hoger besteedbaar inkomen deels compenseren.

De bedrijfsinvesteringen worden naar verwachting ook aanzienlijk beïnvloed door stijgende financieringskosten, in combinatie met grote onzekerheid en hoge energieprijzen op de korte termijn. Verwacht wordt dat deze zich in 2024-2025 herstellen. De bedrijfsinvesteringen namen in het derde kwartaal van 2022 fors toe als gevolg van een duidelijke ommekeer in de productie van motorvoertuigen. Daarnaast waren er tekenen van afnemende aanbodknelpunten, ook deels als gevolg van het wegwerken van de nog steeds grote werkachterstanden, terwijl het aantal orderontvangsten sinds de zomer fors is afgenomen. Ook een sterke toename van de investeringen in intellectuele eigendom in Ierland leverden een bijdrage. De toegenomen onzekerheid in verband met de oorlog in Oekraïne, de hoge energieprijzen en de stijgende rentetarieven hebben geleid tot een dalend ondernemersvertrouwen en lagere verwachtingen ten aanzien van de bedrijvigheid in de sector investeringsgoederen. De verwachting is nu dat deze factoren, samen met de bredere bezorgdheid over mogelijke beperkingen van de energievoorziening, zullen resulteren in een korte, scherpe daling van de bedrijfsinvesteringen op de korte termijn. Daarna zullen de deze naar verwachting geleidelijk herstellen naarmate de onzekerheid afneemt, aanbodknelpunten verminderen en de consumptieve vraag aantrekt. De lopende inzet van middelen in het kader van het Next Generation EU-programma (NGEU) zal naar verwachting particuliere investeringen aantrekken, ondersteund door de toenemende inspanningen van bedrijven om de productie koolstofvrij te maken (ook in het kader van het REPowerEU-initiatief van de EU) tegen de achtergrond van de noodzaak om de afhankelijkheid van Russische energievoorziening te verminderen.

Kader 2
Het internationale klimaat

De wereldeconomie werd geteisterd door tegenwind, die de vooruitzichten voor de mondiale groei en de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied verzwakte, terwijl de mondiale inflatie hoog blijft maar een piek lijkt te hebben bereikt. De oorlog van Rusland in Oekraïne blijft een belangrijke bron van ontwrichting, met name op de markten voor energie en voedingsgrondstoffen, en hoewel de energieprijzen sinds de projecties van september 2022 zijn gedaald, blijven ze volatiel. Daarnaast wakkert de oorlog, met name in de opkomende markteconomieën, de onzekerheid over de voedselzekerheid aan. In China wordt de economische bedrijvigheid verder gedrukt door het besluit van de autoriteiten om voorlopig door te gaan met de uitvoering van een zero-COVID-strategie en de recessie in de woningmarkt. Hoewel pandemiegerelateerde beperkingen en knelpunten in de aanbodketen wereldwijd zijn afgenomen, blijven de hoge en hardnekkige inflatoire druk en krappere financiële voorwaarden hun tol eisen van het beschikbare inkomen van huishoudens.

Volgens de projecties zal de mondiale groei in 2023 zwak blijven, maar daarna geleidelijk herstellen. De mondiale reële bbp-groei (exclusief het eurogebied) zal naar verwachting scherp vertragen tot 2,6% in 2023, ruim onder het langetermijngemiddelde (3,6%), en in 2024 en 2025 aantrekken tot respectievelijk 3,1% en 3,3%. Deze zwakte van de wereldeconomie is voornamelijk terug te voeren op de grote geavanceerde economieën en China. De Amerikaanse economie zal, zo wordt voorzien, aanzienlijk vertragen als gevolg van krapper dan verwachte financiële omstandigheden, die een negatief effect hebben op de consumptieve bestedingen en investeringen. De economie van het Verenigd Koninkrijk zal waarschijnlijk een recessie doormaken omdat de particuliere consumptie wordt getroffen door hoge consumptieprijzen en stijgende financieringskosten. In China zal de reële bbp-groei in 2022 naar verwachting niet aan de door de overheid gestelde doelstelling voldoen en gedurende de rest van de projectieperiode ruim onder het gemiddelde groeitempo van vóór de pandemie blijven. In Rusland kwam de economie in 2022 in een recessie terecht, die minder ernstig was dan aanvankelijk verwacht vanwege de heroriëntatie van de Russische olie-uitvoer naar Aziatische landen. Ten opzichte van de projecties van september 2022 is de groei van het mondiale reële bbp (exclusief het eurogebied) voor 2022 naar boven en voor 2023 en 2024 naar beneden bijgesteld. De opwaartse bijstelling voor 2022 is voornamelijk het gevolg van een beter dan eerder verwacht resultaat voor het derde kwartaal in de Verenigde Staten, China en Rusland. De lagere economische groei gedurende de projectieperiode wordt vooral gedreven door China en, in 2024, door de VS.

De vooruitzichten voor de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied zijn eveneens verslechterd als gevolg van de zwakkere mondiale economische bedrijvigheid. De wereldhandel vlakte in het tweede kwartaal van 2022 af als gevolg van de afnemende bedrijvigheid in de verwerkende industrie en de aanhoudende knelpunten in de aanvoer, die werden versterkt door de Russische agressie tegen Oekraïne. De handel is in de tweede helft van het jaar naar verwachting zwak gebleven tegen de achtergrond van langdurige tegenwind, ondanks het wegebben van de mondiale aanbodbeperkingen. Vergeleken met de projecties van september 2022 zijn de vooruitzichten voor de wereldhandel (exclusief het eurogebied) en de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied voor 2022 opwaarts bijgesteld, als gevolg van een sterker dan eerder verwachte handelsdynamiek in de geavanceerde economieën, met name in de Europese landen buiten het eurogebied. De buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied is neerwaarts bijgesteld voor de latere jaren van de projectieperiode, in overeenstemming met de verwachte zwakkere economische groei.

Tabel

Het internationale klimaat

(mutaties in procenten per jaar)

De mondiale inflatie is in oktober weer gestegen door de ontwikkeling van de prijzen van voedingsmiddelen, maar de dynamiek is verder afgenomen. De totale inflatie op jaarbasis in de OESO-landen steeg van 10,5 % in september tot 10,7 % in oktober, terwijl de kerninflatie stabiliseerde op 7,6 %. De voedselinflatie steeg tot recordniveaus, maar werd gecompenseerd door een aanhoudende daling van de energie-inflatie. De dynamiek van het inflatieverloop vertraagde verder, waarmee de sinds juni waargenomen trend naar een lichte afzwakking van de prijsdruk werd voortgezet. Het mutatietempo op jaarbasis van de uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied zal naar verwachting hoog zijn op de korte termijn en daarna vertragen, tegen de achtergrond van dalende grondstoffenprijzen en afnemende druk in het productieproces.

Verwacht wordt dat de vertraging van de wereldeconomie de handel van het eurogebied in 2023 drukt, die volgens de projecties in 2024-2025 per saldo zwak zal blijven. Dit leidt tot een aanhoudend negatief saldo op de lopende rekening. De krimpende buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied in de tweede helft van 2022 heeft de vooruitzichten voor de uitvoer uit het eurogebied verzwakt, ondanks het wegvallen van aanbodknelpunten en de eerdere waardedaling van de euro. De leveringstermijnen bleven dalen, wat heeft geleid tot betere leveringen van duurzame en technologische goederen, waaronder halfgeleiders, maar dit is ook het gevolg van een geringere vraag. Voor 2023 wordt een bescheidener groei verwacht voor de in- en uitvoer van het eurogebied, na twee jaar van herstel van de pandemie. Dit houdt voornamelijk verband met de verwachte lagere vraag naar duurzame goederen. Het herstel van het toerisme zal naar verwachting enigszins vertragen, doordat de inhaalvraag afneemt en het consumentenvertrouwen en besteedbaar inkomen worden geraakt door de oorlog in Oekraïne en de energieschok op korte termijn. De netto-uitvoer zal in 2023 een neutrale bijdrage leveren aan de bbp-groei en vervolgens een kleine positieve bijdrage in 2024, alvorens in 2025 weer neutraal te worden. Naar verwachting blijft de lopende rekening van het eurogebied^[6] gedurende de projectieperiode negatief, gezien de zwakke dynamiek van de netto-uitvoer. Volgens de projecties verbetert de ruilvoet in de loop van 2023. Op de middellange termijn zijn de vooruitzichten voor de uitvoersector gematigd als gevolg van een verlies aan concurrentievermogen door de hoge energieprijzen.

Grafiek 3

Reële-bbp-groei in het eurogebied – opsplitsing naar belangrijkste uitgavencomponenten

(mutaties in procenten per jaar, bijdrage in procentpunten)

Voorzien wordt dat de arbeidsmarkt op de korte termijn veerkrachtig zal blijven en later in grote lijnen het beloop van de economische bedrijvigheid zal volgen (Grafiek 4). Na een sterke stijging in 2022 neemt de werkgelegenheidsgroei in 2023 naar verwachting aanzienlijk af als gevolg van de lagere vraag naar arbeid vanwege de vertraging van de economie. Op korte termijn wordt verwacht dat bedrijven hun werktijd neerwaarts bijstellen, terwijl ze bij een nog steeds aanzienlijke schaarste aan arbeidskrachten vasthouden aan het personeelsbestand. Vanaf 2024 zal de werkgelegenheid over het algemeen gelijke tred houden met de voorziene verbeteringen van de economische bedrijvigheid. In lijn hiermee daalt de groei van de productiviteit per werknemer naar verwachting scherp, van 1,3% in 2022 naar 0,1% in 2023, maar loopt in 2024 en 2025 weer op tot respectievelijk 1,4% en 1,3%. Volgens de projecties stijgt de werkloosheid tot 6,9% in 2023 en daalt daarna aanhoudend tot 6,6% in 2025.

Grafiek 4

Arbeidsmarkt in het eurogebied

(in procenten van de beroepsbevolking, mutaties in procenten per jaar)

Ten opzichte van de projecties van september 2022 is de groei van het reële bbp voor 2022 met 0,3 procentpunt naar boven bijgesteld, voor 2023 met 0,4 procentpunt naar beneden, en voor 2024 onveranderd. De opwaartse bijstelling voor 2022 houdt verband met de meevallers in het tweede en derde kwartaal als gevolg van de sterker dan verwachte effecten van de heropleving van de economie na de pandemie. Deze werd slechts gedeeltelijk gecompenseerd door de neerwaartse bijstelling in het laatste kwartaal van 2022 vanwege de energiecrisis en de daarmee samenhangende verhoogde onzekerheid, het dalende vertrouwen en de hogere inflatie. Deze factoren verklaren ook de neerwaartse bijstellingen voor de eerste drie kwartalen van 2023. Hoewel de bbp-groei op kwartaalbasis naar verwachting vanaf het tweede kwartaal van 2023 begint te herstellen, lijkt het tempo trager te liggen dan in de projecties van september 2022 werd verwacht. Dit creëert een negatief overloopeffect, dat de sterkere dynamiek gedurende het jaar volledig compenseert, waardoor er geen herziening van de jaarlijkse bbp-groei in 2024 plaatsvindt.

Kader 3
Een neerwaarts scenario in verband met verstoringen van de energievoorziening

Gezien de onzekerheid omtrent de economische vooruitzichten voor het eurogebied vanwege de zorgen om de energievoorziening wordt in dit kader een neerwaarts scenario gepresenteerd. Dit gaat uit van een langer conflict in Oekraïne en een volledige afsluiting van Russisch gas, met een veel lager niveau van vervanging door alternatieve bronnen dan in de basisprojecties werd aangenomen. Verder wordt uitgegaan van hogere grondstoffenprijzen, grotere onzekerheid, minder handel en slechtere financieringsvoorwaarden dan in het basisscenario. De economische bedrijvigheid zou dan te lijden hebben van sterkere negatieve schokken en zou aanzienlijk zwakker zijn dan in de basisprojecties voor 2023 en 2024. De inflatie zou in beide jaren hoger zijn, met name in 2023 (tabel A), maar zou dalen tot 2% in 2025.

Tabel A

Basisprojecties en neerwaarts scenario voor het eurogebied, december 2022

(mutaties in procenten per jaar)

In tegenstelling tot de basisprojecties gaat het scenario uit van tekorten in de gastoevoer tegen het einde van deze winter en gedurende de volgende winter, wat leidt tot rantsoenering en productieverlaging. De resterende Russische gasstromen zouden worden stopgezet en de mogelijkheid van vervanging door leveringen uit andere landen zou veel beperkter zijn dan in het basisscenario werd aangenomen. Bovendien zouden de maatregelen die de EU-landen nemen om de vraag te beperken, niet succesvol zijn en zouden de komende twee winters ongewoon koud zijn, wat zou leiden tot enkele beperkte gastekorten aan het einde van deze winter en ernstigere tekorten in de winter van 2023-2024. Dit zou leiden tot verstoringen van waardeketens en een noodzaak om de energie die als input voor de productie wordt gebruikt, te verminderen. Hoewel sommige landen minder afhankelijk zijn van Russische gasleveringen, zouden andere landen te maken krijgen met ernstige productieverlagingen als gevolg van een aanzienlijk energietekort.

Deze aanbodverstoringen zouden ook leiden tot aanzienlijke stijgingen van de energieprijzen, terwijl verdere verstoringen van de Oekraïense graanuitvoer ook tot een piek in de prijzen van voedingsgrondstoffen zouden leiden. De volledige en permanente afsluiting van de resterende Russische gasvoorziening aan de EU en de krapte op de wereldmarkt voor vloeibaar aardgas (LNG) wanneer Europese landen hun gasopslagreserves vóór de winter van 2023-2024 aanvullen, zouden leiden tot een piek van de gasprijzen eind 2023 en begin 2024, van € 275 per Mwh. Dat wil zeggen, tegen het door de Europese Commissie in november 2022 voorgestelde plafond voor de gasprijzen, ongeveer 125% boven de aannames uit het basisscenario (tabel B). De gasprijzen zouden dan geleidelijk dalen naarmate de wereldwijde LNG-uitvoercapaciteit en de EU-invoercapaciteit voor LNG geleidelijk toenemen. Het scenario gaat er ook van uit dat Rusland slechts in beperkte mate in staat is de olie-uitvoer te heroriënteren, als gevolg van het EU-verzekeringsverbod voor Russische olietransporten en het plafond voor de olieprijs van de G7. Hierdoor zouden de olieprijzen in het eerste kwartaal van 2023 met 47% boven het basisscenario uitschieten, maar medio 2025 weer naar het basisniveau terugkeren naarmate de oliemarkt geleidelijk weer in evenwicht komt. Het scenario gaat er ook van uit dat de corridor van de Zwarte Zee wordt gesloten en dat de Oekraïense uitvoer van tarwe en maïs verder wordt verstoord. Verder veronderstelt het scenario uitstralingseffecten van stijgende energiekosten en mestprijzen, waardoor de internationale prijzen van voedingsgrondstoffen ten opzichte van de basisaannames stijgen.

Tabel B

Aannames voor het neerwaartse scenario

(afwijkingen van het basisscenario in procenten per jaar, tenzij anders vermeld)

In het neerwaartse scenario zouden de mondiale economische bedrijvigheid en handel negatief worden beïnvloed, wat de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied zwaar zou drukken. De aanhoudende en intensere oorlog in Oekraïne tot in 2023 en de toenemende effecten van internationale sancties tegen Rusland, in combinatie met hogere grondstoffenprijzen, toegenomen onzekerheid en krappere financiële voorwaarden, zouden een neerwaarts effect hebben op de wereldeconomie, met name voor Midden- en Oost-Europa. Bovendien zou de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied bij aanzienlijke verstoringen van de handels- en mondiale waardeketens in 2023 bijna 2% lager zijn en in 2024-2025 ongeveer 3 ½% lager dan in het basisscenario.

Een stijging van de binnenlandse onzekerheid over de economie zou een aanzienlijke herwaardering van marktinstrumenten en een verslechtering van de bancaire kredietvoorwaarden met zich meebrengen. Het aanhoudende hevige conflict in Oekraïne zou leiden tot een hernieuwde toename van de onzekerheid in het eerste kwartaal van 2023 en opnieuw in het derde kwartaal van 2023 als gevolg van de bezorgdheid over de gastekorten in de volgende winter. Dit impliceert een verdere toename van de volatiliteit op de financiële markten. Ten opzichte van het basisscenario dalen de aandelenkoersen in 2023 met circa 4%. De banken zouden de prijzen van de leningen aanpassen aan hun hogere financieringskosten en het grotere debiteurenrisico dat in het scenario besloten ligt.

Het neerwaartse scenario zou leiden tot een krimp van de economische bedrijvigheid in het eurogebied in 2023 en een duidelijk zwakkere groei dan in de basisprojectie in 2024, gevolgd door een sterke maar onvolledige opleving in 2025. De effecten van verstoringen van de productie zijn gebaseerd op de mogelijkheden tot vervanging van energiebronnen binnen de economie,^[7] terwijl de verdere macro-economische effecten van het gehele scenario zijn beoordeeld met behulp van het ECB-BASE-model.^[8] In het neerwaartse scenario groeit het reële bbp van het eurogebied in 2023 en 2024 respectievelijk 1,1 en 1,8 procentpunt minder dan in het basisscenario. In 2025 stabiliseert de reële bbp-groei zich weer op 0,2 procentpunt boven het niveau van het basisscenario (Grafiek). Een van de belangrijkste oorzaken van het ongunstige bbp-profiel is de gastoevoertekorten en de productieverstoringen die deze zouden veroorzaken. Wanneer de effecten van de aanbodverstoringen afnemen door geleidelijke vervanging van energie in productieprocessen en aanpassing van de economie wordt de recessie gevolgd door een groei van het bbp die enigszins boven het niveau van het basisscenario ligt, al blijft het bbp in het neerwaartse scenario aan het einde van de projectieperiode onder die in het basisscenario.^[9]

Grote stijgingen van de grondstoffenprijzen impliceren een sterke opwaartse prijsdruk. Die verlengt de periode waarvoor hoge inflatie wordt verwacht. De HICP-inflatie zal naar verwachting sterk stijgen, tot 7,4% in 2023 en 3,6% in 2024. Dit is voornamelijk het gevolg van de schokken in de prijzen van grondstoffen en voedingsmiddelen, alsook van de aanbodschok als gevolg van productieverstoringen. Tegelijkertijd compenseert de remming van een lagere vraag de druk op de prijzen in 2024 enigszins, en meer bepaald in 2025, wanneer de ommekeer van de stijging van de energieprijzen bijdraagt tot een lagere inflatie, die daalt tot 2%.

Grafiek

Reële-bbp-groei en HICP-inflatie in het eurogebied in het neerwaartse scenario t.o.v. het basisscenario uit de projecties van december 2022

(afwijkingen van de basisprojecties van december 2022, in procentpunten)

Deze analyse is omgeven met een aanzienlijke mate van onzekerheid. De grondstoffenprijzen, en met name de gasprijzen, zijn momenteel zeer volatiel in Europa. De effecten van productieverstoringen als gevolg van beperkingen bij de gastoevoer zijn zeer sterk afhankelijk van de mate waarin Russisch gas vervangen kan blijven worden door gas van elders, de mate waarin gas bij de productie door andere bronnen kan worden vervangen en de manier waarop de economie zich aan het prijsklimaat aanpast. In de analyse wordt geen rekening gehouden met de reactie van het monetaire beleid, dat de macro-economische verspreiding van de schokken zou kunnen temperen. Ten slotte wordt, gezien het grote aantal overheidsinterventies dat aanzienlijk verschilt tussen de landen van het eurogebied, geen rekening gehouden met nationale overheidsinterventies die de productie zouden kunnen stabiliseren, huishoudens met een lager inkomen zouden kunnen afschermen of de doorwerking van hogere grondstoffenprijzen in de consumptieprijzen zouden kunnen beperken, bovenop hetgeen reeds in de basisprojecties is opgenomen.

2 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

Sinds de projecties van september 2022 zijn aanzienlijke nieuwe budgettaire stimuleringsmaatregelen in het basisscenario opgenomen. Dat heeft vooral te maken met de verdere overheidssteun in reactie op de scherpe stijging van de energieprijzen en de hoge kosten van levensonderhoud, naar rato van ongeveer 0,7 procentpunt van het bbp in 2022 en, in het bijzonder, 1,6 procentpunt bbp in 2023. Dat laatste cijfer weerspiegelt nieuwe stimuleringsmaatregelen die overheden in hun ontwerpbegrotingen voor 2023 hebben goedgekeurd. Met deze herzieningen stijgt de totale begrotingsstimulans in verband met de energiecrisis en de oorlog in Oekraïne in de projecties tot ongeveer 2% bbp in 2022-2023. Op basis van de momenteel goedgekeurde overheidsmaatregelen wordt verwacht dat ongeveer een derde van deze begrotingsstimulering – met name de uitgaven ter compensatie van de hogere energieprijzen en inflatie en, tot op zekere hoogte, ook een grotere defensiecapaciteit – in 2024 een effect op de begroting blijft uitoefenen. Na een sterke expansie in 2020, een lichte verkrapping in 2021 en de verwachte verkrapping in 2022 wijzen de projecties er in het algemeen op dat de begrotingskoers van het eurogebied, gecorrigeerd voor NGEU-subsidies, in 2023 iets ruimer wordt, vooral als gevolg van de nieuwe stimuleringsmaatregelen. Aangezien momenteel wordt aangenomen dat een groot deel van de maatregelen ook weer wordt teruggedraaid, is de verwachting dat de begrotingskoers in 2024 krapper wordt en in 2025 grotendeels neutraal blijft. Er blijft grote onzekerheid bestaan over de mogelijke verlenging van de momenteel goedgekeurde steunmaatregelen op het gebied van energie.^[10]

De verwachting is dat het begrotingssaldo van het eurogebied in 2023 verslechtert en daarna weer verbetert, terwijl de overheidsschuld de hele projectieperiode daalt. Gedurende de hele projectieperiode is de conjuncturele component de belangrijkste factor achter de verbetering van het begrotingssaldo, op de voet gevolgd door het lagere voor de conjunctuur gecorrigeerde primaire tekort, terwijl de rentelasten toenemen. Na een geraamde verbetering voor 2022 (van -5,1% van het bbp in 2021 tot -3,5% in 2022) zal het begrotingssaldo naar verwachting dalen tot -3,7% in 2023. Een verdere verbetering wordt voorzien voor 2024 en in mindere mate 2025, zodat het begrotingssaldo aan het einde van de projectieperiode uitkomt op -2,6% bbp, wat echter nog ruim onder het niveau van vóór de pandemie (-0,6%) is. Na de sterke stijging in 2020 daalt de totale overheidsschuld in het eurogebied gedurende de projectieperiode tot 88% bbp in 2025, wat nog altijd hoger is dan voor de pandemie (84%). Deze daling is voornamelijk toe te schrijven aan de gunstige verhouding tussen rentebetalingen en economische groei, dankzij de nominale bbp-groei, die de aanhoudende, zij het dalende primaire tekorten ruimschoots compenseert. Vergeleken met de projecties van september 2022 is het beloop van het begrotingssaldo voor 2022 naar boven bijgesteld, voor 2023 aanzienlijk neerwaarts herzien en voor 2024 ongewijzigd gebleven. Deze herzieningen zijn grotendeels het gevolg van veranderingen in het voor de conjunctuur gecorrigeerde primaire saldo als gevolg van de hierboven geschetste factoren. De schuldquote is gedurende de projectieperiode neerwaarts bijgesteld, voornamelijk als gevolg van basiseffecten van 2021 en iets gunstigere projecties voor de verhouding tussen rentebetalingen en economische groei.

3 Prijzen en kosten

Volgens de projectie zal de HICP-inflatie in 2022 op gemiddeld 8,4% uitkomen, alvorens te dalen naar 6,3% in 2023, 3,4% in 2024 en 2,3% in 2025. Dit beloop van de totale inflatie weerspiegelt een daling van het twaalfmaands mutatietempo voor alle hoofdcomponenten, zij het in uiteenlopende mate (Grafiek 6). Met name de energie-inflatie zal in de loop van 2023 sterk afnemen en aanzienlijk bijdragen aan de daling van de totale inflatie van 10% eind 2022 tot 3,6% in het laatste kwartaal van 2023. De energie-inflatie blijft echter een belangrijke factor in het feit dat de totale inflatie in 2024 aanzienlijk hoger zal zijn dan de inflatiedoelstelling van de ECB.

De kortetermijnvooruitzichten voor de inflatie zijn nog steeds heel onzeker, maar de verwachting is dat de HICP-inflatie de komende maanden uiterst hoog blijft, alvorens in 2023 gestaag te dalen, onder invloed van basiseffecten bij de energieprijzen en afnemende druk in het productieproces, mede dankzij overheidsmaatregelen (Grafiek 5). De scherpe stijging van de totale inflatie in 2022 is te verklaren door de fors duurdere energie en voedingsmiddelen, een sterke stijging van de prijzen van industriële goederen met uitzondering van energie door de nog altijd verstoorde aanvoerketens, en aanhoudende opwaartse effecten op de dienstenprijzen als gevolg van het weer op gang komen van het contactintensieve deel van de dienstensector. Deze brede prijsstijgingen zijn te wijten aan de doorwerking van een buitengewone toename van de kosten voor energie en andere inputs in de producentenprijzen, in combinatie met de tot medio 2022 nog vrij krachtige vraag. De HICP-inflatie neemt in 2023 naar verwachting af, vooral door een scherpe daling bij de energiecomponent. Deze daling heeft dan weer te maken met neerwaartse basiseffecten, die voornamelijk de brandstofprijzen beïnvloeden. Ook dalingen bij de aannames voor het beloop van de olieprijzen, op basis van marktverwachtingen, dragen enigszins bij aan de afname van de HICP-inflatie, terwijl de aannames voor de elektriciteits- en gasprijzen aanvankelijk resulteren in verdere sterke stijgingen, maar vervolgens ook bijdragen aan de daling.^[11] De voedselinflatie zal de komende maanden verder stijgen ten opzichte van de reeds hoge niveaus. Dit is het gevolg van de aanhoudend sterke druk van eerdere prijsstijgingen voor voedingsgrondstoffen en van energieprijzen en andere inputkosten in latere stadia van het productieproces. Deze druk wordt nog versterkt door de vertraagde effecten van de depreciatie van de euro en door loonsverhogingen, onder meer bij de minimumlonen. De voedselinflatie zal naar verwachting later in 2023 beginnen te matigen, naarmate deze kostendruk afneemt. De HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen bereikt rond de jaarwisseling een piek en zal slechts geleidelijk matigen, aangezien de loongroei toeneemt en de druk op het productieproces slechts langzaam afneemt. De prijsdruk zal naar verwachting hardnekkiger zijn bij de diensteninflatie dan bij de inflatie van industriële goederen exclusief energie.

Grafiek 5

HICP-inflatie in het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

De gas- en elektriciteitsprijzen zullen de totale inflatie naar verwachting langdurig beïnvloeden. Dat is het gevolg van de vertraagde doorwerking van de groothandelsprijzen in sommige landen van het eurogebied, in combinatie met budgettaire steunmaatregelen die de inflatie op korte termijn verlagen, maar later in de projectieperiode de inflatie langer doen aanhouden. De component brandstoffen voor vervoer draagt naar verwachting al vanaf medio 2023 negatief bij tot de inflatie, maar de bijdrage van de consumptieprijzen voor elektriciteit en gas blijft tot in 2025 positief, ondanks de recente scherpe dalingen van de groothandelsprijzen. In sommige landen werken de groothandelsprijzen relatief snel – binnen enkele maanden – in de detailhandelsprijzen door, terwijl dit in andere landen veel langer kan duren, tot 24 maanden of meer. Dat heeft te maken met de werking van nationale detailhandelsmarkten en de prijszetting, zoals het aandeel van gereguleerde en niet-gereguleerde tarieven, vaste of flexibele contracten en de gemiddelde periode waarvoor de prijs wordt bepaald. Het normale patroon van vertraagde doorwerking in sommige landen duidt er ook op dat eerdere ontwikkelingen in de groothandelsprijzen nog niet volledig in de prijzen zijn verdisconteerd. Tegelijkertijd geven veranderingen in de detailhandelsmarkten en de prijszetting aan dat de doorwerking in sommige landen enigszins is versneld ten opzichte van vroeger. Begrotingsmaatregelen ter compensatie van de hoge energieprijzen en de inflatie spelen ook een belangrijke rol bij de inflatievooruitzichten gedurende de projectieperiode. Volgens ramingen hebben deze maatregelen de totale HICP-inflatie in 2022 met 1,1 procentpunt afgeremd en zouden ze de inflatie in 2023 met 0,5 procentpunt moeten temperen. Daarna zal de intrekking van deze maatregelen naar verwachting echter aanzienlijke opwaartse druk op de inflatie uitoefenen, naar rato van 0,7 procentpunt in 2024 en 0,4 procentpunt in 2025.^[12]

Begrotingsmaatregelen ter ondersteuning van de groene transitie hebben een gering opwaarts effect op de inflatievooruitzichten.^[13] Ze dragen in elk jaar van de projectieperiode naar schatting ongeveer 0,1 procentpunt bij aan de HICP-inflatie. In het verleden hebben prijsstijgingen van koolstofemissierechten in het kader van de EU-regeling voor de handel in emissierechten bijgedragen aan de stijging van de groothandelsprijzen voor elektriciteit.^[14] Op basis van de futuresprijzen (zie Kader 1) wordt echter verwacht dat deze bijdrage aan de totale HICP-inflatie gedurende de projectieperiode heel klein blijft.

De HICP-voedselinflatie zal in de laatste jaren van de projectieperiode naar verwachting dalen, in lijn met de aannames voor de grondstoffenprijzen. Het wegebben van de energie-inflatie speelt ook een belangrijke rol bij de afname van de inflatie van de voedselprijzen, aangezien de opwaartse prijsdruk als gevolg van de forse stijging van de inputkosten voor energie op korte termijn aanhoudt. Aangenomen wordt dat de producentenprijzen voor voeding gedurende de projectieperiode langzaam dalen en op een historisch hoog niveau blijven, ook hoger dan in de projecties van september werd aangenomen. Als gevolg daarvan zou de voedselinflatie in 2025 iets boven het historische gemiddelde uitkomen, namelijk op 2,3%.

Naarmate knelpunten aan de aanbodzijde en de druk in het productieproces wegebben, zal de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen naar verwachting matigen, maar naar historische maatstaven hoog blijven als gevolg van sterke loongroei. De verwachte daling van 4,2% in 2023 tot 2,4% in 2025 is toe te schrijven aan de afnemende opwaartse impact van aanbodknelpunten en van de weer op gang komende economie, in combinatie met de vertraagde doorwerking van de groeivertraging en een matiging van de indirecte effecten van de hogere energieprijzen. Dat de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen in 2025 op gemiddeld 2,4% uitkomt, heeft ook te maken met vertraagde effecten van de depreciatie van de euro, krappe arbeidsmarkten en inflatiecompenserende effecten op de lonen.

Grafiek 6

HICP-inflatie in het eurogebied – opsplitsing naar belangrijkste componenten

(mutaties in procenten per jaar; procentpunten)

De verwachting is dat de lonen de hele projectieperiode krachtig blijven groeien. De loongroei, gemeten aan de hand van de loonsom per werknemer, zal naar verwachting toenemen van 4,5% in 2022 tot 5,2% in 2023 en vervolgens dalen naar 4,5% in 2024 en 3,9% in 2025, naarmate de inflatie afneemt. De projecties voor de loongroei liggen ver boven het historische gemiddelde, als gevolg van veerkrachtige arbeidsmarkten, stijgingen van de minimumlonen en inflatiecompensatie. Vergeleken met de projecties van september is de loongroei voor 2022-2024 met in totaal 1,4 procentpunt naar boven bijgesteld, voornamelijk door de hogere inflatiecompensatie. Voor 2022 en 2023 wordt echter nog steeds een daling van de reële lonen verwacht, die gedurende de rest van de projectieperiode gedeeltelijk zou worden goedgemaakt. De groei van de arbeidskosten per eenheid product trekt in 2023 naar verwachting verder aan. Dat is toe te schrijven aan de voorziene verdere toename van de loongroei en aan de zwakkere groei van de arbeidsproductiviteit door arbeidsaanhouding ten tijde van een economische neergang. Daarna neemt de groei van de arbeidskosten per eenheid product volgens de verwachtingen af doordat de loongroei matigt en – vooral – de groei van de arbeidsproductiviteit weer aantrekt, in lijn met de verwachte versterking van de economische bedrijvigheid.

De groei op jaarbasis van de invoerprijzen is in 2022 fors gestegen, maar zal in 2023 naar verwachting sterk teruglopen en in de laatste twee jaar van de projectieperiode al met al stabiel blijven. Verwacht wordt dat de groei op jaarbasis in de loop van 2023 scherp daalt, in overeenstemming met de aannames over prijsdalingen voor olie en andere grondstoffen, en met het wegebben van de knelpunten in de aanvoer van ingevoerde inputs.

Vergeleken met de macro-economische projecties van september 2022 zijn de vooruitzichten voor de HICP-inflatie naar boven bijgesteld, met 0,3 procentpunt voor 2022, 0,8 procentpunt voor 2023 en 1,1 procentpunt voor 2024. Deze bijstellingen naar boven houden voornamelijk verband met recente meevallende cijfers, in combinatie met een herbeoordeling van de kracht en hardnekkigheid van de prijsdruk in de productieketen (met inbegrip van stijgingen van de inputkosten voor de voedingssector) en de doorwerking daarvan, maar ook met opwaartse bijstellingen van de vooruitzichten voor de loongroei. Nieuwe begrotingsmaatregelen die sinds de projecties van september 2022 zijn goedgekeurd, met name de maatregelen die bedoeld zijn om de stijging van de energieprijzen te verminderen, hebben een neerwaarts effect van 0,7 procentpunt in 2023 en compenseren zo een deel van de bovengenoemde opwaartse effecten. In 2024 draagt de intrekking van deze maatregelen echter 0,5 procentpunt bij aan de opwaartse bijstelling van de totale inflatie. Deze opwaartse bijstellingen van de totale inflatie worden slechts ten dele tenietgedaan door neerwaartse bijstellingen van de aannames voor de energiegrondstoffenprijzen, zwakkere groeivooruitzichten, een snellere afname van de aanbodknelpunten en de recente appreciatie van de euro.

Kader 4
Gevoeligheidsanalyse: alternatieve ontwikkelingen van de energieprijzen

Gezien de aanzienlijke onzekerheid omtrent de toekomstige energieprijsontwikkelingen worden met behulp van verschillende gevoeligheidsanalyses de automatische implicaties van alternatieve ontwikkelingen voor de basisprojecties beoordeeld. Tegen de achtergrond van de huidige, zeer volatiele prijzen van energiegrondstoffen wordt in dit kader eerst ingegaan op de risico’s van eventuele uitzonderlijk sterke schommelingen van deze prijzen voor de inflatievooruitzichten op korte termijn. Daarna wordt het effect beoordeeld van geselecteerde alternatieve ontwikkelingen van de energieprijzen op de reële bbp-groei en de HICP-inflatie gedurende de gehele projectieperiode.

De huidige sterke volatiliteit van de olieprijzen en vooral van de gasprijzen heeft de onzekerheid omtrent de inflatievooruitzichten op zeer korte termijn aanzienlijk vergroot. Een dergelijke grote volatiliteit op korte termijn komt gewoonlijk niet tot uiting in de van opties afgeleide verdeling rond futures (zie hieronder). Een van de mogelijkheden om een dergelijke gevoeligheid op korte termijn te beoordelen, is door een bovenste en onderste bandbreedte voor kortetermijnschommelingen van de olie- en gasprijzen aan te houden en vervolgens op basis daarvan prognoses voor de inflatie op korte termijn af te leiden. In deze gevoeligheidsanalyse ligt de bandbreedte voor olie tussen USD 60 en USD 120 per vat en voor de groothandelsprijzen voor gas tussen € 50 en € 200 per MWh. Deze prijzen, waarvan wordt aangenomen dat ze van december 2022 tot en met maart 2023 onveranderd blijven, worden meegenomen in de reeks energievergelijkingen (voor brandstoffen, elektriciteit en gas) die medewerkers van de ECB gebruiken om de inflatie op korte termijn te voorspellen. Vergeleken met de basisprojectie zouden de maximale stijgingen van de olie- en gasprijzen volgens de aannames de totale HICP-inflatie met 0,2 procentpunt opdrijven in het laatste kwartaal van 2022 en met 1,0 procentpunt in het eerste kwartaal van 2023. De maximale dalingen van de olie- en gasprijzen in de aannames zouden een tegengesteld effect hebben en de totale inflatie met 0,2 procentpunt verminderen in het laatste kwartaal van 2022 en met 1,0 procentpunt in het eerste kwartaal van 2023.

Grafiek

Alternatieve ontwikkelingen van de HICP-inflatie op korte termijn

(mutaties in procenten per jaar)

Alternatieve ontwikkelingen van de energieprijzen over de hele projectieperiode worden afgeleid uit van opties afgeleide olieprijzen, recente voorspellingsfouten van termijnprijzen voor gas en een constant prijsbeloop. Alternatieve neerwaartse en opwaartse ontwikkelingen zijn afgeleid van het 25e en 75e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor de olieprijs op 23 november 2022 (de afsluitingsdatum voor de technische aannames). De grafiek vertoont een enigszins linksscheve verdeling. Bij gebrek aan vergelijkbare verdelingen voor de gasprijzen, zijn de alternatieve ontwikkelingen afgeleid van het 25e en 75e percentiel van een verdeling op basis van recente voorspellingsfouten van de termijnprijzen voor gas. Daarnaast worden voor zowel de olie- als de gasprijzen constante prijzen verondersteld.

De effecten van deze alternatieve ontwikkelingen worden beoordeeld aan de hand van een reeks door medewerkers van het Eurosysteem en de ECB samengestelde macro-economische modellen die voor de projecties worden gebruikt. Het gemiddelde effect op de reële bbp-groei en de inflatie in deze modellen wordt weergegeven in de onderstaande tabel. Uit de resultaten blijkt dat de grootste opwaartse afwijkingen van de basisprojecties voor de HICP-inflatie betrekking hebben op het 75e percentiel voor 2023-2025, wat erop wijst dat de HICP-inflatie 0,5-0,6 procentpunt hoger zou kunnen zijn. In het scenario op basis van het constante beloop zijn de effecten in 2023-2024 kleiner, maar is de opwaartse afwijking voor de HICP-inflatie in 2025 vergelijkbaar. In het scenario op basis van het 25e percentiel zou de HICP-inflatie daarentegen 0,8-0,9 procentpunt lager uitkomen in 2023-2024 en 0,6 procentpunt lager in 2025. Voor het 75e percentiel en uitgaand van constante prijzen bedraagt het effect op de reële bbp-groei -0,1 procentpunt in zowel 2024 als 2025, terwijl het beloop voor het 25e percentiel zou impliceren dat de bbp-groei 0,2 procentpunt hoger is in 2024 en 0,1 procentpunt hoger in 2025.

Tabel

Impact van alternatieve ontwikkelingen van de energieprijzen

Kader 5
Prognoses van andere instellingen

Internationale organisaties en instellingen uit de private sector brengen prognoses voor het eurogebied uit. Deze prognoses zijn echter niet direct met elkaar of met de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties vergelijkbaar, aangezien ze op verschillende tijdstippen zijn opgesteld. Daarnaast wordt in deze projecties gebruikgemaakt van andere methoden om aannames af te leiden betreffende de budgettaire, financiële en externe variabelen, waaronder de olieprijs en andere grondstoffenprijzen. Tot slot verschillen de prognoses in de gehanteerde methodes voor de correctie van de invloed van het aantal werkdagen.

Tabel

Vergelijking van recente prognoses voor de reële bbp-groei en de HICP-inflatie voor het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

De door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde projecties van december 2022 zitten voor de gehele projectieperiode tegen de bovengrens of boven andere prognoses voor zowel de bbp-groei als de inflatie. De projecties van medewerkers van het Eurosysteem voor de groei liggen iets boven de bandbreedte van andere prognoses voor 2022 (mogelijk als gevolg van de opname van de meest recente opwaartse gegevensherzieningen voor de eerste drie kwartalen van het jaar). Voor 2023 en 2025 zitten ze binnen de bandbreedte en voor 2024 zijn de projecties van medewerkers van het Eurosysteem de hoogste. Voor de inflatie liggen de projecties van medewerkers van het Eurosysteem binnen de bandbreedte van andere prognoses voor 2022 en 2023, en zitten ze tegen de bovengrens of boven de bandbreedte voor 2024 en 2025.