1 Áttekintés

Az euroövezeti gazdaság a bizonytalanságok és a kereskedelempolitikai sokkok ellenére reziliens maradt 2025-ben. Az elmúlt év folyamán a növekedési várakozások következetesen felfelé módosultak, a gazdaság pedig 2026 elején is nagyrészt megőrizte ezt a pozitív lendületet. A közel-keleti háború azonban újabb bizonytalanságot szült, így a gazdasági kilátások ismét borúsak. A kőolaj és cseppfolyósított földgáz (LNG) világkereskedelmében kulcsfontosságú útvonalon, a Hormuzi-szoroson keresztüli szállítás zavarai az energetikai infrastruktúra elleni támadásokkal együtt jelentős volatilitást idéztek elő a globális energiapiacokon, valamint az olaj- és gázárak emelkedéséhez vezettek. A szakértői alapprognózis az energiahordozók 2026. március 11-i zárónapján érvényes határidős árfolyamok pályáitól függ.^[1] Ennek alapján a negyedéves átlagos olaj-, illetve gázár 2026 második negyedévében hordónként 90 USD, illetve 50 EUR/MWh körül tetőz, az azt következő negyedévekben pedig csökken. Az alapprognózis a fenti feltevésekkel összhangban az infláció emelkedésével számol, ami – különösen rövid távon – visszafogja a vásárlóerőt, a fogyasztói kiadásokat, ezáltal pedig a GDP-növekedést. Mindazonáltal a konfliktus jövőbeli alakulása, annak az energiaárakra, bizonytalanságra és bizalomra gyakorolt hatása, valamint az energiaársokknak az energián kívüli fogyasztói árakra való átgyűrűzése továbbra is rendkívül bizonytalan. Ezért az alapprognózist alternatív, hipotetikus forgatókönyvek egészítik ki, amelyek a konfliktus euroövezetre gyakorolt gazdasági hatása tekintetében különböző súlyosságot feltételeznek.

Az euroövezet gazdasága a decemberi szakértői prognózissal összhangban 0,2%-kal bővült a tavalyi év végén, amit az erősödő fogyasztás és állami beruházások támogattak. A rövid távú mutatók szerint a pozitív növekedési dinamika 2026 első két havában is kitartott, de a rövid távú növekedési kilátások a közel-keleti háború miatt lefelé módosultak, mivel az energiaárakat érő sokkhatások és a fokozódó bizonytalanság valószínűleg a fogyasztás és a beruházás mérséklődéséhez vezet. Ez a lassulás várhatóan átmeneti lesz, feltéve, ha az energiaárak – a határidős energiahordozó-piacok által beárazott módon – viszonylag gyorsan csökkennek, ahogy a bizonytalanság is. Középtávon várhatóan továbbra is a belső kereslet lesz az euroövezet növekedésének fő hajtóereje, amire a reziliens munkaerőpiac, valamint az infrastruktúrára és a védelemre fordított kormányzati kiadások is kedvező hatást gyakorolnak, különösen Németországban. Ami a külgazdaságot illeti, miközben az exportnövekedés a javuló külső keresletnek köszönhetően előreláthatólag gyorsul, addig az euroövezet valószínűleg folyamatosan veszíteni fog globális piaci részesedéséből, tekintettel a versenyképességet érintő tartós – többek között strukturális jellegű – kihívásokra, és annak ellenére, hogy az Egyesült Államokba irányuló kivitelt terhelő vámok némileg alacsonyabbak, mint a decemberi prognózis idején. Az alapprognózis 2026-ra 0,9%-os, 2027-re 1,3%-os, 2028-ra pedig 1,4%-os reál-GDP-növekedést vetít előre. A reál-GDP növekedése a 2025. decemberi prognózissal összevetve a kiszélesedő közel-keleti háború miatt 2026-ra 0,3 százalékponttal, 2027-re pedig 0,1 százalékponttal lefelé módosult, míg 2028-ra nem változott.

A harmonizált fogyasztóiár-indexszel (HICP) mért infláció a prognózis szerint 2026 második negyedévében meredeken 3,1%-ra emelkedik az energiainflációnak a közel-keleti válság miatti megugrása miatt, majd a harmadik negyedévben 2,8%-ra mérséklődik a határidős árakba épülő energiahordozó-árak csökkenése nyomán. Az alapprognózis szerint az energiainfláció 2027-ben negatívba fordul, főként az energiával kapcsolatos leszorító bázishatások miatt, majd markánsan emelkedik 2028-ban, amikor a 2. uniós kibocsátáskereskedelmi rendszer (ETS2) megvalósítása várhatóan 0,2 százalékpontos felhajtó hatást gyakorol a teljes inflációra. 2026 végétől kezdődően az élelmiszer-infláció emelkedése prognosztizálható, mivel az energiaárak megugrásából eredő költségoldali nyomás átgyűrűzik a fogyasztói élelmiszerárakba, majd 2028-ban enyhül. Az energia és élelmiszerek nélküli HICP-infláció (HICPX) a 2025-ös 2,4%-ról 2,1%-ra mérséklődik 2028-ban. Miközben a HICPX-inflációt a magasabb energiaárakból eredő költségoldali nyomás is befolyásolja, ezt a hatást előreláthatólag mérsékli a munkaerőköltség-oldali nyomás valamelyes enyhülése, az euro múltbeli felértékelődése és a Kínából érkező behozatal térnyerése. Az alapprognózis szerint a HICP-infláció összességében véve a 2025. évi 2,1%-ról 2026-ban 2,6%-ra emelkedik, majd 2027-ben 2,0%-ra csökken, 2028-ban pedig 2,1%-ra kúszik fel. A bérek emelkedése az elkövetkező években mérséklődni fog, noha a korábbi prognózisban jelzettnél lassabb ütemben, ami az energiaársokkhoz kapcsolódó bizonyos inflációs kompenzációs hatásoknak tudható be. A 2025. decemberi prognózissal összevetve a teljes HICP-inflációra vonatkozó kilátások 2026-ra 0,7 százalékponttal felfelé módosultak, főként az energiakomponens miatt. A ráta 2027-re 0,2 százalékponttal, 2028-ra pedig 0,1 százalékponttal felfelé módosult, mivel a magasabb energiaárakból eredő költségnyomás átgyűrűzik a HICPX- és az élelmiszerkomponensbe, az energiakomponens viszont némileg lefelé módosult.

A szakértők az alapprognózisok mellett alternatív, hipotetikus forgatókönyveket is készítettek, amelyek eltérő feltevésekkel élnek az energiaársokk mértéke és tartóssága, a nemzetközi környezetre és bizonytalanságra gyakorolt hatása, valamint a közvetett és másodlagos hatásokon keresztül terjedő inflációs hatás tekintetében. Ezek a forgatókönyvek szemléltető példákkal szolgálnak az energiahordozó-árak alternatív pályáiról és hatásaik euroövezeti gazdaságba történő átgyűrűzéséről. A szakértők nem rendelnek valószínűségeket ezekhez a forgatókönyvekhez, amelyek inkább arra szolgálnak, hogy rávilágítsanak a konfliktus hatásával kapcsolatos főbb bizonytalanságokra. A szakértői prognózisok esetében bevett gyakorlathoz hasonlóan ezek a forgatókönyvek az euroövezeti gazdaságra gyakorolt hatásokat szemléltetik az alapprognózisban foglaltakon túlmutató, nem monetáris vagy fiskális politikai reakció hiányában. A kedvezőtlen forgatókönyv az alapprognózishoz képest erősebb közvetett és másodlagos hatásokat foglal magában, hogy a kezdeti energiaársokknak a gazdaságon belüli egyéb árakra való átterjedése során megragadja a lehetséges nem lináris tényezőket. Az energiaárak sokkal meredekebb emelkedését, valamint a bizonytalanság fokozódását és a kedvezőtlen nemzetközi tovagyűrűző hatásokat (például a külső kereslet csökkenését) feltételezi. Az olaj-, illetve a gázár feltehetőleg hordónként 119 USD-n, illetve 87 EUR/MWh-n tetőz 2026 második negyedévében, majd 2027 harmadik negyedévéig közelít az alapfeltevésekhez. Az alapprognózishoz képest a kedvezőtlen forgatókönyv azt jelzi, hogy az infláció 2026-ban 0,9 százalékponttal, 2027-ben pedig 0,1 százalékponttal magasabb, 2028-ban viszont 0,5 százalékponttal alacsonyabb lehet az energiaárak az évi gyors normalizálódásából eredő dezinflációs nyomás miatt. Ezzel szemben a gazdasági növekedés 2026-ban és 2027-ben alacsonyabb, 2028-ban viszont magasabb lenne az alapprognózisnál. A kedvezőtlen forgatókönyvhöz képest a súlyos forgatókönyv erősebb és tartósabb energiaársokkot, nagyobb bizonytalanságot, valamint még erősebb közvetett és másodlagos hatásokat feltételez. Az olajárak a feltevés szerint 2026 második negyedévében hordónként 145 USD-n, a gázárak pedig 106 EUR/MWh-n tetőznek, majd az előrejelzési időszak hátralevő részében sokkal lassabb ütemben csökkennek, és jelentősen meghaladják mind az alapprognózisban, mind a kedvezőtlen forgatókönyvben foglalt feltevéseket. Az alapforgatókönyvhöz képest a teljes infláció jelentősen és tartósan magasabb lenne az előrejelzési időszakban (1,8 százalékponttal 2026-ban, 2,8 százalékponttal 2027-ben és 0,7 százalékponttal 2028-ban). A 2028-as inflációnak a kedvezőtlen forgatókönyv (1,6%) és a súlyos forgatókönyv (2,8%) közötti jelentős különbsége – amint azt az 1. táblázat mutatja – rávilágít a konfliktus alakulásának, az energiaellátás zavarainak és a sokk által kiváltott terjesztési mechanizmusok méretének kulcsszerepére az inflációra gyakorolt középtávú hatás meghatározásában. A gazdasági növekedés 2026–27-ben 0,4–0,5 százalékponttal lenne alacsonyabb, majd 2028-ban 0,5 százalékponttal az alapprognózis fölé emelkedne. Az előrejelzési időszak vége felé élénkülő növekedés a jövedelmek és a kereslet feltételezett bővülését tükrözi, amely abból ered, hogy az előző években az infláció emelkedését követően a bérek felfelé reagálnak.

Végezetül, a technikai feltevéseken alapuló, március 4-i zárónapú prognóziscsomag (a közel-keleti háború kezdetét követő első három munkanapra vonatkozó információkkal együtt) kedvezőbb kilátásokat tükröznek, ahogy az olaj- és gázárak várhatóan hordónként 79 USD-n, illetve 48 EUR/MWh-n tetőznek 2026 második negyedévében.^[2] Az említett előrejelzésekkel összhangban az infláció 2026-ban 0,3 százalékponttal elmaradna a végleges alapprognózistól, 2027-ben és 2028-ban pedig 0,1 százalékponttal lenne alacsonyabb, míg a növekedés az előrejelzési időszak minden évében 0,1 százalékponttal magasabb lenne.

2 Az euroövezet gazdaságára vonatkozó makrogazdasági prognózis – alapértékelés

2.1 Reálgazdaság

Az euroövezet gazdasága a decemberi prognózissal összhangban 0,2%-kal bővült 2025 negyedik negyedévében (1. ábra). 2025 negyedik negyedévében minden nagy euroövezeti gazdaság növekedést mutatott. Ugyanakkor az Írországban multinacionális vállalatok tevékenységével összefüggésben bekövetkezett jelentős zsugorodás az euroövezet egészének összesített növekedésére rányomta a bélyegét. Az euroövezeti GDP kiigazított mutatója, amely Írország esetében a GDP helyett „módosított belföldi keresletet” használja, a decemberi prognózisban vártnál 0,1 százalékponttal nagyobb mértékben 0,4%-kal nőtt 2025 utolsó negyedévében.^[3] A bruttó hozzáadott érték növekedésének hajtóerejét a szolgáltatások – például az információs és kommunikációs, az ingatlan- és a közszolgáltatások – képezték, miközben a feldolgozóipar ismét zsugorodott. A magánfogyasztás, valamint az állami és lakáscélú beruházások valamivel erősebbek voltak a vártnál, a kereskedelmi forgalom viszont gyengébb volt.

A gazdasági növekedés 2026 első két hónapjában megőrizte lendületét, amint a februárig terjedő – vagyis a közel-keleti háború márciusi kezdetét megelőző – felmérési adatok is jelzik. Az összágazati beszerzésimenedzser-index (PMI) februárban 51,9-re emelkedett a feldolgozóipari termelési összetevőnek köszönhetően, amely 1,4 ponttal 51,9-re nőtt, míg a szolgáltatási konjunktúrára vonatkozó PMI szintén 51,9-re kúszott fel. Az Európai Bizottság gazdasági hangulatindexe februárban csökkent, de a 2025 végi szint felett maradt, ami folyamatos növekedésre utal megerősödött kiskereskedelmi és fogyasztói bizalom mellett.

A közel-keleti háború miatt azonban a rövid távú növekedési kilátások lefelé módosultak, mivel az energiaárakat érő sokk és a fokozódó bizonytalanság valószínűleg káros hatással lesz a háztartások vásárlóerejére, valamint a fogyasztói és üzleti bizalomra. A prognózist meghatározó technikai feltevések viszonylag visszafogott közel-keleti konfliktussal kapcsolatos várakozást tükröznek, és arra utalnak, hogy a kedvezőtlen hatás rövid távra összpontosul. Ezeket a feltevéseket igen nagy bizonytalanság övezi, ezért indokolt nagyobb figyelmet fordítani az alternatív forgatókönyvekre (lásd a 3. pontot). A jelenlegi alapprognózis a korábban vártnál visszafogottabb fogyasztási és beruházási dinamikát vetít előre 2026 második és harmadik negyedévére. Mindazonáltal a reziliens munkaerőpiacokra tekintettel emelkedő reáljövedelmek és a fokozódó költségvetési ösztönzés várhatóan továbbra is támogatják a növekedést. A negyedéves növekedés az első negyedévi 0,3%-ról – amelyet viszonylag csekély mértékben érinthet a háború – előreláthatólag visszaesik, a második negyedévben 0,1%, a harmadik negyedévben pedig 0,2% lesz [1. ábra, a) panel]. A decemberi szakértői prognózishoz képest ez a második negyedévre 0,3, a harmadik negyedévre pedig 0,2 százalékpontos lefelé mutató módosítást jelent.

1. ábra

Euroövezeti reál-GDP

a) Reál-GDP-növekedés	b) Reál-GDP mértéke
(negyedéves százalékos változás; szezonálisan és munkanaphatással kiigazított, negyedéves adatok)	(láncindexált volumenek; milliárd EUR)

A prognózis szerint az éves reál-GDP-növekedés középtávon a 2026-os 0,9%-ról 2027-ben 1,3%-ra, 2028-ban pedig 1,4%-ra emelkedik, ahogy a belső kereslet helyreáll (azzal a határidős energiaár-ügyletekbe ágyazódó alapfeltevéssel, hogy a sokkhatás rövid életű lesz), a nettó export negatív hozzájárulása pedig 2027-ben kismértékben pozitívba fordul (2. ábra és 2. táblázat). A 2025-ös 1,5%-ról 2026-ban 0,9%-ra csökken az éves növekedés, ami egyaránt tükrözi az éven belüli visszafogottabb dinamikát és kisebb áthúzódó hatást. Kiadási szempontból továbbra is a magánszektor fogyasztása járul hozzá a legnagyobb mértékben a növekedéshez, amit erős beruházási dinamika egészít ki.

• A háztartások kiadásai a közel-keleti háború kezdetét követően előreláthatólag rövid távon mérséklődnek, középtávon viszont élénkülnek. A konfliktus elsősorban a vásárlóerő csökkenése, a fokozott bizonytalanság és a várhatóan némileg csökkenő foglalkoztatottság következtében fogja vissza a magánfogyasztást. Mindazonáltal a prognózis szerint a magánfogyasztás növekedését a 2026-os magasabb infláció miatti csökkenés után középtávon erőteljesebb reálbér-növekedés és a változatlanul reziliens munkaerőpiacok tartják majd fenn. A háztartások megtakarítási rátája a felfokozott bizonytalanság némi felhajtó hatása ellenére várhatóan valamelyest csökkenni fog.
• A beruházások a teljes előrejelzési időszakban előreláthatólag a GDP-növekedésnél nagyobb ütemben bővülnek majd, noha kezdetben a háború visszafogja őket. Kiemelendő, hogy a konfliktus a felfokozódott bizonytalanság és az alacsonyabb kereslet gyorsító hatása miatt várhatóan mérsékli a magánberuházásokat. Mindazonáltal a vállalati beruházások várhatóan nagyrészt ellensúlyozni fogják az állami beruházások 2027–28-as visszaesését, miután megszűnik a Next Generation EU (NGEU) programból származó finanszírozás. Ezt támogatja majd a belföldi és külföldi kereslet javulása, a védelmi és infrastrukturális kiadások növekedése, a bizonytalanság csökkenése, a változatlanul támogató finanszírozási feltételek és a nyereség erősödése. A lakáscélú beruházások várhatóan tovább élénkülnek a reziliens munkaerőpiacok mellett emelkedő jövedelmeknek köszönhetően, de valószínűleg visszafogottabb ütemben, mivel a magasabb jelzáloghitel-kamatok kedvezőtlenül befolyásolják a megfizethetőséget.
• Az exportnövekedés várhatóan a javuló külső kereslet ellenére mérsékelt marad, mivel az euroövezet tartós versenyképességi problémái, az USA vámtarifái és az euro múltbeli felértékelődése továbbra is visszafogja az exportteljesítményt. A közel-keleti háború várhatóan viszonylag csekély hatással lesz az export növekedésére, amelyre rövid távon a főbb kereskedelmi partnerek némileg jobb közelmúltbeli gazdasági teljesítménye és az alacsonyabb vámtarifák mérsékelt növekedése is kedvezően hat (lásd az 1. keretes írást). Ennek ellenére az euroövezet exportpiaci részesedésének további csökkenése várható. Mindent egybevetve 2026-ban a nettó export hozzájárulása a reál-GDP növekedéséhez valószínűleg kissé negatív lesz, majd 2027-ben némileg pozitívba fordul, 2028-ban pedig nagyrészt semleges lesz.

A belföldi keresletet várhatóan támogatja a védelmi és infrastrukturális kiadásokhoz kapcsolódóan folyamatban levő fiskális élénkítés. A védelmi és infrastrukturális célú költségvetési kiadásokból eredő kumulatív növekedési hatás, amely főként Németországnak tudható be, 2026-ban pedig a legerősebb impulzussal bír, a becslések szerint 0,5 százalékpontot tesz ki.^[4] A prognózis a bevett konvenciókat követi, tehát csak a már jogszabályba foglalt vagy bejelentett és nagy valószínűséggel jogszabályba foglalandó fiskális intézkedések szerepelnek benne. Nem tartoznak ide azok a lehetséges jövőbeli intézkedések, amelyeket a kormányok a válság gazdasági hatásainak megfékezésére hoznak, mint ahogy tették a legutóbbi, 2022. évi energiaár-emelkedést követően.

2. ábra

Az euroövezeti reál-GDP növekedése – bontásban

a) Éven belüli növekedés és áthúzódó hatások	b) Kiadási összetevők
(éves százalékos változások és százalékpontos hozzájárulások)	(éves százalékos változások és százalékpontos hozzájárulások)

A 2025. decemberi prognózissal összevetve a reál-GDP növekedése 2026-ban 0,3 százalékponttal, 2027-ben pedig 0,1 százalékponttal lefelé módosult, 2028-ban pedig változatlan maradt (3. ábra). A 2025-re vonatkozó, vártnál jobb magánfogyasztási és beruházási adatokat nagyjából ellensúlyozta a nettó kereskedelemnek és az állami fogyasztásnak a növekedéshez való erőtlenebb hozzájárulása, ami 2025-re csak marginális felfelé irányuló módosítást eredményez a GDP-növekedésben. A közel-keleti háború a 2026-os átlagos GDP-növekedés lefelé történő módosításához vezetett, részben azért, mert a szakértők megítélése szerint a bizonytalanság megugrása, valamint a pénzügyi és nyersanyagpiaci volatilitás várhatóan kedvezőtlenül hatnak a fogyasztói és üzleti bizalomra. Ez a módosítás a 2027-es növekedésre gyakorolt negatív áthúzódó hatást vont maga után [3. ábra, a) panel]. A 2026–27-es időszakra vonatkozó feltevések változásainak általános kedvezőtlen hatásait valamennyire tompították a fiskális impulzusból eredő egyes felfelé irányuló hatások, amelyek főként az egyik nagy ország némileg kevésbé ambiciózus konszolidációs terveihez és valamivel nagyobb védelmi kiadásokhoz is kapcsolódtak (lásd a 3. keretes írást). Egyes országokban a támogatóbb fiskális politika, az energiahordozók árának csökkenése és a kissé erősebb külső kereslet 2028-ban erősebb növekedést eredményezne, teljes mértékben ellensúlyozva az átmeneti sokknak a konjunktúrára gyakorolt tartós következményeit, így nem módosul a 2028-as növekedés. Ami a kiadási komponenseket illeti [3. ábra, b) panel], a 2026–27-re vonatkozó lefelé irányuló módosítások a fogyasztást és a beruházásokat, valamint a készletek változásait érintik, utóbbi gyengébb importot tükröz.

3. ábra

A reál-GDP-növekedés prognózisának módosítása a 2025. decemberi prognózishoz képest

a) Év közbeni és áthúzódó hatások szerinti bontás	b) Fő kiadási összetevők szerinti bontás
(százalékpont)	(százalékpont)

A munkaerőpiac összességében továbbra is reziliens marad, mivel a cégek a közel-keleti háború miatt átmenetileg megtorpanó gazdasági teljesítményre reagálva várhatóan munkaerőt halmoznak fel. Az éveken át tartó meglehetősen erőteljes növekedést követően 2025-ben csökkent a foglalkoztatás bővülése. A foglalkoztatás 2026-ra és 2027-re prognosztizált növekedése már a közel-keleti háború előtt is csökkent, folytatva az egyensúly helyreállásának fázisát. A jelenlegi körülmények között a közel-keleti háború feltételezett átmeneti következményeiből eredő, kibocsátást érő negatív sokkhatás miatt a cégek rövid távon várhatóan felhalmozzák a munkaerőt. Ezt a hatást azonban enyhítheti a magas inputköltségekből származó, nyereségre nehezedő nyomás, ami korlátozná a munkaerő-felhalmozás lehetőségeit. Mindent összevetve a foglalkoztatás növekedése a prognózis szerint 2027-ben és 2028-ban erősebben csökken a decemberi prognózishoz képest [4. ábra, a) panel]. Ez a kiigazítási pálya rövid távon lefelé módosítja a munkatermelékenység növekedését a decemberi prognózishoz képest, amit a 2027-es és 2028-as nyereségek kompenzálnak. Hasonlóképpen, a munkanélküliségi ráta 2026-ban várhatóan enyhén emelkedni fog, majd 2027-től csökken, 2028 végére pedig eléri a 6,1%-os szintet, ami felfelé történő módosítás a decemberi prognózishoz képest [4. ábra, b) panel].

4. ábra

Munkaerőpiac

a) Foglalkoztatás	b) Munkanélküliségi ráta
(éves százalékos változás)	(a munkaerő-állomány %-ában)

2. keretes írás
Technikai feltevések és vámtarifákkal kapcsolatos feltevések

A 2025. decemberi prognózissal összevetve a technikai feltevések 2026-ra a közel-keleti konfliktus miatt jelentősen magasabb energiahordozó-árakat, de alacsonyabb szén-dioxid-árakat és magasabb részvényárakat vonnak maguk után. Az Egyesült Államok és Izrael február 28-i, Iránnal szembeni katonai fellépését és az iráni rezsim azt követő válaszcsapása után az olaj- és gázárak jelentős ingadozások közepette egyaránt megugrottak. Ennek eredményeként a 2026. évi olaj- és gázárakra vonatkozó feltevéseket közel 30%-kal, illetve 57%-kal felfelé módosítottuk a 2025. decemberi prognózishoz képest [A) ábra]. 2028-ban azonban mivel az olaj- és gázárak határidős görbéje erősen lefelé mutat, az olaj és a gáz ára várhatóan csak 10%-kal, illetve 4%-kal lesz magasabb, mint a decemberi prognózisban. A villamosenergia-árak 2026-ban feltehetően csaknem 17%-kal haladják meg a decemberi prognózis szerinti mértéket, de 2027-ben és 2028-ban átlagosan 1,5%-kal maradnak el tőle. Az 1. uniós kibocsátáskereskedelmi rendszer (ETS1) árait a teljes előrejelzési időszakra átlagosan 13%-kal lefelé módosítottuk, míg az ETS2 rendszerére vonatkozó árfeltevés változatlan maradt. A decemberi prognózis óta az euro – jelentős volatilitás közepette – lényegében változatlan az amerikai dollárral szemben, és nomináleffektív árfolyama se változott. A rövid lejáratú kamatokra vonatkozó piaci várakozásokat 2026-ra 0,3, 2027-re 0,5, 2028-ra pedig 0,3 százalékponttal felfelé módosítottuk, míg a hosszú távú kamatlábakat az előrejelzési időszakra 0,1 százalékponttal felfelé módosítottuk.

A) ábra

Energianyersanyag-árak

a) Olajár	b) A földgáz és a villamos energia nagykereskedelmi ára
(USD/hordó)	(EUR/MWh)

Az Egyesült Államok Legfelsőbb Bíróságának ítélete nyomán az Egyesült Államok által a – többek között az euroövezetből származó – behozatalra alkalmazott tényleges vámtarifák a korábbi prognózishoz képest csökkentek. Tekintettel arra, hogy az Egyesült Államok kormánya által korábban a nemzetközi vészhelyzeti gazdasági felhatalmazási törvény (International Emergency Economic Powers Act) alapján kivetett vámokat alkotmányellenesnek minősítették, az USA-ba érkező importra ideiglenes „globális” 10%-os átalányvámot vezettek be a korábban alkalmazottakhoz hasonló mentességekkel. A vám az Egyesült Államokkal kötött meglévő kereskedelmi megállapodásoktól függetlenül alkalmazandó, és a feltevés szerint az előrejelzési időszakban nem változik. Az új globális vám következtében a decemberi prognózishoz képest 12,1%-ról 10,5%-ra csökken az Egyesült Államoknak az euroövezeti importra kivetett tényleges vámtétele.^[7] Mivel a változások az Egyesült Államok más kereskedelmi partnerei – különösen Kína, Brazília és India – számára nagyobb vámcsökkentéseket vonnak maguk után, összességében jelentősebb az Egyesült Államok tényleges vámtarifájára gyakorolt hatás (4,9 százalékponttal alacsonyabb, mint a decemberi prognózisban), így a jelenlegi becslések szerint a tarifa 13,7%. Az euroövezeti exportőrök ezért bizonyos mértékig veszítettek versenyképességükből az Egyesült Államok piacán azokkal a harmadik országbeli exportőrökkel szemben, amelyek nagyobb mértékű vámcsökkenésben részesülnek.^[8]

A) táblázat

Technikai feltevések

	2026. március					Módosítások 2025. decemberhez képest
	2024	2025	2026	2027	2028	2025	2026	2027	2028
Nyersanyagok:
Nyersolajár (USD/hordó)	81,2	69,1	81,3	72,1	70,2	-0,1	30,1	15,2	9,7
Földgázárak (EUR/MWh)	34,4	36,2	46,4	36,6	26,1	-0,7	56,6	33,1	4,2
Nagykereskedelmi villamosenergia-árak (EUR/MWh)	77,7	83,6	87,7	77,9	65,2	-0,4	16,8	5,7	-8,7
Az 1. uniós kibocsátáskereskedelmi rendszer (ETS1) kibocsátási egységei (EUR/tonna CO2)	65,2	73,9	72,9	73,4	75,5	0,2	-11,9	-13,8	-13,8
Az 2. uniós kibocsátáskereskedelmi rendszer (ETS2) kibocsátási egységei (EUR/tonna CO2)	-	-	-	-	46,0	-	-	-	0,0
Energián kívüli nyersanyagárak, USD (éves százalékos változás)	9,2	5,8	0,8	0,5	-0,6	0,1	0,7	0,0	-0,3
Árfolyamok:
USD/EUR árfolyam	1,08	1,13	1,16	1,16	1,16	0,1	0,4	0,2	0,2
Nomináleffektív euroárfolyam (EER40) (1999. 1. né. = 100)	124,4	128,3	129,6	129,4	129,4	0,5	-0,1	-0,3	-0,3
Pénzügyi feltevések:
Három hónapos EURIBOR (éves százalék)	3,6	2,2	2,3	2,6	2,6	0,0	0,3	0,5	0,3
Tízéves államkötvényhozam (éves százalék)	2,9	3,3	3,3	3,5	3,7	0,2	0,1	0,1	0,1

2.2 Árak és költségek

A teljes infláció a 2025-ös 2,1%-ról 2026-ban várhatóan 2,6%-ra emelkedik, ami az olaj- és gázárak jelentős emelkedésének tudható be (5. ábra és 6. ábra). 2026 első felében a teljes infláció alakulása várhatóan követi az energiainfláció megugrását, ami összhangban áll a határidős árakkal, de tükrözi a közlekedési üzemanyagok finomítási és elosztási árrésének közelmúltbeli emelkedését is.^[9] A teljes infláció a 2026 első negyedévi 2,1%-ról a második negyedévben 3,1%-ra emelkedik, majd a második félévben 2,7%-ra lassul. Az élelmiszer-infláció rövid távon előreláthatóan tovább csökken, és csak az év későbbi részében emelkedik az energiaárakból és más inputköltségekből eredő növekvő rendszerbeli nyomás miatt. A HICPX-infláció vélhetően 2,3% körül stabilizálódik, és az energiainfláció közvetett hatásai várhatóan korlátozottak lesznek.

5. ábra

Az euroövezet HICP-inflációja

(éves százalékos változás)

6. ábra

Euroövezeti HICP-infláció – fő komponensek szerinti bontás

(éves százalékos változások; százalékpontban)

2027-ben a HICP-infláció várhatóan 2,0%-ra esik, főként az energiainfláció mérséklődése miatt, majd 2028-ban 2,1%-ra emelkedik, ami nagyrészt az energiainfláció szén-dioxid-árak által vezérelt erősödésének tudható be [7. ábra, b) panel]. A teljes infláció 2027-es csökkenése főként lefelé irányuló bázishatásokat és csökkenő energiaárakat tükröz, összhangban az eső nagykereskedelmi olaj- és gáz futures árakkal (lásd a 2. keretes írást), miközben az energiainfláció a második negyedévtől visszaállt a negatív tartományba [7. ábra, a) panel]. A HICPX-infláció enyhén mérséklődni fog, miközben az élelmiszer-infláció tovább emelkedik. A teljes infláció 2028-ra várt, 2,1%-ra való emelkedésének fő oka az energiainfláció jelentős növekedése, amit az éghajlatváltozással kapcsolatos fiskális intézkedések és különösen az ETS2 bevezetése okoz, ami 0,2 százalékponttal hajtja fel a teljes inflációt.^[10]

Az élelmiszer-infláció a prognózis szerint rövid távon csökken, majd az energiaárak késleltetett begyűrűzése miatt emelkedni fog, 2028-ban pedig mérséklődik [7. ábra, b) panel]. A 2026 első negyedévi 2,5%-ról a harmadik negyedévben várhatóan 2,1%-ra esik, főként a feldolgozatlanélelmiszer-komponens alakulása miatt. Ehhez a csökkenéshez egyes élelmiszer-nyersanyagok, például a cukor, a kakaó és a kávé árának közelmúltbeli mérséklődése is hozzájárult. Ezt követően az élelmiszer-infláció a prognózis szerint 2026 végére mintegy 2,6%-ra nő, 2027-ben pedig tovább emelkedik 2,9%-ra a magasabb energiaárak késleltetett átgyűrűzése miatt. 2028-ban az élelmiszer-infláció várhatóan 2,3%-ra zsugorodik, tükrözve a csökkenő nyersanyagárakat és az enyhülő bérnyomást.

7. ábra

A várható HICP szerinti energia- és élelmiszerár-infláció

a) HICP energia

(éves százalékos változás)

b) HICP élelmiszer

(éves százalékos változás)

A HICPX-infláció várhatóan valamivel tartósabb marad, de mindezek ellenére a vizsgált időszak minden évében 0,1 százalékponttal mérséklődik, és a 2025-ös 2,4%-ról 2028-ra 2,1%-ra csökken (8. ábra). Miközben a HICPX-inflációt a magasabb energiaárakból eredő költségoldali nyomás is befolyásolja, ezt a hatást előreláthatólag mérsékli a valamelyest enyhébb munkaerőköltség-oldali nyomás, az euro múltbeli felértékelődése és a Kínából érkező behozatal térnyerése. A HICPX- infláció 2026 első negyedévében várhatóan 2,3% lesz, és csak nagyon fokozatosan csökken, 2,1%-ra az időszak végére. A szolgáltatások inflációját várhatóan felfelé nyomja az energiával kapcsolatos – különösen a szállítási szolgáltatásokat érintő – költségnyomás, bár ezt enyhíti a munkaerőköltségek fokozatos csökkenése. A nem energia jellegű iparcikkek inflációja rövid távon várhatóan a jelenlegi szintek körül fog mozogni, tükrözve az euro korábbi felértékelődésének és a Kínából érkező import penetrációjának tompító hatásait, annak ellenére, hogy azt részben ellensúlyozza az energiainput magasabb költségéből eredő nyomás.

8. ábra

HICP-infláció az energia és az élelmiszerek nélkül az euroövezetben

(éves százalékos változás)

A 2025. decemberi prognózishoz képest 2026-ra 0,7 százalékponttal felfelé módosítottuk a teljes HICP-inflációt, főként az energiainfláció miatt, míg az energián kívüli komponenseknek köszönhetően 2027-re és 2028-ra sokkal kisebb mértékű a felfelé irányuló módosítás (9. ábra). A teljes infláció 2026-ra vonatkozó felfelé mutató módosítása főként annak tudható be, hogy a feltételezésekkel összhangban erőteljesen felfelé korrigáltuk az energiainflációt. Az energiainflációt az előrejelzési időszak hátralevő részében lefelé módosítottuk az olaj- és nagykereskedelmi gázárak rövid távú megugrásának gyors lecsengése miatt (lásd a 2. keretes írást). A teljes infláció 2027-es és 2028-as felfelé történő módosítása a magasabb energiaárakból eredő nagyobb költségoldali nyomásnak a HICPX-re és az élelmiszer-komponensekre való késleltetett átgyűrűzését tükrözi. Az élelmiszer- és HICPX-infláció felfelé mutató módosításai részben a szakértői megítélésen alapuló korlátozott felfelé irányuló kiigazításnak tulajdoníthatók a magasabb energiaárak erősebb átgyűrűző hatásainak megragadása érdekében, amelyeket a szokásos modellezési eszközök kissé alábecsülhetnek az energiaárakat érő jelentős sokkhatások környezetében.

9. ábra

Az inflációs prognózis módosításai a 2025. decemberi prognózisokhoz képest

(százalékpont)

A nominális bérnövekedés 2026-ban várhatóan tovább mérséklődik, majd az előrejelzési időszak hátralevő részében nagyjából oldalirányban mozog, bár a decemberi prognózisnál nagyobb mértékben. Az Eurostat adatai szerint az egy munkavállalóra jutó jövedelem növekedése 2025 negyedik negyedévében 3,7%-ra csökkent a decemberi prognózisban előre jelzett 3,9%-ról. A 2025-ös átlagos 3,9%-ról 2026 utolsó negyedévére várhatóan 3,1%-ra lassul, majd 2027–28-ban nagyjából ezen a szinten marad [10. ábra, a) panel]. A reálbérek növekedési üteme a prognózis szerint 2026-ban lassul, és az előrejelzési időszak második felében fokozatosan közelít a termelékenységnövekedéshez [10. ábra, b) panel]. A 2025. decemberi prognózissal összevetve az egy munkavállalóra jutó jövedelem növekedését a teljes előrejelzési időszakra felfelé módosítottuk, figyelemmel az energiaársokkhoz kapcsolódó egyes inflációs kompenzációs hatásokra. =

10. ábra

A bérek várható alakulása

a) Egy munkavállalóra jutó jövedelem

(éves százalékos változások)

b) Egy munkavállalóra jutó reálbér és termelékenység

(éves százalékos változások)

A fajlagos munkaerőköltségek növekedése a prognózis szerint 2026-ban csak kismértékben mérséklődik, ami a visszafogottabb termelékenységnövekedés által részben semlegesített erőtlenebb bérnövekedésnek tudható be, majd 2028-ban tovább csökken a termelékenység növekedésének helyreállásával. A fajlagos munkaerőköltség növekedése várhatóan átlagosan a 2025-ös 3,1%-ról 2026-ban 3,0%-ra, 2028-ban pedig 2,1%-ra mérséklődik. A GDP-deflátor növekedése a fajlagos munkaerőköltségek lankadtabb emelkedése miatt várhatóan a 2025-ös átlagosan 2,5%-ról 2028-ra 2,2%-ra csökken. A 2025. decemberi prognózissal összevetve a GDP-deflátor növekedését némileg felfelé módosítottuk az előrejelzési időszakra.

Míg a legfrissebb adatok szerint az importárakat visszafogta az euro felértékelődése és a Kínából érkező olcsó beszerzés, 2026 második negyedévében az energiahordozók árai miatt várhatóan meredeken emelkedni fognak. Éves szinten az importdeflátor növekedési üteme a 2025-ös –0,1%-ról 2026-ban várhatóan 4,3%-ra emelkedik. Ezt követően az energiaárak feltételezett csökkenése miatt a prognózis szerint gyorsan mérséklődni fog.

3 A közel-keleti háború gazdasági következményeit bemutató alternatív forgatókönyvek

3.1 Az alternatív forgatókönyvek narratíváinak áttekintése

Mivel nagyfokú bizonytalanság övezi a folyamatban levő közel-keleti háború lehetséges kimeneteleinek körét, az energiaárakra és a bizonytalanságra gyakorolt hatását és a gazdaságra való átterjedését, ebben a szakaszban ismertetünk az alapértékelést kiegészítő néhány alternatív forgatókönyvet.^[13] Ezek a forgatókönyvek magukban foglalják a monetáris politikai stratégia EKB általi 2025-ös értékeléséből levont fontos tanulságokat – nevezetesen, hogy a nem lineáris tényezők és az inflációra gyakorolt másodlagos hatások lényegesek lehetnek a nagy sokkokkal összefüggésben, és hogy a forgatókönyvek kulcsfontosságú kommunikációs eszközök egy megnövekedett bizonytalansággal és volatilitással jellemzett környezetben. Ezek a forgatókönyvek szemléltető példákkal szolgálnak az energiahordozó-árak alternatív pályáiról és hatásaiknak az euroövezeti gazdaságba történő átterjedéséről. A szakértők nem rendelnek valószínűségeket ezekhez a forgatókönyvekhez, amelyek inkább arra szolgálnak, hogy szemléltessék a konfliktus hatásával kapcsolatos főbb bizonytalanságokat. Míg az alapforgatókönyv magában foglalja a technikai feltevésekbe ágyazott energiaár-pályákat (lásd a 2. keretes írást) és a megfigyelt pénzügyi piaci bizonytalanságot, a forgatókönyvek az energiaárak két lehetséges alternatív pályáját, a bizonytalanságot és a gazdaságba való átterjedésüket is figyelembe veszik. Ezek három fő szempontból különböznek egymástól: a kezdeti energiaellátási sokk intenzitása, a zavarok tartóssága és a bizonytalanság mértéke (4. táblázat).

• Kedvezőtlen forgatókönyv: azt feltételezi, hogy a 2026-ban a Hormuzi-szoroson áthaladó olaj- és LNG-forgalom 40%-a elakad, elsősorban a szoros blokádja miatt, anélkül, hogy jelentős károkat okozna az energetikai infrastruktúrában (a már bekövetkezetteken túl). Ez a nyersanyagárak jelentős emelkedéséhez és a pénzügyi piaci bizonytalanság átmeneti erősödéséhez vezet. A zavar a feltételezések szerint 2026 harmadik negyedévéig fennmarad, ezt követően pedig normalizálódnak az ellátási volumenek. Mivel a zavar a feltételezések szerint inkább a blokád következménye, semmint az infrastruktúra megsemmisüléséé, a kínálat a korlátozások megszűnését követően viszonylag gyorsan helyreáll.
• Súlyos forgatókönyv: a kedvezőtlen forgatókönyvnél intenzívebb és elhúzódóbb zavart feltételez. Az energiaellátást érő sokkhatás nagyobb: a feltevés szerint a Hormuzi-szoroson áthaladó olaj- és LNG-forgalom 60%-a akadozni fog (a második negyedévben). Emellett feltételezhető, hogy a zavar egy része olyan katonai fellépés eredménye, amely kárt okoz az energetikai infrastruktúrában, késleltetve az ellátás helyreállását. Ennek következtében az ellátás volumene csak 2027 első negyedévében kezd visszatérni a normális kerékvágásba, és a normalizálódás fokozatosabban zajlik majd, mint a kedvezőtlen forgatókönyv esetében. A bizonytalanság élesebben nő és tartósabb.

Mindkét forgatókönyv tartalmaz nem lineáris tényezőket, amelyek az alapprognózisban szereplőknél erősebb közvetett és másodlagos hatásokkal járnak az euroövezeti inflációra, miközben a feltevésünk szerint a monetáris és fiskális politikák nem reagálnak. A monetáris politikai stratégia 2025-ös értékelésével összhangban a nem lineáris tényezőkkel való kiigazítással azt a lehetőséget igyekszünk megragadni, amikor a tágabb gazdaságban erősebben terjed egy nagyobb energiaársokk, mint egy kisebb sokk. A szakértői prognózisokban szereplő forgatókönyv-elemzések esetében megszokottakhoz hasonlóan a forgatókönyvek az alapforgatókönyvhöz képest változatlan monetáris és fiskális politikát feltételeznek.

3.2 Az alternatív forgatókönyvek alapjául szolgáló főbb feltevések

3.2.1 Energianyersanyag-árak

Az olaj- és gázárak jelentősen megemelkednek, ha a konfliktus tartósabb hatást gyakorol az energiaellátásra. A fent ismertetett forgatókönyvek eltérő energiaár-dinamikát eredményeznek (11. ábra és 5. táblázat). Az alapforgatókönyv azt feltételezi, hogy a negyedéves átlagos olajárak 2026 második negyedévében hordónként 90 USD körül, az európai gázárak pedig 50 EUR/MWh körül tetőznek, majd a következő negyedévekben viszonylag gyorsan csökkennek. A kedvezőtlen forgatókönyv szerint az ellátási zavarok az energiaárak további meredek emelkedéséhez vezetnek: 2026 második negyedévében az olajár hordónként közel 120 USD-re ugranak, a gázárak pedig megközelítik a 90 EUR/MWh-t.^[14] Mivel azonban a kínálati volumenek feltehetőleg gyorsan visszatérnek a normális szintre, az árak 2026 negyedik negyedévétől csökkenni kezdenek, 2027 harmadik negyedévére pedig megközelítik az alapfeltevések szerinti szintet. A súlyos forgatókönyv szerint a sokkal erősebb kezdeti kínálati sokk hatására az olaj- és gázárak 2026 második negyedévében hordónként csaknem 150 USD-re, illetve 110 EUR/MWh-ra emelkednek. Mivel az ellátási zavarok elhárítása hosszabb időt vesz igénybe, a sokk árhatása tartósabb, sokkal lassabb árcsökkenéssel. Az olaj- és gázárak ezért a teljes előrejelzési időszakban jelentősen meghaladják mind az alap-, mind a kedvezőtlen forgatókönyv feltevéseit. A kezdeti sokk súlyossága ellenére azonban mind az olaj, mind a gáz ára az előrejelzési időszak nagy részében az opciók által implikált semleges sűrűség 95. percentilise alatt marad (lásd még a 4.1 pontot).

11. ábra

Az energiahordozó-árak pályájára vonatkozó feltevések

a) Olaj	b) Gáz
(árszint, USD/hordó)	(árszint, EUR/MWh)

3.2.2 Bizonytalanság

Mindkét forgatókönyv feltételezi, hogy a közel-keleti háború súlyosbodása növelné a globális bizonytalanságot, és – bár eltérő mértékben – átárazná a pénzügyi piacokat, ami visszafogná a magánfogyasztást, a beruházásokat és a kereskedelmet. A kedvezőtlen forgatókönyv szerint a globális bizonytalanság helyettesítőjeként használt VIX-index a háború hatása következtében mintegy 10 százalékponttal emelkedik, majd 2026 harmadik negyedévére fokozatosan visszatér a 2025 végi szintre [12. ábra a) panel]. Ezért a pénzügyi piaci volatilitás feltehetően átmeneti lesz, ami a pénzügyi helyzet várható stabilizálódását tükrözi, mivel a geopolitikai helyzet nem romlik tovább, és csökken a bizonytalanság. A súlyos forgatókönyv szerint a VIX-index mintegy 14 ponttal emelkedik, nagyjából összhangban az Oroszország Ukrajna elleni háborújának kitörése után és a múltbeli, geopolitikai feszültséggel terhes időszakok során megfigyelt növekedéssel. Bár ezt követően fokozatosan csökken a volatilitás, huzamos ideig továbbra is magas, ami a tartós geopolitikai bizonytalanságnak és a törékeny piaci hangulatnak tudható be.^[15]

12. ábra

Pénzügyi piaci volatilitás, pénzügyi sokkok

a) VIX-index	b) Az euroövezet pénzügyi sokkjai a súlyos forgatókönyv szerint
(index)	(a BVAR-modell feltétel nélküli prognózisától való bázispontos és százalékos eltérések)

A fokozott bizonytalanság mindkét forgatókönyvben a bankok és cégek finanszírozási költségeinek növekedését is eredményezi a pénzügyi változókon, kötvényszpredeken és részvényárakon keresztül.^[16] A VIX-index megugrása az euroövezeti bankok és cégek finanszírozási költségeinek jelentős megemelkedését vonná maga után. A súlyos forgatókönyv szerint például a kötvényhozam-szpredek a bankoknál és a vállalatoknál a csúcson mintegy 70, illetve 35 bázisponttal emelkednének, majd fokozatosan szűkülnének a forgatókönyv időszakában. Emellett a részvényárfolyamok az euroövezeti bankok esetében 10%-kal, az euroövezeti vállalatok esetében pedig mintegy 7%-kal esnének [12 ábra, b) panel].

3.3 Az egyes forgatókönyvekben látható világgazdasági hatások

A világgazdaság teljesítményét és az euroövezet külső keresletét érő hatás számottevő lenne. Még a közel-keleti országok belföldi konjunktúrájának meredek visszaesését feltételezve is a globális GDP-re és az euroövezet külső keresletére gyakorolt közvetlen hatás a régió kis kereskedelmi súlyai miatt korlátozott lenne.^[17] Az EKB-Global modellszimulációk szerint azonban jelentősebb fékező hatások jelentkeznének a magasabb olaj- és gázárak miatt. Az olajárakat a világpiacon határozzák meg, így a közel-keleti fennakadások minden országban felhajtják az olajárakat. Ezzel szemben a gázpiacok regionálisabb jellegűek: a közel-keleti gázt többnyire Ázsiába exportálják, amely az euroövezet versenytársa a gázellátás terén. A magasabb gázárak tehát feltehetőleg közvetlenül érintik az ázsiai országokat, az euroövezetet és az Egyesült Királyságot, míg az Egyesült Államokban és a világ többi részén a gázárak kevésbé mennek fel, mert ott kevésbé közvetlen a hatás.

A makrogazdasági hatás forgatókönyvenként eltérő az energia- és bizonytalansági sokkok tartóssága szerint. A kedvezőtlen forgatókönyv szerint az energiaárak megugrása és a világszerte uralkodó bizonytalanság várhatóan átmeneti lesz, viszonylag gyorsan lecseng. A globális reálgazdasági teljesítményre és az inflációra gyakorolt hatások így rövid életűek lesznek: 2026-ban csökken a kibocsátás, az infláció megemelkedik, majd a gazdaság fokozatosan élénkülni kezd. Ezzel szemben a súlyos forgatókönyv nagyobb és tartósabb sokkok feltevését tartalmazza, ami 2027 folyamán világszerte – az Egyesült Államokban is – gyengébb gazdasági növekedéshez, rövid távon pedig magasabb inflációhoz vezet [13. ábra, a) panel]. Az euroövezeten kívüli monetáris politika reakciója visszafoghatja az árdinamikát, de a hatás késleltetett. A magasabb energiaköltségeknek jobban kitett országok, különösen Ázsiában, nagyobb gazdasági veszteségeket szenvednének el. Ezzel szemben a magasabb olaj- és gázárak az energiahordozó-exportőrök, például Norvégia és Kanada profitálnának a helyzetből.

A közel-keleti országok energiaexportját érő fennakadások visszafognák a világgazdasági keresletet és – némi késéssel – az euroövezet külső keresletét. Mind a kedvezőtlen, mind a súlyos forgatókönyvek azzal számolnak, hogy a közel-keleti országokból korlátozottan lehetne energiát exportálni, és ezekben az országokban a gazdasági tevékenységben fennakadások keletkeznének. Az euroövezet csak korlátozott mértékben van kitéve az energián kívüli kereskedelemnek Iránnal és a Közel-Kelet más országaival szemben, és vélhetően az energián kívül nincsenek egyéb ellátási problémák. A magasabb energiaárak visszafogják a globális GDP-t, ezáltal némi késéssel ugyan, de csökkentik az euroövezeti export iránti keresletet. A globális bizonytalanság növekedése miatt, az alacsonyabb részvényárak és az egész világon gyengébb magánberuházások csatornáján, gyengül a világgazdasági teljesítmény, és az euroövezet külső kereslete is csökken [13. ábra, b) panel].

13. ábra

Az Egyesült Államokra és a világgazdaságra gyakorolt hatás (az euroövezet nélkül)

a) Egyesült Államok	b) Globális gazdaság az euroövezet nélkül
(százalékpontos eltérés a növekedési alappályától)	(százalékpontos eltérés a növekedési alappályától)

3.4 Az egyes forgatókönyvek szerint az euroövezetet érő hatások

A kedvezőtlen forgatókönyv alatt az euroövezet gazdaságát érő hatást átmenetinek tételezzük fel, ahol az inflációs hatás egy része megszűnik, ami tükrözi a sokkok átmeneti jellegét (14. ábra). Ezek a hatások főként a rendelkezésre álló reáljövedelem csökkentésén keresztül érvényesülnek, amelynek okai a magasabb energiaköltségek, a gyengébb külső kereslet és a beruházási döntéseket befolyásoló VIX-csatornán keresztüli szigorúbb pénzügyi kondíciók. Az EKB-BASE modellszimulációk szerint a reál-GDP-növekedés 2026-ban mintegy 0,3 százalékponttal, 2027-ben pedig mintegy 0,1 százalékponttal alacsonyabb, mint az alapprognózisban. Az energiaárak és a bizonytalanság normalizálódásával a GDP-növekedés kompenzálja a veszteségek egy részét, és 2028-ban 0,2 százalékponttal meghaladja az alapforgatókönyvet. A lassulás fő mozgatórugója az energiasokk, amely főként a fogyasztás csökkenéséhez vezet. Ugyancsak szerepet játszanak az euroövezeti exportot mérséklő globális átgyűrűzések, valamint a beruházásokat visszafogó bizonytalanság. A teljes HICP-infláció 2026-ban 0,9 százalékponttal magasabb a megnövekedett energiaárak miatt. Mivel az energiaárak a magas szintekről meglehetősen gyorsan csökkennek, a teljes HICP-infláció 2027-ben 0,1 százalékponttal magasabb, 2028-ban viszont 0,5 százalékponttal alacsonyabb lesz, ami az energiaárak 2026 utáni gyors normalizálódásából eredő dezinflációs nyomásnak tudható be ebben a forgatókönyvben.

A súlyos forgatókönyv szerint az energiaárak feltételezett hatása erősebb és tartósabb, és kiegészül a fokozott bizonytalanság hatásaival. A reál-GDP-növekedés 2026-ban és 2027-ben 0,5, illetve 0,4 százalékponttal alacsonyabb, 2026 második és harmadik negyedévében a negyedéves növekedés üteme pedig negatívra vált [14. ábra, a) panel]. Miközben továbbra is az energiasokk marad a fő mozgatórugó, szerepet játszik a bizonytalanság is, amely a globális tovagyűrűző hatásokkal együtt felerősíti a visszaesést. A HICP-infláció 2026-ban 1,8 százalékponttal magasabb, és magas is marad: 2027-ben 2,8 százalékponttal, 2028-ban pedig 0,7 százalékponttal haladja meg az alapprognózist. A HICPX-inflációra gyakorolt hatások 2027–28-ban több mint 1 százalékponttal lesznek erősebbek, mint a kedvezőtlen forgatókönyv szerint.

14. ábra

Az euroövezetre gyakorolt hatás csatornánként a kedvezőtlen és súlyos forgatókönyvekben

a) Reál-GDP	b) HICP
(százalékpontos eltérés a növekedési alappályától)	(százalékpontos eltérés a növekedési alappályától)

A forgatókönyvek a standard rugalmassági modell által feltételezettnél erősebb közvetett és másodlagos inflációs hatásokkal számolnak annak érdekében, hogy figyelembe vegyék a – például a 2021–2022-es energiaválság idején tapasztalt – nagy inflációs sokkoknak az árakra és bérekre való átterjedésében jelentkező nem lineáris tényezőket. Az olyan előrejelzési modellekbe ágyazott múltbeli szabályszerűségek, mint az EKB-BASE modell és az eurorendszer nemzeti központi bankjai által alkalmazott standard előrejelzési modellek, jellemzően arra utalnak, hogy az energiaársokkok viszonylag korlátozottan gyűrűznek át más fogyasztói árakba. A magas infláció 2021–22-es epizódjának tapasztalatai azonban arra utalnak, hogy szokatlanul nagy inflációs sokkokat követően lényegesen erőteljesebb lehet az átgyűrűzés az árkomponensekbe. Több tényező is magyarázatot adhat arra, hogy az említett időszakban megfigyelt transzmisszió miért haladta meg a historikus szabályszerűségeket, ideértve az energiaársokk kivételes mértékét, magas infláció idején az árazási magatartás egyéb lehetséges nem lineáris tényezőit, a világjárvány utáni újranyitás dinamikáját, valamint több ágazat kínálati korlátait. Egyes fő modellparaméterek újrakalibrálásával megerősíthetők az átviteli mechanizmusok a standard modellkonfigurációhoz képest, a kedvezőtlen és súlyos forgatókönyvekbe ágyazott jelentős energiaársokk figyelembevételével. A fenti megfontolások alapján különösen az energiaárak más árakba és a bérekbe történő transzmisszióját szabályozó modellparamétereket igazítottuk úgy ki, hogy az implikált rugalmasság az alapmodell beállításai és a közelmúltbeli inflációs hullám során megfigyelt nagyobb rugalmasság közé essen.^[18]

15. ábra

A legfontosabb euroövezeti változók kilátásai az alapforgatókönyv és az alternatív forgatókönyvek szerint

a) GDP	b) Munkanélküliség
(negyedéves százalékos változás; szezonálisan és munkanaphatással kiigazított, negyedéves adatok)	(a munkaerő-állomány százaléka)
c) HICP	d) HICP energia és élelmiszer nélkül
(éves százalékos változás)	(éves százalékos változás)
e) HICP energia	f) Egy foglalkoztatottra jutó jövedelem
(éves százalékos változás)	(éves százalékos változás)

Az erősebb transzmissziós mechanizmusok nemcsak fokozzák a kezdeti inflációs reakciót, hanem tartósabb árdinamikát is maguk után vonnak az előrejelzési időszakban. Miközben az infláció rövid távú növekedésének elsődleges mozgatórugója a közvetlen energiaársokk, a tartósabb inflációs nyomáshoz az élelmiszerárakba történő erőteljesebb átgyűrűzés és a másodlagos mechanizmusok megléte is hozzájárul az előrejelzési időszak második és harmadik évében. E felerősítő mechanizmusok nélkül az inflációs válasz korlátozottabb lenne mind kezdetben – a gyengébb átgyűrűzés miatt –, mind a későbbi években, mivel a csökkenő energiaárakból eredő bázishatások az infláció gyorsabb csökkenéséhez vezetnének. Ezzel szemben az élelmiszerárak erőteljesebb reakciói, valamint a közvetett és másodlagos hatások növelik a HICPX-árinflációs nyomást, és tartósabban emelik a teljes inflációt, többek között a nagyobb ütemű bérnövekedés elhúzódásával is.^[19] A reáloldalon a markánsabb átgyűrűzés kezdetben a GDP-növekedés nagyobb mértékű visszaeséséhez vezet, mivel a magasabb energia- és élelmiszerárak csökkentik a háztartások reáljövedelmét, és – részben a magasabb munkanélküliségen keresztül – visszafogják a fogyasztást. A későbbi években azonban az erőteljesebb bérnövekedés némileg támogatná a háztartások jövedelmét és fogyasztását, mérsékelve a GDP-növekedésre gyakorolt negatív hatásokat. Emellett a magasabb inflációs várakozások lenyomnák a reálkamatokat, ami az előrejelzési időszak későbbi éveiben kedvezne a beruházásoknak.

3.5 A forgatókönyv-elemzéssel kapcsolatos fenntartások

A bemutatott forgatókönyv-elemzéseknek nem képezik részét az inflációs hatásokat mérséklő monetáris vagy fiskális politikai válaszintézkedések, valamint a makrogazdasági hatást esetlegesen befolyásoló egyéb csatornák. A szakértői prognózisokban szereplő forgatókönyv-elemzések esetében megszokottakhoz hasonlóan a forgatókönyvek az alapforgatókönyvhöz képest változatlan monetáris és fiskális politikát feltételeznek. Az infláció jelentős emelkedését – különösen a súlyos forgatókönyv szerint – valószínűleg részben ellensúlyoznák a szigorúbb monetáris politikai vagy fiskális támogató intézkedések, amelyek csökkenthetik a fogyasztói energiaárakat, amint azt a 2022–23-as magas infláció jellemezte időszakban láthattuk. Az elemzésekben kifejezetten nem szereplő egyéb csatornák közé tartoznak az energiát nem tartalmazó kereskedelem kínálati korlátokon keresztül érvényesülő zavarai; az energián kívüli nyersanyagok, például a műtrágya vagy az alumínium árára gyakorolt hatások; az euroövezet azon országainak turizmusára gyakorolt lehetséges pozitív hatások, amelyek profitálnának az egyébként a Közel-Keletre irányuló turizmusból; valamint az egy esetleges menekültválsággal kapcsolatos migrációs nyomásból eredő hatások.

4 Érzékenységi elemzések

4.1 Alternatív energiaár-pályák

Az energiahordozók árának alternatív pályái az alapprognózisban jelentős felfelé mutató inflációs kockázatokra utalnak, különösen rövid távon. A szakértői prognózisok a 2. keretes írásban ismertetett technikai feltevéseken alapulnak. Tekintettel az energiaárakat a Közel-Keleten zajló háború következtében övező nagyfokú bizonytalanságra, a jellemzően alkalmazott 25. és 75. percentilisek mellett ez az érzékenységi elemzés a mind az olaj-, mind a gázárak esetében az opciók által implikált semleges sűrűség 5. és 95. percentiliseiből származtatott alternatív felfelé és lefelé irányuló pályákat is figyelembe veszi.^[20] Az opciók által implikált sűrűségek azt jelzik, hogy az olajárak rövid távú kockázatai erősen felfelé tolódnak el. Ez azt a befektetői aggodalmat tükrözi, hogy a globális kínálat mintegy 20%-át kitevő és már most is akadozó, Hormuzi-szoroson keresztüli olajforgalom hosszabb ideig akadályokba ütközhet, és rövid távon korlátozottak a szállítási útvonalak átirányításának lehetőségei (16. ábra). Ilyen helyzetben az elégtelen tárolókapacitás miatt maga az olajtermelés is visszaszorulhat. A piaci szereplők attól is tartanak, hogy a katonai csapások kárt okoznak a regionális olajtermelési kapacitásban, és tartósabb hatásokkal járnak. Ezzel szemben a kockázatok hosszabb távú megítélése változatlanul valamivel kiegyensúlyozottabb, ami arra utalhat, hogy a befektetők arra számítanak, a konfliktus nem fog kiterjedni. Az opciók által implikált sűrűségek is a gázárak fokozott felfelé mutató kockázataira utalnak, mivel a világ LNG-forgalmának mintegy 20%-a a Hormuzi-szoroson keresztül halad át. Az alapforgatókönyvhöz viszonyított százalékos arányt tekintve a gázárak felfelé irányuló kockázatai markánsabbnak tűnnek, mint az olajárak esetében, mivel az európai gázkészletek jelenlegi historikusan alacsony szinten állnak. Mind az olaj-, mind a gázár esetében konstans árérzékenységi elemzést is végzünk. Mindegyik esetben szintetikus energiaár-indexet (az olaj- és gázárpályák súlyozott átlagát) számítjuk, és a hatásokat az EKB és az eurorendszer makrogazdasági modelljeinek alkalmazásával értékeljük. A modellek átlagos eredményeit a 6. táblázat mutatja be. Ezek az eredmények standard előrejelzési modelleken alapulnak, és nem veszik figyelembe a közvetett és másodlagos hatásokhoz kapcsolódó nagyobb rugalmasságokat, amelyek részei a 3. szakaszban bemutatott közel-keleti forgatókönyveknek.

16. ábra

Az energiaárra vonatkozó feltevések alternatív pályái

a) Az olajárra vonatkozó feltevés

(USD/hordó)

b) A gázárra vonatkozó feltevés

(EUR/MWh)

4.2 Alternatív devizaárfolyam-pályák

Az alternatív árfolyampályák az euro további felértékelődésének lehetőségét vetítik előre, különösen középtávon, ezért lefelé irányuló kockázatokra utalnak a növekedést és az inflációt illetően. Az alapprognózis árfolyamokra vonatkozó technikai feltevéseit az előrejelzési időszakban konstansnak tekintjük. Az alternatív felfelé és lefelé irányuló pályákat a 2026. március 11-i USD/EUR devizaárfolyamra vonatkozó opciókból származó semleges sűrűségek 25. és 75. percentiliséből származtatjuk, amely az euro enyhe felértékelődése felé billent el (17. ábra). Az alternatív pályák hatásait az EKB és az eurorendszer szakértőinek makrogazdasági modelljeivel értékeljük. A 7. táblázatban látható az egyes modellek alapján a kibocsátás-növekedésre és az inflációra gyakorolt átlagos hatás.

17. ábra

Az USD/EUR devizaárfolyam alternatív pályái