Áttekintés

Az euroövezeti gazdaság fellendülése 2024 elején az EKB szakértőinek 2024. márciusi makrogazdasági prognózisában vártnál nagyobb mértékű volt, ami többek között a nettó kereskedelem és a háztartások növekvő kiadásai által gyakorolt élénkítő hatásnak tudható be. A beérkező információk arra utalnak, hogy a növekedés rövid távon a korábban előre jelzettnél gyorsabb ütemben folytatódik. A rendelkezésre álló reáljövedelem az erőteljes bérnövekedés, a fokozatosan erősödő bizalom és a javuló cserearányok mellett várhatóan tovább növekszik, 2024 folyamán pedig fogyasztásvezérelt fellendülést eredményez. A nettó kereskedelem év eleji élénkülése részben a 2023 végi átmeneti visszaesést követő volatilitást tükrözi. Ugyanakkor a külső kereslet további bővülése várható, ami elősegíti az euroövezeti export növekedését. Középtávon a múltbeli monetáris politikai szigorítás negatív hatása fokozatosan gyengülni látszik, a konjunktúrát pedig erősíti a finanszírozási feltételek feltételezhető lazítása a jövőbeli kamatpályájával kapcsolatos piaci várakozásokkal összhangban. Az előrejelzési időszak későbbi részében a növekedés szempontjából előnyös lesz a rugalmas munkaerőpiac is, ahogy a munkanélküliségi ráta hosszú múltbeli időszakot tekintve alacsony szintekre csökken. Mivel a közelmúltban megszűnt a termelékenységnövekedést rontó néhány ciklikus tényező hatása, az előrejelzési időszakban a termelékenység várhatóan javul. Mindent egybevetve 2024-ben 0,9%-os átlagos éves reál-GDP-növekedés várható, amely 2025-ben 1,4%-ra, 2026-ban pedig 1,6%-ra erősödik. A 2024. márciusi prognózissal összehasonlítva 2024-re felfelé módosítottuk a GDP növekedési kilátásait, ami az év eleji pozitív meglepetésnek és a beérkező információk javulásának tudható be. A GDP növekedési kilátásait 2025-re kismértékben lefelé módosítottuk, 2026-ra pedig változatlanul hagytuk.^[1]

Az előrejelzés szerint a HICP alapján mért infláció rövid távon nagyjából oldalirányban mozog, majd 2025 folyamán tovább mérséklődik a célhoz közeli szintekre. Ez a költségoldali nyomásnak többek között a munkaerőoldalon való enyhülését tükrözi, valamint azt, hogy a monetáris politikai szigorítás késleltetett hatása fokozatosan átgyűrűzik a fogyasztói árakba. A harmonizált fogyasztóiár-indexszel (HICP) mért infláció 2024 hátralevő részében a bázishatások és a magasabb energiahordozó-árak miatt várhatóan némi volatilitást fog mutatni. Az energiahordozók inflációja középtávon alacsony pozitív ütemben fog stabilizálódni, tekintettel az olaj- és gázárak jövőbeli pályájára vonatkozó piaci várakozásokra és az éghajlatváltozás kapcsán tervezett fiskális intézkedésekre. Az elmúlt negyedévekben az élelmiszerárak inflációja erőteljesen csökkent, mivel az árazási láncon ható nyomás enyhült az alacsonyabb energia- és élelmiszerárak következtében. Előre tekintve, az élelmiszerárak inflációja várhatóan a jelenlegi szintek körül ingadozik, majd 2025 végétől tovább mérséklődik. Az energia- és élelmiszerárak nélküli HICP-infláció (HICPX) az előrejelzési időszak nagy részében a teljes HICP-infláció felett marad, de várhatóan a dezinflációs pályán halad tovább, bár üteme lassú lesz, és főként 2025-ben és 2026-ban figyelhető meg. A mostani prognózis központi eleme a nominális bérnövekedésnek a kezdetben még mindig magas szintekről való fokozatos enyhülése, mivel a feszes munkaerőpiacon megfigyelhető inflációkompenzációs nyomás felfelé irányuló hatásai lecsengenek. A termelékenységnövekedés várt élénkülése támogatja majd, hogy a munkaerőköltség felőli nyomás mérséklődjék. Emellett a nyereségnövekedés várhatóan gyengülni fog, és különösen 2024-ben részben tompítja a munkaerőköltségek árakba való begyűrűzésének a hatását. Összességében véve arra lehet számítani, hogy a fogyasztóiár-index alapján mért éves átlagos infláció a 2023-as 5,4%-ról 2024-ben 2,5%-ra, 2025-ben 2,2%-ra, 2026-ban pedig 1,9%-ra csökken. A 2024. márciusi prognózishoz viszonyítva a HICP-inflációt 2024-re és 2025-re vonatkozóan 0,2 százalékponttal felfelé módosítottuk. Ennek fő oka, hogy az energiahordozó-árak magasak, az energia és az élelmiszerek nélküli HICP-infláció pedig a beérkező adatok alapján némileg nagyobb a vártnál. Ezenkívül a munkaerőköltség-oldali nyomás várhatóan némileg erősebb lesz a nagyobb bérnövekedés és a kissé visszafogottabb termelékenységnövekedési kilátások miatt. Nem módosultak sem a HICP-, sem a HICPX-infláció 2026-ra vonatkozó kilátásai.

1 A nemzetközi környezet

A világgazdaság teljesítménye javulás jeleit mutatja, noha továbbra is tetten érhetők a növekedést gátló tényezők. Az (euroövezet nélküli) világgazdasági teljesítményről beérkező adatok megerősítik, hogy az év eleje óta igen fokozatos javulás történt, az objektív adatoknál pedig egyre inkább láthatók a szubjektív adatoknál tapasztalt biztató jelek.^[2] A globális növekedést azonban továbbra is hátráltatják olyan tényezők, mint a munkaerőpiacok fokozatos lanyhulása, a nominális bérnövekedés további mérséklődése és a többletmegtakarítások fejlett gazdaságokban megfigyelhető visszaesése. A múltbeli monetáris politikai szigorítás és a geopolitikai feszültségek közepette felfokozódott gazdasági bizonytalanság szintén visszafogja a növekedést. Kínában a fogyasztói kiadások még mindig visszafogottak, aminek a hátterében a lakóingatlan-szektor gyengélkedése áll, míg a feldolgozóipar és az export továbbra is a gazdasági növekedés hajtóerejét képezi. A globális növekedési kilátások nagyjából változatlanok a 2024. márciusi prognózishoz képest: 2024-ben és 2025-ben 3,3%-os, 2026-ban pedig 3,2%-os növekedés várható, ami némileg elmarad az elmúlt évtizedben megfigyelt ütemtől (2. táblázat).

A prognózis szerint az (euroövezet nélkül vett) világkereskedelem idén fellendül, és a világgazdasági konjunktúrával összhangban tovább bővül. A beérkező adatok alátámasztják, hogy a 2023-ban tapasztalt gyenge kereskedelmi dinamika időszaka után, a keresletnek a pandémiát követően az árukról a szolgáltatásokra való áttevődésével töretlenül folytatódik a világkereskedelem fellendülése, a Vörös-tenger térségében felmerült forgalmi zavarok hatása pedig visszafogott marad. A globális import a prognózis szerint 2024-ben 2,6%-kal bővül, majd 2025-ben és 2026-ban 3,3%-ra emelkedik, tehát a korábbi prognózishoz képest alig változott. Az euroövezeti külső kereslet fellendülése idén várhatóan kevésbé dinamikus, 2,1%-os lesz. Ez nagyrészt azt tükrözi, hogy 2023 második felében és 2024 első negyedévében visszafogottabb volt az euroövezet néhány főbb kereskedelmi partnerének – például az Egyesült Királyságnak, valamint a közép- és kelet-európai országoknak – a behozatala. Az euroövezeti külső kereslet az előrejelzési időszakban a világpiaci importéhoz hasonló negyedéves növekedési dinamikát mutat, így 2025-ben várhatóan 3,4%-kal, 2026-ban pedig 3,3%-kal bővül.

A globális szintű infláció előreláthatólag csökken az előrejelzési időszakban. A fejlett és feltörekvő piacgazdaságok összesített, fogyasztóiár-index (CPI) alapján mért általános inflációja előreláthatólag 2024-ben 4,2%-ra, 2025-ben 3,3%-ra, 2026-ban pedig 2,9%-ra csökken a múltbeli kínálati sokkok és a restriktív monetáris politika hatásainak kifutása miatt. E kilátások ugyan nagyrészt hasonlóak a márciusi prognózishoz, az egyesült államokbeli infláció az idei évre vonatkozóan némileg felfelé módosult, ami a korábban vártnál erősebb első negyedévi eredményeknek tudható be. Kínában az általános CPI-infláció a lanyha belföldi kereslet következtében visszafogott marad, és fokozatos emelkedése prognosztizálható az előrejelzési időszakra. Az euroövezeti versenytársak (nemzeti valutában kifejezett, évesített) exportárainak növekedése idén várhatóan pozitív tartományba fordul, az előrejelzési időszak hátralevő részében pedig a becsült hosszú távú átlag közelében marad. A 2024-re vonatkozóan a márciusi prognózishoz képest lefelé történt módosítás a korábban vártnál gyengébb exportár-inflációs eredményeket tükrözi, amelyek a jelenlegi prognózis magasabb nyersanyagárakkal kapcsolatos feltevéseknél erősebb hatást gyakorolnak.

2 Reálgazdaság

Az euroövezeti gazdasági teljesítmény részben átmeneti tényezők hatására élénkült 2024 első negyedévében (1. diagram).^[3] Az Eurostat előzetes becslése szerint az év első negyedévében 0,3% volt a növekedés, tehát a márciusi prognózisban vártnál 0,2 százalékponttal magasabb, míg a 2023. negyedik negyedévi adat 0,1 százalékponttal lefelé módosult. Az első negyedévi pozitív meglepetés valószínűleg a nettó kereskedelem 2023. negyedik negyedévi átmeneti visszaesés utáni fellendülésével függött össze. Egyes országokban átmenetileg a szokatlanul enyhe tél is kedvezett a lakáscélú beruházásoknak. Az ágazatokat tekintve az iparban valószínűleg csökkent, míg a szolgáltatások terén feltehetőleg nőtt a hozzáadott érték 2024 első negyedévében.

1. diagram

Az euroövezeti reál-GDP növekedése

(negyedéves százalékos változás; szezonálisan és munkanaphatással kiigazított, negyedéves adatok)

A reál-GDP 2024 folyamán várhatóan tovább erősödik a háztartások növekvő jövedelmének, a külföldi keresletnek és az üzleti beruházások némi élénkülésének köszönhetően. A rendelkezésre álló reáljövedelem folytatódó növekedése előreláthatólag kedvezően hat a lakossági fogyasztásra, amely a második negyedévtől a növekedés fő hajtóerejévé válik. A havi mutatók alakulása – úgymint a fogyasztói bizalom fokozatos növekedése, a beszerzésimenedzser-index szolgáltatási tevékenységekre és új megrendelésekre vonatkozó, májusig terjedő mutatóinak további erősödése, valamint a kiskereskedelmi forgalom márciusi növekedése – összhangban áll a háztartások kiadásainak a fellendülésével. Az erőteljes reálbér-növekedés a feszes munkaerőpiaccal összefüggésben előreláthatólag megvédi a háztartások vásárlóerejét az év folyamán, amit a bizalom várható helyreállása alátámaszt. A prognózis szerint a vállalati beruházások az éves átlagot tekintve 2024-ben nagyrészt stagnálnak, de az év folyamán megfigyelhető lesz némi élénkülés, ami főként a korábbi monetáris politikai szigorítás még érezhető fékező hatásának enyhülését tükrözi. Ugyanakkor a belföldi és a külföldi kereslet fellendülése kedvező hatást gyakorol majd a beruházásokra, a külföldi kereslet pedig az export bővülését is fokozza. A prognózis egyúttal azt is jelzi, hogy a készletciklus normalizálódása 2024 második felében semlegesen érinti a növekedést az év eleji jelentős negatív hatás után. Végezetül az euroövezeti reál-GDP-növekedés rövid távú kilátásai a 2023 során tapasztalt negatív hatások után várhatóan jóval derűsebbek lesznek a multinacionális vállalatok írországi tevékenységei következtében.

A reál-GDP növekedésére középtávon kedvezően hat a reáljövedelmek gyarapodása, a külső kereslet fokozódása és a monetáris politikai szigorítás hatásának enyhülése. A monetáris politikai szigorítás hatása a kamatlábak csökkenésével kapcsolatos piaci várakozások ellenére előreláthatólag 2024-ben lesz a legerősebb. A magas infláció és energiaárak ellensúlyozása érdekében 2022 óta bevezetett fiskális támogató intézkedések visszavonása összességében véve kissé kedvezőtlenül befolyásolja majd a növekedést a 2024–2026 közötti időszakban. Ugyanakkor tovább bővült az államháztartás fogyasztása, a beruházások pedig pozitívan hatottak a GDP-növekedésre.

A finanszírozási feltételek – különösen a magas kamatszintek – előreláthatólag továbbra is erősen negatív hatást gyakorolnak a növekedésre, de hatásuk az előrejelzési időszak során lecseng. A 2021 decembere óta hozott monetáris politikai intézkedések hatása továbbra is átgyűrűzik a reálgazdaságba, és így kihat a növekedési kilátásokra, különösen 2024 tekintetében.^[4] A kamatlábak jövőbeli pályájával kapcsolatos piaci várakozások alapján (1. keretes írás) a monetáris politika gazdasági növekedésre gyakorolt negatív hatásának fokozatosan megszűnésére lehet számítani 2024 folyamán. Ezek a hatások – a hitelfeltételek 2022 vége óta megfigyelhető szigorodásából eredő negatív hatás megszűnésével együtt – élénkítik majd a gazdasági fellendülést.

A 2024. márciusi prognózissal összevetve a reál-GDP növekedését 2024-ben 0,3 százalékponttal felfelé, 2025-ben 0,1 százalékponttal lefelé módosítottuk, 2026-ban pedig nem módosítottuk (3. táblázat és 2. diagram). A 2024-re vonatkozó módosítások a nettó kereskedelemnek és egyes előretekintő felmérési mutatók javulásának betudható első negyedévi pozitív meglepetést tükrözik, amely némileg ellensúlyozta a 2023 negyedik negyedévében tapasztalt alacsonyabb növekedés áthúzódó negatív hatásait. A 2025-re vonatkozó marginális lefelé való korrekció főként a kormányzati fogyasztás szigorúbb fiskális alapállás fényében történt lefelé módosításával függ össze.

2. diagram

Az euroövezet reál-GDP-je – fő kiadási összetevők szerinti bontás

a) A 2024. júniusi szakértői prognózisok	b) Módosítások a 2024. márciusi szakértői előrejelzésekhez képest
(éves változások százalékpontban, százalékpontos hozzájárulások)	(módosítások: százalékpontok és százalékpontos hozzájárulások)

A reál-GDP összetevőit vizsgálva megállapítható, hogy a gazdasági növekedés fő hajtóereje várhatóan a lakossági fogyasztás lesz, amelyre kedvezően hat az emelkedő bérek és a visszaeső infláció miatt a reáljövedelem erőteljes növekedése annak ellenére, hogy a megtakarítási ráta viszonylag magas. A lakossági fogyasztás 2024 folyamán előreláthatólag fellendül, 2025–2026-ban pedig évi 1,6–1,7%-kal bővül, jelentősen meghaladva a világjárvány előtti 1,2%-os átlagot. A fellendülés fő hajtóereje a rendelkezésre álló reáljövedelem emelkedése, amely főként az erőteljes bérnövekedésnek és a nem munkából (hanem önfoglalkoztatásból és pénzügyi eszközökből) származó tekintélyes jövedelemnek tudható be. Rövid távon a megtakarítási ráta viszonylag magas marad, ami a jövőbeli megtakarítási szándékokra vonatkozó nagy gyakoriságú puha adatokkal, a még mindig fokozott, de csökkenő gazdasági bizonytalansággal, a magas kamatlábakkal és a hitelhez jutás szigorodásával függ össze. Ezenkívül a megtakarítási rátára továbbra is kedvezően hat, hogy jellemzően csekély hajlandóság mutatkozik a nem munkából származó jövedelemből fizetett fogyasztásra. Középtávon a reáljövedelmek növekedésének mérséklődésére lehet számítani a reálbérek felzárkózásának fokozatos lassulása miatt, ezt azonban várhatóan nagyrészt ellensúlyozza a megtakarítási ráta csökkenése. Mivel a bizonytalanság és az inflációs nyomás várhatóan tovább enyhül, a fogyasztói pénzkiadási magatartás pedig fokozatosan normalizálódik, a megtakarítási ráta előreláthatólag 2024 végétől csökkenni kezd. A prognózis szerint viszont a teljes előrejelzési időszakban a pandémia előtti átlag felett marad, ugyanis a magasabb kamatlábak valószínűleg továbbra is megtakarításra ösztönzik a háztartásokat. Emellett várhatóan a vagyonhatások is kedveznek majd a lakossági fogyasztás élénkülésének.

A lakáscélú beruházások 2024-ben várhatóan tovább csökkennek, majd 2025 folyamán lassan fellendülnek, ahogy a finanszírozási feltételek szigorításának negatív hatásai fokozatosan enyhülnek, a háztartások jövedelme pedig továbbra is erőteljesen növekszik. Három egymást követő negyedévnyi csökkenés után 2024 első negyedévében valószínűleg élénkültek a lakáscélú beruházások, amihez a szokatlanul enyhe tél is hozzájárult, különösen Németországban. Mivel ez a különleges hatás lecseng, a lakások iránti kereslet pedig továbbra is erőtlen (amit súlyosbít a jelentős olaszországi fiskális ösztönző megszűnése), a lakáscélú beruházások 2024 második negyedévében várhatóan újra csökkenő pályára állnak. A jelzáloghitel-kamatok múltbeli emelkedése, a lakásárak fellendülése és a háztartások jövedelmének erőteljes növekedése által gyakorolt hatás kifutásával azonban 2025 közepétől a lakáscélú beruházások élénkülése prognosztizálható. Mindent egybevetve a 2024-es további jelentős visszaesés és a 2025-ös enyhe csökkenés után 2026-ban valószínűleg növekedni fognak a lakáscélú beruházások éves szinten, 2022 óta először.

A prognózis szerint a vállalati beruházások a következő negyedévekben élénkülni fognak a kereslet javulása, a kedvezőtlen finanszírozási feltételek fékező hatásának enyhülése, a Next Generation EU (NGEU) programból származó források bevonzó hatása, valamint a zöld és digitális beruházások bővülése mellett. 2023 második felében nagymértékben zsugorodtak (a szellemi tulajdont megtestesítő volatilis ír termékek nélkül vett) euroövezeti vállalati beruházások, ami a bizalom csökkenésének, a korábbi rendeléshátralékok felszámolásának, az alacsonyabb belső finanszírozási puffereknek és a szigorúbb finanszírozási feltételeknek tudható be. A prognózis szerint 2024 elejétől fellendülésre lehet számítani a belföldi és a külső kereslet bővülésével kapcsolatos várakozásokkal összhangban. Az NGEU programból származó (egyes országokban az előrejelzési időszak végére halasztott) források bevonzó hatása és a magánszektorban a zöld és digitális beruházások élénkítésére irányuló folyamatos erőfeszítések előmozdítják majd a fellendülést, csakúgy, mint a kedvezőtlen finanszírozási feltételek fékező hatásának enyhülése.

A negatív növekedés időszakát követően az export külső kereslethez igazodó bővülésével javulás várható az euroövezeti kereskedelemben. A becslések alapján az euroövezeti reálexport a márciusi prognózisban vártnál nagyobb mértékű fellendülést mutatott 2024 első negyedévében. A reálexport az előrejelzési időszakban nagyjából a külső kereslet alakulásával összhangban bővül. A márciusi prognózissal összevetve lefelé módosítottuk az exportpiaci részesedést az előrejelzési időszakra, és arra számítunk, hogy jóval a világjárvány előtti szintek alatt marad. Ez az euro múltbeli felértékelődésével és a korábbi energiasokkokkal összefüggő versenyképességi kihívásoknak tudható be, mivel az euroövezetre jobban kihatnak a magasabb energiahordozó-árak, mint kereskedelmi partnereire. A prognózis szerint az import némileg gyorsabban élénkül, mint a belföldi kereslet, ahogy a kereslet kereskedelmileg intenzív összetevői – például a beruházások – fellendülnek. Mindent egybevéve a nettó kereskedelemnek az előrejelzési időszakban várhatóan semleges hatása lesz a növekedésre. A prognózis szerint a cserearányok elhanyagolható mértékben javulnak az előrejelzési időszakban, mivel az energiasokk hatása nagyrészt érvényesült. 2024-től a folyó fizetési mérleg további javulása prognosztizálható, mértéke alig marad majd el a GDP 3%-ától, de némileg meghaladja a világjárvány előtti átlagot (2,6%).

A munkaerőpiac megőrzi rugalmasságát, noha a foglalkoztatás növekedésének üteme az elmúlt évekhez képest lassulni fog. Az Eurostat előzetes becslése szerint a foglalkoztatás 2024 első negyedévében 0,3%-kal bővült, ami ismét csak pozitív meglepetés (a márciusi prognózis alapján arra lehetett számítani, hogy a foglalkoztatás stabil marad). A foglalkoztatás növekedése várhatóan a 2023. évi 1,4%-ról 2024-ben 0,8%-ra mérséklődik, majd 2025-ben 0,4%-on, 2026-ban pedig 0,5%-on stabilizálódik. A foglalkoztatás jelenleg meghaladja a dinamikus Okun-törvény által jelzett szintet. A prognózis alapján azonban 2026 folyamán megközelíti az Okun-törvény szerinti összefüggés által jelzett szintet (3. diagram, a) panel). Ez a szabályszerűség azt tükrözi, hogy azok a ciklikus tényezők (úgymint a munkaerő-felhalmozás és a cégek magas profitszintje), amelyek a közelmúltban a szokásosnál jobban támogatták a foglalkoztatást, várhatóan fokozatosan lecsengenek.^[5] A foglalkoztatásnövekedést 2024–26-ban összesen 0,5 százalékponttal felfelé módosítottuk a márciusi prognózissal összehasonlítva. Ez a 2024 eleji, felfelé irányuló, nem várt adatokat, valamint a munkaerő alakulásával kapcsolatos, a legfrissebb pozitív adatoknak köszönhető némileg kedvezőbb kilátásokat tükrözi.

3. diagram

Foglalkoztatás és termelékenység

a) Foglalkoztatás	b) Termelékenység (emberfőben kifejezve)
(index: 2019. IV. né. = 100)	(index: 2019. IV. né. = 100)

A munkatermelékenység növekedési üteme az előrejelzési időszakban várhatóan erősödni fog, de szintje 2026-ban jelentősen elmarad a hosszú távú lineáris trendtől. A viszonylag visszafogott reál-GDP-növekedéssel jellemezhető környezetben a foglalkoztatás erőteljesebb növekedése a közelmúltban mérsékelte a termelékenység növekedését. A márciusi prognózishoz képest kissé lefelé módosított pályát követően a termelékenység az előrejelzési időszakban várhatóan fellendül. Míg a 2025-ben 1,0%-os, 2026-ban 1,1%-os termelékenységnövekedés viszonylag erősnek tűnik – közel kétszerese a hosszú múltbeli időszak átlagának (2000–2019), ezt a világjárvány (2020–23) óta különösen alacsony, −0,1%-os éves átlagos növekedéssel szemben kell szemlélni. Ezt tükrözi a termelékenység szintje is, amely jelentősen alatta marad a hosszú múltbeli időszak növekedési trendjéből eredő szintnek, a világjárvány előtti 0,6%-os átlagos éves növekedési rátát használva viszonyítási alapként (3. diagram b) panel).

A munkanélküliségi ráta 2025 végéig várhatóan viszonylag stabil marad, majd 2026-ban hosszú múltbeli időszakot tekintve újabb mélypontra esik (4.diagram). 2024-ben és 2025-ben várhatóan 6,5% körül ingadozik, majd 2026-ban minden eddiginél alacsonyabb szintre, 6,3%-ra csökken. Az előrejelzési időszakban a munkanélküliségi rátát átlagosan 0,2 százalékponttal lefelé módosítottuk, részben annak köszönhetően, hogy a legfrissebb adatok kedvezőbbek, és a foglalkoztatási kilátások is valamivel biztatóbbak.

4. diagram

Munkanélküliségi ráta

(a munkaerő-állomány %-ában)

3 Fiskális kilátások

Az euroövezeti fiskális politika alapállása várhatóan szigorodik az előrejelzési időszakban, különösen 2024-ben (4. táblázat).^[6] A 2023. évi költségvetési eredmény lefelé irányuló meglepetését főként a fiskális alapállásnak a 2024. márciusi prognózisban szereplő becslésekhez képest a GDP 0,3 százalékpontjának megfelelő lazítása magyarázza, ami nagyrészt a kiadások vártnál nagyobb növekedésének tudható be. Az előrejelzések szerint 2024-ben jelentősen szigorodik a fiskális politika, ami elsősorban az energia- és inflációtámogató intézkedések nagy részének visszavonásával magyarázható. A 2025–26-os időszakra a költségvetési alapállás további – bár sokkal lassabb ütemű – szigorítása várható, amelyet támogat 2025-ben a fennmaradó energiatámogatás további csökkentése, a támogatások és más költségvetési transzferek lassabb növekedése, valamint a bevételi oldali intézkedések. Ezeket a hatásokat részben ellensúlyozza a kormányzati beruházások korlátozott mértékű növekedése. A diszkrecionális fiskális politikai intézkedések mellett a nem diszkrecionális tényezők – például a váratlan bevételek/veszteségek – az utóbbi évek jelentős kilengéseit követően várhatóan viszonylag korlátozott hatással lesznek az előrejelzési időszak során az alapállásra. A 2024. márciusi prognózissal az euroövezet fiskális politikai alapállása némileg nagyobb szigorral jár 2025–26-ban főként a kiadások kevésbé dinamikus növekedése miatt, ami részben a 2023. évi költségvetési csúszás átmeneti jellegét tükrözi.

Az euroövezet költségvetési egyenlege az előrejelzési időszakban várhatóan javul, míg az adósságmutató nagyjából stabilizálódik. A 2023. évi vártnál jobb eredmény után az euroövezet hiánya az előrejelzések szerint csökkenni fog, 2025-től pedig a GDP 3%-ának megfelelő referenciaérték alá esik. Ez főként a ciklikusan kiigazított elsődleges hiány teljes előrejelzési időszakban, és különösen 2024-ben bekövetkezett csökkenésének tudható be, ami a jelek szerint meghaladja a kamatfizetések emelkedését. A 2024. márciusi prognózishoz képest 2024-re lefelé módosítottuk a költségvetési egyenleget (azaz nagyobb hiány várható), ami főként a 2023-tól jelentkező bázishatásoknak tudható be. Ugyanakkor a 2026-os költségvetési egyenleg várhatóan némileg meghaladja a márciusi prognózist (azaz kisebb hiányt mutat), ami a ciklikusan kiigazított elsődleges egyenleg felfelé módosítását és egy jobb ciklikus komponenst tükröz. Az euroövezet GDP-arányos államadóssága az előrejelzési időszakban a várakozások szerint nagyjából stabilizálódik, mivel a folyamatos (bár csökkenő) elsődleges hiányt és a pozitív adósság-deficit kiigazításokat ellensúlyozzák a kamatláb és a növekedés közötti kedvező (negatív) különbözetek. A 2024. márciusi prognózishoz képest a 2024-re vonatkozó adósságráta kissé alacsonyabb: a 2023-tól kezdődő kedvezőtlen bázishatást bőven ellensúlyozza a jóval kedvezőbb kamatláb-növekedés különbözet a nominális GDP-növekedés felfelé módosítása miatt. A GDP-arányos államadósságot 2026-ra vonatkozóan kismértékben lefelé módosítottuk, főként a javuló elsődleges költségvetési egyenleg miatt.

4 Árak és költségek

A HICP alapján mért infláció 2024-ben várhatóan nagyjából oldalirányban mozog, majd 2025-ben 2,2%-ra, 2026-ban pedig 1,9%-ra csökken (5. diagram).
A HICP alapján mért infláció a 2023. évi 5,4%-os átlagról 2024 áprilisában 2,4%-ra csökkent. A következő negyedévekben várhatóan 2½% körül fog ingadozni, és elsősorban az energiaárak bázishatásai miatt némi volatilitást mutat majd. A HICPX-infláció várhatóan visszafogottabb lesz, 2024 fennmaradó részében pedig alig változik. A HICPX-infláció szintje, amely az előrejelzési időszakban a historikus átlag felett marad, főként a szolgáltatások lassan mérséklődő inflációját tükrözi. Mivel az élelmiszerárak inflációja csak a vizsgált időszak későbbi részében csökken, és az energiaárak inflációja többnyire kisebb pozitív hatással lesz a HICP-inflációra, ez lassú dezinflációs pályát jelent a HICP alapján mért infláció számára, amely 2025 negyedik negyedévében (a márciusi prognózishoz képest egy negyedévvel később) éri el a 2%-os inflációs célt.

5. diagram

Euroövezeti HICP-infláció

(éves százalékos változások)

Az energiainfláció némi volatilitás után a következő negyedévekben várhatóan visszafogott marad középtávon, mivel az energiahordozók árának feltételezett csökkenését részben ellensúlyozzák az éghajlattal kapcsolatos fiskális intézkedések. A felfelé irányuló bázishatások, a kormányzati energiakompenzációs intézkedések megszűnése és a nyersolajárak közelmúltbeli emelkedése miatt az energiaárak inflációja 2024 második negyedévében várhatóan ismét pozitív tartományba kerül. 2024 áprilisa és 2025 márciusa között a felfelé irányuló bázishatások járulnak hozzá leginkább az energiainfláció várható változásához. Emellett az energia- és inflációs kompenzációs fiskális intézkedések 2023 decembere és 2025 februárja közötti megszüntetése a becslések szerint 2024-ben 0,4 százalékponttal, 2025-ben pedig 0,1 százalékponttal járul hozzá a HICP alapján mért inflációhoz. Amint a bázishatások és az energiával kapcsolatos fiskális intézkedések visszavonásának hatásai lecsengenek, az energiaárak lefelé lejtő határidős görbéi, amelyeket részben ellensúlyoznak az éghajlattal kapcsolatos fiskális intézkedések bizonyos felfelé irányuló hatásai, 2025-ben és 2026-ban a HICP energiainfláció felől csak igen kis pozitív hozzájárulást mutatnak (6. diagram). ^[7]

6. diagram

Euroövezeti HICP-infláció – fő komponensek szerinti bontás

(éves változások százalékban, százalékpontos hozzájárulások)

Az élelmiszerárak inflációja rövid távon várhatóan nagyjából stabil marad, majd mérsékelten tovább csökken, ahogy az termelési tényező költségek múltbeli növekedéséből eredő árazási láncon keletkező nyomás enyhül. Az élelmiszerárak inflációja az év első hónapjaiban tovább csökkent, és a feldolgozott és feldolgozatlan élelmiszer-komponensek alakulásának következtében áprilisban 2,8%-on állt, szemben a 2023. évi 10,9%-os átlaggal. Ez nagyrészt az árazási láncon érzékelhető nyomás enyhülésének volt köszönhető, ami alacsonyabb energia- és élelmiszeralapanyag-áraknak tudható be. Az év hátralevő részében és 2025 nagy részében várható oldalirányú mozgást követően az élelmiszerárak inflációja a prognózis szerint 2026-ban kissé tovább csökken, átlagosan 2,2%-ra, ami az előrejelzési időszak utolsó két évében a folyamatos dinamikus munkaerőköltség-oldali nyomás késleltetett hatásának tudható be.

A HICPX-infláció várhatóan fokozatosan csökken, 2026-ban eléri a 2,0%-ot főként a szolgáltatások inflációjának mérsékelt csökkenése miatt (7. diagram).
Az energián kívüli iparcikkek (NEIG) inflációja a 2023. évi átlagos 5,0%-ról, 2024 áprilisára 0,9%-ra csökkent, míg a szolgáltatások inflációjának csökkenése mérsékeltebb volt: a 2023-as 4,9%-ról 2024 áprilisára 3,7%-ra. A NEIG-infláció 2024 eleje óta tartó csökkenése abból ered, hogy lecsengenek a kínálati szűk keresztmetszetek felfelé irányuló hatásai, az energia- és élelmiszerárak múltbeli emelkedéseiből eredő közvetett hatások, valamint a monetáris politikai szigorítás lefelé irányuló hatása továbbra is átgyűrűzik. A prognózisok szerint a közel-keleti geopolitikai feszültségek (beleértve a vörös-tengeri hajózásban tapasztalható zavarokat) csak elhanyagolható hatást gyakorolnak az iparcikk- inflációra összhangban azzal, hogy a szállítási költségek a teljes iparcikk-költségnek csak kis részét teszik ki, az eddig tapasztalt viszonylag visszafogott növekedést, valamint azt a tényt, hogy ezek a költségek hosszú távú szerződéseken alapulnak. Középtávon a HICPX-infláció csökkenése főként a szolgáltatások inflációjához kapcsolódik, mivel a pandémia utáni újranyitás hatásai elmúlnak, és ahogy a monetáris politikai szigorítás lefelé irányuló hatása folyamatosan átgyűrűzik. A szolgáltatások inflációjának gyorsabb mérséklődését a munkaerőköltségek alakulásából eredő csökkenő, de még mindig erős felfelé irányuló nyomás hátráltatja.

7. diagram

Euroövezeti HICP-infláció az energia és az élelmiszerek nélkül

(éves százalékos változások)

A 2024. márciusi prognózishoz képest a HICP alapján mért inflációs kilátásokat 2024-re és 2025-re 0,2 százalékponttal felfelé módosítottuk, főként a HICP energiainflációjának és a HICPX-inflációnak a felfelé történő módosítása miatt, 2026-ra viszont nincs módosítás (8. diagram). A HICP energiainflációjának 2024-es felfelé történő módosítása nagyrészt az energiahordozók magasabb árának, kisebb mértékben pedig az adók, valamint a hálózati és az elosztási díjak változásainak tudható be. A HICPX-infláció felfelé történő módosítását az elmúlt hónapok meglepetései, különösen a HICP-szolgáltatások inflációjának magasabb értékei magyarázzák. Ezeket az felfelé történő módosításokat részben ellensúlyozza a HICP-élelmiszerinfláció lefelé történő módosítása, főként a közelmúltbeli adatok vártnál alacsonyabb alakulása miatt. 2025-re az élelmiszerárak inflációját felfelé módosítottuk, ami tükrözi az energia- és munkaerőköltségekből eredő, a korábban vártnál magasabb inflációs nyomást. Az előrejelzési időszak későbbi részében a HICPX-infláció felfelé módosítása a magasabb fajlagos munkaerőköltségek begyűrűzését is tükrözi. A 2026-os HICP-inflációt nem módosítottuk, mivel a HICPX-infláció kismértékű felfelé módosítását ellensúlyozza az élelmiszer- és energiaárak inflációjának kismértékű lefelé módosítása.

8. diagram

Az inflációs prognózisok módosítása a 2024. márciusi prognózisokhoz képest

(százalékpontos hozzájárulások)

A nominális bérnövekedés az előrejelzések szerint fokozatosan csökken, de továbbra is magas marad, lehetővé téve, hogy a reálbérek felzárkózzanak az infláció megugrását megelőző szintekhez (9. diagram). Az egy munkavállalóra jutó jövedelem éves növekedése 2023 negyedik negyedévében 4,7%-ot tett ki. Az előrejelzések szerint ez 2024-es év folyamán átlagosan 4,8% lesz, némi volatilitás mellett. Ezután várhatóan tovább mérséklődik az előrejelzési időszakban, bár a még mindig feszes munkaerőpiacok, az inflációs kompenzáció és a minimálbérek emelkedése miatt a korábbi szint felett marad. Mind a béralkuk, mind a mozgóbérek (wage drift) és a jövedelem közötti különbség erősebben járul hozzá az egy munkavállalóra jutó jövedelem növekedéséhez, mint a járvány előtt. A béralku-növekedés 2024-ben várhatóan kissé erősebb lesz, majd fokozatosan mérséklődik, miközben a feszes munkaerőpiacok mellett a mozgóbérek hozzájárulása tartósabb. 2026-ban az egy munkavállalóra jutó jövedelem 3,2%-os növekedése figyelhető meg, ami valamivel meghaladja az előre jelzett termelékenységnövekedés és a HICP-infláció összegét. A márciusi prognózishoz képest az egy munkavállalóra jutó jövedelem növekedési ütemét 2024-re és 2026-ra kissé felfelé módosítottuk. Ez a felfelé történő módosítás a beérkező adatok hatását, a kissé jobb ciklikus pozíciót és a magasabb mozgóbéreket tükrözi, és összhangban van a feszesebb munkaerőpiaccal, különösen az előrejelzési időszak vége felé. A reálbérek 2024 harmadik negyedévében – a 2024. márciusi prognózishoz képest egy negyedévvel korábban – várhatóan visszatérnek a 2022 eleji szintekre.

9. diagram

Egy munkavállalóra jutó jövedelem

(éves százalékos változások)

A fajlagos munkaerőköltségek növekedési üteme a prognózis szerint jelentősen csökkenni fog. A fajlagos munkaerőköltség növekedésének 2023-ban kellett volna tetőznie, amikor átlagosan 6,1% volt, 2026-ra pedig várhatóan meredeken visszaesik 2,1%-ra. Miközben kedvezően hat rá a termelékenységnövekedés előre jelzett emelkedése és a bérnövekedés visszaesése, továbbra is jelentősen meghaladja majd a világjárvány előtti 1,5%-os átlagot. A fajlagos munkaerőköltségek növekedését a márciusi szakértői prognózishoz képest felfelé módosítottuk különösen 2025-re és 2026-ra vonatkozóan. Ez az egy munkavállalóra jutó jövedelem felfelé módosítását és a termelékenységnövekedés lefelé irányuló korrekcióját tükrözi.

A GDP-deflátor növekedésével mért belföldi ároldali nyomás a prognózis szerint tovább csökken, ahogy a nyereségnövekedés először tompítja a magas munkaerőköltség-nyomást, majd ezt követően élénkülni fog (10. diagram). A GDP-deflátor éves növekedési üteme az előrejelzések szerint 2024 folyamán gyorsan tovább csökken és átlagosan 3,3% körül mozog, majd fokozatosan 2026-ban átlagosan 2,0%-ra mérséklődik. A fajlagos nyereség növekedése 2023 elején érte el a csúcspontját, és azóta lassult, a 2023 negyedik negyedévi eredmény pedig elmaradt a márciusi prognózisban szereplő várakozásoktól. 2024 folyamán várhatóan jóval a fajlagos munkaerőköltség növekedése alatt marad, ami azt jelenti, hogy a haszonkulcsok tompítják a munkaerőköltségek viszonylag erőteljes növekedését. A fajlagos munkaerőköltség növekedésének mérséklődésével 2025-től várhatóan némileg helyreáll a fajlagos nyereség növekedése, amit segít a gazdasági fellendülés és a termelékenységnövekedés erősödése. A GDP-deflátor növekedését a márciusi prognózishoz képest 2024-re felfelé módosítottuk a 2024 első negyedévére beérkező adatok felfelé irányuló meglepetései miatt, valószínűleg a jelentősen magasabb fajlagos nyereségnövekedés okán. Emellett 2025-re és 2026-ra kismértékben felfelé módosult a fajlagos munkaerőköltség magasabb növekedése miatt, amelyet 2026-ban részben ellensúlyoz a fajlagos nyereség lefelé módosítása.

A 2024-es negatív éves ráta után az előrejelzési időszak későbbi éveiben az importár-infláció várhatóan 2% körül mozog majd. Az importdeflátor növekedése várhatóan a 2023. évi –2,9%-ról 2024-ben –0,2%-ra, 2025-ben 2,0%-ra, 2026-ban pedig 1,9%-ra emelkedik, ami nagyjából összhangban van az exportversenyben részt vevő versenytársak áraira és az energiaárak pályájára vonatkozó prognózissal (lásd az 1. szakaszt és a 2. keretes írást).

10. diagram

Belföldi ároldali nyomás

a) GDP-deflátor és összetevői	b) GDP-deflátor és összetevői – módosítások a 2024. márciusi prognózisokhoz képest
(éves változások százalékban, százalékpontos hozzájárulások)	(százalékpontos hozzájárulások)

5 Érzékenységi és forgatókönyv-elemzések

Alternatív energiaár-pályák

Az energiahordozók jövőbeli árának alakulása nagyon bizonytalan, az olaj- és gáznyersanyagok árának alternatív pályája jelentősen befolyásolná a gazdasági kilátásokat, különösen az infláció tekintetében. Míg a szakértői prognózisok az 1. keretes írásban bemutatott technikai feltevéseken alapulnak, ebben az érzékenységelemzésben az alternatív lefelé és felfelé irányuló pályákat az olaj és gázárakra vonatkozó opciók által implikált semleges sűrűség 25. és 75. percentilisei alapján határozzuk meg.^[8] Mind az olajár-, mind a gázáreloszlás a 2024. júniusi prognózisban használt technikai feltevések felfelé irányuló kockázatait jelzi (11. diagram). Emellett az olaj- és a gázárak esetében egyaránt konstans árfeltevést veszünk figyelembe. Minden esetben szintetikus energiaár-indexet (az olaj- és gázárpályák súlyozott átlagát) számítunk, és az alternatív pályák hatásait az EKB és az eurorendszer a prognózisban alkalmazott többféle makrogazdasági modelljével értékeljük. A modellekben a reál-GDP-növekedésre és a HICP-inflációra gyakorolt átlagos hatásokat a 6. táblázatban mutatjuk be.

11. diagram

Az energiaárra vonatkozó feltevések alternatív pályái

a) Az olajárra vonatkozó feltevések

(USD/hordó)

b) A gázárra vonatkozó feltevések

(EUR/MWh)

2. keretes írás
Exportálhat-e Kína dezinflációt?

Ez a keretes írás a kínai belföldi növekedést támogató gazdaságpolitikára vonatkozó alternatív forgatókönyveket vizsgál meg, valamint azt, hogy ez a gazdaságpolitika végül exportálhat-e dezinflációt az euroövezetbe és az Egyesült Államokba. Az eurorendszer szakértőinek 2024. júniusi prognózisa szerint Kína növekedési üteme az előrejelzési időszakban fokozatosan lassulni fog, ahogy a nehézségekkel küzdő ingatlanszektor visszahúzza. A támogató szakpolitikai intézkedések miatt azonban a feldolgozóipar bővült, mivel a magas készletszintek és a kapacitáskihasználtság csökkenő rátái ellenére hiteláramlás figyelhető meg. Ráadásul Kína (volumenben kifejezett) exportpiaci részesedése a világjárvány előtti szint felett maradt (A. diagram). Kezdetben ezt az támogatta, hogy a pandémia miatt a globális fogyasztás a szolgáltatásoktól az áruk felé fordult, mivel Kína vezető szerepet játszott a globális árukereskedelemben, különösen a világjárvány idején keresett termékek kapcsán. Annak ellenére, hogy globális szinten megfordultak a pandémiával kapcsolatos hatások, Kína piaci részesedése 2023 eleje óta mintegy 18%-kal nőtt, miközben exportárai tovább csökkentek. Ez elválasztja Kínát mind az Egyesült Államok gazdaságától, amelynek piaci részesedése visszatért a világjárvány előtti szintre, mind az euroövezettől, amely 2020 óta még nem tudta ellensúlyozni tökéletesen a piaci részesedésének csökkenését.

A. diagram

Exportpiaci részesedések

(Volumenindexek; 2010. január = 100)

Az euroövezet erősebb kereskedelmi kapcsolatokat ápol Kínával, mint az Egyesült Államok. Importoldalon az Egyesült Államok – amely korábban nagyobb mértékben függött Kínától, mint az euroövezet – a kínai áruk importját a 2010-es évek eleji 2,8%-ról a 2019–2020-as időszakban a GDP 2,3%-ára csökkentette. A kínai áruk euroövezeti importja ugyanakkor az ellenkező irányba mozdult el, és az utóbbi időben a GDP 3,5%-át tette ki. Exportoldalon az euroövezet továbbra is jobban függ Kínától, mint az Egyesült Államoktól; az euroövezet GDP-jének 2,5%-át a Kínába irányuló export teszi ki, szemben az Egyesült Államok GDP-jének 1,1%-ával.

A 2024. júniusi Kínára vonatkozó növekedési alapprognózisokban három forgatókönyvet vizsgálunk: i. egy felfelé irányuló forgatókönyvet, amelyben Kína a feldolgozóiparnak nyújtott hitelek révén nagyobb növekedést ér el, ezáltal serkenti a belföldi és külföldi keresletet, ii. egy lefelé irányuló forgatókönyvet, amelyben a lakóingatlan-ágazat meredekebb visszaesése miatti alacsonyabb belföldi keresletet részben ellensúlyozza a támogatásokkal erősített nagyobb export, és iii. egy kedvezőtlen forgatókönyvet, amely hasonló a lefelé irányuló forgatókönyvhöz, de feltételezi, hogy minden gazdaság kereskedelmi korlátozásokat vezet be Kínával szemben válaszul a kínai támogatott exportra. Ebben a forgatókönyvben az euroövezet maradna az egyetlen olyan nagy piac, amely nyitott lenne a kínai exportra. Ezeket a forgatókönyveket az EKB-Global modellel szimuláljuk.

A forgatókönyvek arra utalnak, hogy Kínából több csatornán keresztüli begyűrűzés figyelhető meg az euroövezet és az Egyesült Államok inflációjába. Az összes vizsgált forgatókönyv szerint Kína csökkenő exportárai a végső és közbenső import révén közvetlen lefelé irányuló hatást gyakorolnak az importárakra az euroövezetben és az Egyesült Államokban. Versenyképességi csatornán keresztül is visszafogják az euroövezet és az Egyesült Államok külföldi keresletét, mivel a két gazdaság kereskedelmi partnerei importigényüket átterelik Kínába. Emellett létezik egy belföldi kiadásváltási csatorna is, amelynek keretében a hazai fogyasztók a Kínából származó olcsóbb iparcikk-behozatalt részesítik előnyben. Ez tovább csökkenti a belföldi cégek által előállított iparcikkek iránti keresletet, lefelé irányuló nyomást gyakorolva a termelői árakra és ezáltal az inflációra az alacsonyabb munkaerő-kereslet és munkabérek miatt. Végezetül pedig a szolgáltatások áraira is hatással van. A Kínából származó áruk iránti kereslet változása szintén hatással lenne a globális keresletre és nyersanyagárakra, és ezáltal az euroövezeti inflációra.

A felfelé irányuló forgatókönyv szerint a GDP-re és az inflációra gyakorolt hatás pozitív, de viszonylag mérsékelt mind az euroövezetben, mind az Egyesült Államokban (B. diagram). A GDP-re gyakorolt hatást tekintve az alacsonyabb kínai exportárak kedvezőtlen versenyképességi hatásait – amelyek mind az euroövezet, mind az Egyesült Államok belföldi termelésének, valamint a külföldi keresletének csökkenését eredményezik – ellensúlyozza a nagyobb kínai kereslet. Hasonlóképpen, a nem energiajellegű importárak csökkenésének hatását ellensúlyozzák a magasabb olajárak és a magasabb kereslet (mindkét esetben a magasabb kínai kereslet miatt), a továbbgyűrűző hatások pedig enyhén pozitívan hatnak az Egyesült Államok és az euroövezet inflációjára.

B. diagram

Az euroövezeti és USA-beli GDP-re és inflációra gyakorolt hatások

a) Reál-GDP	b) Fogyasztói árak
(százalékpontos eltérés a növekedési alappályától)	(százalékpontos eltérés a növekedési alappályától)

A lefelé irányuló forgatókönyv szerint Kína valóban exportálna dezinflációt (C. diagram). Ebben a forgatókönyvben az exporttámogatások inflációt mérséklő hatását súlyosbítja a gyengébb globális konjunktúra, valamint az Egyesült Államokban és az euroövezetben a külső kereslet visszaesése, ahogy Kína gazdasága is hullámvölgybe kerül. A külföldi kereslet erősebben csökken az Egyesült Államokban, mivel az USA-dollár e forgatókönyv szerint a globális visszaesés okán a biztonságba menekülés hatására felerősödik. Az olajon kívüli behozatal inflációja az Egyesült Államokban akár 70 bázisponttal, az euroövezetben pedig valamivel kisebb mértékben esik (mivel az USA-dollárban denominált importárak kevésbé esnek euróban kifejezve). Az alacsonyabb kínai kereslet és az alacsonyabb exportárak összeadódó hatásai mind az euroövezetben, mind az Egyesült Államokban lefelé irányuló nyomást gyakorolnak a reál-GDP-re és az inflációra. Következésképpen az euroövezetre gyakorolt növekedési hatás 2025-ben a becslések szerint 0,17 százalékpont, ami alig magasabb, mint az Egyesült Államok esetében becsült 0,13 százalékpont. Az euroövezet Kínába irányuló kivitelének lényegesen nagyobb GDP-részesedése arra utalna, hogy nagyobb lesz a GDP-t fékező hatás, mint az Egyesült Államokban. Ugyanakkor az USA-dollár e forgatókönyv szerinti felértékelődése további fékezi az amerikai kibocsátást. 2025-ben a fogyasztóiár-infláció mindkét gazdaságban nagyjából 20 bázisponttal lesz alacsonyabb, azzal a feltevéssel élve, hogy a monetáris politika exogén. Az euroövezetre gyakorolt hatások valamivel nagyobbak lennének, ha az euro nem értékelődne le.

A kedvezőtlen forgatókönyv jár a legtöbb negatív hatással az euroövezet szempontjából, ahol az infláció akár 40 bázisponttal is csökkenhet. Ebben a forgatókönyvben a hatások különösen súlyosak, mivel Kína olcsóbb exportja csak az euroövezetet érinti, kiszorítva az övezet belföldi termelését. Az Egyesült Államokra nézve is van negatív hatása, mivel a kereskedelem átterelődik az euroövezetbe, amelynek előnyösek a Kínából importált olcsóbb termelési tényezők. Ugyanez a hatás segít enyhíteni az olcsó kínai exportnak az euroövezet GDP-jére gyakorolt kedvezőtlen hatásait is. Az euroövezeti fogyasztóiár-infláció ebben a forgatókönyvben közel 40 bázisponttal csökken.

Az infláció hatásai főként a kereskedelmi csatornán keresztül gyűrűznek át, de az olajárak is jelentős szerepet játszanak. Az euroövezet inflációs hatásának transzmissziós csatornákra történő lebontása mutatja, hogy a kereskedelmi kapcsolatok jelentős szerepet játszanak a lefelé mutató forgatókönyvben és a kedvezőtlen forgatókönyvben, miközben a pénzügyi kapcsolatok kevésbé fontosak. A felfelé irányuló forgatókönyv szerint az olajár az alapforgatókönyvhöz képest 2,5%-kal nő, míg a másik két forgatókönyvben az ár hasonló összeggel esik. Összességében az olajár-változások jelentősen, 10 bázisponttal járulnak hozzá az infláció euroövezetbe való átgyűrűzéséhez.

C. diagram

Az euroövezeti fogyasztóiár-index alapján mért inflációra gyakorolt hatás bontása

(százalékpontos eltérés a növekedési alappályától)