1 Overzicht

De economische bedrijvigheid in het eurogebied is rond de jaarwisseling licht gedaald, maar toont zich relatief goed bestand tegen de grote negatieve aanbodschokken die de economie treffen. De groei keert de komende kwartalen naar verwachting terug doordat de energieprijzen matigen, de buitenlandse vraag aantrekt en knelpunten aan de aanbodzijde verdwijnen, zodat bedrijven hun aanzienlijke achterstallige orders verder kunnen wegwerken, maar ook doordat de onzekerheid, die mede verband hield met de recente spanningen in de banksector, verder afneemt. Daar komt bij dat de reële inkomens zullen stijgen, mede onder invloed van een robuuste arbeidsmarkt met historisch lage werkloosheidscijfers. Hoewel de doorwerking van het krappere monetaire beleid van de ECB in de reële economie geleidelijk toeneemt, hebben de krappere kredietvoorwaarden naar verwachting slechts een beperkt effect. Evenals de geleidelijke afbouw van de begrotingssteun werkt dit remmend op de economische groei op middellange termijn. Over het geheel genomen daalt de gemiddelde reële bbp-groei op jaarbasis tot 0,9% in 2023 (was 3,5% in 2022) om daarna weer aan te trekken tot 1,5% in 2024 en 1,6% in 2025.^[1] Vergeleken met de door medewerkers van de ECB samengestelde projecties van maart 2023 zijn de vooruitzichten voor de bbp-groei voor 2023 en 2024 neerwaarts bijgesteld met 0,1 procentpunt, voornamelijk als gevolg van krappere financieringsvoorwaarden. In 2025 blijft de bbp-groei gelijk, aangezien deze effecten naar verwachting deels worden gecompenseerd door de impact van hogere besteedbare inkomens en minder onzekerheid.

De inflatie, zoals gemeten aan de hand van de geharmoniseerde consumptieprijsindex (HICP), blijkt hardnekkiger te zijn dan verwacht, ondanks dalende energieprijzen en minder knelpunten in het aanbod. Naar verwachting daalt de totale inflatie verder tot ongeveer 3% in het laatste kwartaal van dit jaar door toenemend negatieve inflatie van de energieprijzen in 2023 en een forse afname van de inflatie van de voedselprijzen. Niettemin wordt de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen op korte termijn hoger dan de totale inflatie en blijft dat tot begin 2024 zo, al zet vanaf de tweede helft van dit jaar een geleidelijke daling in. De voorziene daling komt voort uit het wegebben van de indirecte effecten van de eerdere energieprijsschokken en de prijsdruk in het productieproces . Daarmee worden de arbeidskosten de belangrijkste factor voor de HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen. Onder invloed van de inflatiecompensatie, de krappe arbeidsmarkt en de stijging van de minimumlonen blijft de loongroei gedurende het grootste deel van de projectieperiode meer dan dubbel zo hoog als het historische gemiddelde. De verwachting is echter dat de winstmarges, die in 2022 aanzienlijk zijn toegenomen, als buffer fungeren en de doorwerking van deze kosten op middellange termijn deels opvangen. Daarnaast zou het monetaire beleid de komende jaren de onderliggende inflatie verder moeten temperen. Al bij al daalt de totale inflatie naar verwachting van gemiddeld 8,4% in 2022 naar 5,4% in 2023, 3,0% in 2024 en 2,2% in 2025. Ten opzichte van de projecties van maart 2023 is de totale inflatie over de gehele projectieperiode licht naar boven bijgesteld. De belangrijkste oorzaak daarvan is een aanzienlijke opwaartse bijstelling van de HICP-inflatie met uitzondering van energie en voedingsmiddelen, die voortvloeit uit hoger-dan-verwachte recente inflatiecijfers en iets hogere arbeidskosten per eenheid product. Het effect van de lagere aannames voor de energieprijzen en de krappere financieringsvoorwaarden wordt daardoor tenietgedaan.

Tabel

Groei- en inflatieprojecties voor het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

De onzekerheid rond deze projecties blijft groot, wat tot uiting komt in de onzekerheidsmarges waarmee de projecties voor groei en inflatie zijn omgeven (Grafiek 1 en 4).

2 De reële economie

De economische bedrijvigheid in het eurogebied is in het eerste kwartaal van 2023 licht gedaald,^[2] met een afname van de consumptie en een positieve bijdrage van de netto-uitvoer, terwijl de invoer van energie is gedaald (Grafiek 1). De industriële productie begon het jaar sterk door historisch hoge achterstallige orders en wegebbende knelpunten aan de aanbodzijde, maar vertoonde in maart een sterke daling. Uit enquêtes komt naar voren dat de dienstensector in het eerste kwartaal van 2023 de groei ondersteunde, tegen een achtergrond van negatieve overloopeffecten van de maandelijkse dynamiek in het vierde kwartaal van 2022. Wat betreft de finale gebruikscomponenten van het bbp: ondanks de robuuste groei van de werkgelegenheid daalde de particuliere consumptie door de zwakke dynamiek van het reëel besteedbaar inkomen als gevolg van de hoge inflatie en krappere financieringsvoorwaarden. De netto-uitvoer leverde daarentegen in het eerste kwartaal een positieve bijdrage aan de bbp-groei, vooral doordat de invoer daalde als gevolg van een zwakkere binnenlandse vraag en lager energieverbruik.

Grafiek 1

Reële-bbp-groei in het eurogebied

(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)

De groei van het bbp trekt naar verwachting vanaf het tweede kwartaal van 2023 aan en ook in de tweede helft van het jaar zal sprake zijn van solide groei, doordat de effecten van knelpunten in de toeleveringsketen en de energieschokken afnemen en het reële inkomen zich herstelt, ondanks verslechterende vooruitzichten voor de verwerkende industrie. Bij een dalende inflatie, stijgende lonen en een zeer krappe arbeidsmarkt neemt het reële besteedbare inkomen in het tweede kwartaal weer toe. Samen met de afnemende onzekerheid en het toenemende vertrouwen opent dit de weg naar herstel van de particuliere consumptie. De positieve bijdrage van het uitvoersaldo is in het tweede kwartaal waarschijnlijk kleiner dan in het eerste doordat de groei van de invoer toeneemt, in lijn met de aantrekkende binnenlandse vraag. Deze inschatting komt overeen met de meeste indicatoren van zowel het producenten- en consumentenvertrouwen als de verwachtingen. De uitkomsten van de PMI-enquête (Purchasing Managers' Index) van mei wijzen op een herstel onder invloed van de dienstensector, maar op krimp in de verwerkende industrie. De economische bedrijvigheid wordt in 2023 ook geremd door de krappere financieringsvoorwaarden. De verwachting is dat het reële bbp in zowel het tweede als het derde kwartaal van 2023 met 0,3% stijgt, in overeenstemming met de projecties van maart 2023.

Op middellange termijn neemt de bbp-groei naar verwachting verder toe, mede dankzij verdere stijgingen van de reële inkomens en versterking van de buitenlandse vraag, al werken krappere financieringsvoorwaarden en een krapper begrotingsbeleid dit tegen. De reële bbp-groei trekt naar verwachting in heel 2023 verder aan en stabiliseert zich in 2024-2025 op ongeveer 0,4% op kwartaalbasis. Behalve door het geleidelijk verdwijnen van de aanbodschokken en met onzekerheid verband houdend voorzorgsgedrag wordt de groei ook sterk ondersteund door de afnemende inflatoire druk, terwijl de werkgelegenheid en het arbeidsinkomen een solide groei vertonen. Hierdoor wordt verder herstel van het reëel besteedbaar inkomen en de consumptie mogelijk. Het effect van deze gunstige factoren wordt echter getemperd door de verkrapping van de financieringscondities, de eerdere appreciatie van de euro en de geleidelijke afbouw van de begrotingssteun.

De groei wordt tot op zekere hoogte beperkt door de krappere kredietvoorwaarden, maar meer door de normalisatie van het monetair beleid. De bbp-groei wordt negatief beïnvloed door eerdere rentewijzigingen en door marktverwachtingen op de afsluitingsdatum van de projecties (zoals weerspiegeld in de technische aannames, zie Kader 1), met name in 2023 en 2024.^[3] Daarnaast zijn de kredietvoorwaarden sinds december 2022 aanzienlijk aangescherpt. Dit blijkt uit de meest recente enquête van de ECB naar de bancaire kredietverlening in het eurogebied. Het effect daarvan wordt echter gedeeltelijk gecompenseerd door verzachtende factoren als de over het algemeen gunstige balanspositie van huishoudens en bedrijven, die onder andere is toe te schrijven aan spaaroverschotten die tijdens de pandemie zijn opgebouwd en de hoge winstgevendheid van bedrijven.

Vergeleken met de projecties van maart 2023 is de reële bbp-groei voor 2023 en 2024 met 0,1 procentpunt naar beneden bijgesteld. Het cijfer voor 2025 is niet gewijzigd. De verkrapping van de kredietaanbodvoorwaarden zal de groei in 2023 iets verder drukken dan in de projecties van maart 2023 werd aangenomen; de effecten voor 2024-2025 zijn grotendeels onveranderd. Verder wordt aangenomen dat de bijdrage van de voorraden in 2023 zwakker zal zijn dan in de projecties van maart werd voorzien. Op de wat langere termijn wordt de geringere bijdrage van de netto-uitvoer, met name in 2024, gecompenseerd door een sterkere binnenlandse vraag, ondersteund door robuustere groei van het reëel besteedbaar inkomen en minder onzekerheid.

Tabel 1

Macro-economische projecties voor het eurogebied

(jaar-op-jaar mutaties in %, tenzij anders vermeld)

Wat de componenten van het reële bbp betreft, voor de reële consumptie van de huishoudens wordt geleidelijk herstel verwacht nu de onzekerheid afneemt en de reële inkomens en het vertrouwen toenemen. Tegen een achtergrond van min of meer neutrale begrotingssteun trekken de consumptieve bestedingen vanaf het tweede kwartaal van 2023 aan, in lijn met de dalende inflatie en het herstel van het vertrouwen. Op de wat langere termijn, naarmate de inflatie en de onzekerheid verder afnemen en het reële inkomen verbetert, zet het herstel van de consumptieve bestedingen door en groeien deze iets sneller dan de reële besteedbare inkomens, terwijl de besparingen zich verder normaliseren, zij het langzaam. De groei van de particuliere consumptie is voor 2023 naar beneden bijgesteld ten opzichte van de projecties van maart, als gevolg van de tegenvallende ontwikkelingen begin 2023. Voor de periode 2024-2025 is deze naar boven bijgesteld in verband met de sterkere inkomensgroei, die wordt ondersteund door zowel de arbeids- als de niet-arbeidscomponenten, en doordat de resterende begrotingssteun in 2024 minder snel wordt afgebouwd.

Het reëel besteedbaar inkomen herstelt zich naar verwachting van de stagnatie in 2022, onder invloed van de dalende inflatie en robuuste loongroei, tegen de achtergrond van een sterke arbeidsmarkt. Het reëel besteedbaar inkomen stagneerde in 2022 (en daalde rond de jaarwisseling). Dat kwam door de hoge inflatie maar ook doordat de steunmaatregelen in verband met het coronavirus (Covid-19) werden beëindigd en de bijdrage van overheidssteun aan het inkomen van huishoudens daardoor over het geheel genomen negatief was. Verwacht wordt dat het reëel besteedbaar inkomen zich in 2023 geleidelijk herstelt, bij een dalende, zij het nog steeds hoge inflatie. De aantrekkende groei van het arbeids- en niet-arbeidsinkomen en de aanhoudende werkgelegenheidsgroei ondersteunen de koopkracht van de huishoudens, ondanks een geleidelijke matiging gedurende de projectieperiode. De bijdrage van de begrotingsoverdrachten aan de groei van het reëel besteedbaar inkomen is gedurende de hele projectieperiode grotendeels neutraal. Het reëel besteedbaar inkomen stijgt in 2024 en 2025 naar verwachting tot ruim boven het niveau van vóór de pandemie, omdat de inflatie naar verwachting verder daalt en de economische bedrijvigheid aanzienlijk toeneemt, zodat de arbeidsmarkt krap blijft.

Naar verwachting blijft de spaarquote van huishoudens in 2023 hoog en daalt deze daarna slechts licht. De spaarquote nam eind 2022 toe, voornamelijk omdat de hoge mate van onzekerheid aanleiding gaf tot voorzorgsbesparingen. Deze blijft in 2023 naar verwachting hoog, doordat hogere rentetarieven tegenwicht bieden aan de wens van huishoudens om hun spaargedrag na de pandemie te normaliseren. Naarmate de onzekerheid en de inflatiedruk gedurende de projectieperiode verder afnemen, zou de spaarquote van huishoudens licht moeten dalen, al blijft die boven het niveau van vóór de pandemie. Van de spaaroverschotten, die grotendeels door rijkere huishoudens zijn opgebouwd en in niet-liquide activa worden aangehouden, moet geen significante impuls voor de consumptiegroei worden verwacht. Gezien de hogere rentetarieven en krappere kredietvoorwaarden is bij de besparingen van huishoudens een verschuiving te verwachten naar activa met een hoger rendement.

Kader 1
Technische aannames betreffende de rente, grondstoffenprijzen en wisselkoersen

Vergeleken met de projecties van maart 2023 wordt bij de technische aannames uitgegaan van iets hogere rentevoeten, lagere olieprijzen, aanzienlijke lagere groothandelsprijzen voor gas en elektriciteit en een waardestijging van de euro. De technische aannames met betrekking tot de rente en de grondstoffenprijzen zijn gebaseerd op de marktverwachtingen, met als afsluitingsdatum 23 mei 2023. De korte rente heeft betrekking op de driemaands EURIBOR, de marktverwachtingen zijn afgeleid van de futuresrente en het rendement op tienjaars overheidsobligaties wordt gebruikt ter benadering van de langetermijnrente.^[4] Zowel de korte als de lange rente is sinds de afsluitingsdatum van de projecties van maart 2023 licht gestegen, en als gevolg van verdere verhogingen van de beleidsrente van de ECB is het verloop ervan ten opzichte van die projecties met ongeveer 10 basispunten naar boven bijgesteld.

Tabel

Technische aannames

De technische aannames ten aanzien van de olieprijzen zijn neerwaarts bijgesteld, want de bezorgdheid over de mondiale vraag naar olie woog zwaarder dan de vrees voor een tekortschietend aanbod van olie.^[5] Sinds de projecties van maart zijn de veranderingen in de olieprijzen met name het gevolg van enerzijds spanningen over de mondiale economische vraag vanwege spanningen in de Amerikaanse bankensector (neerwaartse druk), en anderzijds de toegenomen Chinese vraag na het weer op gang komen van de Chinese economie en het besluit van de OPEC+ om het aanbod te verminderen (opwaartse druk). De prijscurve van termijncontracten voor olie vertoont sinds de projecties van maart 2023 een neerwaartse lijn (een daling van 5,5% voor 2023, 6,7% voor 2024 en 4,8% voor 2025) en blijft ‘in backwardation’ (wat betekent dat de huidige prijs hoger is dan de prijs voor levering in de toekomst). Er wordt uitgegaan van een olieprijs per vat van USD 78,0 in 2023 en een prijsdaling naar USD 70,4 in 2025.

De groothandelsprijzen voor gas en elektriciteit zijn verder gedaald tot onder het niveau van vóór de oorlog in Oekraïne. Grote voorraden hebben ertoe bijgedragen dat de gasprijzen laag blijven, waarbij de EU op schema ligt om haar streven de gasopslagfaciliteiten uiterlijk in november 2023 voor 90% gevuld te hebben, te halen. Al met al is de curve van de gasfutures sinds de projecties van maart neerwaarts verschoven (met 27% voor 2023, 16% voor 2024 en 9% voor 2025). Aangenomen wordt dat de Europese gasprijs in 2023 € 42 per MWh bedraagt en in 2025 stijgt tot € 46 per MWh. Het op basis van futures aangenomen beloop van de koolstofemissierechten binnen het EU-emissiehandelssysteem is sinds de projecties van maart neerwaarts bijgesteld (met ongeveer 9%) vanwege de zwakkere industriële bedrijvigheid, de onrust op de financiële markten in maart en technische factoren.

Ook wordt aangenomen dat de bilaterale wisselkoersen gedurende de projectieperiode onveranderd blijven op het gemiddelde niveau van de tien werkdagen tot en met de afsluitingsdatum. Dit impliceert een wisselkoers van USD 1,09 per euro gedurende de projectieperiode, wat 0,8% lager is dan in de projectie van maart 2023. De aanname ten aanzien van de effectieve wisselkoers van de euro impliceert een appreciatie van ongeveer 1,1% ten opzichte van de projecties van maart 2023.

De investeringen in woningen dalen in 2023 en 2024 naar verwachting aanzienlijk door de krappere financieringsvoorwaarden. De investeringen in woningen nemen dit jaar en volgend jaar af, doordat de betaalbaarheid (gemeten als de verhouding tussen het gemiddelde inkomen en een gemiddelde hypotheek op een standaardwoning) en de winstgevendheid (gemeten aan de hand van Tobin’s Q) van woningen gering blijven. Hoewel betaalbaarheid en winstgevendheid, als gevolg van schommelingen in de huizenprijzen, zich doorgaans tegengesteld ontwikkelen zijn beide de laatste kwartalen gedaald als gevolg van respectievelijk de hogere hypotheekrente en bouwkosten, terwijl de huizenprijzen een gematigde en het besteedbaar inkomen een zwakke dynamiek te zien gaven. Deze dynamiek, in combinatie met het geringere kredietaanbod, blijft de investeringen in woningen zwaar drukken. In het eerste kwartaal van het jaar is de groei van de investeringen in woningen tijdelijk positief geworden (door minder knelpunten aan de aanbodzijde en de gunstige weersomstandigheden in sommige landen), maar de langdurige daling die in het tweede kwartaal van 2022 begon houdt naar verwachting tot 2024 aan. De investeringen in woningen zouden in 2025 weer gestaag groeien, waarbij de betaalbaarheid en de winstgevendheid zich herstellen doordat zowel de hypotheekrente als de bouwkosten zich stabiliseren.

De bedrijfsinvesteringen zullen naar verwachting worden geremd door krappere financieringskosten en strengere kredietvoorwaarden, om in het vervolg van de projectieperiode sterker te herstellen. Naar verwachting herstelt de groei van de bedrijfsinvesteringen zich in 2023 van een sterke krimp in het vierde kwartaal van 2022. Dit wijkt af van de aanhoudende krimp die in de projecties van maart werden voorspeld. Wanneer de zeer volatiele investeringen in Ierse intellectuele-eigendomsproducten buiten beschouwing worden gelaten,^[6] blijkt de krimp van de bedrijfsinvesteringen in het vierde kwartaal van 2022 veel kleiner, en de daling zal naar verwachting in het eerste kwartaal van 2023 volledig ongedaan zijn gemaakt. Over het geheel genomen zullen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting positieve groei noteren, zij het in 2023 en 2024 in een gematigd tempo, doordat de effecten van de krappere kredietverlening steeds duidelijker worden, de loonkosten stijgen en budgettaire steunmaatregelen worden beëindigd. In 2025 nemen de investeringen, met name in verband met de groene transitie en de digitalisering, en gestimuleerd door het Next Generation EU-programma (NGEU), weer toe, mede door de toenemende binnenlandse en buitenlandse vraag en de stijgende winsten.

Kader 2
Het internationale klimaat

De wereldeconomie is dit jaar sterker begonnen en zal naar verwachting gedurende de projectieperiode gematigd groeien, met een lichte groeiversnelling in 2025. Het mondiale bbp (exclusief het eurogebied) vertoonde in het eerste kwartaal van 2023 een meevallende groei, zowel in China, dat zich eerder sneller en sterker dan verwacht herstelde toen de economie na beëindiging van de beperkingen vanwege de pandemie weer op gang kwam, als in de Verenigde Staten, waar de arbeidsmarkt veerkrachtig is. De gevolgen van de problemen in de Amerikaanse bankensector begin maart hebben geleid tot een korte periode van acute stress op de mondiale financiële markten. Sindsdien zijn ondanks aanhoudende onzekerheid de verliezen in de meeste beleggingscategorieën echter weer goedgemaakt. De wereldeconomie (exclusief het eurogebied) zal volgens de projectie dit jaar en volgend jaar met 3,1% groeien. De groei neemt toe tot 3,3% in 2025. De groeivooruitzichten zijn grotendeels gelijk aan die in de projecties van maart 2023.

Ondanks de positieve dynamiek in de economische bedrijvigheid blijft de wereldhandel zwak, aangezien de handelsintensiteit een kleinere bijdrage levert aan de samenstelling van de mondiale vraag. Op de middellange termijn zou de handelsintensiteit zich echter meer in lijn met de reële bbp-groei moeten ontwikkelen. De huidige lage handelsintensiteit van de groei is toe te schrijven aan een wisselwerking tussen verschillende factoren, zoals een verschuiving van consumptiepatronen na de pandemie naar diensten en weg van goederen, en lagere investeringen als gevolg van hogere rentetarieven. Als gevolg daarvan zal de wereldhandel in 2023 naar verwachting met 1,3% groeien – een bijzonder gematigd tempo in vergelijking met het langetermijngemiddelde en ook met de mondiale groei. Aangezien de samenstelling van de consumptiepatronen in geavanceerde economieën naar verwachting gedurende de projectieperiode geleidelijk zal normaliseren en de investeringen zich zullen herstellen, zou de toename van de wereldhandel in 2024 en 2025 slechts iets hoger liggen dan de mondiale groei. De buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied volgt een vergelijkbaar traject, met een groei van 0,5% dit jaar en een stijging tot 3,1% in 2024 en 2025. De projecties voor de wereldhandel en de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied zijn voor dit jaar neerwaarts bijgesteld – voornamelijk als gevolg van aanzienlijke negatieve overloopeffecten van de zwakker dan eerder geraamde handelsresultaten rond de jaarwisseling – en blijven daarna globaal onveranderd.

Tabel

Het internationale klimaat

(mutaties in procenten per jaar)

De prijsdruk in de wereldeconomie blijft hoog, terwijl de uitvoerprijzen van handelspartners van het eurogebied gedurende de projectieperiode gematigd zouden moeten stijgen. De mondiale totale consumptieprijsinflatie bereikte in het derde kwartaal van 2022 een piek van 8,3% en is sindsdien teruggelopen, tegen de achtergrond van afnemende aanbodverstoringen, lagere transportkosten, dalende energieprijzen en een zwakkere vraag als gevolg van de wereldwijd gelijktijdige monetairbeleidsverkrapping. De veerkrachtige arbeidsmarkten en sterke loongroei, met name in grote geavanceerde economieën, duiden echter op een aanhoudend sterke onderliggende inflatiedruk en een geleidelijk verloop van het desinflatieproces. De stijging van de uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied (in nationale valuta’s) is sinds de piek van het tweede kwartaal van 2022 snel gedaald als gevolg van negatieve basiseffecten voor de grondstoffenprijzen, en zal dit naar verwachting op korte termijn blijven doen, als gevolg van ontwikkelingen in de technische aannames. Verwacht wordt dat de prijzen van de concurrenten tijdens de rest van de projectieperiode meer in overeenstemming met de historische gemiddelden zullen stijgen, aangezien de sterke binnenlandse en buitenlandse druk in het productieproces naar verwachting zal wegebben.

De groei van de uitvoer van het eurogebied zal zich naar verwachting herstellen, ondersteund door aantrekkende buitenlandse vraag naarmate het effect van knelpunten aan de aanbodzijde wegebt. Na gedurende de afgelopen twee kwartalen te zijn gedaald, zal de reële uitvoer van het eurogebied naar verwachting toenemen, in overeenstemming met de verbeteringen in de knelpunten aan de aanbodzijde en de toegenomen vraag naar reisdiensten in het eurogebied. Naar het zich laat aanzien zullen die factoren de recente verslechtering van het prijsconcurrentievermogen van het eurogebied compenseren. Het prijsconcurrentievermogen staat er echter nog steeds aanzienlijk beter voor dan voor de pandemie. Over het geheel genomen zullen exporteurs van het eurogebied volgens de projecties dan ook verder marktaandeel winnen op de uitvoermarkt. Tegelijkertijd wordt verwacht dat de invoergroei van het eurogebied op korte termijn zwak zal zijn als gevolg van een gematigde invoer van energie en een zwakke binnenlandse vraag, maar op middellange termijn zal aantrekken naarmate de binnenlandse vraag zich herstelt. Al met al impliceert de combinatie van zwakkere invoer en uitvoerwinsten een positieve bijdrage van het uitvoersaldo aan de bbp-groei in 2023 (Grafiek 2). De dalende energieprijzen hebben geleid tot een verbetering van de ruilvoet van het eurogebied op korte termijn en tot een bescheiden verdere verbetering gedurende de projectieperiode. De verbetering van de ruilvoet zal naar verwachting bijdragen tot een stijging van de lopende rekening van het eurogebied, die zich in 2023 naar verwachting herstelt en in 2024 en 2025 verder licht verbetert.

Grafiek 2

Reëel bbp van het eurogebied – uitgesplitst naar belangrijkste uitgavencomponenten

(mutaties in procenten per jaar, bijdrage in procentpunten)

Verwacht wordt dat de arbeidsmarkt gedurende de projectieperiode robuust en krap blijft (Grafiek 3). De werkgelegenheid nam in het eerste kwartaal van 2023 sterk toe, met 0,6% ten opzichte van het voorgaande kwartaal, ondanks een lichte daling van het reële bbp. De stijging was voornamelijk toe te schrijven aan een sterke toename van de beroepsbevolking. Verwacht wordt dat de werkgelegenheid in 2023 met 1,3% groeit, maar tijdens de rest van de projectieperiode zal de groei vertragen, tot 0,4% in 2025. Het werkloosheidscijfer zal verder dalen van een reeds historisch laag niveau tot 6,3% in 2025. Het gemiddeld aantal gewerkte uren per werknemer zal tijdens de projectieperiode verder toenemen – in tegenstelling tot de trendmatige daling in de jaren vóór de pandemie – maar zal in het vierde kwartaal van 2025 nog steeds onder het niveau van vóór de crisis blijven. De productiviteitsgroei, die de afgelopen kwartalen sterk is gedaald en in het eerste kwartaal van 2023 met 0,6% is teruggelopen, zal dit jaar een dieptepunt bereiken en zich in 2024 en 2025 herstellen tot een niveau boven het historische gemiddelde.

Grafiek 3

Arbeidsmarkt in het eurogebied

(in % van de beroepsbevolking (linkerschaal), mutaties in procenten per jaar (rechterschaal))

3 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

De veranderingen in de discretionaire begrotingsmaatregelen op het niveau van het eurogebied zijn sinds de projecties van maart 2023 relatief beperkt gebleven. De herzieningen van de begrotingsaannames voor 2023 houden grotendeels verband met de neerwaartse aanpassing van de budgettaire steunmaatregelen in reactie op de energiecrisis en de hoge inflatie, van ruim 1,8% bbp in de projecties van maart tot ongeveer 1,6% bbp. De vrij beperkte herziening op het niveau van het eurogebied verhult echter verschillen tussen de landen. Enerzijds leidt de verdere daling van de groothandelsprijzen voor energie tot lagere begrotingskosten van bepaalde maatregelen, met name de plafonds op gas- en elektriciteitsprijzen die in verschillende landen zijn vastgesteld. Anderzijds is een groot deel van de begrotingssteun – vooral maatregelen zoals directe inkomenssteun of btw-verlagingen – niet rechtstreeks afhankelijk van de energieprijzen. Bovendien is de begrotingssteun voor enkele landen enigszins naar boven bijgesteld ten opzichte van de projecties van maart, na de verlenging van de maatregelen tot 2023 of geactualiseerde ramingen in het kader van de door overheden in het eurogebied opgestelde stabiliteitsprogramma’s voor 2023. Anders dan voor 2023 leiden de bijstellingen van de discretionaire maatregelen voor 2024 tot minder budgettaire verkrapping dan in de projecties van maart. Behalve met het terugdraaien van energiegerelateerde maatregelen, houden de bijstellingen verband met hogere overheidsinvesteringen, deels als gevolg van het uitstellen van projecten met NGEU-financiering, en met iets hogere pensioenuitgaven, verdere verlagingen van directe belastingen en socialeverzekeringspremies, alsook met een sterkere stijging van de overheidssalarissen in verschillende landen. De begrotingskoers van het eurogebied, gecorrigeerd voor NGEU-subsidies, zal in 2023 grotendeels in evenwicht zijn, in 2024 aanzienlijk krapper worden – aangezien naar verwachting ongeveer 70% van de energie- en inflatiesteun vanaf 2023 ongedaan wordt gemaakt – en in 2025 grotendeels in evenwicht zijn. In de basisprojecties van juni 2023 blijft er echter sprake van aanzienlijke begrotingssteun ten opzichte van 2019, vóór de pandemie.

De begrotingsvooruitzichten voor het eurogebied zullen tijdens de projectieperiode verbeteren. Na de geraamde aanzienlijke daling voor 2022 zal het begrotingstekort van het eurogebied volgens de projecties langzamer afnemen in 2023-2024 en slechts zeer licht teruglopen in 2025 (tot 2,5% van het bbp). De daling van het begrotingssaldo aan het einde van de projectieperiode ten opzichte van 2022 is toe te schrijven aan de verbetering van het voor conjunctuurinvloeden gecorrigeerde primaire saldo en in mindere mate aan een betere conjunctuurcomponent, terwijl de rentebetalingen in procenten bbp gedurende de projectieperiode geleidelijk toenemen. De schuld van het eurogebied blijft naar verwachting dalen, zij het langzamer na 2022, tot 87,3% van het bbp in 2025. Dat heeft voornamelijk te maken met negatieve rente-groeiverschillen, die de aanhoudende primaire tekorten meer dan compenseren. Niettemin wordt verwacht dat zowel het tekort als de schuldquote in 2025 boven het niveau van vóór de pandemie blijft. Vergeleken met de projecties van maart blijft het begrotingssaldo aan het einde van de projectieperiode grotendeels ongewijzigd, terwijl de schuldquote voor 2023-2025 enigszins opwaarts is bijgesteld, voornamelijk als gevolg van minder gunstige rente-groeiverschillen.

4 Prijzen en kosten

Volgens de projecties zal de HICP-inflatie dalen tot gemiddeld 5,4% in 2023 en vervolgens naar 3,0% in 2024 en 2,2% in 2025. Na een scherpe daling in de loop van 2023 zal de inflatie naar verwachting rond 3,0% schommelen in 2024, en daarna geleidelijk verder dalen in 2025 (Grafiek 4). Deze daling van de totale inflatie tijdens de projectieperiode is te verklaren doordat het mutatietempo op jaarbasis voor alle belangrijke componenten afneemt, zij het in uiteenlopende mate. Het profiel wordt ook beïnvloed door begrotingsmaatregelen en aannames voor de grondstoffenprijzen (Grafiek 5).

Grafiek 4

HICP-inflatie in het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

De totale HICP-inflatie zal naar verwachting gedurende heel 2023 snel blijven dalen, onder invloed van neerwaartse basiseffecten, lagere energieprijzen en afnemende druk op het productieproces. Verwacht wordt dat de energie-inflatie aanzienlijk zal bijdragen aan deze daling, als gevolg van neerwaartse basiseffecten en de aanname van dalende prijzen voor energiegrondstoffen. De voedselinflatie zal geleidelijker dalen aangezien neerwaartse basiseffecten en aannames van matigende energie- en voedingsgrondstoffenprijzen worden getemperd door het opwaartse effect van stijgende winstmarges, dynamische groei van de arbeidskosten en de vertraagde effecten van ongunstige weersomstandigheden uit het verleden. De HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen zal volgens de projecties in de loop van 2023 geleidelijk matigen, aangezien de afnemende druk in de productieketen de opwaartse druk van de aantrekkende loongroei zou moeten compenseren. De afnemende druk op het productieproces als gevolg van de sterke eerdere stijgingen van de producentenprijzen zal naar verwachting worden versterkt door het neerwaartse effect van de recente appreciatie van de euro en de afnemende knelpunten in het aanbod. Tegelijkertijd is de verwachting dat de krachtige vraag in het toerisme op korte termijn en de druk van de stijgende arbeidskosten de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen zullen doen toenemen, waardoor deze tijdens de zomer waarschijnlijk op een hoog niveau zal blijven, alvorens daarna geleidelijk af te nemen.

Na een stijging in 2024 als gevolg van het terugschroeven van begrotingsmaatregelen, wordt verwacht dat de energie-inflatie de totale inflatie in 2025 zal doen dalen. Dit patroon weerspiegelt het neerwaartse profiel van de technische aannames voor de groothandelsprijzen voor olie, gas en elektriciteit tussen 2024 en 2025. Een verwachte opleving van de energie-inflatie in 2024 is voornamelijk het gevolg van sterke opwaartse basiseffecten en de uitfasering van veel overheidsmaatregelen om de gas- en elektriciteitsinflatie te temperen.

De voedselinflatie zal in de laatste jaren van de projectieperiode naar verwachting dalen, in lijn met de aannames voor de grondstoffenprijzen. De ontwikkeling van de arbeidskosten zal naar verwachting een belangrijke aanjager van de voedselinflatie worden, aangezien wordt aangenomen dat de prijzen van voedingsmiddelen en energiegrondstoffen zullen blijven dalen tot het einde van de projectieperiode, maar wel boven het niveau van vóór 2022 zullen blijven.

De HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen op middellange termijn zal volgens de projecties geleidelijk blijven dalen, maar wel hoog blijven vanwege de krachtige loongroei gedurende de gehele projectieperiode. De verwachte daling van 5,1% in 2023 tot 2,3% in 2025 is het gevolg van het wegebben van de indirecte effecten van de energieprijzen, de verdwijning van knelpunten aan de aanbodzijde, het dempend effect van de verkrapping van het monetair beleid en de normalisering van de vraag volgend op het krachtige herstel na de pandemie. Tegelijkertijd blijft de HICP-inflatie met uitzondering van energie en voedingsmiddelen op de middellange termijn ruim boven het historische gemiddelde van 1,5% als gevolg van een sterke dynamiek van de arbeidskosten per eenheid product – voornamelijk dankzij de loongroei – die deels wordt opgevangen door een krimp van de winst per eenheid product in 2024.

Grafiek 5

HICP-inflatie in het eurogebied – opsplitsing naar belangrijkste componenten

(mutaties in procenten per jaar; procentpunten)

Naar verwachting zal de loonstijging ruim boven het historisch gemiddelde liggen, als gevolg van inflatiecompensatie en de krappe arbeidsmarkt, alsook door stijging van de minimumlonen. Volgens de projecties zal de groei van de loonsom per werknemer dalen van 5,3% in 2023 tot 4,5% in 2024 en 3,9% in 2025, waarbij de loonstijgingen naar verwachting ruim boven het historisch gemiddelde zullen uitkomen in zowel de publieke als de private sector. Voor 2023 is het cijfer onveranderd ten opzichte van de projecties van maart, terwijl voor 2024 en 2025 een sterkere groei wordt verwacht als gevolg van een krappere arbeidsmarkt. Het verlies aan koopkracht dat sinds de sterke stijging van de inflatie is ontstaan, zal pas aan het einde van de projectieperiode worden goedgemaakt. De groei van de arbeidskosten per eenheid product zal naar verwachting in 2023 een hoogtepunt bereiken en vervolgens in 2024 en 2025 dalen, tegen de achtergrond van afnemende loongroei en herstel van de productiviteitsgroei.

De afname van knelpunten aan de aanbodzijde, de zwakke totale vraag in 2023 en de sterke loongroei tijdens het grootste deel van de projectieperiode zijn in overeenstemming met dalende winstindicatoren gedurende de projectieperiode. Uitzonderlijke factoren hebben de marges van bedrijven in 2021 en 2022 ondersteund en zullen dat waarschijnlijk ook in 2023 doen (Grafiek 6).^[7] De wegebbende inhaalvraag als gevolg van de pandemie, de afnemende knelpunten aan de aanbodzijde en de temperende effecten van de verkrapping van het monetair beleid zouden de druk op de winst per eenheid moeten vergroten om de sterke loongroei en de daaruit voortvloeiende stijging van de arbeidskosten per eenheid product op te vangen. De normalisering van de energieprijzen zou daarentegen moeten leiden tot een verbetering van de ruilvoet, en zou derhalve tot op zekere hoogte de negatieve invloed van hogere loongroei en zwakkere binnenlandse vraag op de winst per eenheid product moeten verzachten.

Grafiek 6

Bbp-deflator van het eurogebied – uitsplitsing aan de inkomenszijde

(mutaties in procenten per jaar; procentpunten)

Na een sterke stijging in 2022 wordt het jaar-op-jaar groeitempo van de invoerprijzen in 2023 naar verwachting negatief, waardoor de ruilvoet gedurende de projectieperiode verbetert. Na een sterke stijging met 17,2% in 2022 zal de invoerdeflator naar verwachting in 2023 scherp dalen en krimpen, om vervolgens in 2024 en 2025 positief te worden in lijn met de veronderstelde daling van de olie-, gas- en andere grondstoffenprijzen en het verdwijnen van knelpunten in de toelevering van ingevoerde inputs.

Vergeleken met de projecties van maart 2023 is de projectie voor de HICP-inflatie voor elk jaar van de projectieperiode met 0,1 procentpunt naar boven bijgesteld. De neerwaartse bijstellingen van de energiecomponenten werden gecompenseerd door de opwaartse herzieningen van de overige inflatiecomponenten. De inflatie van voedingsmiddelen is opwaarts bijgesteld als gevolg van verrassende opwaartse gegevens en sterkere loongroei, ondanks zwakkere technische aannames voor de prijzen van energie en voedingsgrondstoffen. De HICP-inflatie met uitzondering van energie en voedingsmiddelen is naar boven bijgesteld, zowel op korte termijn – grotendeels als gevolg van verrassende recente gegevens, die de verwachte afnemende indirecte effecten van de lagere energieprijzen domineren – als ook op middellange termijn, als gevolg van de grotere hardnekkigheid van de onderliggende inflatie en de sterkere druk van de groei van de arbeidskosten per eenheid product.

Kader 3
Gevoeligheidsanalyse: alternatieve ontwikkelingen van de energieprijzen

Gezien de aanzienlijke onzekerheid omtrent de toekomstige energieprijsontwikkelingen, worden alternatieve ontwikkelingen van de energieprijzen gebaseerd op de van opties afgeleide olie- en gasprijzen, en een constant prijsbeloop om de gevolgen voor de vooruitzichten voor de HICP-inflatie en de reële bbp-groei te beoordelen. In deze gevoeligheidsanalyse wordt gebruikgemaakt van een synthetische energieprijsindex, waarin de termijnprijzen van olie en gas worden gecombineerd. Alternatieve neerwaartse en opwaartse ontwikkelingen zijn gebaseerd op
het 25e en 75e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor zowel de olie- als de gasprijzen op 23 mei 2023 (de afsluitingsdatum voor de technische aannames). Beide verdelingen wijzen op opwaartse risico’s voor de technische aannames in de projecties van juni 2023, die bijzonder uitgesproken zijn voor de prijzen van gasfutures. Daarnaast worden voor zowel de olie- als de gasprijzen constante prijzen verondersteld. De effecten van de alternatieve ontwikkelingen worden beoordeeld op basis van een reeks macro-economische modellen van de ECB en het Eurosysteem die in de projecties worden gebruikt. Het gemiddelde effect op de reële bbp-groei en de inflatie in deze modellen wordt weergegeven in de onderstaande tabel.

Tabel

Impact van alternatieve ontwikkelingen van de energieprijzen

Kader 4
Prognoses door andere instellingen

Internationale organisaties en instellingen uit de private sector brengen prognoses voor het eurogebied uit. Deze prognoses zijn echter niet direct met elkaar of met de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties vergelijkbaar, aangezien ze op verschillende tijdstippen zijn opgesteld. Daarnaast wordt in deze projecties gebruikgemaakt van andere methoden om aannames af te leiden over de budgettaire, financiële en externe variabelen, waaronder de prijzen voor olie, gas en andere grondstoffen. Tot slot verschillen de prognoses in de gehanteerde methodes voor de correctie van de invloed van het aantal werkdagen.

Tabel

Vergelijking van recente prognoses voor de reële bbp-groei en de HICP-inflatie voor het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

De door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde projecties van juni 2023 liggen binnen de bandbreedte van de andere prognoses voor de bbp-groei en de inflatie. De projectie van medewerkers van het Eurosysteem voor de bbp-groei is in overeenstemming met de prognose van de OESO en ligt iets onder de prognose van de Europese Commissie, maar hoger dan de prognose van het IMF en de prognoses van de private sector in 2023-2024. Wat de HICP-inflatie betreft, behoort de door medewerkers van het Eurosysteem opgestelde projectie voor 2024 tot de hoogste prognoses, maar deze ligt 0,2 procentpunt onder de prognose van de OESO. Voor 2025 ligt de HICP-inflatie rond de bovengrens van de nauwe bandbreedte van andere prognoses, maar deze is wel in overeenstemming met de prognoses van het IMF en de Survey of Professional Forecasters.