1 Prehľad

Hospodárska aktivita v eurozóne na prelome rokov mierne poklesla, avšak zostala relatívne odolná voči veľkým nepriaznivým ponukovým šokom, ktoré pôsobili na ekonomiku. Očakáva sa, že vďaka zmierneniu cien energií, posilneniu zahraničného dopytu a ústupu ponukových obmedzení, čo umožní firmám pokračovať v dobiehaní sklzov v plnení objednávok, ako aj vďaka pokračujúcemu poklesu neistoty, aj v súvislosti s nedávnym napätím v bankovom sektore, sa ekonomika v nadchádzajúcich štvrťrokoch vráti k rastu. Okrem toho sa vzhľadom na stabilný trh práce a ďalší pokles nezamestnanosti na historicky nízku úroveň očakáva zlepšenie reálnych príjmov. Hoci sa sprísňovanie menovej politiky ECB bude v čoraz väčšej miere premietať do reálnej ekonomiky, tlmiace účinky prísnejších podmienok poskytovania úverov by mali byť obmedzené. Spolu s postupným ukončovaním rozpočtovej podpory bude tento vývoj nepriaznivo vplývať na hospodársky rast v strednodobom horizonte. Celkovo sa očakáva spomalenie priemerného ročného rastu reálneho HDP na 0,9 % v roku 2023 (z 3,5 % v roku 2022) a neskôr jeho zrýchlenie na 1,5 % v roku 2024 a 1,6 % v roku 2025.^[1] V porovnaní s projekciami odborníkov ECB z marca 2023 bol výhľad rastu HDP na roky 2023 a 2024 upravený nadol o 0,1 percentuálneho bodu, najmä v dôsledku prísnejších podmienok financovania. V roku 2025 zostáva rast HDP nezmenený, keďže sa očakáva, že tieto účinky budú čiastočne vykompenzované vplyvom vyššieho reálneho disponibilného príjmu a nižšej neistoty.

Inflácia meraná harmonizovaným indexom spotrebiteľských cien (HICP) sa ukazuje byť trvalejšia, než sa pôvodne očakávalo, a to aj napriek klesajúcim cenám energií a uvoľneniu ponukových obmedzení. Keďže inflácia cien energií má byť počas roka 2023 čoraz zápornejšia a inflácia cien potravín sa prudko zmierňuje, celková inflácia by mala naďalej klesať a v poslednom štvrťroku by mala byť na úrovni približne 3 %. Napriek tomu sa predpokladá, že inflácia HICP bez energií a potravín v krátkodobom horizonte prekoná celkovú infláciu a zostane nad jej úrovňou až do začiatku roka 2024, hoci od druhej polovice tohto roka bude postupne klesať. S postupným odznievaním nepriamych účinkov predchádzajúcich šokov v oblasti cien energií a ďalších tlakov v cenovom reťazci, ktoré je príčinou očakávaného poklesu, sa dominantným faktorom inflácie HICP bez energií a potravín stanú náklady práce. Očakáva sa, že rast miezd zostane počas väčšiny sledovaného obdobia nad dvojnásobkom svojho historického priemeru, a to v dôsledku inflačnej kompenzácie a nedostatku pracovných síl, ako aj zvyšovania minimálnych miezd. Napriek tomu sa očakáva, že časť vplyvu týchto nákladov budú v strednodobom horizonte tlmiť ziskové marže, ktoré v roku 2022 výrazne vzrástli. Okrem toho by základnú infláciu mala v nadchádzajúcich rokoch ďalej tlmiť menová politika. Celková inflácia by mala klesnúť z 8,4 % v roku 2022 na priemernú hodnotu 5,4 % v roku 2023, 3,0 % v roku 2024 a 2,2 % v roku 2025. V porovnaní s projekciami z marca 2023 bola celková inflácia na celé obdobie projekcií upravená mierne nahor. Dôvodom je predovšetkým výrazná úprava inflácie HICP bez energií a potravín smerom nahor, ktorá je dôsledkom revízií vzhľadom na vyššie než očakávané nedávne hodnoty inflácie a o niečo vyššie jednotkové náklady práce, ktoré prevážia vplyv predpokladaných nižších cien energií a prísnejších podmienok financovania.

Tabuľka

Projekcie vývoja hospodárskeho rastu a inflácie v eurozóne

(ročná percentuálna zmena)

Miera neistoty spojená s projekciami odborníkov Eurosystému je naďalej vysoká, čo vyjadrujú pásma neistoty spojené s projekciami hospodárskeho rastu a inflácie (grafy 1 a 4).

2 Reálna ekonomika

Hospodárska aktivita v eurozóne v prvom štvrťroku 2023 mierne klesla,^[2] pričom došlo k zníženiu spotreby a čistý vývoz zaznamenal kladný príspevok v dôsledku klesajúceho dovozu energií (graf 1). Vzhľadom na historicky vysoký objem nevybavených objednávok a zmierňovanie ponukových obmedzení bola priemyselná produkcia na začiatku roka silná, v marci však prudko klesla. Napriek negatívnym prenosovým účinkom z mesačnej dynamiky v poslednom štvrťroku 2022 ukazovatele z prieskumov naznačujú, že rast bol v prvom štvrťroku 2023 podporovaný službami. V prípade zložiek konečnej spotreby v rámci HDP došlo k poklesu súkromnej spotreby, čo bolo odrazom slabej dynamiky reálneho disponibilného príjmu v prostredí vysokej inflácie a prísnejších podmienok financovania, a to aj napriek výraznému rastu zamestnanosti. K rastu HDP v prvom štvrťroku naopak kladne prispel čistý vývoz, najmä vzhľadom na pokles dovozu v dôsledku slabšieho domáceho dopytu a nižšej spotreby energií.

Graf 1

Rast reálneho HDP eurozóny

(medzištvrťročná percentuálna zmena, štvrťročné údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)

Predpokladá sa, že vzhľadom na slabnutie vplyvu ponukových obmedzení a energetických šokov a oživenie reálnych príjmov sa rast HDP od druhého štvrťroka 2023 zrýchli a v druhej polovici roka zostane stabilný, aj napriek zhoršujúcim sa vyhliadkam vývoja v priemyselnej výrobe. S poklesom inflácie a zvyšovaním miezd v prostredí rastúceho trhu práce sa v druhom štvrťroku očakáva opätovný rast reálneho disponibilného príjmu. Spolu s klesajúcou neistotou a rastúcou dôverou tak vzniká priestor na oživenie súkromnej spotreby. Kladný príspevok čistého obchodu v prvom štvrťroku sa pravdepodobne v druhom štvrťroku zníži v dôsledku zrýchlenia rastu dovozu v súlade so zlepšujúcim sa domácim dopytom. Podobný záver vyplýva aj z väčšiny ukazovateľov dôvery, ako aj očakávaní podnikov a spotrebiteľov. Výsledky prieskumu indexu nákupných manažérov v máji naznačujú oživenie podporované službami, ale s priemyselnou výrobou v pásme kontrakcie. Hospodárska aktivita bude v roku 2023 obmedzená aj vplyvom sprísnenia podmienok financovania. V súlade s projekciami z marca 2023 sa očakáva, že reálny HDP sa v druhom aj treťom štvrťroku 2023 zvýši o 0,3 %.

V strednodobom horizonte sa má rast HDP podľa projekcií ďalej zvyšovať vďaka ďalšiemu rastu reálnych príjmov a rastúcemu zahraničnému dopytu, napriek tlmiacemu účinku prísnejších podmienok financovania a prísnejšieho nastavenia rozpočtovej politiky. Rast reálneho HDP sa má v priebehu roka 2023 podľa všetkého posilňovať a v rokoch 2024 a 2025 sa má vo všeobecnosti stabilizovať medzikvartálne na úrovni okolo 0,4 %. Očakáva sa, že okrem ústupu ponukových šokov a preventívneho správania v súvislosti s neistotou k hospodárskemu rastu výrazne prispejú aj klesajúce inflačné tlaky, v prostredí solídneho rastu zamestnanosti a príjmov z pracovnej činnosti, ktoré umožnia ďalšie oživenie reálneho disponibilného príjmu a spotreby. Tieto priaznivé vplyvy však budú tlmené sprísňovaním podmienok financovania, predchádzajúcim zhodnotením eura a postupným ukončovaním rozpočtovej podpory.

Očakáva sa, že prísnejšie podmienky poskytovania úverov obmedzia rast v obmedzenom rozsahu, zatiaľ čo normalizácia menovej politiky bude mať výraznejší negatívny vplyv. Minulé zmeny úrokových mier a očakávania trhu ku dňu uzávierky projekcií (zohľadnené v technických predpokladoch projekcií v boxe 1) budú mať negatívny vplyv na rast HDP, predovšetkým v rokoch 2023 a 2024.^[3] Okrem toho sa od decembra 2022 výrazne sprísnili podmienky poskytovania úverov, ako vyplýva z najnovšieho prieskumu ECB zameraného na úverovú aktivitu bánk v eurozóne. Očakáva sa však, že tento vplyv budú čiastočne kompenzovať zmierňujúce faktory, ako je celkový priaznivý stav bilancií domácností a podnikov, napríklad v dôsledku nadbytočných úspor v súvislosti s pandémiou a vysokej ziskovosti.

V porovnaní s projekciami z marca 2023 bola projekcia rastu reálneho HDP na roky 2023 a 2024 znížená o 0,1 percentuálneho bodu, ale na rok 2025 zostáva nezmenená. Predpokladá sa, že sprísnenie podmienok poskytovania úverov pribrzdí rast v roku 2023 o niečo viac, ako sa predpokladalo v projekciách z marca 2023, zatiaľ čo vplyv v rokoch 2024 a 2025 je celkovo nezmenený. V porovnaní s marcovými projekciami sa v roku 2023 predpokladá aj nižší príspevok zásob. V dlhodobejšom horizonte sa predpokladá, že slabší príspevok čistého vývozu, najmä v roku 2024, bude vykompenzovaný silnejším domácim dopytom podporeným výraznejším rastom reálneho disponibilného príjmu a nižšou neistotou.

Tabuľka 1

Makroekonomické projekcie pre eurozónu

(ročná percentuálna zmena, ak nie je uvedené inak)

Pokiaľ ide o zložky reálneho HDP, vzhľadom na pokles neistoty a zlepšovanie reálnych príjmov a dôvery sa očakáva postupné oživenie reálnej spotreby domácností. Od druhého štvrťroka 2023 sa očakáva oživenie súkromnej spotreby v súlade s poklesom inflácie a oživením dôvery v prostredí celkovo neutrálnej rozpočtovej podpory. V dlhodobejšom horizonte, s pokračujúcim ústupom inflácie a neistoty a so zlepšovaním reálnych príjmov, sa bude spotreba ďalej zvyšovať, pričom bude rásť o niečo rýchlejšie ako reálny disponibilný príjem, a bude pokračovať normalizácia úspor, aj keď len pomaly. V porovnaní s marcovými projekciami bol rast súkromnej spotreby na rok 2023 upravený nadol vzhľadom na slabší než očakávaný vývoj začiatkom roka 2023. Na roky 2024 a 2025 bol upravený nahor v dôsledku rýchlejšieho rastu príjmov podporovaného pracovnými aj nepracovnými zložkami a pomalšieho ukončovania zostávajúcej rozpočtovej podpory v roku 2024.

Po stagnácii v roku 2022 sa v prostredí silného trhu práce predpokladá oživenie reálneho disponibilného príjmu podporované poklesom inflácie a výrazným rastom miezd. Reálny disponibilný príjem v roku 2022 stagnoval (a na prelome rokov klesol) v dôsledku vysokej inflácie a celkového záporného príspevku rozpočtových transferov k príjmom domácností vzhľadom na ukončenie podporných opatrení súvisiacich s pandémiou koronavírusu (COVID-19). Očakáva sa, že v priebehu roka 2023 sa bude postupne oživovať v prostredí klesajúcej, aj keď stále vysokej inflácie. Posilňovanie rastu mzdových a nepracovných príjmov a pokračujúci rast zamestnanosti by mali podporovať kúpnu silu domácností, a to aj napriek postupnému zmierňovaniu počas sledovaného obdobia. Príspevok rozpočtových transferov k rastu reálneho disponibilného príjmu má byť počas celého sledovaného obdobia celkovo neutrálny. Keďže sa očakáva ďalší pokles inflácie a výrazné posilnenie hospodárskej aktivity, ktoré udrží silné trhy práce, reálny disponibilný príjem by sa mal v rokoch 2024 a 2025 zvýšiť na úroveň výrazne vyššiu ako pred pandémiou.

Miera úspor domácností by mala v roku 2023 zostať na zvýšenej úrovni a neskôr by mala len mierne klesať. Miera úspor sa na konci roka 2022 zvýšila, najmä v dôsledku preventívnych dôvodov súvisiacich s vysokou mierou neistoty. V roku 2023 by mala zostať zvýšená, keďže vyššie úrokové sadzby kompenzujú snahu domácností normalizovať svoje správanie v oblasti úspor po pandémii. S ďalším ústupom neistoty a inflačných tlakov počas sledovaného obdobia by sa miera úspor domácností mala znižovať, avšak mala by zostať nad úrovňou spred pandémie. Nadbytočné úspory, ktoré nahromadili predovšetkým bohatšie domácnosti a ktoré držia v nelikvidných aktívach, by nemali výrazne podporiť rast spotreby. V prostredí vyšších úrokových sadzieb a sprísňovania podmienok poskytovania úverov budú domácnosti pravdepodobne ďalej presúvať svoju držbu do aktív s vyššími výnosmi.

Box 1
Technické predpoklady týkajúce sa úrokových mier, cien komodít a výmenných kurzov

V porovnaní s projekciami odborníkov ECB z marca 2023 technické predpoklady zahŕňajú o niečo vyššie úrokové miery, nižšie ceny ropy, výrazne nižšie veľkoobchodné ceny plynu a elektrickej energie a zhodnocovanie eura. Technické predpoklady týkajúce sa úrokových sadzieb a cien komodít vychádzajú z očakávaní trhu ku dňu uzávierky 23. mája 2023. Krátkodobé úrokové miery vychádzajú z trojmesačnej sadzby EURIBOR, pričom trhové očakávania sú odvodené z úrokových mier futures. Dlhodobé úrokové miery sú vyjadrené prostredníctvom výnosov desaťročných štátnych dlhopisov.^[4] Krátkodobé aj dlhodobé úrokové miery sa od dátumu uzávierky projekcií z marca 2023 mierne zvýšili a ich vývoj bol oproti nim upravený nahor o približne 10 bázických bodov v dôsledku ďalšieho zvýšenia menovopolitických sadzieb ECB.

Tabuľka

Technické predpoklady

Technické predpoklady vývoja cien ropy boli upravené nadol, keďže obavy v súvislosti s globálnym dopytom po rope prevážili obavy z nedostatočných dodávok ropy.^[5] Zmeny cien ropy od marcových projekcií boli ovplyvňované predovšetkým obavami v súvislosti s dopytom svetovej ekonomiky v kontexte napätia v bankovom sektore Spojených štátov (vyvíjajúcimi tlak na ich znižovanie) na jednej strane a vyšším čínskym dopytom v dôsledku znovuotvorenia čínskej ekonomiky a rozhodnutím krajín OPEC+ o obmedzení dodávok (vyvíjajúcimi tlak na ich zvyšovanie) na strane druhej. Krivka ropných futures od marcových projekcií zaznamenala pokles (o 5,5 % na rok 2023, 6,7 % na rok 2024 a 4,8 % na rok 2025) a zostáva v stave backwardácie. Predpokladá sa, že cena ropy bude v roku 2023 na úrovni 78,0 USD za barel a v roku 2025 klesne na 70,4 USD za barel.

Veľkoobchodné ceny plynu a elektrickej energie naďalej klesali pod úroveň spred vojny na Ukrajine. K udržaniu nízkych cien plynu prispeli vysoké zásoby, pričom EÚ je na dobrej ceste k splneniu svojho cieľa dosiahnuť stav zásob plynu na úrovni 90 % do novembra 2023. Krivka plynových futures zaznamenala od marcových projekcií celkový pokles (o 27 % na rok 2023, 16 % na rok 2024 a 9 % na rok 2025). Predpokladá sa, že európska cena plynu bude v roku 2023 na úrovni 42 € za MWh a v roku 2025 sa zvýši na 46 € za MWh. Pokiaľ ide o uhlíkové emisné kvóty v systéme EÚ na obchodovanie s emisiami, predpokladaný vývoj na základe cien futures bol od marcových projekcií upravený smerom nadol (o približne 9 %) v dôsledku slabšej priemyselnej aktivity, ale aj z dôvodu marcových turbulencií na finančných trhoch a technických faktorov.

Predpokladá sa, že vzájomné výmenné kurzy zostanú počas sledovaného obdobia nezmenené na priemernej úrovni za desať pracovných dní končiacich sa dňom uzávierky. Z toho vyplýva výmenný kurz počas sledovaného obdobia na úrovni 1,09 USD za euro, čo je o 0,8 % viac, než sa predpokladalo v projekciách z marca 2023. Z predpokladu efektívneho výmenného kurzu eura vyplýva v porovnaní s predpokladmi v projekciách z marca zhodnotenie o približne 1,1 %.

Investície do nehnuteľností na bývanie by mali v rokoch 2023 a 2024 výrazne klesnúť vzhľadom na sprísnené podmienky financovania. Investície do nehnuteľností na bývanie budú tento a budúci rok klesať z dôvodu dlhotrvajúcej slabej dostupnosti (vyjadrenej pomerom priemerného príjmu k priemernej hypotekárnej splátke za typickú nehnuteľnosť na bývanie) a ziskovosti (meranej podľa Tobinovho koeficientu). Hoci sa dostupnosť a ziskovosť, ktoré sú ovplyvňované kolísaním cien nehnuteľností na bývanie, zvyčajne vyvíjajú opačným smerom, v posledných štvrťrokoch oba tieto ukazovatele klesali v dôsledku rastúcich sadzieb hypotekárnych úverov, respektíve stavebných nákladov, v prostredí tlmenej dynamiky cien nehnuteľností na bývanie a slabej dynamiky disponibilného príjmu. Táto dynamika, spolu s obmedzenou ponukou úverov, bude aj naďalej výrazne obmedzovať úroveň investícií do nehnuteľností na bývanie. Hoci sa odhaduje, že rast investícií do nehnuteľností na bývanie bol v prvom štvrťroku prechodne kladný (v dôsledku uvoľnenia ponukových obmedzení a priaznivých poveternostných podmienok v niektorých krajinách), dlhodobý pokles, ktorý sa začal v druhom štvrťroku 2022, by mal pokračovať až do roku 2024. Rast investícií do bývania by sa mal vrátiť k stabilnému tempu v roku 2025, keďže v dôsledku stabilizácie sadzieb hypotekárnych úverov a stavebných nákladov by sa mala opäť zlepšiť dostupnosť a ziskovosť.

Podnikové investície majú byť vzhľadom na prísnejšie podmienky financovania a poskytovania úverov tlmené, pričom ich výraznejšie oživenie sa očakáva až v neskoršej časti sledovaného obdobia. Po prudkom poklese v poslednom štvrťroku 2022 sa v roku 2023 očakáva oživenie rastu podnikových investícií. Tento vývoj je v protiklade s pokračujúcim poklesom vyplývajúcim z marcových projekcií. Po vylúčení veľmi volatilných investícií do írskych produktov duševného vlastníctva^[6] bol pokles podnikových investícií v poslednom štvrťroku 2022 oveľa menší a očakáva sa, že v prvom štvrťroku 2023 sa tento pokles úplne obrátil. Celkovo sa očakáva, že podnikové investície zaznamenajú v rokoch 2023 a 2024 kladný rast, no v dôsledku čoraz výraznejšieho pôsobenia účinkov ponuky úverov, zvyšovania mzdových nákladov a ukončovania rozpočtových podporných opatrení budú rásť len nevýrazným tempom. V roku 2025 sa investície, najmä v súvislosti s ekologickou transformáciou a digitalizáciou a vďaka programu Next Generation EU (NGEU), opäť zrýchlia, čiastočne v dôsledku rastúceho domáceho a zahraničného dopytu, ako aj rastu ziskov.

Box 2
Medzinárodné prostredie

Svetová ekonomika mala na začiatku tohto roka pevnejší základ a počas sledovaného obdobia by mala mierne rásť, s určitým oživením v roku 2025. Rast svetového HDP (bez eurozóny) sa v prvom štvrťroku 2023 prekvapivo zrýchlil, pričom vyšší než očakávaný rast bol zaznamenaný v Číne v súvislosti so skorším a výraznejším oživením po uvoľnení pandemických obmedzení, než sa očakávalo, ako aj v Spojených štátoch v dôsledku odolného trhu práce. Ťažkosti bankového sektora Spojených štátov začiatkom marca viedli ku krátkemu obdobiu akútneho napätia na svetových finančných trhoch. Odvtedy však vo väčšine tried aktív došlo k vyrovnaniu strát napriek pretrvávajúcej neistote. Rast svetovej ekonomiky (bez eurozóny) by mal tento a budúci rok dosiahnuť 3,1 %. Predpokladá sa, že rast sa v roku 2025 zvýši na 3,3 %. V porovnaní s projekciami z marca 2023 zostáva výhľad rastu zhruba nezmenený.

Napriek pozitívnej dynamike hospodárskej aktivity je svetový obchod naďalej slabý, keďže zloženie globálneho dopytu sa stáva menej závislým od obchodnej výmeny. V strednodobom horizonte by sa však mal vyvíjať viac v súlade s rastom reálneho HDP. Súčasná nízka obchodná intenzita rastu odráža vzájomné pôsobenie viacerých faktorov, napríklad postpandemického posunu spotrebných zvyklostí od tovaru k službám a nižšie investície z dôvodu vyšších úrokových sadzieb. V dôsledku toho sa predpokladá, že svetový obchod v roku 2023 vzrastie o 1,3 %, čo je výrazne tlmené tempo v porovnaní s dlhodobým priemerom, ako aj s rastom svetovej ekonomiky. Keďže sa očakáva, že štruktúra spotrebných zvyklostí vo vyspelých ekonomikách sa počas sledovaného obdobia postupne znormalizuje a investície sa oživia, svetový obchod by mal v rokoch 2024 a 2025 rásť, hoci len o niečo rýchlejšie ako svetová ekonomika. Zahraničný dopyt po produkcii eurozóny by sa mal vyvíjať podobne. V tomto roku by mal vzrásť o 0,5 % a v rokoch 2024 a 2025 by sa mal zrýchliť na 3,1 %. Projekcie svetového obchodu a zahraničného dopytu po produkcii eurozóny na tento rok boli upravené nadol – prevažne z dôvodu značných negatívnych prenosových účinkov slabšieho než pôvodne odhadovaného obchodu na prelome rokov – a následne zostávajú zhruba nezmenené.

Tabuľka

Medzinárodné prostredie

(ročné percentuálne zmeny)

Cenové tlaky vo svetovej ekonomike zostávajú vysoké, zatiaľ čo vývozné ceny obchodných partnerov eurozóny by mali počas sledovaného obdobia rásť miernym tempom. Svetová celková inflácia spotrebiteľských cien dosiahla svoj vrchol v treťom štvrťroku 2022 na úrovni 8,3 %. Odvtedy sa v dôsledku ústupu ponukových obmedzení, nižších dopravných nákladov, klesajúcich cien energií a slabšieho dopytu v súvislosti so synchronizovaným sprísňovaním menovej politiky na celom svete znižuje. Stabilné trhy práce a výrazný rast miezd, najmä v hlavných vyspelých ekonomikách, však naznačujú, že základné inflačné tlaky zostávajú silné a proces znižovania inflácie bude pravdepodobne postupný. Rast vývozných cien konkurentov eurozóny (v národných menách) od dosiahnutia maxima v druhom štvrťroku 2022 rýchlo klesá v dôsledku negatívnych bázických efektov cien komodít a očakáva sa, že tento pokles bude v najbližšom období pokračovať, odrážajúc vývoj technických predpokladov. Očakáva sa, že ceny konkurentov budú počas zvyšku sledovaného obdobia rásť viac v súlade s historickými priemermi, keďže silné domáce a zahraničné tlaky v cenovom reťazci by mali ustupovať.

Vzhľadom na zvyšovanie zahraničného dopytu podporované slabnúcim vplyvom ponukových obmedzení sa očakáva oživenie rastu vývozu z eurozóny. Reálny vývoz z eurozóny, ktorý v posledných dvoch štvrťrokoch klesal, by mal podľa odhadov vzhľadom na ústup ponukových obmedzení a zvýšený dopyt po službách cestovného ruchu eurozóny vzrásť. Očakáva sa, že tieto faktory prevážia nedávne zhoršenie cenovej konkurencieschopnosti eurozóny. Cenová konkurencieschopnosť je však stále podstatne lepšia ako pred pandémiou. Celkovo by tak vývozcovia z eurozóny mali zaznamenať nárast podielov na vývozných trhoch. Zároveň sa očakáva, že rast dovozu do eurozóny bude v najbližšom období slabý v dôsledku tlmeného dovozu energií a slabého domáceho dopytu. V strednodobom horizonte sa však očakáva jeho zrýchlenie vďaka oživeniu domáceho dopytu. Celkovo z kombinácie slabšieho dovozu a rastu vývozu vyplýva kladný príspevok čistého obchodu k rastu HDP v roku 2023 (graf 2). Klesajúce ceny energií vedú k zlepšeniu obchodných podmienok eurozóny v krátkodobom horizonte, s ďalšími miernymi ziskami počas sledovaného obdobia. Očakáva sa, že zlepšenie obchodných podmienok prispeje k rastu bežného účtu eurozóny, ktorý by sa mal v roku 2023 oživiť a v rokoch 2024 a 2025 ďalej mierne zlepšovať.

Graf 2

Reálny HDP eurozóny – členenie na hlavné výdavkové komponenty

(ročná percentuálna zmena; príspevok v percentuálnych bodoch)

Trh práce by mal počas sledovaného obdobia zostať silný a mal by pretrvávať nedostatok pracovných síl (graf 3). Zamestnanosť sa v prvom štvrťroku 2023 výrazne zvýšila a v porovnaní s predchádzajúcim štvrťrokom vzrástla o 0,6 %, napriek miernemu poklesu reálneho HDP. Tento nárast bol spôsobený najmä výrazným rastom pracovnej sily. V roku 2023 sa očakáva rast zamestnanosti o 1,3 %, avšak počas zvyšku sledovaného obdobia sa má zvyšovať pomalším tempom a do roku 2025 by mal dosiahnuť 0,4 %. Predpokladá sa, že miera nezamestnanosti bude z historicky nízkej úrovne ďalej klesať až na 6,3 % v roku 2025. Priemerný počet odpracovaných hodín na zamestnanú osobu by sa mal počas sledovaného obdobia na rozdiel od klesajúceho trendu v rokoch pred pandémiou ďalej zvyšovať. Predpokladá sa však, že v poslednom štvrťroku 2025 bude stále pod predkrízovou úrovňou. Rast produktivity, ktorý v posledných štvrťrokoch prudko klesal a v prvom štvrťroku 2023 sa prepadol o 0,6 %, by mal v tomto roku dosiahnuť svoje dno a v rokoch 2024 a 2025 by sa mal vrátiť na úrovne nad historickým priemerom.

Graf 3

Trh práce eurozóny

(v % pracovnej sily (ľavá os), ročná percentuálna zmena (pravá os))

3 Výhľad rozpočtového vývoja

Od projekcií z marca 2023 boli zmeny diskrečných opatrení rozpočtovej politiky na úrovni eurozóny relatívne obmedzené. Revízie rozpočtových predpokladov na rok 2023 súvisia najmä s redukciou rozpočtových podporných opatrení prijatých v reakcii na energetickú krízu a vysokú infláciu na približne 1,6 % HDP v porovnaní s 1,8 % HDP v marcových projekciách. Pomerne obmedzená revízia na úrovni eurozóny je však výsledkom rozdielov medzi jednotlivými krajinami. Na jednej strane ďalší pokles veľkoobchodných cien energií so sebou prináša nižšie rozpočtové náklady určitých opatrení, najmä stropov cien plynu a elektrickej energie stanovených vo viacerých krajinách. Na druhej strane veľká časť opatrení rozpočtovej podpory, predovšetkým priama príjmová podpora či uzákonené zníženia sadzby DPH, nezávisí priamo od cien energií. V niekoľkých krajinách bola navyše rozpočtová podpora v porovnaní s marcovými projekciami upravená mierne nahor v nadväznosti na predĺženie platnosti opatrení na rok 2023 alebo vzhľadom na aktualizované odhady v kontexte programov stability na rok 2023 vypracovaných vládami krajín eurozóny. Na rozdiel od roku 2023 revízie diskrečných opatrení na rok 2024 zahŕňajú menej rozsiahle sprísnenie rozpočtovej politiky v porovnaní s marcovými projekciami. Okrem obratu vplyvu opatrení súvisiacich s energetickou situáciou vyplývajú revízie aj z vyšších vládnych investícií, čiastočne v dôsledku určitého odloženia realizácie projektov financovaných z programu NGEU, ako aj z mierne vyšších výdavkov na dôchodky, ďalšieho znižovania priamych daní a odvodov sociálneho zabezpečenia a z vyššieho rastu miezd vo verejnom sektore v niektorých krajinách. Rozpočtová pozícia eurozóny upravená o granty NGEU by mala byť v roku 2023 celkovo vyrovnaná, v roku 2024 by sa mala výrazne sprísniť, keďže sa predpokladá ukončenie približne 70 % energetickej a inflačnej podpory od roku 2023, a v roku 2025 by mala byť celkovo vyrovnaná. V porovnaní s predpandemickým rokom 2019 však základný scenár projekcií z júna 2023 naďalej zahŕňa značnú rozpočtovú podporu.

Výhľad rozpočtového vývoja eurozóny by sa mal počas sledovaného obdobia podľa všetkého zlepšiť. Po výraznom poklese v roku 2022 sa očakáva, že rozpočtový deficit eurozóny bude v rokoch 2023 a 2024 naďalej klesať pomalším tempom a v roku 2025 len nepatrne (na 2,5 % HDP). Pokles rozpočtového salda na konci sledovaného obdobia v porovnaní s rokom 2022 možno pripísať zlepšeniu primárneho salda očisteného od cyklických vplyvov a v menšom rozsahu aj lepšej cyklickej rozpočtovej zložke, zatiaľ čo úrokové platby v pomere k HDP sa počas sledovaného obdobia postupne zvyšujú. Predpokladá sa, že zadlženosť eurozóny bude naďalej klesať, hoci po roku 2022 pomalšie, na úroveň 87,3 % HDP do roku 2025. Dôvodom sú najmä záporné diferenciály úrokových mier a rastu, ktoré prevažujú pretrvávajúce primárne deficity. Napriek tomu sa očakáva, že v roku 2025 zostane pomer deficitu i dlhu nad úrovňou spred pandémie. V porovnaní s projekciami z marca zostáva rozpočtové saldo na konci sledovaného obdobia v podstate nezmenené, zatiaľ čo pomer dlhu bol na roky 2023 až 2025 upravený mierne nahor, a to najmä z dôvodu menej priaznivých diferenciálov úrokových mier a rastu.

4 Ceny a náklady

Inflácia HICP by mala v roku 2023 klesnúť v priemere na 5,4 % a následne v roku 2024 na 3,0 % a v roku 2025 na 2,2 %. Po prudkom poklese v priebehu roka 2023 sa očakáva, že inflácia sa bude v roku 2024 pohybovať okolo 3,0 % a v roku 2025 by mala ďalej postupne klesať (graf 4). Tento pokles celkovej inflácie počas sledovaného obdobia v rôznej miere odráža pokles ročnej miery zmeny všetkých hlavných zložiek, pričom jej profil je ovplyvnený aj opatreniami rozpočtovej politiky a predpokladanými cenami komodít (graf 5).

Graf 4

Inflácia HICP eurozóny

(ročné percentuálne zmeny)

Očakáva sa, že celková inflácia HICP bude počas roka 2023 naďalej rýchlo klesať, a to v dôsledku tlmiacich bázických efektov, nižších cien energií a zmierňovania tlakov v cenovom reťazci. K tomuto poklesu by mala výrazne prispieť inflácia cien energií v dôsledku tlmiacich bázických efektov a predpokladu klesajúcich cien energetických komodít. Inflácia cien potravín bude klesať pomalšie, keďže tlmiace bázické efekty a predpoklady poklesu cien energií a potravinových komodít sú zmiernené rastovým vplyvom zvyšujúcich sa ziskových marží, dynamického rastu nákladov práce a oneskorených účinkov nepriaznivého počasia v minulosti. Inflácia HICP bez energií a potravín by sa mala v priebehu roka 2023 podľa projekcií postupne zmierňovať, keďže slabnutie tlakov v cenovom reťazci by malo prevážiť rastové tlaky spôsobené zrýchľujúcim sa rastom miezd. Slabnúce tlaky v cenovom reťazci prameniace z predchádzajúceho výrazného rastu výrobných cien by mali byť posilnené tlmiacimi účinkami nedávneho zhodnocovania eura a uvoľnenia ponukových obmedzení. Zároveň sa predpokladá, že inflácia HICP bez energií a potravín bude podporovaná výrazným dopytom v oblasti cestovného ruchu v krátkodobom horizonte a tlakmi vyplývajúcimi z rastúcich nákladov práce, ktoré ju počas leta budú pravdepodobne udržiavať na zvýšenej úrovni, pričom neskôr by mala táto miera inflácie začať postupne klesať.

Po miernom zvýšení v roku 2024 súvisiacom s ukončovaním rozpočtových opatrení sa očakáva, že inflácia cien energií v roku 2025 vyvolá tlak na pokles celkovej inflácie. Tento vývoj je odrazom klesajúceho profilu technických predpokladov veľkoobchodných cien ropy, plynu a elektrickej energie v rokoch 2024 a 2025. Očakávané oživenie inflácie cien energií v roku 2024 je spôsobené najmä výraznými kladnými bázickými efektmi a postupným rušením mnohých vládnych opatrení na zmiernenie inflácie cien plynu a elektrickej energie.

Očakáva sa, že inflácia cien potravín bude v neskorších rokoch sledovaného obdobia klesať v súlade s predpokladmi týkajúcimi sa cien komodít. Očakáva sa, že dôležitým faktorom inflácie cien potravín sa stane vývoj nákladov práce, keďže sa predpokladá, že ceny potravinových a energetických komodít budú naďalej klesať až do konca sledovaného obdobia, aj keď zostanú nad úrovňami spred roka 2022.

V strednodobom horizonte by mala inflácia HICP bez energií a potravín naďalej postupne klesať, aj keď vzhľadom na výrazný rast miezd počas celého sledovaného obdobia zostane zvýšená. Očakávaný pokles z 5,1 % v roku 2023 na 2,3 % v roku 2025 je dôsledkom odznievania nepriamych účinkov cien energií, ustupovania ponukových obmedzení, tlmiaceho účinku sprísňovania menovej politiky a normalizácie dopytu po výraznom oživení po pandémii. Inflácia HICP bez energií a potravín zároveň zostane v strednodobom horizonte výrazne nad svojím historickým priemerom 1,5 % z dôvodu výraznej dynamiky jednotkových nákladov práce (najmä v dôsledku rastu miezd), ktorá by mala byť čiastočne tlmená poklesom jednotkových ziskov v roku 2024.

Graf 5

Inflácia HICP eurozóny – členenie na hlavné zložky

(ročné percentuálne zmeny; percentuálne body)

Tempo mzdového rastu by malo byť výrazne nad historickým priemerom v dôsledku inflačnej kompenzácie a nedostatku pracovných síl, ako aj zvyšovania minimálnych miezd. Rast kompenzácií na zamestnanca by sa mal znížiť z 5,3 % v roku 2023 na 4,5 % v roku 2024 a 3,9 % v roku 2025, pričom rast miezd by mal byť výrazne nad historickým priemerom vo verejnom aj súkromnom sektore. Na rok 2023 je tento údaj v porovnaní s projekciami z marca nezmenený, zatiaľ čo v rokoch 2024 a 2025 sa očakáva výraznejší rast v dôsledku väčšieho nedostatku pracovných síl. Očakáva sa, že straty kúpnej sily, ku ktorým došlo od prudkého nárastu inflácie, sa vyrovnajú až na konci sledovaného obdobia. Rast jednotkových nákladov práce by mal dosiahnuť vrchol v roku 2023 a v rokoch 2024 a 2025 by mal klesať v dôsledku pomalšieho rastu miezd a oživenia rastu produktivity.

Uvoľňovanie ponukových obmedzení, slabý agregátny dopyt v roku 2023 a silný rast miezd počas väčšiny sledovaného obdobia korešpondujú s klesajúcimi ukazovateľmi zisku počas sledovaného obdobia. Podnikové marže v rokoch 2021 a 2022 profitovali z mimoriadnych faktorov, čo bude pravdepodobne pokračovať aj v roku 2023 (graf 6).^[7] Odznievanie vplyvu odkladaného dopytu v súvislosti s pandémiou, zmierňovanie ponukových obmedzení a tlmiace účinky sprísňovania menovej politiky by mali viesť k zvýšenému tlaku na jednotkové zisky, ktoré majú absorbovať výrazný rast miezd a následný rast jednotkových nákladov práce. Normalizácia cien energií by na druhej strane mala viesť k zlepšeniu obchodných podmienok, a tým do určitej miery zmierniť negatívny vplyv vyššieho rastu miezd a slabšieho domáceho dopytu na jednotkové zisky.

Graf 6

Deflátor HDP eurozóny – zložky na strane príjmu

(ročné percentuálne zmeny; percentuálne body)

Očakáva sa, že ročná miera rastu dovozných cien po prudkom náraste v roku 2022 dosiahne v roku 2023 záporné hodnoty, čo počas sledovaného obdobia povedie k zlepšeniu obchodných podmienok. Po náraste deflátora dovozu v roku 2022 o 17,2 % sa očakáva, že v roku 2023 prudko klesne a bude ďalej klesať, než v rokoch 2024 a 2025 opäť dosiahne kladné hodnoty, v súlade s predpokladaným poklesom cien ropy, zemného plynu a iných komodít a odstraňovaním výpadkov v dodávke dovážaných vstupov.

V porovnaní s marcovými projekciami bola projekcia vývoja inflácie HICP na každý rok sledovaného obdobia upravená o 0,1 percentuálneho bodu nahor. Úpravy energetických zložiek smerom nadol boli prevážené úpravami neenergetických zložiek smerom nahor. Inflácia cien potravín bola upravená nahor vzhľadom na prekvapivo vysoké údaje a rýchlejší rast miezd, a to aj napriek slabším technickým predpokladom vývoja cien energetických a potravinových komodít. Inflácia HICP bez energií a potravín bola upravená nahor v krátkodobom horizonte najmä v dôsledku nedávnych prekvapivých údajov, ktoré prevládajú nad očakávaným ústupom nepriamych vplyvov súvisiacich s nižšími cenami energií, ako aj v strednodobom horizonte v dôsledku perzistentnejšej základnej inflácie a silnejšieho tlaku vyplývajúceho z rastu jednotkových nákladov práce.

Box 3
Analýza citlivosti: alternatívny vývoj cien energií

Vzhľadom na značnú neistotu spojenú s budúcim vývojom cien energií vychádzajú alternatívy vývoja cien energií z cien ropy a plynu odvodených z opcií pri konštantnom vývoji cien. Cieľom je posúdiť následky na výhľad inflácie HICP a rastu reálneho HDP. V tejto analýze citlivosti sa používa syntetický index cien energií, ktorý spája ceny ropných a plynových futures. Alternatívy pomalšieho a rýchlejšieho vývoja vychádzajú z 25. a 75. percentilu neutrálnych hustôt odvodených z cien ropných a plynových opcií 23. mája 2023 (deň uzávierky technických predpokladov). Obe distribúcie poukazujú na riziká zvýšenia technických predpokladov v projekciách z júna 2023, ktoré sú výrazné najmä v prípade cien plynových futures. Do úvahy sa tiež berie predpoklad konštantnej ceny tak pre ceny ropy, ako aj pre ceny plynu. Vplyv alternatívneho vývoja sa hodnotí na základe súboru makroekonomických modelov ECB a Eurosystému používaných v projekciách. Priemerný vplyv na rast reálneho HDP a infláciu podľa týchto modelov je uvedený v tabuľke nižšie.

Tabuľka

Vplyv alternatívneho vývoja cien energií

Box 4
Prognózy iných inštitúcií

Pre eurozónu sú k dispozícii prognózy medzinárodných organizácií aj inštitúcií zo súkromného sektora. Vzhľadom na rôzne termíny uzávierky sa však tieto prognózy nedajú priamo porovnávať navzájom a ani s makroekonomickými projekciami odborníkov Eurosystému. Okrem toho tieto prognózy na odvodenie predpokladov týkajúcich sa rozpočtových, finančných a externých premenných vrátane cien ropy, plynu a ostatných komodít používajú odlišné metódy. Jednotlivé prognózy sa navyše líšia aj v spôsobe zohľadňovania rozdielov v počte pracovných dní.

Tabuľka

Porovnanie najnovších prognóz rastu reálneho HDP a inflácie HICP v eurozóne

(ročné percentuálne zmeny)

Projekcie odborníkov Eurosystému z júna 2023 sa pohybujú v rámci intervalu ostatných prognóz rastu HDP a inflácie. Projekcia rastu HDP odborníkov Eurosystému je v súlade s prognózou OECD a mierne pod úrovňou prognózy Európskej komisie, avšak nad úrovňou prognózy MMF a prognóz súkromného sektora na roky 2023 a 2024. Pokiaľ ide o infláciu HICP, projekcia odborníkov Eurosystému na rok 2024 patrí medzi najvyššie prognózy, ale je o 0,2 percentuálneho bodu nižšia ako prognóza OECD. Na rok 2025 je na hornej hranici úzkeho intervalu iných prognóz, avšak v súlade s prognózami MMF a Survey of Professional Forecasters.