Prehľad
Hospodárstvo eurozóny sa začiatkom roka 2024 zotavilo výraznejšie, než sa očakávalo v projekciách odborníkov ECB z marca 2024, k čomu prispelo saldo čistého obchodu a rast výdavkov domácností. Aktuálne informácie naznačujú pokračovanie rastu v krátkodobom horizonte, a to rýchlejším tempom, než sa predpokladalo doteraz. Reálny disponibilný príjem by sa mal v prostredí výrazného rastu miezd, postupného zvyšovania dôvery a zlepšovania obchodných podmienok naďalej zvyšovať, čo v priebehu roka 2024 povedie k oživeniu vyvolanému spotrebou. Rastový stimul čistého obchodu na začiatku roka čiastočne odráža volatilitu po dočasnom poklese na konci roka 2023. Očakáva sa však ďalšia expanzia zahraničného dopytu, ktorá podporí rast vývozu z eurozóny. V strednodobom horizonte sa očakáva postupné odznievanie negatívneho vplyvu predchádzajúceho sprísňovania menovej politiky, pričom hospodársku aktivitu by malo podporovať predpokladané uvoľňovanie podmienok financovania v súlade s trhovými očakávaniami budúceho vývoja úrokových sadzieb. Hospodársky rast má ťažiť aj zo stabilného trhu práce, pričom miera nezamestnanosti má v neskoršej časti sledovaného obdobia klesnúť na historicky nízku úroveň. Vzhľadom na ústup niektorých cyklických faktorov, ktoré v poslednom období spomaľovali rast produktivity, sa v priebehu sledovaného obdobia očakáva jej zvýšenie. Celkovo sa očakáva, že priemerný ročný rast reálneho HDP v roku 2024 dosiahne 0,9 %, v roku 2025 stúpne na 1,4 % a v roku 2026 na 1,6 %. V porovnaní s projekciami z marca 2024 bol výhľad rastu HDP na rok 2024 upravený nahor, a to v dôsledku prekvapivo pozitívneho začiatku roka a priaznivejších aktuálnych údajov. Výhľad rastu HDP bol na rok 2025 upravený mierne nadol a na rok 2026 zostáva nezmenený.[1]
Celková inflácia by sa mala podľa projekcií v najbližšom období vyvíjať prevažne horizontálne a v priebehu roka 2025 by sa mala ďalej zmierniť až do blízkosti cieľovej úrovne. Je to odrazom ústupu nákladových tlakov, i zo strany pracovnej sily, a oneskoreného vplyvu predchádzajúceho sprísňovania menovej politiky, ktoré sa postupne premieta do spotrebiteľských cien. Celková inflácia meraná harmonizovaným indexom spotrebiteľských cien (HICP) by mala počas zvyšku roka 2024 vykazovať určitú volatilitu v dôsledku bázických efektov a vyšších cien energetických komodít. V strednodobom horizonte by sa inflácia cien energií mala ustáliť na nízkej kladnej úrovni vzhľadom na očakávania trhu týkajúce sa budúceho vývoja cien ropy a zemného plynu a plánované rozpočtové opatrenia súvisiace s klimatickými zmenami. V posledných štvrťrokoch dochádza k výraznému poklesu inflácie cien potravín vďaka uvoľňovaniu tlakov v dodávateľskom reťazci v dôsledku nižších cien energií a potravinových komodít. Pokiaľ ide o ďalší vývoj, inflácia cien potravín by sa mala pohybovať okolo súčasnej úrovne a od konca roka 2025 by mala ďalej klesať. Inflácia HICP bez energií a potravín (HICPX) by mala zostať nad úrovňou celkovej inflácie po väčšinu sledovaného obdobia. Očakáva sa však pokračovanie jej dezinflačného trendu, hoci len pomalým tempom a najmä v rokoch 2025 a 2026. Základným predpokladom tejto projekcie je očakávané postupné zmierňovanie rastu nominálnych miezd z pôvodne stále zvýšených úrovní v dôsledku zmenšovania vplyvu rastových tlakov inflačnej kompenzácie na napätom trhu práce. Očakávané oživenie rastu produktivity by malo prispieť k zmierneniu tlakov vyplývajúcich z nákladov práce. Rast ziskov by sa mal navyše spomaľovať a čiastočne tlmiť prenos nákladov práce do cien, najmä v roku 2024. Ročná priemerná celková inflácia HICP má klesnúť z 5,4 % v roku 2023 na 2,5 % v roku 2024, 2,2 % v roku 2025 a 1,9 % v roku 2026. V porovnaní s projekciami z marca 2024 bola projekcia inflácie HICP na roky 2024 a 2025 upravená o 0,2 percentuálneho bodu nahor. Dôvodom sú najmä vyššie ceny energetických komodít a o niečo vyššie než očakávané nové údaje o inflácii HICPX. Okrem toho sa očakáva, že tlaky prameniace z nákladov práce budú o niečo vyššie v dôsledku rýchlejšieho rastu miezd v spojení s o niečo opatrnejším výhľadom rastu produktivity. Výhľad celkovej inflácie i inflácie HICPX na rok 2026 zostáva nezmenený.
Tabuľka1
Projekcie vývoja hospodárskeho rastu a inflácie v eurozóne
(ročné percentuálne zmeny, revízie v percentuálnych bodoch)
| Jún 2024 | Revízie oproti marcu 2024 | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | |
Reálny HDP | 0,6 | 0,9 | 1,4 | 1,6 | 0,1 | 0,3 | -0,1 | 0,0 |
HICP | 5,4 | 2,5 | 2,2 | 1,9 | 0,0 | 0,2 | 0,2 | 0,0 |
HICP bez energií a potravín | 4,9 | 2,8 | 2,2 | 2,0 | 0,0 | 0,2 | 0,1 | 0,0 |
Poznámky: Hodnoty reálneho HDP vyjadrujú ročné priemery údajov očistených od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní. Historické údaje sa môžu líšiť od najnovších publikácií Eurostatu vydaných po uzávierke projekcií. Údaje, aj so štvrťročnou periodicitou, sú k dispozícii na stiahnutie z databázy makroekonomických projekcií na internetovej stránke ECB.
1 Medzinárodné prostredie
Svetová hospodárska aktivita vykazuje známky zlepšovania, hoci hospodársky rast naďalej čelí nepriaznivým faktorom. Aktuálne údaje o globálnej aktivite (bez eurozóny) potvrdzujú veľmi postupné zlepšovanie od začiatku roka, pričom konečné údaje sú čoraz viac v súlade s pozitívnym signálom vyplývajúcim z predbežných údajov.[2] Svetový hospodársky rast však stále čelí nepriaznivým faktorom, medzi ktoré patrí postupné ochladzovanie trhu práce, ďalšie zmierňovanie rastu nominálnych miezd a menší objem nadmerných úspor vo vyspelých ekonomikách. Na rast má naďalej tlmiaci účinok aj doterajšie sprísňovanie menovej politiky a zvýšená hospodárska neistota v dôsledku geopolitického napätia. V Číne zostávajú spotrebiteľské výdavky v dôsledku problémov v sektore rezidenčných nehnuteľností slabé, zatiaľ čo priemyselná aktivita a vývoz naďalej podporujú hospodársky rast. Výhľad svetového hospodárskeho rastu je v porovnaní s projekciami z marca 2024 celkovo nezmenený – jeho tempo by malo dosiahnuť 3,3 % v rokoch 2024 a 2025 a 3,2 % v roku 2026, čo je o niečo menej ako tempo pozorované v poslednom desaťročí (Tabuľka 2).
Tabuľka 2
(ročné percentuálne zmeny, revízie v percentuálnych bodoch)
| Jún 2024 | Revízie oproti marcu 2024 | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | |
Svetový reálny HDP (bez eurozóny) | 3,5 | 3,3 | 3,3 | 3,2 | 0,0 | -0,1 | 0,1 | 0,0 |
Svetový obchod (bez eurozóny)1) | 1,0 | 2,6 | 3,3 | 3,3 | -0,2 | -0,2 | 0,2 | 0,1 |
Zahraničný dopyt po produkcii eurozóny2) | 0,8 | 2,1 | 3,4 | 3,3 | 0,2 | -0,3 | 0,3 | 0,1 |
Svetový CPI (bez eurozóny) | 5,0 | 4,2 | 3,3 | 2,9 | 0,1 | 0,1 | 0,1 | 0,1 |
Vývozné ceny konkurentov v národnej mene3) | -1,3 | 2,1 | 2,8 | 2,6 | -0,6 | -0,4 | 0,1 | 0,0 |
Poznámka: Údaje, aj so štvrťročnou periodicitou, sú k dispozícii na stiahnutie z databázy makroekonomických projekcií na internetovej stránke ECB.
1) Vážený priemer dovozu.
2) Vážený priemer dovozu obchodných partnerov eurozóny.
3) Vážený priemer vývozných deflátorov obchodných partnerov eurozóny.
Svetový obchod (bez eurozóny) sa má v tomto roku oživiť a neskôr rásť v súlade s vývojom svetovej hospodárskej aktivity. Po období nízkej dynamiky obchodu v roku 2023 v dôsledku stabilizácie dopytu po tovaroch a službách po skončení pandémie aktuálne údaje potvrdzujú rovnomerné tempo oživovania svetového obchodu a naďalej obmedzený vplyv narušení prepravy v oblasti Červeného mora. Svetový dovoz sa má v roku 2024 zvýšiť o 2,6 % a v rokoch 2025 a 2026 vzrásť na 3,3 %, čo je len mierna zmena oproti predchádzajúcim projekciám. Oživenie zahraničného dopytu po produkcii eurozóny má byť v tomto roku menej dynamické, na úrovni 2,1 %, do značnej miery vzhľadom na slabší dovoz niektorých hlavných obchodných partnerov eurozóny – napríklad Spojeného kráľovstva a krajín strednej a východnej Európy – v druhom polroku 2023 a prvom štvrťroku 2024. Vzhľadom na porovnateľnosť jeho štvrťročnej dynamiky rastu počas sledovaného obdobia s dynamikou svetového dovozu sa očakáva nárast zahraničného dopytu po produkcii eurozóny o 3,4 % v roku 2025 a o 3,3 % v roku 2026.
Projekcie počítajú s poklesom inflácie na globálnej úrovni počas sledovaného obdobia. Očakáva sa pokles celkovej inflácie meranej indexom spotrebiteľských cien (consumer price index – CPI) vo významných vyspelých a rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách na 4,2 % v roku 2024, 3,3 % v roku 2025 a 2,9 % v roku 2026 v dôsledku slabnúceho vplyvu predchádzajúcich ponukových šokov a reštriktívnej menovej politiky. Hoci je tento výhľad zhruba porovnateľný s marcovými projekciami, inflácia v Spojených štátoch bola na tento rok upravená mierne nahor vzhľadom na vyššie než doteraz očakávané údaje v prvom štvrťroku. V Číne zostáva celková inflácia CPI vzhľadom na stagnujúci domáci dopyt naďalej tlmená a počas sledovaného obdobia sa má podľa projekcií postupne zvyšovať. Očakáva sa, že rast vývozných cien konkurentov eurozóny, v národných menách a v ročnom vyjadrení, sa tento rok vráti do kladného pásma a počas zvyšku sledovaného obdobia zostane blízko svojho odhadovaného dlhodobého priemeru. Revízia na rok 2024 smerom nadol oproti marcovým projekciám je odrazom slabších než pôvodne očakávaných hodnôt inflácie vývozných cien, ktoré prevážili vplyv predpokladov vyšších cien komodít v tomto vydaní projekcií.
Box 1
Technické predpoklady
Hlavnými zmenami technických predpokladov v porovnaní s projekciami z marca 2024 sú vyššie ceny komodít, silnejší efektívny výmenný kurz (hoci mierne slabší voči americkému doláru) a mierne vyššie krátkodobé úrokové miery. Predpoklady cien energií, založené na cenách futures, boli upravené nahor (na obdobie 2024 – 2026 v priemere o 4 % v prípade ropy a o 5 % v prípade plynu). Predpoklady cien ropy na základe futures sa naďalej znižujú a v rokoch 2024 až 2026 sa majú znížiť približne o 10 %, zatiaľ čo ceny plynu by mali v roku 2025 najskôr vzrásť a až neskôr opäť klesnúť do blízkosti úrovní z roku 2024. Celkovo sa predpokladá, že úroveň cien energií na konci roka 2026 bude približne 30 % nad úrovňou zaznamenanou na začiatku roka 2021. Ceny uhlíkových emisných kvót v systéme EÚ na obchodovanie s emisiami sa zvýšili (počas obdobia 2024 – 2026 v priemere o približne 17 %). Ceny neenergetických komodít boli výrazne upravené nahor v dôsledku vyšších medzinárodných cien potravinových komodít, najmä kakaa a kávy. Euro zaznamenalo mierne oslabenie voči americkému doláru (o 0,3 %), odrážajúc pretrvávajúcu stabilitu ekonomiky Spojených štátov, ako aj úpravu očakávaní vývoja úrokových sadzieb Federálneho výboru pre operácie na voľnom trhu smerom nahor. V nominálnom efektívnom vyjadrení sa však euro posilnilo o 0,9 %, a to v vzhľadom na vývoj voči japonskému jenu, švajčiarskemu franku, švédskej korune a v menšej miere aj voči britskej libre. Hoci sklon forwardovej krivky EURIBOR zostáva výrazne záporný, predpoklady týkajúce sa krátkodobých úrokových mier boli upravené mierne nahor. Predpokladaný vývoj dlhodobých úrokových mier zostáva zhruba nezmenený.
Tabuľka
| Jún 2024 | Revízie oproti marcu 2024 | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | |
Komodity: |
|
|
|
|
|
|
|
|
Cena ropy (USD/barel) | 83,7 | 83,8 | 78,0 | 74,5 | 0,0 | 5,1 | 4,1 | 3,1 |
Ceny zemného plynu (EUR/MWh) | 40,6 | 30,8 | 35,4 | 29,9 | 0,0 | 2,8 | 10,4 | 1,3 |
Veľkoobchodné ceny elektriny (EUR/MWh) | 103,5 | 73,0 | 87,7 | 72,8 | 0,6 | -1,9 | 12,0 | 2,1 |
Kvóty v systéme EÚ na obchodovanie s emisiami (EUR/tona) | 83,7 | 66,1 | 71,1 | 73,6 | 0,0 | 12,8 | 18,5 | 19,0 |
Ceny neenergetických komodít v USD (ročná percentuálna zmena) | -12,5 | 11,4 | 3,9 | 0,9 | 0,0 | 10,8 | 1,9 | 0,8 |
Výmenné kurzy: | ||||||||
Výmenný kurz USD/EUR | 1,08 | 1,08 | 1,08 | 1,08 | 0,0 | -0,2 | -0,3 | -0,3 |
Nominálny efektívny výmenný kurz eura (EER41) (1Q 1999 = 100) | 121,8 | 124,0 | 124,2 | 124,2 | 0,0 | 0,7 | 0,9 | 0,9 |
Finančné predpoklady: | ||||||||
Trojmesačná sadzba EURIBOR (v % p. a.) | 3,4 | 3,6 | 2,8 | 2,5 | 0,0 | 0,2 | 0,4 | 0,1 |
Výnosy desaťročných štátnych dlhopisov (v % p. a.) | 3,1 | 2,9 | 3,0 | 3,0 | 0,0 | 0,0 | -0,1 | -0,1 |
Poznámky: Technické predpoklady týkajúce sa úrokových sadzieb a cien komodít v eurozóne vychádzajú z očakávaní trhu ku dňu uzávierky 15. mája 2024. Predpoklady týkajúce sa krátkodobých úrokových mier vychádzajú z trhových očakávaní trojmesačnej sadzby EURIBOR odvodených z úrokových mier futures. Pokiaľ ide o nominálne výnosy desaťročných štátnych dlhopisov v eurozóne, predpoklady vychádzajú z priemeru výnosov desaťročných dlhopisov jednotlivých krajín vážených ročnými hodnotami HDP. V prípade dostupnosti potrebných údajov sa nominálne výnosy desaťročných štátnych dlhopisov konkrétnych krajín definujú ako výnosy referenčných desaťročných dlhopisov zohľadňujúce forwardové nominálne výnosy odvodené v deň uzávierky z príslušných výnosových kriviek jednotlivých krajín. V prípade ostatných krajín sa výnosy desaťročných štátnych dlhopisov definujú ako výnosy referenčných desaťročných dlhopisov zohľadňujúce konštantný spread (pozorovaný v deň uzávierky) vo vzťahu k technickému predpokladu dlhodobej bezrizikovej úrokovej miery v eurozóne. Vývoj medzinárodných cien komodít vyplýva z trhov s futures počas desiatich pracovných dní končiacich sa dňom uzávierky. Ceny ropy sa vzťahujú na spotové ceny a ceny futures ropy Brent. Ceny plynu sa vzťahujú na spotové ceny a ceny futures na holandskej burze TTF. Ceny elektrickej energie predstavujú priemernú veľkoobchodnú spotovú cenu a cenu futures piatich najväčších krajín eurozóny. „Syntetická“ budúca cena kvót v rámci systému EÚ na obchodovanie s emisiami (EU Emissions Trading System allowances – EUA) sa odvodzuje ako koncomesačná lineárne interpolovaná hodnota dvoch najbližších EUA futures Európskej energetickej burzy (EEX). Mesačné ceny EUA futures sa potom spriemerujú s cieľom získať ekvivalent ročnej frekvencie. Predpokladá sa, že vzájomné výmenné kurzy zostanú počas sledovaného obdobia nezmenené na priemernej úrovni za desať pracovných dní končiacich sa dňom uzávierky. Revízie sú vyjadrené v percentách (v prípade úrovní), v percentuálnych bodoch (v prípade mier rastu) a v percentách za rok.
2 Reálna ekonomika
Hospodárska aktivita v eurozóne zaznamenala v prvom štvrťroku 2024 oživenie, čiastočne v dôsledku dočasných faktorov (Graf 1).[3] Podľa rýchleho odhadu Eurostatu dosiahla štvrťročná miera rastu v prvom štvrťroku tohto roka 0,3 %. Bolo to o 0,2 percentuálneho bodu viac, ako sa očakávalo v marcových projekciách, zatiaľ čo údaj za štvrtý štvrťrok 2023 bol upravený nadol o 0,1 percentuálneho bodu. K nečakane pozitívnemu vývoju v prvom štvrťroku po dočasnom poklese v poslednom štvrťroku 2023 pravdepodobne prispelo saldo čistého obchodu. Nezvyčajne mierna zima tiež v niektorých krajinách dočasne podporila investície do nehnuteľností na bývanie. Pokiaľ ide o jednotlivé sektory, pridaná hodnota v priemysle sa v prvom štvrťroku 2024 pravdepodobne znížila, zatiaľ čo pridaná hodnota v službách vzrástla.
Graf 1
(medzištvrťročná percentuálna zmena, štvrťročné údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)
Poznámky: Historické údaje sa môžu líšiť od najnovších publikácií Eurostatu. Zvislá čiara označuje začiatok aktuálne projektovaného obdobia. Intervaly okolo stredových hodnôt projekcií vyjadrujú stupeň neistoty a sú koncepčne symetrické. Intervaly vychádzajú z chýb v minulých projekciách a sú očistené od vplyvu krajných hodnôt. Pásma v odtieňoch od najtmavšieho po najsvetlejší vyjadrujú pravdepodobnosť (30 %, 60 % a 90 %), že hodnota rastu reálneho HDP sa bude nachádzať v príslušných intervaloch. Podrobnejšie informácie sú v boxe Vyjadrenie neistoty spojenej s projekciami v Makroekonomických projekciách odborníkov ECB pre eurozónu z marca 2023.
Reálny HDP sa má počas roka 2024 ďalej posilňovať. Podporovať ho budú rastúce príjmy domácností, zahraničný dopyt a určité oživenie podnikateľských investícií. Očakáva sa, že pokračujúci rast reálneho disponibilného príjmu bude podporovať súkromnú spotrebu, ktorá by sa mala od druhého štvrťroka stať hlavnou hybnou silou rastu. Takémuto oživeniu výdavkov domácností zodpovedá i vývoj mesačných ukazovateľov, ako napríklad postupný nárast spotrebiteľskej dôvery, ďalšie posilňovanie ukazovateľov indexu nákupných manažérov, pokiaľ ide o aktivitu v sektore služieb a nové objednávky do mája, ako aj marcový nárast objemu maloobchodného predaja. Výrazný rast reálnych miezd v kontexte nedostatku pracovných síl by mal v priebehu roka podporovať kúpnu silu domácností, i za podpory očakávaného oživenia dôvery. Podnikové investície majú v roku 2024 v priemernom ročnom vyjadrení celkovo stagnovať, s určitým oživením v priebehu roka, odrážajúc najmä slabnúci, no naďalej prítomný tlmiaci účinok predchádzajúceho sprísňovania menovej politiky. Zároveň ich bude podporovať oživenie domáceho a zahraničného dopytu, pričom zahraničný dopyt prispeje i k zrýchleniu rastu vývozu. Normalizácia cyklu zásob by mala tiež priniesť neutrálny príspevok k rastu v druhej polovici roka 2024, po výrazne zápornom príspevku na prelome rokov. A napokon, krátkodobý výhľad rastu reálneho HDP eurozóny by mal výrazne podporiť vplyv činností nadnárodných podnikov v Írsku, ktorý bol počas roka 2023 záporný.
V strednodobom horizonte budú rast reálneho HDP podporovať rastúce reálne príjmy, zvyšujúci sa zahraničný dopyt a slabnúci vplyv sprísňovania menovej politiky. I napriek trhovým očakávaniam redukcie úrokových sadzieb sa v roku 2024 očakáva maximálny účinok sprísňovania menovej politiky. Rušenie podporných rozpočtových opatrení zavedených od roku 2022 na kompenzáciu vysokej inflácie a cien energií bude mať v rokoch 2024 až 2026 celkovo malý negatívny vplyv na rast. Príspevok spotreby a investícií verejnej správy k rastu HDP bude naopak kladný.
Očakáva sa, že podmienky financovania, najmä vysoké úrokové sadzby, budú mať na rast naďalej výrazne negatívny vplyv, ktorý však bude počas sledovaného obdobia slabnúť. Vplyv opatrení menovej politiky prijatých od decembra 2021 sa naďalej premieta do reálnej ekonomiky, čo ovplyvňuje výhľad hospodárskeho rastu, najmä na rok 2024.[4] Na základe očakávaní trhu týkajúcich sa budúceho vývoja úrokových sadzieb (box 1) sa očakáva, že negatívny vplyv menovej politiky na hospodársky rast začne v roku 2024 postupne odznievať. Tieto účinky spolu s odznievaním negatívneho vplyvu pozorovaného sprísňovania úverových štandardov od konca roka 2022 budú podporovať hospodárske oživenie.
V porovnaní s projekciami z marca 2024 bol rast reálneho HDP na rok 2024 upravený o 0,3 percentuálneho bodu nahor, na rok 2025 o 0,1 percentuálneho bodu nadol, zatiaľ čo na rok 2026 zostal nezmenený (Tabuľka 3 a Graf 2). Revízie na rok 2024 sú odrazom nečakane pozitívnych údajov za prvý štvrťrok vyvolaných saldom čistého obchodu a zlepšením niektorých výhľadových ukazovateľov vyplývajúcich z prieskumov, ktoré neutralizovali o niečo negatívnejšie následky slabšieho rastu v poslednom štvrťroku 2023. Marginálna revízia nadol na rok 2025 súvisí najmä so znížením vládnej spotreby vzhľadom na prísnejšiu rozpočtovú pozíciu.
Graf 2
Rast reálneho HDP eurozóny – členenie na hlavné výdavkové komponenty
a) Projekcie odborníkov Eurosystému z júna 2024 | b) Revízie oproti projekciám odborníkov ECB z marca 2024 |
|---|---|
(ročná percentuálna zmena; príspevok v percentuálnych bodoch) | (revízie: percentuálne body a príspevok v percentuálnych bodoch) |
 |  |
Poznámky: Údaje sú očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní. Historické údaje sa môžu líšiť od najnovších publikácií Eurostatu vydaných po uzávierke projekcií. Zvislé čiary označujú začiatok projektovaného obdobia.
Pokiaľ ide o zložky reálneho HDP, hlavnou hybnou silou hospodárskeho rastu by mala byť reálna súkromná spotreba, podporená výrazným rastom reálnych príjmov v dôsledku rastúcich miezd a klesajúcej inflácie, i napriek pomerne vysokej miere úspor. Súkromná spotreba by sa mala v priebehu roka 2024 postupne oživovať a v rokoch 2025 až 2026 dosahovať ročné tempo rastu 1,6 % až 1,7 %, čo je výrazne nad priemerom spred pandémie 1,2 %. Toto oživenie je výsledkom rastúceho reálneho disponibilného príjmu, najmä vzhľadom na výrazný rast miezd a vysoké príjmy nepochádzajúce z pracovnej činnosti (t. j. príjmy zo samostatnej zárobkovej činnosti a z finančných aktív). V krátkodobom horizonte zostane miera úspor relatívne vysoká, v súlade s vysokofrekvenčnými predbežnými údajmi o budúcich plánoch v oblasti úspor, naďalej vysokou, no klesajúcou hospodárskou neistotou, vysokými úrokovými mierami a prísnejšími úverovými podmienkami. K miere úspor bude okrem toho prispievať i typicky nízky sklon k spotrebe z príjmov nepochádzajúcich z pracovnej činnosti. V strednodobom horizonte sa vzhľadom na postupné spomaľovanie dobiehania reálnych miezd očakáva zmiernenie rastu reálnych príjmov, ktoré by však malo byť vo veľkej miere vyrovnané poklesom miery úspor. S očakávaným ďalším znižovaním neistoty a inflačných tlakov a postupnou normalizáciou spotrebného správania by sa miera úspor mala začať od konca roka 2024 mierne znižovať. Počas sledovaného obdobia by však mala zostať nad priemerom spred pandémie, keďže vyššie úrokové sadzby budú domácnosti pravdepodobne naďalej motivovať k sporeniu. Okrem toho sa očakáva, že k oživeniu súkromnej spotreby prispejú aj majetkové účinky.
Investície do nehnuteľností na bývanie majú počas roka 2024 ďalej klesať. V priebehu roka 2025 sa vzhľadom na postupné uvoľňovanie negatívnych účinkov sprísňovania podmienok financovania a pokračujúci výrazný rast príjmov domácností očakáva ich pomalé oživovanie. Po troch po sebe idúcich štvrťrokoch poklesu sa investície do nehnuteľností na bývanie v prvom štvrťroku 2024 pravdepodobne zvýšili, k čomu prispela nezvyčajne mierna zima, najmä v Nemecku. Vzhľadom na doznievanie tohto mimoriadneho účinku a naďalej slabý dopyt po nehnuteľnostiach na bývanie (znásobený ukončením významných rozpočtových stimulov v Taliansku) sa v druhom štvrťroku 2024 očakáva obnovenie ich klesajúceho trendu. S ustupujúcim účinkom predchádzajúceho rastu úrokových sadzieb hypotekárnych úverov, oživením cien nehnuteľností na bývanie a výrazným rastom príjmov domácností by sa však mali investície do nehnuteľností na bývanie od polovice roka 2025 začať oživovať. Celkovo sa po ďalšom výraznom poklese v roku 2024 a miernom poklese v roku 2025 investície do nehnuteľností na bývanie v roku 2026 v ročnom vyjadrení pravdepodobne zvýšia, po prvýkrát od roku 2022.
Podnikové investície majú v nadchádzajúcich štvrťrokoch zaznamenať oživenie, a to vzhľadom na rastúci dopyt, slabnúci tlmiaci účinok nepriaznivých podmienok financovania, efekt mobilizácie súkromného kapitálu prostredníctvom prostriedkov programu Next Generation EU (NGEU) a rast ekologických a digitálnych investícií. Podnikové investície v eurozóne (bez volatilných írskych produktov duševného vlastníctva) sa v druhej polovici roka 2023 výrazne znížili, odrážajúc klesajúcu dôveru, znižovanie objemu nevybavených objednávok, nižšie interné rezervy financovania a prísnejšie podmienky financovania. Od začiatku roka 2024 sa predpokladá ich oživenie, v súlade s očakávaniami posilňovania domáceho a zahraničného dopytu. K oživeniu bude prispievať efekt mobilizácie súkromného kapitálu prostredníctvom prostriedkov programu NGEU (v niektorých krajinách posunutý ku koncu sledovaného obdobia) a pokračujúce úsilie súkromného sektora zvyšovať ekologické a digitálne investície, ako aj odznievanie tlmiaceho vplyvu nepriaznivých podmienok financovania.
Obchodná výmena eurozóny by mala po období záporného rastu zaznamenať zlepšenie vzhľadom na rast vývozu podporený zvyšovaním zahraničného dopytu. Podľa odhadov sa reálny vývoz z eurozóny v prvom štvrťroku 2024 zvýšil, a to výraznejšie, než sa očakávalo v marcových projekciách. Očakáva sa, že počas sledovaného obdobia bude reálny vývoz rásť zhruba v súlade s vývojom zahraničného dopytu. V porovnaní s marcovými projekciami bol podiel na vývoznom trhu v priebehu sledovaného obdobia upravený nadol a očakáva sa, že zostane výrazne pod úrovňou spred pandémie. Dôvodom sú problémy v oblasti konkurencieschopnosti súvisiace s predchádzajúcim zhodnocovaním eura a minulými energetickými šokmi, keďže na eurozónu majú vyššie ceny energetických komodít väčší vplyv než na jej obchodných partnerov. S oživením zložiek dopytu závislých od obchodnej výmeny, ako sú investície, by malo byť oživenie dovozu podľa projekcií o niečo rýchlejšie než oživenie domáceho dopytu. Celkovo sa očakáva neutrálny príspevok čistého salda obchodnej bilancie k rastu počas sledovaného obdobia. Vzhľadom na pokročilú mieru naplnenia účinku energetického šoku sa počas sledovaného obdobia očakáva len mierne zlepšenie obchodných podmienok. Od roku 2024 má dochádzať k ďalšiemu oživovaniu salda bežného účtu, na úroveň tesne pod 3 % HDP, no mierne nad jeho priemerom spred pandémie (2,6 %).
Tabuľka 3
Projekcie reálneho HDP, obchodu a trhu práce eurozóny
(ročné percentuálne zmeny, pokiaľ nie je uvedené inak; revízie v percentuálnych bodoch)
| Jún 2024 | Revízie oproti marcu 2024 | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | |
Reálny HDP | 0,6 | 0,9 | 1,4 | 1,6 | 0,1 | 0,3 | -0,1 | 0,0 |
Súkromná spotreba | 0,6 | 1,2 | 1,7 | 1,6 | 0,1 | 0,0 | 0,1 | 0,1 |
Vládna spotreba | 0,8 | 1,2 | 1,1 | 1,1 | 0,6 | -0,1 | -0,3 | -0,1 |
Investície | 1,3 | 0,1 | 1,5 | 2,0 | 0,5 | 0,7 | -0,1 | -0,3 |
Vývoz1) | -0,9 | 1,3 | 2,9 | 3,1 | -0,2 | 0,3 | 0,0 | -0,1 |
Dovoz1) | -1,4 | 0,5 | 3,2 | 3,3 | -0,1 | -0,5 | 0,1 | 0,1 |
Príspevok k HDP: |
|
|
|
|
|
|
|
|
Domáci dopyt | 0,8 | 0,9 | 1,4 | 1,5 | 0,3 | 0,1 | -0,1 | 0,0 |
Čistý vývoz | 0,3 | 0,4 | 0,0 | 0,1 | 0,0 | 0,4 | 0,0 | 0,0 |
Zmeny stavu zásob | -0,5 | -0,5 | 0,0 | 0,0 | -0,3 | -0,3 | 0,0 | 0,0 |
Reálny disponibilný príjem | 1,2 | 1,9 | 1,1 | 1,2 | 0,3 | 0,3 | 0,0 | 0,1 |
Miera úspor domácností (v % disponibilného príjmu) | 14,5 | 15,0 | 14,5 | 14,2 | 0,1 | 0,2 | 0,1 | 0,1 |
Zamestnanosť2) | 1,4 | 0,8 | 0,4 | 0,5 | 0,0 | 0,3 | 0,1 | 0,1 |
Miera nezamestnanosti | 6,5 | 6,5 | 6,5 | 6,3 | 0,0 | -0,2 | -0,1 | -0,3 |
Bežný účet (v % HDP) | 1,6 | 2,8 | 2,9 | 2,9 | -0,2 | -0,4 | -0,3 | -0,2 |
Poznámky: Hodnoty reálneho HDP a jednotlivých zložiek vychádzajú z údajov očistených od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní. Historické údaje sa môžu líšiť od najnovších publikácií Eurostatu vydaných po uzávierke projekcií. Údaje, aj so štvrťročnou periodicitou, sú k dispozícii na stiahnutie z databázy makroekonomických projekcií na internetovej stránke ECB.
1) Vrátane obchodnej výmeny v rámci eurozóny.
2) Zamestnané osoby.
Trh práce by mal zostať stabilný, hoci tempo rastu zamestnanosti by sa malo v porovnaní s nedávnymi rokmi spomaliť. Podľa rýchleho odhadu Eurostatu sa zamestnanosť v prvom štvrťroku 2024 zvýšila o 0,3 %, čo je opäť nečakane vysoký údaj (podľa marcových projekcií mala zamestnanosť zostať stabilná). Očakáva sa, že rast zamestnanosti klesne z 1,4 % v roku 2023 na 0,8 % v roku 2024 a stabilizuje sa na úrovni 0,4 % v roku 2025 a 0,5 % v roku 2026. Súčasná úroveň zamestnanosti je nad úrovňou vyplývajúcou z dynamického Okunovho zákona. Počas roka 2026 by sa však mala priblížiť k úrovni vyplývajúcej zo vzťahu podľa Okunovho zákona (Graf 3, panel a). Tento vývoj odráža očakávané postupné slabnutie cyklických faktorov (napr. hromadenia pracovnej sily a vysokej úrovne ziskov firiem), ktoré v nedávnej minulosti zamestnanosť podporovali viac ako zvyčajne.[5] Rast zamestnanosti bol na roky 2024 až 2026 v porovnaní s marcovými projekciami upravený nahor o celkovo 0,5 percentuálneho bodu. Tento nárast odráža nečakane vysoký údaj začiatkom roka 2024 a o niečo lepší výhľad vývoja pracovnej sily vzhľadom na nedávne pozitívne údaje.
Graf 3
a) Zamestnanosť | b) Produktivita (na osobu) |
|---|---|
(index: 4Q 2019 = 100) | (index: 4Q 2019 = 100) |
 |  |
Poznámky: Panel a): Okunov zákon sa vzťahuje na úroveň zamestnanosti odvodenú pomocou modelu Autoregressive Distributed Lag (1,1), s použitím zástupnej hodnoty pre druhý a tretí štvrťrok 2020 a projekcií reálneho HDP z júna 2024. Panel b): trend produktivity je vypočítaný pomocou priemeru štvrťročných mier rastu vo vzorke 2000 až 2019. Zvislé čiary označujú začiatok projektovaného obdobia.
Očakáva sa, že rast produktivity práce sa počas sledovaného obdobia zrýchli, úroveň produktivity by však v roku 2026 mala zostať výrazne pod dlhodobým lineárnym trendom. Rýchlejší rast zamestnanosti v prostredí pomerne tlmeného rastu reálneho HDP viedol v poslednom čase k nevýraznému rastu produktivity. Očakáva sa, že produktivita počas sledovaného obdobia zaznamená oživenie, ktorého trajektória však bola v porovnaní s marcovými projekciami upravená mierne nadol. Rast produktivity na úrovni 1,0 % v roku 2025 a 1,1 % v roku 2026 sa síce zdá byť pomerne silný – takmer dvojnásobný oproti historickému priemeru (2000 až 2019) – no treba ho vnímať na pozadí mimoriadne nízkeho ročného priemerného rastu na úrovni -0,1 % pozorovaného od pandémie (2020 až 2023). Odzrkadľuje sa to aj na úrovni produktivity, ktorá zostáva výrazne pod úrovňou, ktorá by vyplývala z historického rastového trendu využívajúceho ako referenčnú hodnotu predpandemické priemerné ročné tempo rastu na úrovni 0,6 % (Graf 3, panel b).
Miera nezamestnanosti má zostať pomerne stabilná až do konca roka 2025 a potom v roku 2026 ďalej klesnúť na nové historické minimum(Graf 4). Očakáva sa, že v rokoch 2024 a 2025 sa bude pohybovať okolo 6,5 % a v roku 2026 klesne na historicky nízkych 6,3 %. Miera nezamestnanosti bola počas sledovaného obdobia upravená v priemere o 0,2 percentuálneho bodu nadol, čiastočne z dôvodu pozitívnejších nedávnych údajov a o niečo priaznivejších vyhliadok zamestnanosti.
Graf 4
(v % pracovnej sily)
Poznámka: Zvislá čiara označuje začiatok projektovaného obdobia. Historické údaje sa môžu líšiť od najnovších publikácií Eurostatu.
3 Výhľad rozpočtového vývoja
Počas sledovaného obdobia sa očakáva sprísnenie rozpočtovej pozície eurozóny, najmä v roku 2024 (Tabuľka 4).[6] Nečakane nižší rozpočtový výsledok za rok 2023 sa vysvetľuje najmä uvoľnením rozpočtovej pozície o 0,3 percentuálneho bodu HDP v porovnaní s odhadmi v projekciách z marca 2024, najmä z dôvodu vyššieho než očakávaného rastu výdavkov. V roku 2024 by sa rozpočtová pozícia mala výrazne sprísniť, najmä v dôsledku ukončenia veľkej časti energetických a inflačných podporných opatrení. V rokoch 2025 – 2026 sa predpokladá ďalšie sprísňovanie rozpočtovej pozície, hoci oveľa pomalším tempom, a to v dôsledku ďalšej redukcie zostávajúcej energetickej podpory v roku 2025, pomalšieho rastu dotácií a iných rozpočtových transferov a niektorých opatrení na strane príjmov. Tieto účinky by mali byť čiastočne kompenzované obmedzeným rastom verejných investícií. Okrem týchto diskrečných opatrení rozpočtovej politiky sa očakáva, že nediskrečné faktory – vrátane neočakávaných príjmov/výpadkov príjmov – budú mať po veľkých výkyvoch v posledných rokoch na rozpočtovú pozíciu počas sledovaného obdobia pomerne obmedzený vplyv. V porovnaní s projekciami z marca 2024 sa v rozpočtovej pozícii eurozóny predpokladá mierne sprísnenie v rokoch 2025 – 2026, najmä z dôvodu menej dynamického rastu výdavkov, ktorý čiastočne odráža dočasný charakter rozpočtového sklzu v roku 2023.
Tabuľka 4
Výhľad rozpočtového vývoja v eurozóne
(v % HDP; revízie v percentuálnych bodoch)
| Jún 2024 | Revízie oproti marcu 2024 | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | |
Rozpočtová pozícia1) | -0,1 | 0,7 | 0,3 | 0,3 | -0,3 | 0,0 | 0,2 | 0,2 |
Saldo rozpočtu verejnej správy | -3,6 | -3,1 | -2,8 | -2,6 | -0,4 | -0,2 | 0,0 | 0,2 |
Štrukturálne rozpočtové saldo2) | -3,6 | -3,0 | -2,7 | -2,6 | -0,4 | -0,3 | -0,2 | 0,1 |
Hrubý dlh verejnej správy | 88,5 | 88,4 | 88,6 | 88,6 | 0,2 | -0,1 | 0,1 | -0,1 |
1) Rozpočtová pozícia sa vyjadruje ako zmena cyklicky upraveného primárneho salda bez vládnej podpory finančnému sektoru. Uvedené údaje zohľadňujú aj dotácie programu Next Generation EU (NGEU) na strane príjmov. Záporné (kladné) číslo znamená uvoľnenie (sprísnenie) rozpočtovej pozície.
2) Počítané ako saldo verejnej správy očistené od dočasných vplyvov hospodárskeho cyklu a opatrení klasifikovaných podľa definície Európskeho systému centrálnych bánk ako dočasné.
Rozpočtové saldo eurozóny sa má počas sledovaného obdobia zlepšovať, zatiaľ čo pomer dlhu by sa mal celkovo stabilizovať. Po vyššom než očakávanom výsledku za rok 2023 by sa mal deficit eurozóny podľa projekcií znižovať a v roku 2025 by mal klesnúť pod referenčnú hodnotu 3 % HDP. Príčinou je najmä pokles cyklicky upraveného primárneho deficitu počas celého sledovaného obdobia, a najmä v roku 2024, ktorý by mal prevážiť nárast úrokových platieb. V porovnaní s projekciami z marca 2024 bolo rozpočtové saldo na rok 2024 upravené smerom nadol (t. j. očakáva sa vyšší deficit), a to najmä v dôsledku bázických efektov z roku 2023. Rozpočtové saldo v roku 2026 by však malo byť mierne nad úrovňou marcových projekcií (t. j. malo by vykázať nižší deficit), čo je odrazom revízie cyklicky upraveného primárneho salda smerom nahor a lepšej cyklickej zložky. Pomer dlhu k HDP eurozóny by sa mal počas sledovaného obdobia celkovo stabilizovať, keďže nepretržité (hoci klesajúce) primárne deficity a kladné úpravy vzťahu deficitu a dlhu sú kompenzované priaznivými (zápornými) diferenciálmi úrokovej miery a rastu. V porovnaní s projekciami z marca 2024 je pomer dlhu na rok 2024 mierne nižší, pričom nepriaznivý bázický efekt z roku 2023 je viac než kompenzovaný výrazne priaznivejším diferenciálom úrokových sadzieb a rastu v dôsledku revízií rastu nominálneho HDP smerom nahor. Pomer dlhu k HDP bol na rok 2026 upravený mierne nadol, najmä v dôsledku zlepšenia primárneho salda.
4 Ceny a náklady
Predpokladá sa, že celková inflácia HICP bude v roku 2024 celkovo stabilná a následne klesne na 2,2 % v roku 2025 a 1,9 % v roku 2026 (Graf 5). Celková inflácia HICP klesla z priemernej úrovne 5,4 % v roku 2023 na 2,4 % v apríli 2024. Očakáva sa, že v nadchádzajúcich štvrťrokoch sa bude pohybovať v blízkosti úrovne 2,5 %, s určitou mierou volatility súvisiacej najmä s bázickými efektmi cien energií. Inflácia HICPX by sa mala zmierňovať pomaly a počas zvyšku roka 2024 sa očakáva len malá zmena. Pretrvávajúca inflácia HICPX, ktorá počas sledovaného obdobia zostane nad historickým priemerom, odráža najmä pomalé zmierňovanie inflácie cien služieb. Keďže inflácia cien potravín by tiež mala ďalej klesať až v neskoršej časti sledovaného obdobia a inflácia cien energií bude mať prevažne len malý kladný príspevok k inflácii HICP, znamená to pomalý dezinflačný trend celkovej inflácie, ktorá by mala dosiahnuť inflačný cieľ na úrovni 2 % v poslednom štvrťroku 2025 (o jeden štvrťrok neskôr ako v marcových projekciách).
Graf 5
(ročné percentuálne zmeny)
Poznámky: Zvislá čiara označuje začiatok aktuálne projektovaného obdobia. Intervaly okolo stredových hodnôt projekcií vyjadrujú stupeň neistoty a sú koncepčne symetrické. Vychádzajú z chýb v minulých projekciách a sú očistené od vplyvu krajných hodnôt. Pásma v odtieňoch od najtmavšieho po najsvetlejší vyjadrujú pravdepodobnosť (30 %, 60 % a 90 %), že výsledná inflácia HICP sa bude nachádzať v príslušnom rozpätí. Podrobnejšie informácie sú v boxe Vyjadrenie neistoty spojenej s projekciami v Makroekonomických projekciách odborníkov ECB pre eurozónu z marca 2023.
Tabuľka 5
Vývoj cien a nákladov v eurozóne
(ročné percentuálne zmeny, revízie v percentuálnych bodoch)
Jún 2024 | Revízie oproti marcu 2024 | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | |
HICP | 5,4 | 2,5 | 2,2 | 1,9 | 0,0 | 0,2 | 0,2 | 0,0 |
HICP bez energií | 6,3 | 2,8 | 2,3 | 2,1 | 0,0 | 0,1 | 0,1 | 0,1 |
HICP bez energií a potravín | 4,9 | 2,8 | 2,2 | 2,0 | 0,0 | 0,2 | 0,1 | 0,0 |
HICP bez energií, potravín a zmien nepriamych daní | 5,0 | 2,7 | 2,2 | 2,0 | 0,1 | 0,1 | 0,1 | 0,0 |
Energetická zložka HICP | -2,0 | -0,8 | 1,0 | 0,3 | 0,0 | 0,8 | 0,5 | -0,3 |
Potravinová zložka HICP | 10,9 | 3,0 | 2,7 | 2,2 | 0,0 | -0,2 | 0,4 | -0,1 |
Deflátor HDP | 6,0 | 3,3 | 2,4 | 2,0 | 0,1 | 0,4 | 0,1 | 0,1 |
Deflátor dovozu | -2,9 | -0,2 | 2,0 | 1,9 | 0,1 | 0,2 | -0,4 | -0,3 |
Kompenzácie na zamestnanca | 5,2 | 4,8 | 3,5 | 3,2 | -0,1 | 0,3 | -0,1 | 0,2 |
Produktivita na zamestnanca | -0,9 | 0,1 | 1,0 | 1,1 | -0,1 | 0,0 | -0,2 | -0,1 |
Jednotkové náklady práce | 6,1 | 4,7 | 2,5 | 2,1 | -0,1 | 0,3 | 0,2 | 0,4 |
Jednotkové zisky1) | 6,2 | 0,1 | 1,9 | 1,6 | 0,4 | 1,1 | -0,1 | -0,5 |
Poznámky: HDP a deflátory dovozu, jednotkové náklady práce, kompenzácie na zamestnanca a produktivita práce vychádzajú z údajov očistených od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní. Historické údaje sa môžu líšiť od najnovších publikácií Eurostatu vydaných po uzávierke projekcií. Údaje, aj so štvrťročnou periodicitou, sú k dispozícii na stiahnutie z databázy makroekonomických projekcií na internetovej stránke ECB.
1) Jednotkové zisky sú definované ako hrubý prevádzkový prebytok a zmiešaný príjem (upravený o príjem samostatne zárobkovo činných osôb) na jednotku reálneho HDP.
Po určitej volatilite v nadchádzajúcich štvrťrokoch by mala inflácia cien energií v strednodobom horizonte zostať utlmená, keďže predpokladaný pokles cien energetických komodít bude čiastočne vykompenzovaný klimatickými rozpočtovými opatreniami. Očakáva sa, že v dôsledku kladných bázických efektov, ukončovania národných energetických kompenzačných opatrení a nedávneho rastu cien ropy dosiahne inflácia cien energií v druhom štvrťroku 2024 opäť kladné hodnoty. V období od apríla 2024 do marca 2025 sa na očakávanom posune inflácie cien energií budú najviac podieľať kladné bázické efekty. Okrem toho sa odhaduje, že rušenie energetických a inflačných kompenzačných rozpočtových opatrení od decembra 2023 do februára 2025 prispeje k celkovej inflácii v rozsahu 0,4 percentuálneho bodu v roku 2024 a 0,1 percentuálneho bodu v roku 2025. Po odznení týchto bázických efektov a vplyvu rušenia energetických rozpočtových opatrení z klesajúceho sklonu kriviek cien energetických futures, čiastočne kompenzovaných určitými rastovými vplyvmi klimatických rozpočtových opatrení, vyplýva len veľmi malý kladný príspevok inflácie energetickej zložky HICP v rokoch 2025 a 2026 (Graf 6).[7]
Graf 6
Inflácia HICP eurozóny – členenie na hlavné zložky
(ročné percentuálne zmeny; príspevky v percentuálnych bodoch)
Poznámka: Zvislá čiara označuje začiatok aktuálne projektovaného obdobia.
Inflácia cien potravín by mala v najbližšom období zostať celkovo stabilná a neskôr by mala vzhľadom na uvoľňovanie tlakov v cenovom reťazci vyplývajúcich z predchádzajúceho rastu vstupných nákladov ďalej mierne klesať. Inflácia cien potravín v prvých mesiacoch tohto roka naďalej klesala a v apríli dosiahla 2,8 % (oproti priemernej hodnote 10,9 % v roku 2023), odrážajúc vývoj zložky spracovaných i nespracovaných potravín. Do značnej miery to bolo spôsobené uvoľnením tlakov v cenovom reťazci vzhľadom na nižšie ceny energií a potravinových komodít. Po očakávanom horizontálnom vývoji cien počas zvyšku tohto roka a väčšej časti roka 2025 by mala inflácia cien potravín ďalej mierne klesať na priemernú úroveň 2,2 % v roku 2026 v dôsledku oneskoreného vplyvu pokračovania dynamiky tlakov na náklady práce v posledných dvoch rokoch sledovaného obdobia.
Očakáva sa, že inflácia HICPX bude postupne klesať a v roku 2026 bude na úrovni 2,0 %, najmä v dôsledku mierneho ústupu inflácie cien služieb (Graf 7). Inflácia cien neenergetických priemyselných tovarov (NEIG) klesla z priemernej úrovne 5,0 % v roku 2023 na 0,9 % v apríli 2024, zatiaľ čo pokles inflácie cien služieb bol miernejší – zo 4,9 % v roku 2023 na 3,7 % v apríli 2024. Pokles inflácie NEIG od začiatku roka 2024 je spôsobený slabnúcim rastovým vplyvom ponukových obmedzení, nepriamymi účinkami predchádzajúceho rastu cien energií a potravín a pokračujúcim pôsobením tlmiaceho vplyvu sprísňovania menovej politiky. Projekcie zahŕňajú len zanedbateľný vplyv geopolitického napätia na Blízkom východe (vrátane narušenia lodnej prepravy v Červenom mori) na infláciu cien tovarov, a to vzhľadom na malý podiel prepravných nákladov na celkových nákladoch na tovary, ich zatiaľ relatívne slabý nárast a skutočnosť, že tieto náklady vychádzajú z dlhodobejších zmlúv. V strednodobom horizonte pokles inflácie HICPX súvisí najmä s infláciou cien služieb v dôsledku slabnúcich účinkov postpandemického znovuotvárania a pokračujúceho pôsobenia tlmiaceho vplyvu sprísňovania menovej politiky. Rýchlejšiemu poklesu inflácie cien služieb majú brániť klesajúce, ale stále zvýšené rastové tlaky spojené s vývojom nákladov práce.
Graf 7
Inflácia HICP bez energií a potravín v eurozóne
(ročné percentuálne zmeny)
Poznámky: Zvislá čiara označuje začiatok aktuálne projektovaného obdobia. Intervaly okolo stredových hodnôt projekcií vyjadrujú stupeň neistoty a sú koncepčne symetrické. Vychádzajú z chýb v minulých projekciách a sú očistené od vplyvu krajných hodnôt. Pásma v odtieňoch od najtmavšieho po najsvetlejší vyjadrujú pravdepodobnosť (30 %, 60 % a 90 %), že výsledná inflácia HICPX sa bude nachádzať v príslušnom rozpätí. Podrobnejšie informácie sú v boxe Vyjadrenie neistoty spojenej s projekciami v Makroekonomických projekciách odborníkov ECB pre eurozónu z marca 2023.
V porovnaní s projekciami z marca 2024 bol výhľad vývoja celkovej inflácie HICP na roky 2024 a 2025 upravený o 0,2 percentuálneho bodu nahor, najmä v dôsledku revízie inflácie energetickej zložky HICP a inflácie HICPX smerom nahor, a na rok 2026 zostáva nezmenený (Graf 8). Úpravu inflácie energetickej zložky HICP smerom nahor v roku 2024 možno pripísať najmä vyšším cenám energetických komodít a v menšej miere zmenám daní a sieťových a distribučných poplatkov. Úpravu inflácie HICPX smerom nahor možno vysvetliť nečakanými údajmi v posledných mesiacoch, najmä v dôsledku vyšších hodnôt inflácie HICP cien služieb. Tieto úpravy smerom nahor sú čiastočne kompenzované úpravami inflácie potravinovej zložky HICP smerom nadol, najmä vzhľadom na nižšie než očakávané aktuálne hodnoty. Inflácia cien potravín na rok 2025 bola upravená nahor, odrážajúc vyšší inflačný tlak cien energií a nákladov práce, než sa pôvodne očakávalo. Zvýšenie projekcie inflácie HICPX v neskoršej časti sledovaného obdobia odráža aj prenos vyšších jednotkových nákladov práce. Celková inflácia na rok 2026 zostáva nezmenená v dôsledku malých úprav inflácie HICPX smerom nahor, ktoré sú kompenzované malými úpravami inflácie cien potravín a energií smerom nadol.
Graf 8
Úpravy projekcie inflácie v porovnaní s projekciami z marca 2024
(príspevky v percentuálnych bodoch)
Rast nominálnych miezd by mal podľa projekcií postupne klesať, ale zostať na zvýšenej úrovni a umožňovať dobiehanie reálnych miezd na úrovne spred prudkého nárastu inflácie (Graf 9). Ročný rast kompenzácií na zamestnanca dosiahol v poslednom štvrťroku 2023 úroveň 4,7 %. Na rok 2024 sa predpokladá priemerná úroveň 4,8 % s určitou mierou volatility počas roka. Následne sa očakáva, že počas sledovaného obdobia sa bude ďalej zmierňovať, hoci v dôsledku pretrvávajúceho nedostatku pracovných síl, inflačnej kompenzácie a zvyšovania minimálnych miezd by mal zotrvať nad historickými úrovňami. Tak dojednané mzdy, ako aj mzdový posun by mali prispievať k rastu kompenzácií na zamestnanca výraznejšie než pred pandémiou. Predpokladá sa, že rast dojednaných miezd sa v roku 2024 mierne zvýši a následne sa postupne zmierni, pričom nedostatok pracovných síl bude viesť k trvalejšiemu príspevku mzdového posunu. V roku 2026 sa predpokladá rast kompenzácií na zamestnanca na úrovni 3,2 %, čo je o niečo viac ako súčet projektovaného rastu produktivity a inflácie HICP. V porovnaní s marcovými projekciami bola miera rastu kompenzácií na zamestnanca na roky 2024 a 2026 upravená mierne nahor. Táto revízia smerom nahor je odrazom vplyvu aktuálnych údajov, mierne lepšej cyklickej pozície a vyššieho mzdového posunu a je v súlade s väčším nedostatkom pracovných síl, najmä ku koncu sledovaného obdobia. Reálne mzdy by sa mali vrátiť na úrovne zo začiatku roka 2022 v treťom štvrťroku 2024, čo je o jeden štvrťrok skôr ako v projekciách z marca 2024.
Graf 9
(ročné percentuálne zmeny)
Poznámka: Zvislá čiara označuje začiatok aktuálne projektovaného obdobia. Historické údaje sa môžu líšiť od najnovších publikácií Eurostatu.
Rast jednotkových nákladov práce by sa mal výrazne spomaliť. Rast jednotkových nákladov práce mal kulminovať v roku 2023, keď dosiahol v priemere 6,1 %, pričom sa očakáva jeho prudký pokles na 2,1 % v roku 2026. Hoci ťaží z predpokladaného zrýchlenia rastu produktivity v spojení s poklesom rastu miezd, zostane výrazne nad priemernou hodnotou 1,5 % spred pandémie. V porovnaní s marcovými projekciami bol rast jednotkových nákladov práce upravený nahor, najmä na roky 2025 a 2026. Dôvodom je úprava kompenzácií na zamestnanca smerom nahor a úprava rastu produktivity smerom nadol.
Domáce cenové tlaky merané rastom deflátora HDP by sa mali podľa projekcií naďalej znižovať. Rast ziskov by mal najskôr tlmiť tlaky vyplývajúce z vysokých nákladov práce a neskôr by mal zaznamenať oživenie (Po zápornej ročnej miere v roku 2024 by sa mala inflácia dovozných cien v neskorších rokoch sledovaného obdobia pohybovať okolo úrovne 2 %. Očakáva sa, že rast deflátora dovozu sa zvýši z -2,9 % v roku 2023 na -0,2 % v roku 2024, 2,0 % v roku 2025 a 1,9 % v roku 2026, zhruba v súlade s projektovaným trendom cien vývozných konkurentov a vývojom cien energií (časť 1 a box 2).
Graf 10). Predpokladá sa, že ročná miera rastu deflátora HDP bude v priebehu roka 2024 naďalej rýchlo klesať. V roku 2024 má dosiahnuť v priemere 3,3 % a následne by mala klesať miernejším tempom až na priemernú úroveň 2,0 % v roku 2026. Rast jednotkových ziskov kulminoval začiatkom roka 2023 a odvtedy sa spomalil, pričom v poslednom štvrťroku 2023 bol jeho výsledok pod úrovňou očakávaní marcových projekcií. Počas roka 2024 by mal zostať výrazne pod úrovňou rastu jednotkových nákladov práce, čo naznačuje, že ziskové marže tlmia pomerne výrazný rast nákladov práce. So zmierňovaním rastu jednotkových nákladov práce sa očakáva určité oživenie rastu jednotkových ziskov v roku 2025, za podpory hospodárskeho oživenia a čoraz rýchlejšieho rastu produktivity. V porovnaní s marcovými projekciami bol rast deflátora HDP na rok 2024 upravený nahor v dôsledku nečakane priaznivejších aktuálnych údajov za prvý štvrťrok 2024, pravdepodobne v dôsledku výrazne vyššieho rastu jednotkových ziskov. Zároveň bol upravený nepatrne nahor i na roky 2025 a 2026, a to vzhľadom na vyšší rast jednotkových nákladov práce, ktorý je v roku 2026 čiastočne vykompenzovaný revíziou jednotkových ziskov smerom nadol.
Po zápornej ročnej miere v roku 2024 by sa mala inflácia dovozných cien v neskorších rokoch sledovaného obdobia pohybovať okolo úrovne 2 %. Očakáva sa, že rast deflátora dovozu sa zvýši z -2,9 % v roku 2023 na -0,2 % v roku 2024, 2,0 % v roku 2025 a 1,9 % v roku 2026, zhruba v súlade s projektovaným trendom cien vývozných konkurentov a vývojom cien energií (časť 1 a box 2).
Graf 10
Domáce cenové tlaky
a) Deflátor HDP a jeho zložky | b) Deflátor HDP a jeho zložky – revízie oproti projekciám z marca 2024 |
|---|---|
(ročné percentuálne zmeny; príspevky v percentuálnych bodoch) | (príspevky v percentuálnych bodoch) |
 |  |
Poznámky: Zvislé čiary označujú začiatok aktuálne projektovaného obdobia.
5 Analýzy citlivosti a scenárov vývoja
Alternatívny vývoj cien energií
Budúci vývoj cien energetických komodít je veľmi neistý a alternatívny vývoj cien ropných a plynových komodít by mal na hospodársky výhľad, najmä pokiaľ ide o infláciu, podstatný vplyv. Zatiaľ čo projekcie odborníkov Eurosystému vychádzajú z technických predpokladov uvedených v boxe 1, v tejto analýze citlivosti vychádzajú alternatívy pomalšieho a rýchlejšieho vývoja z 25. a 75. percentilu neutrálnych hustôt odvodených z cien ropných a plynových opcií.[8] Distribúcia cien ropy i zemného plynu naznačuje, že technické predpoklady použité v projekciách z júna 2024 môžu byť prekročené (Graf 11). Do úvahy sa tiež berie predpoklad konštantných cien ropy i plynu. V oboch prípadoch sa počíta syntetický index cien energií (vážený priemer vývoja cien ropy a plynu) a vplyv alternatívneho vývoja sa posudzuje pomocou súboru makroekonomických modelov ECB a Eurosystému používaných v projekciách. Priemerný vplyv na rast reálneho HDP a infláciu HICP podľa týchto modelov je uvedený v tabuľke (Tabuľka 6).
Graf 11
Alternatívne scenáre vývoja predpokladaných cien energií
a) Predpoklad ceny ropy
(USD/barel)
b) Predpoklad ceny plynu
(EUR/MWh)
Zdroj: Morningstar a výpočty ECB.
Poznámka: Hustoty odvodené z cien ropných a plynových opcií vychádzajú z trhových kotácií k 15. máju 2024 pre opcie na ICE Brent Crude a Dutch TTF Natural Gas Futures s pevne stanovenými štvrťročnými lehotami platnosti.
Tabuľka 6
Vplyv alternatívneho vývoja cien energií
1. alternatíva: 25. percentil | 2. alternatíva: 75. percentil | 3. alternatíva: konštantné ceny | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
2024 | 2025 | 2026 | 2024 | 2025 | 2026 | 2024 | 2025 | 2026 | |
(odchýlka od základného scenára, v %) | |||||||||
Cena ropy | -2,9 | -10,9 | -15,8 | 10,3 | 19,5 | 23,9 | 1,3 | 7,7 | 12,8 |
Cena zemného plynu | -12,7 | -20,6 | -19,1 | 16,3 | 27,8 | 33,4 | -4,9 | -15,1 | 0,4 |
Syntetický index cien energií | -10,6 | -16,0 | -16,0 | 13,9 | 22,9 | 24,3 | -0,6 | -0,4 | 8,7 |
(odchýlky od mier rastu v základnom scenári, v percentuálnych bodoch) | |||||||||
Rast reálneho HDP | -0,1 | 0,1 | 0,0 | 0,0 | -0,2 | -0,1 | 0,0 | 0,0 | 0,0 |
Inflácia HICP | -0,2 | -0,4 | -0,2 | 0,4 | 0,7 | 0,4 | 0,0 | 0,0 | 0,2 |
Poznámky: V tejto analýze citlivosti sa používa syntetický index cien energií, ktorý spája ceny ropných a plynových futures. 25. a 75. percentil sa vzťahujú na neutrálne hustoty odvodené z cien ropných a plynových opcií k 15. máju 2024. Konštantné ceny ropy a plynu majú príslušnú hodnotu k rovnakému dátumu. Makroekonomické vplyvy sa uvádzajú ako priemery z viacerých makroekonomických modelov odborníkov ECB a Eurosystému.
Box 2
Mohla by Čína vyvážať dezinfláciu?
V tomto boxe sa skúmajú alternatívne scenáre vývoja hospodárskej politiky Číny zameranej na podporu domáceho rastu a jej potenciálne následky v podobe vývozu dezinflácie do eurozóny a Spojených štátov. Podľa projekcií odborníkov Eurosystému z júna 2024 by sa mal hospodársky rast Číny počas sledovaného obdobia pod vplyvom ťažkostí v sektore nehnuteľností postupne spomaľovať. Výrobný sektor však vďaka podporným opatreniam expanduje, keďže tok úverov je napriek vysokému stavu zásob a klesajúcej miere využitia kapacít nenarušený. Navyše podiel Číny na vývoznom trhu (v objemovom vyjadrení) zostáva nad úrovňou spred pandémie (graf A). Spočiatku k tomu prispieval posun svetovej spotreby zo služieb na tovar súvisiaci s pandémiou, a to vzhľadom na vedúce postavenie Číny vo svetovom obchode s tovarom vo všeobecnosti, ale najmä v segmente výrobkov, ktoré počas pandémie zaznamenali zvýšený dopyt. Napriek obratu týchto účinkov pandémie v celosvetovom meradle sa však trhový podiel Číny od začiatku roka 2023 zvýšil o približne 18 %, zatiaľ čo jej vývozné ceny ďalej klesali. Čína sa tak líši od hospodárstva Spojených štátov, ktorých podiel na trhu sa vrátil na úroveň spred pandémie, i eurozóny, ktorá zatiaľ straty svojho trhového podielu od roku 2020 úplne neeliminovala.
Graf A
Podiely na vývoznom trhu
(objemové indexy; január 2010 = 100)
Zdroj: CPB World Trade Monitor, Eurostat (prostredníctvom Haver Analytics) a výpočty odborníkov ECB.
Poznámky: Ukazovatele sa vzťahujú na podiely na vývoznom trhu z hľadiska objemu svetovej výmeny tovarov. Všetky časové rady sú očistené o sezónne vplyvy spoločnosťou Haver Analytics. Posledné údaje sú z februára 2024.
Eurozóna má s Čínou silnejšie obchodné väzby než Spojené štáty. Na strane dovozu Spojené štáty, ktoré boli predtým od Číny závislé viac než eurozóna, znížili dovoz čínskeho tovaru z 2,8 % HDP začiatkom druhého desaťročia na 2,3 % HDP v období 2019 – 2020. Dovoz čínskeho tovaru do eurozóny sa však vyvíjal opačným smerom a v poslednom období dosiahol 3,5 % HDP. Pokiaľ ide o vývoz, eurozóna zostáva závislá od vývozu do Číny vo väčšej miere než Spojené štáty – jej vývoz do Číny predstavoval 2,5 % HDP, v porovnaní s 1,1 % HDP v prípade Spojených štátov.
Popri základných projekciách z júna 2024 sa posudzujú tri alternatívne scenáre hospodárskeho rastu v Číne: i) scenár rýchlejšieho rastu, ktorý Čína dosahuje prostredníctvom úverovej podpory výrobného sektora, čím stimuluje domáci a zahraničný dopyt, keďže vývoz sa stáva lacnejším, ii) scenár pomalšieho rastu, pri ktorom je nižší domáci dopyt v Číne v dôsledku prudšieho pádu sektora nehnuteľností na bývanie čiastočne kompenzovaný vyšším vývozom za podpory dotácií, a iii) nepriaznivý scenár, ktorý je podobný scenáru pomalšieho rastu, ale predpokladá, že všetky ekonomiky okrem eurozóny v reakcii na čínske vývozné dotácie proti Číne zavedú obchodné bariéry. V tomto scenári by eurozóna zostala jediným veľkým trhom otvoreným čínskemu vývozu. Tieto scenáre sa simulujú pomocou modelu ECB-Global.
Z uvedených scenárov vyplýva pôsobenie situácie v Číne na infláciu v eurozóne a Spojených štátoch prostredníctvom viacerých kanálov. Pokles vývozných cien Číny má vo všetkých posudzovaných scenároch priamy vplyv na znižovanie dovozných cien v eurozóne a Spojených štátoch prostredníctvom dovozu tovarov konečnej spotreby a polotovarov. Brzdí aj zahraničný dopyt po produkcii eurozóny a Spojených štátov prostredníctvom konkurenčného kanála, keďže obchodní partneri týchto dvoch ekonomík presúvajú svoj dopyt po dovoze do Číny. Okrem toho existuje kanál presunu domácich výdavkov, v rámci ktorého domáci spotrebitelia nahrádzajú domáci tovar lacnejším tovarom dovážaným z Číny. To ďalej znižuje dopyt po tovaroch domácich firiem a vyvíja tlak na znižovanie cien výrobcov, a tým aj na infláciu, v dôsledku nižšieho dopytu po pracovnej sile a nižších miezd. V konečnom dôsledku to ovplyvňuje aj ceny služieb. Zmeny dopytu po tovare z Číny by mali vplyv aj na svetový dopyt a ceny komodít, čím by sa premietli aj do inflácie v eurozóne.
V scenári rýchlejšieho rastu je vplyv na HDP a infláciu kladný, ale relatívne tlmený tak v eurozóne, ako aj v Spojených štátoch (graf B). Pokiaľ ide o vplyv na HDP, nepriaznivé účinky na konkurencieschopnosť vyplývajúce z nižších vývozných cien v Číne, ktoré vedú k zníženiu domácej výroby v eurozóne a Spojených štátoch a zahraničného dopytu po ich produkcii, sú vyvážené vyšším dopytom z Číny. Podobne vplyv nižších dovozných cien neenergetických tovarov je vykompenzovaný vyššími cenami ropy a vyšším dopytom (z dôvodu vyššieho čínskeho dopytu) a účinky na infláciu v Spojených štátoch a eurozóne sú mierne kladné.
Graf B
Účinky na HDP a infláciu v eurozóne a Spojených štátoch
a) Reálny HDP | b) Spotrebiteľské ceny |
|---|---|
(odchýlky oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch) | (odchýlky oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch) |
 |  |
Zdroj: Výpočty odborníkov ECB na základe modelu ECB-Global.
Poznámky: Scenáre simulované prostredníctvom modelu ECB-Global s exogénnou menovou politikou eurozóny/Spojených štátov.
V prípade scenára pomalšieho vývoja existuje reálna možnosť vývozu dezinflácie z Číny (graf C). V tomto scenári je tlmiaci účinok vývozných dotácií na infláciu znásobený nižšou svetovou aktivitou a zahraničným dopytom po produkcii Spojených štátov a eurozóny v dôsledku útlmu čínskej ekonomiky. Pokles zahraničného dopytu v Spojených štátoch je výraznejší, keďže americký dolár sa v tomto scenári zhodnocuje v dôsledku efektu úniku do bezpečia pri globálnom útlme. Inflácia neropných dovozných cien klesá v Spojených štátoch až o 70 bázických bodov; v eurozóne o niečo menej (keďže dovozné ceny denominované v amerických dolároch v eurovom vyjadrení klesajú menej). Znásobené účinky nižšieho dopytu a nižších vývozných cien v Číne vyvíjajú tlak na zníženie reálneho HDP a inflácie tak v eurozóne, ako aj v Spojených štátoch. V dôsledku toho sa vplyv na rast eurozóny v roku 2025 odhaduje na 0,17 percentuálneho bodu, čo je len mierne nad odhadom 0,13 percentuálneho bodu pre Spojené štáty. Podstatne väčší podiel vývozu hospodárstva eurozóny do Číny na HDP by mal naznačovať väčší tlmiaci vplyv na HDP ako v prípade Spojených štátov. Produkciu Spojených štátov však v tomto scenári dodatočne tlmí aj zhodnotenie amerického dolára. Za predpokladu exogénnej menovej politiky by bola inflácia spotrebiteľských cien v roku 2025 v oboch ekonomikách približne o 20 bázických bodov nižšia. Účinky na eurozónu by boli o niečo väčšie, ak by nedošlo k oslabeniu eura.
Z nepriaznivého scenára vyplývajú najväčšie negatívne účinky na eurozónu, s poklesom inflácie až o 40 bázických bodov. V tomto scenári sú účinky obzvlášť citeľné, keďže lacnejší vývoz z Číny zasahuje len eurozónu a vytláča jej domácu produkciu. Dochádza aj k negatívnemu vplyvu na Spojené štáty v dôsledku presmerovania obchodu do eurozóny, ktorá ťaží z lacnejších vstupov dovážaných z Číny. Ten istý vplyv pomáha tlmiť nepriaznivý vplyv lacného čínskeho vývozu na HDP eurozóny. Inflácia spotrebiteľských cien v eurozóne v tomto scenári klesá o takmer 40 bázických bodov.
K šíreniu účinkov na infláciu dochádza najmä prostredníctvom obchodného kanála, ale významnú úlohu zohrávajú aj ceny ropy. Analýza vplyvu na infláciu v eurozóne prostredníctvom transmisného kanála ukazuje, že obchodné prepojenia zohrávajú významnú úlohu v scenári pomalšieho rastu aj v nepriaznivom scenári, zatiaľ čo finančné prepojenia sú menej dôležité. V scenári rýchlejšieho rastu by sa ceny ropy v porovnaní so základným scenárom zvýšili o 2,5 %, zatiaľ čo v ostatných dvoch scenároch by zaznamenali pokles v podobnom rozsahu. Celkovo príspevok zmien cien ropy k účinkom na infláciu v eurozóne predstavuje významných 10 bázických bodov.
Graf C
Členenie vplyvu na celkovú infláciu spotrebiteľských cien v eurozóne
(odchýlky oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)
Zdroj: Výpočty odborníkov ECB prostredníctvom modelu ECB-Global.
Poznámky: Na účely členenia vplyvu sa v modeli ECB-Global deaktivuje zodpovedajúci kanál prenosu účinkov. Zostatkové faktory vyjadrujú komplementaritu medzi kanálmi.
Box 3
Alternatívy vývoja produktivity v eurozóne a ich vplyv na hospodársku aktivitu
Vďaka podpore viacerých cyklických faktorov bola zamestnanosť vo vzťahu k produkcii v roku 2023 vysoká. Podniky vytvárali alebo prinajmenšom zachovávali pracovné miesta v prostredí vyšších ziskových marží, tlmeného rastu reálnych miezd, dynamickej pracovnej sily (aj vďaka imigrácii) a poklesu priemerného počtu odpracovaných hodín. Tieto faktory stáli za pomerne silným rastom celkovej zamestnanosti od posledného štvrťroka 2022 do posledného štvrťroka 2023. Zamestnanosť bola v skutočnosti vyššia ako úroveň vyplývajúca z rastu reálneho HDP podľa modelu založeného na Okunovom zákone. Produktivita práce v roku 2023 naopak klesla. V projekciách z júna 2024 je rast zamestnanosti od prvého štvrťroka 2024 nižší ako rast vyplývajúci z Okunovho zákona.[9] Projekcie predpokladajú postupný návrat k dlhodobému vzťahu, čo znamená, že produktivita sa zlepší s oživením rastu HDP. Bez ohľadu na zlepšenie sa v základnom scenári stále predpokladá rast produktivity nižší, ako by sa očakávalo na základe priemerného rastu HDP za posledné dve desaťročia. Hoci sa tak v základnom scenári predpokladá cyklické oživenie rastu produktivity, tento by zároveň mohol byť spomalený faktormi, ktoré produktivitu tlmia trvalejšie, ako sú hysterézne účinky alebo oneskorenie digitálnej a ekologickej transformácie. Nemožno však vylúčiť ani rýchlejšie než momentálne predpokladané zotavovanie produktivity – napríklad vďaka stimulu umelej inteligencie.
V tejto súvislosti sa pri posudzovaní alternatívneho vývoja produktivity práce oproti základnému scenáru zvažovali dva scenáre:
- Scenár 1 predstavuje optimistickejšiu dynamiku produktivity než v základnom scenári. Predpokladá rýchlejšie odznievanie minulých cyklických faktorov, ktoré podporovali zamestnanosť, ako napríklad uvoľňovanie nahromadenej pracovnej sily a znižovanie stimulov podnikom na najímanie pracovníkov. Z toho vyplýva pomalší rast zamestnanosti počas sledovaného obdobia, takže produktivita práce je nad úrovňou súčasných základných projekcií. V tomto scenári sa predpokladá, že rast zamestnanosti bude v porovnaní s rastom reálneho HDP tlmený vzhľadom na kompenzáciu vysokej dynamiky zamestnanosti zaznamenanej od oživenia po pandémii. V tomto scenári je zamestnanosť počas sledovaného obdobia v kumulatívnom vyjadrení o 0,5 percentuálneho bodu nižšia, zatiaľ čo trend produktivity zostáva v porovnaní so základným scenárom nezmenený.
- Scenár 2 vychádza z pesimistickejšieho výhľadu a predpokladá pôsobenie štrukturálnych faktorov, ktoré nepriaznivo ovplyvňujú kapitál a celkovú produktivitu faktorov (total factor productivity – TFP). Tento pesimistickejší scenár odráža možnosť, že hysterézne účinky predchádzajúceho nízkeho dopytu znižujú potrebu posilniť výrobné kapacity, čo znamená menší nárast kapitálu, pravdepodobne v súvislosti s vysokými cenami energií alebo geopolitickým napätím a následnými poruchami dodávateľského reťazca. V tomto scenári môžu podniky upravovať svoje kapacity a zvyšovať kapitál pomalším tempom. Trend TFP môžu ovplyvniť aj ďalšie štrukturálne faktory. Patrí k nim možnosť oneskorenia nárastu produktivity vďaka digitálnym technológiám, alebo v strednodobom horizonte negatívnejší vplyv environmentálnych politík, než sa predpokladá v základných projekciách odborníkov Eurosystému. Tento scenár predpokladá, že trend rastu produkcie bude každý rok od roku 2024 do roku 2026 o 0,4 percentuálneho bodu nižší ako v základnom scenári. Z toho vyplýva, že trend produkcie je v roku 2026 o 1,2 % nižší ako v základnom scenári, čo predstavuje nižší objem kapitálu a nižší trend TFP, zatiaľ čo trend pracovnej sily zostáva nezmenený. V roku 2026 je preto o 1,2 % nižší aj trend produktivity.
Tabuľka A
Hlavné znaky scenárov
(odchýlky oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)
2024 | 2025 | 2026 | kumulované | |
|---|---|---|---|---|
Scenár 1: Nižšia zamestnanosť | 0,0 | -0,2 | -0,3 | -0,5 |
Scenár 2: Nižší trend produkcie | -0,4 | -0,4 | -0,4 | -1,2 |
Scenáre sa hodnotia prostredníctvom modelu ECB-BASE a modelu New Area-Wide Model (NAWM) II s cieľom posúdiť široký rozsah možných makroekonomických dôsledkov (tabuľka B). Scenár 1 sa interpretuje prostredníctvom modelu ECB-BASE. Alternatívny vývoj zamestnanosti sa v rámci modelu implementuje ako negatívny šok dopytu po pracovnej sile, ktorý možno interpretovať aj ako uvoľňovanie nahromadenej pracovnej sily. Pesimistickejšie vyhliadky zamestnanosti v scenári 1 by v porovnaní so základným scenárom viedli ku kumulovanej strate reálneho HDP do konca sledovaného obdobia v rozsahu 0,2 %, a to v dôsledku nižších príjmov a produkcie, pričom vplyv na infláciu HICP by bol len malý. Scenár 2 sa najskôr implementuje prostredníctvom dodatočného negatívneho šoku produktivity práce v produkčnej funkcii modelu ECB-BASE, čím sa znižuje trend produkcie vytváraný faktorom pracovnej sily. V porovnaní so základným scenárom je produkčná medzera v tomto scenári v rokoch 2024 až 2025 menej záporná. V roku 2026 dokonca dosahuje kladnú hodnotu, čo vedie k tlaku na rast cien, keďže produkcia sa prispôsobuje zníženej kapacite. Podľa tohto modelu (scenár 2a) je inflácia HICP o 0,1 percentuálneho bodu (0,2 percentuálneho bodu) nad úrovňou základného scenára v roku 2025 (v roku 2026) a rast reálneho HDP je nižší o 0,2 percentuálneho bodu v roku 2025 a o 0,3 percentuálneho bodu v roku 2026. V rámci kontroly spoľahlivosti sa scenár 2 implementuje aj pomocou modelu NAWM II prostredníctvom prechodného technologického šoku (TFP) (scenár 2b). V tomto scenári hospodárske subjekty vo svojich rozhodnutiach internalizujú nižšiu TFP, čo vedie k výraznejšiemu vplyvu na HDP ako v scenári 2a, ktorý využíva model ECB-BASE. Vzhľadom na cenovú nepružnosť v modeli NAWM II a pomalú reakciu na infláciu sú výsledky v prípade inflácie podobné výsledkom scenára 2a (tabuľka B). V scenári 2a aj v scenári 2b je zamestnanosť podobná základnému scenáru.[10]
Tieto dva scenáre celkovo znázorňujú potenciálne riziká ohrozujúce základné projekcie. Pravdepodobnosť naplnenia jednotlivých scenárov sa síce nekvantifikuje, ale koncepcia týchto dvoch potenciálne rozdielnych výsledkov pomáha zdôrazniť makroekonomické dôsledky rozdielneho vývoja produktivity práce.[11]
Tabuľka B
Účinky na makroekonomické premenné
(odchýlky oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)
| Rast reálneho HDP | Inflácia HICP | Implikovaná produktivita práce ex post | |||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
2024 | 2025 | 2026 | kumul. | 2024 | 2025 | 2026 | kumul. | 2024 | 2025 | 2026 | kumul. | |
Scenár 1: Modelový šok dopytu po pracovnej sile (ECB-BASE) | 0,0 | -0,1 | -0,1 | -0,2 | 0,00 | 0,00 | -0,01 | -0,02 | 0,0 | 0,2 | 0,1 | 0,3 |
Scenár 2a: Modelový šok produktivity (ECB-BASE) | 0,0 | -0,2 | -0,3 | -0,5 | 0,01 | 0,08 | 0,17 | 0,25 | -0,1 | -0,2 | -0,3 | -0,6 |
Scenár 2b: Prechodný technologický šok (NAWM II) | -0,1 | -0,3 | -0,4 | -0,9 | 0,03 | 0,11 | 0,16 | 0,30 | -0,2 | -0,4 | -0,5 | -1,1 |
Poznámky: Pri simulácii pomocou modelu ECB-BASE boli parametre súvisiace s rozpočtovou a menovou politikou, výmennými kurzami a úrokovými rozpätiami fixované na úrovni ich základných hodnôt. V prípade scenára 1 je modelová simulácia podmienená vývojom zamestnanosti; v prípade scenára 2a je podmienená trendom produkcie pri voľnej adaptácii produktivity (práce) v rámci produkčnej funkcie. V porovnaní so základným scenárom posun v trende produkcie spôsobuje nárast miery nevyužitých kapacít a zvýšenie cien prostredníctvom vzťahu Phillipsovej krivky. Nižší trend produkcie znamená aj negatívnu úpravu cieľa reálnych miezd, čo vedie k nižším reálnym (a nominálnym) mzdám. Úpravy miezd zasa vedú k vyššej zamestnanosti, a to endogénne ex post. Nižší trend produkcie nakoniec s oneskorením vedie k poklesu produkcie a výdavkov. Simulácia scenára 2b pomocou modelu NAWM II sa uskutočnila prostredníctvom neočakávaných šokov spojených s prechodným technologickým šokom, z čoho vyplýva zvýšenie krátkodobých sadzieb. Slabší prechodný technologický šok vyvoláva zvýšenie marginálnych nákladov, čo vedie k rastu domácich cien. Vzhľadom na pomalé prispôsobovanie domáceho dopytu zníženej ponuke zamestnanosť aj nominálne mzdy rastú. Zhodnotenie spôsobené vyššími úrokovými mierami zároveň vedie k nižším dovozným cenám, a preto je rast spotrebiteľských cien menší ako rast domácich cien. Implikovaná produktivita práce ex post vychádza z reálneho HDP v pomere k zamestnanosti, t. j. po endogénnych úpravách prostredníctvom modelov.
Box 4
Porovnanie s prognózami iných inštitúcií a súkromného sektora
Projekcie odborníkov Eurosystému z júna 2024 sa vo všeobecnosti nachádzajú na hornej hranici intervalu iných prognóz alebo mierne nad ňou, s výnimkou projekcií celkovej inflácie v roku 2026. Na roky 2024 a 2026 sú projekcie rastu mierne nad úrovňou prognóz iných inštitúcií a prieskumov prognostikov súkromného sektora, zatiaľ čo v roku 2025 sú v blízkosti priemeru iných dostupných prognóz. Pokiaľ ide o infláciu HICP, projekcia odborníkov Eurosystému na rok 2024 je mierne nad úrovňou väčšiny iných prognóz, v niektorých prípadoch pravdepodobne v dôsledku aktuálnejších informácií o cenách energií. Na rok 2025 je – spolu s aktuálnou prognózou OECD – na vrchole pomerne úzkeho rozpätia. Na rok 2026 je prognóza inflácie odborníkov Eurosystému jediná, ktorá sa odchyľuje od 2,0 % (1,9 %). Pokiaľ ide o infláciu HICP bez energií a potravín, projekcia odborníkov Eurosystému na roky 2024 a 2025 je mierne nad úrovňou úzkeho intervalu ostatných prognóz.
Tabuľka
Porovnanie aktuálnych prognóz rastu reálneho HDP, inflácie HICP a inflácie HICP bez energií a potravín v eurozóne
(ročné percentuálne zmeny)
| Dátum zverejnenia | Rast HDP | Inflácia HICP | Inflácia HICP bez energií a potravín | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
2024 | 2025 | 2026 | 2024 | 2025 | 2026 | 2024 | 2025 | 2026 | ||
Projekcie odborníkov Eurosystému | Jún 2024 | 0,9 | 1,4 | 1,6 | 2,5 | 2,2 | 1,9 | 2,8 | 2,2 | 2,0 |
Consensus Economics | Máj 2024 | 0,6 | 1,4 | 1,5 | 2,3 | 1,9 | 2,0 | 2,6 | 2,1 | – |
Európska komisia | Máj 2024 | 0,8 | 1,4 | – | 2,5 | 2,1 | – | 2,7 | 2,1 | – |
OECD | Máj 2024 | 0,7 | 1,5 | – | 2,3 | 2,2 | – | 2,6 | 2,1 | – |
MMF | Apríl 2024 | 0,8 | 1,5 | 1,4 | 2,4 | 2,1 | 2,0 | – | – | – |
Survey of Professional Forecasters | Apríl 2024 | 0,5 | 1,4 | 1,4 | 2,4 | 2,0 | 2,0 | 2,6 | 2,1 | 2,0 |
Zdroj: Consensus Economics Forecasts, 16. mája 2024 (údaje na rok 2026 pochádzajú z prieskumu z apríla 2024); European Commission Spring 2024 Economic Forecast, 15. mája 2024; OECD Economic Outlook, 2. mája 2024; IMF World Economic Outlook, 16. apríla 2024; ECB Survey of Professional Forecasters, 12. apríla 2024.
Poznámky: Vzhľadom na rôzne termíny uzávierky sa tieto prognózy nedajú priamo porovnávať navzájom a ani s makroekonomickými projekciami odborníkov Eurosystému. Okrem toho tieto prognózy na odvodenie predpokladov týkajúcich sa rozpočtových, finančných a externých premenných vrátane cien ropy, plynu a ostatných komodít používajú odlišné metódy. V makroekonomických projekciách odborníkov Eurosystému sú v prípade reálneho HDP uvedené ročné miery rastu očistené od vplyvu počtu pracovných dní v roku, zatiaľ čo Európska komisia a MMF svoje prognózy od tohto vplyvu neočisťujú. Ostatné prognózy zohľadňovanie počtu pracovných dní nešpecifikujú.
© Európska centrálna banka 2024
Poštová adresa 60640 Frankfurt am Main, Nemecko
Telefón +49 69 1344 0
Internetová stránka www.ecb.europa.eu
Všetky práva vyhradené. Šírenie na vzdelávacie a nekomerčné účely je povolené, ak je uvedený zdroj.
Vysvetlenie pojmov sa nachádza v glosári ECB (k dispozícii len v angličtine).
HTML ISBN 978-92-899-6576-7, ISSN 2529-4814, doi:10.2866/446798, QB-CF-24-001-SK-Q
Dňom uzávierky technických predpokladov bol 15. máj 2024. Projekcie vývoja svetovej ekonomiky boli uzavreté 16. mája; makroekonomické projekcie pre eurozónu 22. mája. Eurostat zverejnil rýchly odhad inflácie HICP eurozóny za máj 31. mája. Tento odhad bol plne v súlade s projekciami celkovej inflácie, ktoré vydali odborníci Eurosystému v júni 2024. Toto vydanie projekcií sa vzťahuje na roky 2024 až 2026. Projekcie na takto dlhé obdobie sú spojené s veľmi vysokou mierou neistoty, ktorú je pri ich výklade potrebné brať do úvahy. Ďalšie informácie sú v článku The performance of the Eurosystem/ECB staff macroeconomic projections since the financial crisis, Ekonomický bulletin, číslo 8, ECB, 2019. Kompletná databáza minulých vydaní makroekonomických projekcií odborníkov ECB a Eurosystému je k dispozícii v databáze makroekonomických projekcií na internetovej stránke ECB. Táto databáza obsahuje celý rad premenných so štvrťročnou periodicitou.
Odkazy na svetové a/alebo globálne agregáty ekonomických ukazovateľov v tejto časti nezahŕňajú eurozónu.
Prvé členenie rastu reálneho HDP v prvom štvrťroku 2024 podľa Eurostatu bude zverejnené až po finalizácii projekcií z júna 2024. Členenie uvedené v týchto projekciách vychádza z predbežných informácií z niektorých krajín eurozóny a odhadov odborníkov Eurosystému.
Odhady tohto vplyvu sú spojené so značnou neistotou; viac informácií v boxe A model-based assessment of the macroeconomic impact of the ECB’s monetary policy tightening since December 2021, Ekonomický bulletin, č. 3, ECB, 2023.
Ďalšie informácie: Arce, O. a Sondermann, D., Low for long? Reasons for the recent decline in productivity, Blog ECB, 6. máj 2024.
Rozpočtová pozícia eurozóny je definovaná ako zmena cyklicky upraveného primárneho salda, pričom údaje na strane príjmov sú očistené o granty Next Generation EU (NGEU) (viac informácií: Tabuľka 4 – poznámky).
Ďalšie informácie: Assessing the macroeconomic effects of climate change transition policies, Ekonomický bulletin, č. 1, ECB, 2024.
Boli použité trhové ceny z 15. mája 2024 (dňa uzávierky technických predpokladov).
Vzťah podľa Okunovho zákona sa odhaduje pomocou modelu autoregresného distribučného oneskorenia ARDL (1,1), s použitím zástupnej hodnoty pre druhý a tretí štvrťrok 2020 na vylúčenie veľkých výkyvov v týchto dvoch štvrťrokoch najviac zasiahnutých pandémiou.
Vzhľadom na pomalú reakciu domáceho dopytu na pokles ponuky sa zvyšuje zamestnanosť aj nominálne mzdy.
Treba poznamenať, že modely sú v ich reakcii na kladné a záporné šoky symetrické, takže reakcia na opačný scenár vývoja by priniesla výsledky, ktoré sú symetrické voči uvedeným výsledkom.
- 14 June 2024
- 20 June 2024