Geldpolitik in einem ungewöhnlichen Zyklus: die Risiken, der Pfad und die Kosten

Rede von EZB-Präsidentin Christine Lagarde anlässlich des Empfangs zur Eröffnung des ECB Forum on Central Banking im portugiesischen Sintra

Sintra, 1. Juli 2024

Zuallererst möchte ich Sie alle herzlich beim ECB Forum 2024 begrüßen!

Das diesjährige Konferenzthema lautet „Geldpolitik in Zeiten des Wandels“, und es erwartet uns ein reichhaltiges Programm, das sich mit den derzeit zu beobachtenden Veränderungen befasst.

Auch wenn weitgehend Konsens darüber besteht, dass die Wirtschaft aktuell einen grundlegenden Wandel durchläuft, dürften die Meinungen darüber, wohin uns die Reise führt, stärker auseinandergehen.

Für alle, die Entscheidungen treffen müssen, ist diese Ungewissheit eine gewaltige Herausforderung, da wir versuchen müssen, diese Veränderungen auf Anhieb zu verstehen und die Wirtschaft durch sie hindurch zu navigieren.

In den letzten Jahren bestand die Herausforderung für die Geldpolitik vor allem darin, die Inflation angesichts immenser wirtschaftlicher Ungewissheit zu stabilisieren.

Es ist uns jedoch gelungen, uns einen Weg durch diese Ungewissheit zu bahnen, und auch beim Kampf gegen die Inflation haben wir einiges an Boden gutgemacht.

Im Oktober 2022 erreichte die Inflation im Euroraum mit 10,6 % ihren Höchststand. Im September 2023, als wir die Leitzinsen zuletzt angehoben haben, war sie schon um mehr als die Hälfte gesunken auf 5,2 %. Und nachdem wir die Leitzinsen neun Monate lang auf demselben Niveau belassen hatten, halbierte sich die Inflation erneut auf 2,6 %. Dies veranlasste uns dazu, die Leitzinsen im Juni erstmals zu senken.

Unsere Arbeit ist aber noch nicht getan, wir müssen wachsam bleiben. Die erzielten Fortschritte erlauben uns jedoch, zurückzublicken und den Pfad, den wir bis hierhin zurückgelegt haben, genauer zu betrachten.

Heute Abend möchte ich auf drei spezifische Aspekte eingehen, die für den derzeitigen Zyklus bestimmend waren: die Risiken, der Pfad und die Kosten.^[1]

Die Risiken

Beginnen wir mit den Risiken.

In einem typischen geldpolitischen Zyklus, bei dem Schwankungen auf moderate und kurzfristige Schocks zurückzuführen sind, besteht in der Regel keine Gefahr für die Inflationserwartungen. Das Preisstabilitätsmandat der Zentralbanken und ihre Reaktionsmöglichkeiten sorgen dafür, dass Vertrauen in das Inflationsziel herrscht.

Bei typischen Nachfrageschocks erreichen Zentralbanken ihr Ziel, indem sie die Nachfrage nahe dem Produktionspotenzial stabilisieren. Angebotsschocks können Zentralbanken im Grunde ignorieren, denn für gewöhnlich beeinflussen sie die Inflation nicht auf Dauer.

Das Risiko für die Inflationserwartungen ist aber nur dann gering, wenn Schocks wirklich moderat und kurzlebig sind. Drohen Schocks sich auszuweiten und länger anzudauern, kann es zur Entankerung der Inflationserwartungen kommen. Dabei spielt es keine Rolle, ob der Schock von der Angebots- oder der Nachfrageseite ausgeht.

Dann müssen Zentralbanken entschlossen reagieren, um zu verhindern, dass sich die Inflationserwartungen bei Werten oberhalb unseres Ziels festsetzen.

Das haben wir aus den 1970er-Jahren gelernt. Damals lösten steigende Ölpreise mehrere Angebotsschocks aus, die sich letztlich zu einem anhaltenden Inflationsschock auswuchsen. Damals bemühten sich die Zentralbanken in den Augen der Menschen nicht klar genug darum, die Inflation zu senken, weshalb Letztere ihre Erwartungen bezüglich der mittelfristigen Inflation korrigierten.

Über die Ursache der aktuellen Inflationsphase scheiden sich die Geister – verschiedene Studien kommen zu unterschiedlichen Ergebnissen. Laut einer EZB-Analyse hatten zur Zeit der höchsten Inflation Angebotsschocks als Ursache für die Abweichung der Inflationsrate von ihrem Mittelwert dreimal so viel Gewicht wie Nachfrageschocks.^[2] Andere Studien wiederum messen Nachfrageschocks mehr Bedeutung bei.^[3]

Die Abgrenzung zwischen Angebot und Nachfrage ist zwar relevant, im aktuellen Zyklus aber nicht der wichtigste Faktor.

Unsere Beschlüsse durften sich nicht allein auf die Ursache der Schocks stützen, sondern mussten auch ihr Ausmaß und ihre Dauer berücksichtigen. Denn die Schocks waren so groß und hielten so lange an, dass ein veritables Risiko für die Inflationserwartungen bestand.

Die Menschen hätten guten Grund gehabt, das Vertrauen in den monetären Anker zu verlieren, denn erstens waren die Schocks groß genug, dass viele Privathaushalte mit einem Mal auf die Inflation achteten. Anfang 2023 gaben bei unserer Umfrage zu den Erwartungen der Verbraucherinnen und Verbraucher mehr als 60 % der Teilnehmenden an, mehr auf die Inflation zu achten als früher.^[4]

Zweitens bestand die Gefahr, dass die Auswirkungen der Schocks auf die Inflation aus endogenen Gründen länger anhalten, vor allem wegen des zeitversetzten Tarifverhandlungsprozesses im Euroraum. Es gibt zwar große Unterschiede zwischen den Ländern, aber im Schnitt werden Tarifverträge für zwei Jahre abgeschlossen, wodurch sich der Prozess, mit dem die vorangegangene Inflation aufgeholt werden soll, in die Länge zieht.^[5]

In der Tat gab es Anzeichen dafür, dass die Verankerung der Inflationserwartungen etwas an Halt verlor, vor allem dadurch, dass der rechte Verteilungsrand sich verbreiterte. Für Oktober 2022 erwarteten etwa vier von zehn Verbrauchern eine mittelfristige Inflation von mindestens 5 %, und professionelle Marktbeobachter rechneten damit, dass die Inflation mit einer Wahrscheinlichkeit von 30 % zwei Jahre später bei mindestens 3 % liegen würde.^[6]

Daher musste von der Geldpolitik ein starkes Signal ausgehen, dass wir eine dauerhaft unseren Zielwert überschreitende Inflation nicht hinnehmen würden. Deshalb betonten wir nachdrücklich unsere Entschlossenheit, für eine „zeitnahe“ Rückkehr der Inflation auf unseren Zielwert zu sorgen. Alle sollten wissen, dass wir hart daran arbeiten, die Hochinflationsphase zu begrenzen, und dass wir diese Aufgabe ernst nehmen.

Der Pfad

Wie verankert die Geldpolitik Inflationserwartungen? Bei der Verankerung geht es nicht nur um das Ziel der Geldpolitik, sondern auch darum, den richtigen Weg dorthin – d. h. das richtige Leitzinsniveau – vorzugeben.

Kommen wir nun also auf den zweiten spezifischen Aspekt des derzeitigen Zyklus zu sprechen: den Zinspfad.

Von Anfang an war klar, dass es nicht reicht, nur zu kommunizieren, dass wir an unserem Inflationsziel festhalten. Hätten wir nichts unternommen, so eine Analyse der EZB, hätte das Risiko einer Entankerung in den Jahren 2023 und 2024 über 30 % gelegen.^[7]

Vermutlich hätte selbst eine moderate geldpolitische Maßnahme nicht genügt. Hätten wir die Leitzinsen beispielsweise nicht höher als 2 % angehoben, so hätte das Risiko einer Entankerung immer noch etwa 24 % betragen.

Als wir mit unseren Leitzinserhöhungen begannen, war uns bewusst, dass wir noch weit vom erforderlichen Niveau entfernt waren. Am allerwichtigsten war folglich, dass wir die Lücke schnellstmöglich schließen. Daher war der Beginn unseres Zinspfads so steil wie nie zuvor, die ersten sechs Leitzinserhöhungen betrugen 75 bzw. 50 Basispunkte.

Als sich die Zinsen dann einem restriktiven Niveau annäherten, bestand die Herausforderung nicht mehr darin, schnell zu handeln, sondern darin, den Zinspfad präzise zu kalibrieren. Wir mussten die Zinsen auf einem Niveau festlegen, das eine zeitnahe Rückkehr zu 2 % ermöglicht und gleichzeitig das hohe Vertrauen bewahrte.

Wir mussten hierbei auch anders vorgehen als in der Vergangenheit.

Angesichts von mehreren großen Schocks war die Unsicherheit groß: Wie sollten wir die eingehenden Wirtschaftsdaten interpretieren, und welchen Stellenwert hatten die verschiedenen Informationen?

Einerseits wäre es riskant gewesen, sich zu sehr auf Modelle zu stützen, die mit historischen Daten trainiert worden waren, da diese Daten möglicherweise nicht mehr zur aktuellen Situation passten. Wir konnten beispielsweise nicht wissen, ob neue Präferenzen, höhere Energiepreise und die Geopolitik die Struktur der Wirtschaft verändert hatten.

Andererseits hätte es ebenso irreführend sein können, zu sehr auf aktuelle Daten zu setzen, wenn sich herausgestellt hätte, dass sie für die mittlere Frist wenig aussagekräftig sind. Mit dem allmählichen Durchschlagen der Schocks auf die Wirtschaft hätte es außerdem sein können, dass aktuelle Daten verzögerte Entwicklungen stärker widerspiegelten als tatsächliche Inflationstrends.

Wir erarbeiteten daher einen Rahmen, um uns gegen diese Ungewissheit abzusichern. Wir kombinierten Prognosen mit aktuellen Daten über die zugrunde liegende Inflation und die geldpolitische Transmission. So sollten sich ganz unterschiedliche Informationen über die mittelfristigen Aussichten zu einer einzigen Einschätzung verbinden, die sich rasch aktualisieren ließe.

Unsere Prognosen lieferten eine umfassende Einschätzung der künftigen Inflation, wobei wir davon ausgingen, dass die zugrunde liegenden Parameter der Wirtschaft gleich bleiben. In dem wir parallel dazu aktuelle Daten analysierten, konnten wir die hartnäckigen Inflationskomponenten ausmachen und strukturellen Änderungen Rechnung tragen, die unsere Prognosemodelle möglicherweise nicht enthielten.^[8]

Bei dieser Reaktionsfunktion basiert unsere Einschätzung der Inflationsaussichten u. a. auf den Projektionen – aber eben nicht nur auf ihnen. Zur Bestimmung der zugrunde liegenden Inflation ziehen wir verschiedene Messgrößen heran. Bei der Beurteilung der Stärke der Geldpolitik berücksichtigen wir Banken, Kapitalmärkte und die Realwirtschaft.

Das bedeutet, dass neu hinzukommende Informationen unser Bild von der mittelfristigen Inflation ständig ergänzen und klarer werden lassen, wir uns aber nicht von Einzeldaten treiben lassen. Sich auf Daten zu stützen heißt nicht, dass einzelne Daten ausschlaggebend sind.

Dieser Rahmen half uns dabei, durch die verschiedenen Phasen unseres geldpolitischen Zyklus zu navigieren, in denen wir die geldpolitischen Zügel straffen und festhalten mussten. Und er gab uns genug Zuversicht, die Zinsen bei unserer letzten geldpolitischen Sitzung erstmals wieder zu senken.

Während dieser Phasen konnten wir beobachten, dass der rechte Rand der Verteilung der Inflationserwartungen enger wird, was mit einer zeitnahen Rückkehr der Inflation zu unserem Zielwert im Einklang steht.

Die Kosten

Zwar ist es uns gelungen, mit unserem Zinspfad die Inflation zu zügeln, doch er hat auch das Wirtschaftswachstum gedämpft. Die Zinsen stiegen kontinuierlich und blieben auf hohem Niveau, während die Inflation fünf Quartale hintereinander stagnierte.

Dieser Verlauf ist nicht zu vermeiden, wenn Zentralbanken es mit Schocks zu tun haben, die die Inflation in die Höhe treiben und der Produktion einen Dämpfer versetzen. Im Vergleich mit ähnlichen Phasen in der Vergangenheit halten sich die Kosten der Inflationsverringerung diesmal aber in Grenzen.

Kommen wir nun also zum dritten spezifischen Aspekt dieses Zyklus.

Angesichts der gewaltigen Auswirkungen des Schocks auf die Inflation ist eine „sanfte Landung“ noch immer keine ausgemachte Sache. Die historischen Leitzinszyklen seit den 1970er-Jahren zeigen, dass wenn wichtige Zentralbanken die Leitzinsen bei hohen Energiepreisen anhoben, dies in der Regel mit ziemlich hohen wirtschaftlichen Kosten verbunden war.^[9]

In dieser Zeit konnten nach Energiepreisschocks nur etwa 15 % erfolgreiche sanfte Landungen erreicht werden. Diese sind definiert als Phase ohne Rezession und ohne deutliche Verschlechterung der Beschäftigungslage.

Der aktuelle Zyklus folgt bislang keinem bekannten Muster.

Die Inflation stieg auf einen viel höheren Wert als bei früheren sanften Landungen, verlangsamte sich aber auch schneller. Das Wachstum blieb innerhalb der Bandbreite, die in der Vergangenheit bei sanften Landungen verzeichnet worden war, wenn auch nahe dem unteren Rand dieser Bandbreite. Und der Arbeitsmarkt entwickelt sich bislang ausgesprochen gut.

Trotz nachlassendem BIP-Wachstum konnte seit Ende 2022 ein Beschäftigungszuwachs von 2,6 Millionen verzeichnet werden. Die Arbeitslosigkeit im Euroraum liegt auf einem historischen Tiefstand und klar innerhalb der Bandbreite, die bei früheren sanften Landungen in bedeutenden Volkswirtschaften beobachtet wurde.

Bereits die Widerstandskraft des Arbeitsmarkts zeigt, mit welch außergewöhnlicher Kombination von Schocks der Euroraum es aktuell zu tun hat: Aufgrund des Arbeitskräftemangels horten die Unternehmen mehr Arbeitskräfte, was ihnen dank höherer Gewinne und niedrigerer Reallöhne derzeit leichter fällt.^[10]

Daher ging das langsamere Wachstum nicht wie üblich und im gewohnten Maß mit höheren Risiken für die Beschäftigung und einer geringeren Nachfrage einher.

Was die künftige Inflation betrifft, sind wir weiterhin mit mehreren Ungewissheiten konfrontiert. Insbesondere stellt sich die Frage, wie sich Gewinne, Löhne und Produktivität in ihren Zusammenhang entwickeln werden und ob die Wirtschaft von neuen angebotsseitigen Schocks getroffen wird. Es wird einige Zeit dauern, bis wir genug Daten gesammelt haben, um sicher zu sein, dass das Risiko einer über unserem Zielwert liegenden Inflation passé ist.

Dank des soliden Arbeitsmarkts können wir in Ruhe neue Daten sammeln, müssen dabei aber auch im Hinterkopf behalten, dass die Wachstumsaussichten weiter ungewiss sind. All dies untermauert unsere Entschlossenheit, uns auf Daten zu stützen und unsere geldpolitischen Beschlüsse von Sitzung zu Sitzung zu fassen.

Schlussfolgerung

Lassen Sie mich nun zum Schluss kommen.

Durch unsere geldpolitischen Entscheidungen ist es uns gelungen, die Inflationserwartungen verankert zu halten. Prognosen zufolge wird die Inflation gegen Ende 2025 auf 2 % zurückkehren. In Anbetracht der Größe des Inflationsschocks ist dieser Rückgang in vielerlei Hinsicht bemerkenswert.

Obwohl Millionen von Unternehmen und Arbeitnehmenden unabhängig voneinander dafür gekämpft haben, ihre Gewinne und Einkommen zu schützen, ist unser Inflationsziel glaubwürdig geblieben und hat dem Inflationsprozess weiter als Anker gedient.

Dies spricht für den Wert der geldpolitischen Rahmen, die Zentralbanken in den letzten 30 Jahren erarbeitet und dabei den Schwerpunkt auf Preisstabilität und Zentralbankunabhängigkeit gelegt haben. Deshalb werden wir weiter unbeirrt daran arbeiten, die Inflation zum Wohl aller Menschen in Europa auf unser Inflationsziel zurückzubringen.

Wie der frühere Fußballer und Manager Sir Bobby Robson einmal sagte, sind die ersten 90 Spielminuten die wichtigsten. Daher machen wir weiter, bis wir das Spiel für uns entschieden haben und die Inflation wieder bei 2 % liegt.