Vue d’ensemble

Les perspectives de l’activité et de l’inflation dans la zone euro, désormais très incertaines, dépendent essentiellement de la suite de la guerre en Ukraine, des retombées des sanctions en vigueur et des mesures supplémentaires qui pourraient encore être prises^[1]. Le scénario de référence comprend une évaluation initiale des conséquences de la guerre sur l’économie de la zone euro, réalisée à partir des informations disponibles jusqu’au 2 mars 2022. L’envolée des prix de l’énergie et les effets négatifs sur la confiance devraient nuire à la demande intérieure à court terme, tandis que les sanctions annoncées et la forte détérioration des perspectives de l’économie russe entraîneraient un ralentissement de la croissance des échanges commerciaux dans la zone euro. Les projections de référence reposent sur l’hypothèse que les perturbations actuelles de la fourniture d’énergie et les effets négatifs sur la confiance liés au conflit sont temporaires et que les chaînes d’approvisionnement mondiales ne seront pas profondément déstabilisées. Sur la base de ces hypothèses, les projections de référence prévoient que le conflit aura d’importantes répercussions négatives sur la croissance de la zone euro en 2022. Néanmoins, étant donné le dynamisme actuel des marchés du travail et le fait que les vents contraires liés à la pandémie et aux goulets d’étranglement au niveau de l’offre sont censés s’atténuer, une accélération de l’activité économique à un rythme relativement soutenu est toujours anticipée pour les prochains trimestres. À moyen terme, le taux de croissance devrait se rapprocher de sa moyenne de long date, en dépit d’une orientation budgétaire moins favorable et d’une augmentation des taux d’intérêt conforme aux hypothèses techniques fondées sur les anticipations des marchés financiers. Dans l’ensemble, la croissance du PIB en volume devrait s’établir en moyenne à 3,7 % en 2022, 2,8 % en 2023 et 1,6 % en 2024. Les perspectives de croissance pour 2022 ont été révisées à la baisse, de 0,5 point de pourcentage, par rapport aux projections économiques de décembre 2021 établies par les services de l’Eurosystème, en raison principalement des répercussions de la crise en Ukraine sur les prix de l’énergie, la confiance et les échanges commerciaux. Cette correction à la baisse est en partie compensée par un acquis de croissance positif résultant d’une révision à la hausse des données pour 2021. La croissance a été revue à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2023, et reste inchangée pour 2024.

En raison du conflit en Ukraine, qui survient après une série de chocs exceptionnels sur les prix de l’énergie, l’inflation globale devrait, selon le scénario de référence, rester à des niveaux très élevés dans les prochains mois, avant de revenir lentement vers son objectif. Elle s’établirait en moyenne à 5,1 % en 2022, 2,1 % en 2023 et 1,9 % en 2024. Les tensions sur les prix, en particulier ceux du pétrole et du gaz, se sont accentuées à court terme. Elles sont considérées comme plus durables qu’anticipé, et ne seraient que partiellement contrebalancées par les effets modérateurs du recul de la confiance sur la croissance et par le ralentissement de la croissance des échanges commerciaux dû au conflit. Néanmoins, en l’absence de nouveaux chocs à la hausse sur les prix des matières premières, l’augmentation des prix de l’énergie devrait ralentir considérablement sur l’horizon de projection. À court terme, ce ralentissement serait lié à des effets de base, tandis que les hypothèses techniques établies sur la base des prix des contrats à terme intègrent une baisse des prix de gros du pétrole et du gaz qui se traduirait par une contribution négligeable de la composante énergie à la hausse de l’IPCH global en 2024. L’augmentation de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires resterait vigoureuse pour 2022, à 2,6 %, reflétant des variations plus fortes des prix des services nécessitant de nombreux contacts, des effets indirects du renchérissement de l’énergie et des effets haussiers dus à la persistance de goulets d’étranglement du côté de l’offre. Cette mesure de l’inflation sous-jacente devrait revenir à 1,8 % en 2023, à mesure que les pressions s’atténueront, avant d’augmenter à 1,9 % en 2024, en raison d’un renforcement de la demande, de tensions sur les marchés du travail et à d’effets de second tour sur les salaires, conformément aux observations de très long terme. La progression de l’IPCH global, en termes cumulés sur l’horizon de projection, a été considérablement revue à la hausse par rapport aux projections de décembre 2021 établies par les services de l’Eurosystème, en particulier pour 2022. Cette révision reflète des données récentes non anticipées, le renchérissement des matières premières, les pressions à la hausse plus persistantes découlant des ruptures d’approvisionnement dues à des perturbations au niveau de l’offre et une croissance plus vigoureuse des salaires, liée aussi à l’augmentation du salaire minimum prévue en Allemagne. Elle prend également en compte le fait que les indicateurs tirés d’enquêtes relatifs aux anticipation d’inflation à moyen terme ont récemment retrouvé des niveaux compatibles avec l’objectif d’inflation de la BCE. Ces effets compenseraient nettement l’incidence négative, sur l’inflation, d’une révision à la hausse marquée des hypothèses de marché s’agissant des taux d’intérêt et des répercussions négatives du conflit en Ukraine sur la demande.

Compte tenu de l’incertitude élevée entourant les conséquences du conflit en Ukraine sur l’économie de la zone euro, deux scénarios ont été élaborés, en plus du scénario de référence. Dans le scénario « défavorable », les sanctions imposées à la Russie seraient plus strictes que celles envisagées dans le scénario de référence, et elles entraîneraient une désorganisation des chaînes de valeur mondiales. Une réduction prolongée de l’approvisionnement en gaz russe provoquerait une hausse des coûts de l’énergie et une baisse de la production dans la zone euro, mais ces effets seraient seulement temporaires, du fait du recours progressif à d’autres sources d’énergie. En outre, les tensions géopolitiques seraient plus durables que dans le scénario de référence, avec des répercussions financières supplémentaires et une incertitude plus persistante. Selon ce scénario, en 2022, la croissance du PIB de la zone euro serait inférieure de 1,2 point de pourcentage à la valeur du scénario de référence, alors que le taux d’inflation serait plus élevé de 0,8 point de pourcentage. Les écarts seraient moins importants en 2023. En 2024, la croissance serait un peu plus dynamique que dans le scénario de référence, avec un rattrapage de l’économie après des effets négatifs plus forts sur l’activité économique en 2022 et 2023. Les flambées des prix de l’énergie s’atténueraient progressivement à mesure que les marchés du pétrole et du gaz reviendront à l’équilibre, entraînant une baisse du taux d’inflation, qui s’établirait en dessous du niveau du scénario de référence, en particulier en 2024. Le scénario plus « sévère » comprend, outre les caractéristiques du scénario défavorable, une réaction plus marquée des prix de l’énergie à des ruptures d’approvisionnement plus fortes, une réévaluation plus prononcée des prix sur les marchés financiers et des effets de second tour plus importants du renchérissement de l’énergie. Selon ce scénario, en 2022, la croissance du PIB serait inférieure de 1,4 point de pourcentage à sa valeur du scénario de référence, alors que le taux d’inflation serait supérieur de 2,0 points de pourcentage. En 2023, la croissance serait beaucoup plus faible et l’inflation beaucoup plus élevée que dans le scénario de référence. En 2024, les effets de rattrapage sur la croissance seraient assez limités en raison de la persistance des perturbations dues à la guerre, alors que des effets de second tour plus forts compenseraient le recul de l’inflation entraîné par une baisse des prix de l’énergie.

1 Économie réelle

La croissance du PIB en volume a ralenti à 0,3 % au quatrième trimestre 2021, dans un contexte de resserrement des goulets d’étranglement au niveau de l’offre, de renforcement des restrictions liées à la pandémie et de hausse des prix de l’énergie, soit une évolution globalement conforme aux projections de décembre 2021. La consommation privée s’est contractée sous l’effet de l’augmentation des taux d’infection au coronavirus (COVID-19) et du regain d’incertitude concernant la pandémie, conjugués à une baisse du revenu réel disponible induite par les prix. En revanche, l’investissement et la consommation publique ont apporté une contribution positive à la croissance, et l’activité économique a retrouvé son niveau d’avant la pandémie.

La croissance du PIB en volume devrait rester modérée au premier trimestre 2022, dans le contexte du resserrement des restrictions de déplacement, de la persistance de difficultés d’approvisionnement, du niveau élevé des prix de l’énergie et du conflit en Ukraine (cf. graphique 1). Une baisse des ventes au détail en décembre 2021 (de 2,7 % par rapport à novembre 2021) et une contraction des services nécessitant de nombreux contacts résultant du resserrement des restrictions sur les déplacements au tournant de l’année se sont traduites par un acquis de croissance négatif au premier trimestre 2022. Cet effet semble avoir été partiellement compensé par une très légère hausse mensuelle des ventes au détail en janvier 2022 (0,2 %). Des indicateurs plus prospectifs, tels que l’indice composite des directeurs d’achat pour la production et l’indicateur du climat économique de la Commission européenne, sont demeurés globalement stables en janvier et en février, aux niveaux observés au quatrième trimestre 2021. L’indice des directeurs d’achat pour les délais de livraison des fournisseurs dans le secteur manufacturier continue d’indiquer l’existence d’importantes ruptures d’approvisionnement, même s’il est amélioré en janvier et février. Toutefois, les enquêtes sur lesquelles reposent ces indicateurs ont été réalisées avant le déclenchement du conflit en Ukraine. Compte tenu également du nouveau choc sur l’énergie et de l’incertitude due à l’invasion de l’Ukraine par la Russie, la croissance du PIB en volume pour le premier trimestre 2022 a été révisée à la baisse, de 0,2 point de pourcentage, par rapport aux projections de décembre 2021 et devrait s’établir à 0,2 %.

Les perspectives de l’activité dans la zone euro, désormais très incertaines, dépendent avant tout de l’évolution de la situation en Ukraine. La guerre en Ukraine affaiblit les perspectives de croissance à court terme, principalement par le biais des échanges commerciaux, des cours des matières premières et de la confiance. Les sanctions et les freins à l’économie russe pèsent sur la demande étrangère adressée à la zone euro, même si les liens commerciaux directs avec la Russie sont limités. La flambée des prix de l’énergie et les effets négatifs sur la confiance, associés à une détérioration du sentiment à l’égard du risque et à un recul des cours des actions, devraient entraîner une demande intérieure atone. Nos projections de référence reposent néanmoins sur l’hypothèse que toute perturbation de l’approvisionnement énergétique liée au conflit sera temporaire et n’aura pas d’incidence durable et significative sur l’activité économique dans la zone euro. L’encadré 3 fournit des détails supplémentaires sur les répercussions que le conflit devrait avoir sur l’économie de la zone euro et décrit deux autres scénarios reposant sur des hypothèses plus pessimistes.

Une accélération de la croissance économique est toujours anticipée à partir du deuxième trimestre 2022, plusieurs facteurs défavorables commençant à s’estomper, mais elle serait atténuée par les effets négatifs du conflit en Ukraine. L’amélioration attendue à moyen terme repose sur plusieurs facteurs favorables : l’atténuation de l’impact de la pandémie sur l’économie, la disparition progressive des goulets d’étranglement au niveau de l’offre et des gains de compétitivité-prix à l’exportation par rapport aux principaux partenaires commerciaux. En revanche, le conflit en Ukraine devrait avoir des conséquences négatives sur la croissance de la zone euro. Même si le programme « Next Generation EU » (NGEU) devrait stimuler l’investissement dans certains pays, la fin des mesures temporaires de soutien prises par les pouvoirs publics signifie que les politiques budgétaires devraient avoir un moindre effet de relance, notamment en 2022. Malgré la hausse des taux d’intérêt prise en compte dans les hypothèses techniques, les conditions de financement resteraient favorables. Dans l’ensemble, le PIB en volume devrait globalement retrouver la trajectoire anticipée dans les projections d’avant la pandémie (cf. graphique 2), en dépit de la dégradation des perspectives à court terme.

La consommation privée devrait se redresser courant 2022, en dépit de l’incertitude accrue due au conflit en Ukraine, et rester le principal moteur de la croissance sur l’horizon de projection. Dans un contexte de resserrement des restrictions liées au COVID-19, en particulier dans les services à forte intensité de contact, et de hausse des prix de l’énergie, la consommation privée s’est contractée plus fortement qu’anticipé au quatrième trimestre 2021 et s’est établie 2,5 % au-dessous de son niveau d’avant la pandémie. Le renchérissement de l’énergie, qui pèse fortement sur le pouvoir d’achat des ménages, entraînera probablement aussi un repli de la consommation privée au premier trimestre 2022. Par la suite, la consommation privée devrait augmenter, quoique plus modérément qu’anticipé en raison de la constitution d’une épargne de précaution et de nouvelles hausses des prix de l’énergie dues à la guerre en Ukraine. Le redressement de la consommation privée repose sur plusieurs hypothèses : une sortie progressive de la pandémie, un allègement des contraintes pesant sur l’offre de biens de consommation et une perturbation seulement temporaire de l’approvisionnement en énergie résultant du conflit en Ukraine. La consommation devrait continuer de dépasser la trajectoire du revenu réel en 2023, en raison de la poursuite de la résorption de l’épargne accumulée depuis début 2020.

Le niveau élevé des revenus du travail soutient la croissance du revenu réel disponible, tandis que la hausse des taux d’inflation et la fin des transferts budgétaires exercent un effet de freinage. Le revenu réel disponible diminuerait fortement au premier trimestre 2022, en raison d’une accélération de l’inflation et d’une baisse des transferts budgétaires nets. Un rebond est attendu à partir du deuxième trimestre de l’année, sous l’effet de l’amélioration de la situation sur les marchés du travail et, dans une moindre mesure, de l’augmentation des autres revenus des ménages, en phase avec la croissance modérée de l’activité économique. En revanche, les transferts budgétaires nets devraient peser sur la croissance des revenus en 2022, avec la baisse du nombre de personnes bénéficiant de dispositifs de maintien dans l’emploi (les travailleurs retrouvant pour la plupart un emploi régulier) et la fin d’autres mesures budgétaires temporaires liées à la pandémie. Cette tendance serait en partie contrebalancée par de nouvelles mesures visant à compenser l’incidence du niveau élevé des prix de l’énergie. Une forte inflation freinerait le revenu réel disponible davantage qu’anticipé, contribuant ainsi à son recul en 2022.

Le taux d’épargne des ménages devrait revenir au-dessous de son niveau d’avant la crise, avant de se stabiliser vers la fin de l’horizon de projection. Le taux d’épargne, révisé légèrement à la baisse par rapport aux projections précédentes, devrait diminuer tout au long de l’année 2022. L’incertitude accrue entraînée par le conflit en Ukraine devrait entraîner une augmentation de l’épargne de précaution, mais cet effet serait largement compensé par le recours des ménages à l’épargne afin d’amortir, au moins en partie, l’incidence négative du choc énergétique sur la croissance de la consommation réelle. La normalisation du comportement d’épargne des consommateurs reflèterait l’assouplissement des restrictions sanitaires et la disparition des motifs de précaution liés à la pandémie. Le taux d’épargne des ménages se stabiliserait globalement à un niveau inférieur à sa moyenne de longue terme à partir de mi-2023, ce qui traduirait la résorption d’une partie de l’excédent d’épargne accumulé par les ménages depuis le début de la pandémie. Cet effet serait toutefois atténué par l’incertitude liée aux événements en Ukraine et par la concentration de l’excédent d’épargne sur les ménages les plus aisés et les plus âgés, dont la propension à consommer est plus faible. Les ménages aux revenus les plus modestes, pour leur part, resteraient plus exposés au choc sur les prix de l’énergie, en raison également de la diminution de leurs coussins de sécurité^[2].

L’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait rester positif à court terme et s’atténuer sur le reste de l’horizon de projection. L’investissement dans l’immobilier résidentiel a légèrement augmenté au quatrième trimestre 2021, évolution globalement conforme aux projections de décembre 2021, les pénuries de main-d'œuvre et de matières premières pesant sur l’activité du marché. En dépit de la guerre en Ukraine, l’investissement en logements devrait continuer à progresser à court terme dans un contexte caractérisé par une demande toujours solide (soutenue notamment par la forte demande émanant des ménages à revenus élevés) et par les premiers signes d’atténuation des contraintes sur l’offre. Après une courte phase de rattrapage, au cours de laquelle ces contraintes devraient s’affaiblir plus sensiblement, l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait progresser de manière plus modérée sur le reste de l’horizon de projection. Il restera toutefois porté par des effets positifs sur le Q de Tobin et par la hausse du revenu disponible, tandis que les conditions de financement devraient être légèrement moins favorables.

Malgré le conflit en Ukraine, les investissements des entreprises devraient augmenter sur l’horizon de projection et représenter une part croissante du PIB en volume, à la faveur de la dissipation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre et du versement des fonds du programme NGEU. Après une chute temporaire au troisième trimestre 2021 résultant principalement des goulets d’étranglement au niveau de l’offre, les investissements des entreprises auraient retrouvé une progression plus dynamique au dernier trimestre 2021. À court terme, le niveau toujours élevé de confiance des chefs d’entreprise et d’utilisation des capacités de production ainsi que l’évaluation plus favorable des carnets de commande des producteurs de biens d’équipement suggèrent une croissance durablement positive, même si le conflit en Ukraine accroît l’incertitude et la volatilité sur les marchés financiers. Avec l’atténuation des perturbations liées à l’offre, les investissements des entreprises devraient maintenir une trajectoire de croissance dynamique, qui pourrait cependant être ralentie par le renchérissement des matières premières, les effets négatifs sur la confiance et les perturbations des échanges commerciaux causés par le conflit. L’incidence positive du programme NGEU et la hausse des bénéfices attendue dès 2022 soutiendraient également les investissements des entreprises sur l’horizon de projection. En outre, l’augmentation des dépenses liées à la décarbonation de l’économie européenne devrait apporter un élan supplémentaire à moyen terme. Ces investissements représenteraient donc une part croissante du PIB en volume sur l’horizon de projection.

Le conflit en Ukraine ralentit la reprise des échanges commerciaux à court terme, même si la dynamique devrait se renforcer plus tard en 2022. Après des signes de rebond de la demande extérieure adressée à la zone euro fin 2021, la guerre en Ukraine assombrit les perspectives à court terme pour les exportations de la zone euro. Des gains de compétitivité-prix et la reprise attendue des échanges de services devraient compenser en partie les facteurs défavorables liés au conflit. Par conséquent, les taux de croissance trimestriels des exportations de la zone euro ont été révisés à la baisse pour 2022. Le taux de croissance annuel a toutefois été révisé à la hausse, en raison de l’acquis de croissance positif résultant des révisions à la hausse au second semestre 2021. En ce qui concerne les importations, un ralentissement à court terme de la dynamique de l’activité dans la zone euro devrait se traduire par une baisse des taux de croissance. Les exportations nettes ne devraient donc contribuer que faiblement à la croissance du PIB en 2022. Les perspectives à court terme restent cependant affaiblies par d’importants risques à la baisse liés aux perturbations des chaînes d’approvisionnement provoquées par les pénuries de biens intermédiaires essentiels en provenance de Russie. Si les effets du conflit, les contraintes pesant sur l’offre et les restrictions mises en place pendant la pandémie s’atténuent, les échanges commerciaux de la zone euro renoueront avec leur trajectoire de croissance à long terme à partir du second semestre 2022. Les déflateurs des échanges commerciaux font état de fortes augmentations, qui vont persister tout au long de 2022, à la suite du choc sur les prix de l’énergie, en particulier du côté des importations. Ces augmentations devraient également entraîner une forte détérioration des termes de l’échange et du solde commercial de la zone euro, qui ne se normaliseraient qu’à partir de 2023.

La consolidation du marché du travail se poursuit. L’emploi a progressé de 0,5 % au quatrième trimestre 2021 et le taux de chômage a de nouveau baissé. L’emploi devrait continuer de croître sur l’horizon de projection en dépit de certaines pressions à la baisse liées au regain d’incertitude dû à la guerre en Ukraine. En outre, le taux de chômage devrait être influencé négativement à court terme, mais revenir, en moyenne annuelle, à 7,0 % en 2024. Ce recul s’explique principalement par la vigueur projetée de la demande de main-d’œuvre, en lien avec la reprise économique en cours.

La croissance de la productivité du travail devrait ralentir progressivement sur l’horizon de projection pour se rapprocher de sa moyenne de long terme. Après un repli temporaire lié au ralentissement de l’activité économique, la productivité du travail devrait repartir à la hausse sous l’effet d’un renforcement de la croissance économique et se normaliser peu à peu par la suite pour se rapprocher de sa moyenne de long terme d’avant la pandémie. D’ici à la fin de l’horizon de projection, la productivité du travail par personne employée devrait être 4,6 % supérieure à son niveau d’avant la crise.

Par comparaison avec les projections de décembre 2021, la croissance du PIB en volume a été révisée à la baisse, de 0,5 point de pourcentage pour 2022 et de 0,1 point de pourcentage pour 2023, mais reste inchangée pour 2024. La dégradation des perspectives pour 2022 reflète largement l’incidence de la crise en Ukraine sur les prix de l’énergie, la confiance et les échanges commerciaux, et est partiellement contrebalancée par un acquis de croissance positif résultant des révisions à la hausse des données pour 2021. En 2023 et 2024, l’effet haussier des gains de compétitivité-prix associés à l’accroissement des tensions sur les coûts chez certains des principaux partenaires commerciaux est globalement compensé par des hypothèses de hausse des taux d’intérêt et par l’incidence négative du renchérissement de l’énergie.

2 Perspectives budgétaires

Des mesures de relance budgétaire supplémentaires ont été ajoutées au scénario de référence depuis les projections de décembre 2021. Après la forte expansion observée en 2020, l’orientation budgétaire de la zone euro corrigée des subventions accordées au titre du NGEU s’est durcie en 2021, selon les estimations. Cette évolution s’explique principalement par des recettes exceptionnelles et d’autres facteurs, qui sont des phénomènes souvent observés en période de reprise. L’orientation budgétaire devrait encore se resserrer en 2022, en raison de l’inversion d’une part significative du soutien d’urgence face à la pandémie et, dans une bien moindre mesure, sur le reste de l’horizon de projection. Par rapport aux projections de décembre 2021, l’orientation budgétaire devrait s’assouplir d’environ 0,2 point de pourcentage du PIB en 2022 et rester globalement inchangée sur la période 2023-2024. Pour 2022, les révisions reflètent, entre autres, des mesures de relance supplémentaires adoptées par les gouvernements en réponse à la vague du variant Omicron, de nouvelles mesures visant à compenser la hausse des prix de l’énergie ainsi qu’une inversion partielle des recettes exceptionnelles de 2021. Cette impulsion budgétaire supplémentaire est en partie compensée par une croissance plus modérée des dépenses, en particulier de la consommation et des transferts publics. Les hypothèses et projections budgétaires sont actuellement entourées d’un degré élevé d’incertitude liée à la guerre en Ukraine, les risques semblant orientés vers l’introduction de mesures de relance supplémentaires.

Le solde budgétaire de la zone euro devrait encore s’améliorer régulièrement jusqu’en 2024, mais dans une moindre mesure qu’anticipé dans les projections de décembre 2021. Le déficit budgétaire de la zone euro serait resté élevé en 2021, après un pic en 2020. Sur l’horizon de projection, l’amélioration notable serait essentiellement due à la composante conjoncturelle et au déficit primaire corrigé du cycle. Le solde budgétaire, à -2 % du PIB, devrait rester inférieur à son niveau d’avant la crise à la fin de l’horizon de projection. Après avoir fortement augmenté en 2020, la dette publique agrégée au sein de la zone euro devrait diminuer sur l’ensemble de l’horizon de projection pour s’établir à environ 89 % du PIB en 2024, soit un niveau supérieur à celui d’avant la crise. Ce recul s’expliquerait essentiellement par des écarts favorables entre taux d’intérêt et taux de croissance, mais aussi par des ajustements déficit-dette, qui compenseront nettement des déficits primaires persistants, bien qu’en baisse. Par rapport aux projections de décembre 2021, le solde budgétaire estimé pour 2021 a été révisé nettement à la hausse, reflétant à la fois une hausse du ratio recettes/PIB et une diminution du ratio dépenses/PIB. En dépit du point de départ plus élevé, le solde budgétaire en 2024 devrait désormais être inférieur à la projection de décembre, à la suite de la détérioration des perspectives macroéconomiques résultant de la guerre en Ukraine et des révisions à la hausse des paiements d’intérêts en pourcentage du PIB. L’évolution du ratio de dette agrégé de la zone euro a été révisée à la baisse sur l’ensemble de l’horizon de projection, principalement en raison d’effets de base favorables à partir de 2021.

3 Prix et coûts

L’inflation totale a atteint 5,8 % en février 2022 et devrait rester élevée au cours des prochains trimestres (cf. graphique 3). L’inflation dépend principalement de la hausse des prix de l’énergie, qui a atteint 32 % environ en février, essentiellement en raison de l’augmentation des tarifs du gaz et de l’électricité. Ces deux composantes devraient également maintenir la hausse des prix de l’énergie à des taux élevés au cours de l’année. En revanche, la contribution des carburants devrait diminuer en 2022, en lien avec des effets de base et l’hypothèse d’une tendance baissière des prix du pétrole. Les prix de l’électricité et du gaz ont enregistré une forte hausse mensuelle en janvier, avec une révision des prix en début de nouvelle année dans de nombreux pays. De nouvelles hausses sont attendues dans le courant de l’année, la flambée des prix des contrats à terme sur le gaz résultant de la guerre en Ukraine se répercutant progressivement sur les consommateurs (même si des effets de base entraînent un recul des taux d’inflation annuels plus tard dans l’année). La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait s’établir à 2,6 % en 2022, en raison de la forte demande, des effets indirects du renchérissement de l’énergie et des tensions sur les prix le long de la chaîne des prix liées aux goulets d’étranglement au niveau de l’offre. L’augmentation des prix des produits alimentaires s’est accélérée pour s’établir à 4,1 % en février et devrait rester élevée tout au long de l’année 2022, du fait des cours élevés des matières premières et des hausses exceptionnelles des prix du gaz et de l’électricité, qui représentent environ 90 % du coût total de l’énergie de l’industrie des produits alimentaires transformés et constituent un facteur important de la production d’engrais. L’inflation globale fléchirait au second semestre grâce à d’importants effets de base négatifs et à l’hypothèse d’une tendance baissière des prix du pétrole.

La hausse de l’IPCH ralentirait, revenant d’un niveau moyen de 5,1 % en 2022 à 2,1 % en 2023 et 1,9 % en 2024. Ce recul de l’inflation globale sur l’horizon de projection reflète de fortes baisses des prix de l’énergie, conformément à l’hypothèse selon laquelle les prix du pétrole et du gaz suivront le profil de baisse de leurs courbes respectives des contrats à terme, en dépit d’un effet haussier lié a) à l’inversion des mesures budgétaires temporaires visant à réduire les prix de l’énergie en 2023, b) aux mesures nationales relatives au changement climatique en 2023-2024 et c) aux effets décalés des fortes hausses antérieures des prix du gaz sur le marché de gros. La hausse des prix des produits alimentaires devrait également ralentir sur l’horizon de projection. Le taux d’inflation mesurée par l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait légèrement diminuer pour s’établir à 1,8 % en 2023, avant de remonter à 1,9 % en 2024. Le fléchissement initial résulte de la dissipation des effets haussiers dus aux goulets d’étranglement du côté de l’offre à mesure de leur résorption, des effets de la réouverture de l’économie ainsi que d’effets de base. Si l’incidence négative de la guerre en Ukraine sur la croissance pourrait avoir des effets modérateurs, ceux-ci devraient être compensés par les effets indirects de la hausse des prix de l’énergie causée par le conflit. La légère hausse en 2024 est conforme à l’intensification des tensions sur les marchés des produits et du travail, à certains effets de second tour sur les salaires résultant de la flambée de l’inflation observée en 2021 et 2022 ainsi qu’à l’ancrage des anticipations d’inflation à plus long terme au niveau de l’objectif d’inflation de 2 % de la BCE. Les projections de référence sont entourées d’une grande incertitude en raison de la guerre en Ukraine, compte tenu notamment des nouvelles fortes hausses des prix de l’énergie depuis la finalisation des hypothèses techniques sous-jacentes. Les scénarios alternatifs présentés dans l’encadré 3 intègrent le niveau élevé des prix de l’énergie.

La hausse de la rémunération par tête devrait s’établir à 3,6 % en 2022 avant de revenir à 2,9 % en 2024, un niveau qui reste supérieur à la moyenne enregistrée depuis 1999 (2,2 %). Même si la rémunération par tête, qui a été fortement altérée par les mesures prises par les autorités en 2021, devrait diminuer légèrement, les coûts unitaires de main-d’œuvre devraient augmenter, sous l’effet d’une moindre croissance de la productivité par personne employée. Cette progression des salaires supérieure à la moyenne reflète les tensions sur le marché du travail, la hausse attendue, en octobre 2022, du salaire minimum en Allemagne et certains effets de second tour découlant des taux d’inflation élevés.

Les tensions sur les prix d’origine extérieure devraient être bien plus marquées que les pressions intérieures en 2022, avant de retomber à des niveaux nettement inférieurs au cours des dernières années de l’horizon de projection. Le taux de croissance annuel du déflateur des prix à l’importation devrait s’établir à 8,2 % en 2022, reflétant en grande partie les hausses des cours du pétrole et des matières premières hors énergie mais aussi certaines augmentations des coûts d’autres consommations intermédiaires liées aux pénuries de l’offre. À compter de 2023, la hausse des prix à l’importation devrait faiblir, pour ressortir à 0,7 % en 2024.

Par rapport aux projections de décembre 2021, les perspectives d’augmentation de l’IPCH ont été révisées à la hausse de 1,9 point de pourcentage pour 2022, de 0,3 point de pourcentage pour 2023 et de 0,1 point de pourcentage pour 2024. Trois quarts de la révision cumulée ont trait aux composantes volatiles énergie et produits alimentaires, tandis que le quart restant correspond à la projection de hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires. Ces révisions reflètent les récentes données à la hausse inattendues, des tensions à la hausse plus fortes et persistantes exercées par les prix de l’énergie (résultant du conflit en Ukraine) et des perturbations de l’offre ainsi que l’accélération de la croissance des salaires, également liée à la hausse prévue du salaire minimum en Allemagne. Elles prennent également en compte le fait que les indicateurs tirés d’enquêtes relatifs aux anticipation d’inflation à moyen terme ont retrouvé des niveaux compatibles avec l’objectif d’inflation de la BCE. Pour les dernières années de l’horizon de projection, ces effets compensent nettement l’incidence négative, sur l’inflation, d’une révision à la hausse marquée des hypothèses de marché s’agissant des taux d’intérêt et des effets négatifs du conflit en Ukraine sur la demande.