1 Sintesi

L’economia dell’area dell’euro ha dimostrato una capacità di tenuta superiore del previsto agli effetti del conflitto in Medio Oriente. La crescita del PIL in termini reali ha sorpreso al rialzo nel secondo trimestre del 2026 e gli indicatori congiunturali segnalano un’espansione robusta nel breve periodo, con l’attenuarsi dell’incertezza, il miglioramento del clima di fiducia e l’ipotesi di un graduale allentamento dello shock dal lato dell’offerta di energia provocato dal conflitto in Medio Oriente^[1]. L’ondata di calore registrata in Europa durante l’estate dovrebbe avere esercitato soltanto un limitato e temporaneo impatto negativo sull’attività economica. Nel medio periodo la domanda interna continuerebbe a essere sostenuta da una ripresa dei redditi reali, in virtù di una minore inflazione dei beni energetici, nonché della tenuta dei mercati del lavoro, in un contesto in cui il tasso di disoccupazione dovrebbe raggiungere nuovi minimi storici. Anche l’aumento della spesa pubblica per infrastrutture e difesa, in particolare in Germania, a cui si affiancano investimenti connessi all’intelligenza artificiale (IA), dovrebbe sostenere l’espansione economica negli ultimi anni dell’orizzonte di proiezione. Sul versante esterno, le esportazioni registrerebbero un’accelerazione sulla scia del rafforzamento della domanda esterna, anche se le esportazioni continueranno a risentire di persistenti problemi di competitività. Ci si attende, inoltre, che l’area dell’euro beneficerà meno di altre economie della forte domanda mondiale legata all’intelligenza artificiale, avendo un settore dei beni connessi all’IA di dimensioni più ridotte. Lo scenario di base delle proiezioni indica una crescita annua del PIL in termini reali dello 0,9% nel 2026, dell’1,4% nel 2027 e dell’1,5% nel 2028 (tavola 1). Tenendo conto della volatilità dei dati irlandesi, la crescita dovrebbe situarsi all’1,2% nel 2026 e nel 2027, per poi aumentare all’1,4% nel 2028^[2]. Rispetto alle proiezioni dello scorso giugno, il tasso di incremento del PIL è stato rivisto al rialzo di 0,1 punti percentuali per il 2026 (0,3 punti percentuali una volta corretto per tenere conto della volatilità dei dati irlandesi). Ciò riflette dati inattesi e indicatori positivi basati sulle indagini congiunturali che implicano un effetto di trascinamento nel 2027, determinando una revisione di 0,2 punti percentuali per tale anno. Per il 2028 la crescita del PIL resta invariata.

Le prospettive per l’inflazione continuano a risentire in ampia misura dello shock energetico, che in base alle ipotesi si dovrebbe riassorbire, sebbene queste siano caratterizzate da un’elevata incertezza. L’inflazione raggiungerebbe un massimo al 3,6% nel quarto trimestre del 2026, a seguito dell’impennata delle quotazioni dell’energia provocata dal conflitto in Medio Oriente, con un’amplificazione dei rincari del greggio per effetto di ulteriori pressioni al rialzo sui prezzi dei prodotti petroliferi raffinati e sui prezzi all’ingrosso di gas ed elettricità. Poiché la parte preponderante dell’impatto del conflitto sui prezzi dell’energia non rientra più nel confronto con il periodo corrispondente dell’anno precedente, l’inflazione complessiva, misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC), dovrebbe scendere al 2,5% nel secondo trimestre del 2027 per poi oscillare in prossimità del 2,0%. Il profilo dell’inflazione complessiva cela differenze nella velocità di trasmissione dello shock energetico tra le principali componenti. Una rapida trasmissione ai prezzi al consumo dei beni energetici implica che la componente energetica dell’inflazione rifletterebbe in tempi brevi l’ipotizzata diminuzione delle quotazioni delle materie prime energetiche, diventando negativa nel corso del 2027, per poi aumentare nel 2028 con l’introduzione del nuovo sistema dell’UE per lo scambio di quote di emissione (Emissions Trading System 2, ETS2). Lo shock energetico si trasmetterebbe invece solo gradualmente alla componente non energetica dell’inflazione, che aumenterebbe fino agli inizi del 2027, per poi mantenersi elevata e quindi registrare una nuova moderazione nel 2028. Nel complesso, si ritiene che gli effetti indiretti e di secondo impatto siano contenuti. L’atteso calo dell’inflazione contribuirebbe a moderare le pressioni salariali nel medio termine a fronte del miglioramento delle prospettive per l’economia e per i mercati del lavoro, anche se la crescita salariale dovrebbe mantenersi al di sopra della media di lungo periodo. Nel complesso, lo scenario di base delle proiezioni indica che l’inflazione misurata sullo IAPC salirebbe dal 2,1% nel 2025 al 3,0% nel 2026, per poi diminuire al 2,5% nel 2027 e scendere ulteriormente al 2,1% nel 2028. Le prospettive per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC per il 2026 restano invariate, con revisioni al ribasso della componente alimentare in seguito a dati significativamente al di sotto delle attese fino a luglio, e malgrado alcune pressioni al rialzo per effetto delle condizioni meteorologiche avverse, che compensano le revisioni al rialzo della componente energetica. L’inflazione complessiva è stata rivista al rialzo di 0,2 punti percentuali per il 2027 e di 0,1 punti percentuali per il 2028, di riflesso all’aumento atteso dell’inflazione dei beni energetici nel 2027 e al rafforzamento dell’inflazione di fondo (ossia l’inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari) in entrambi gli anni, sospinta dalle migliori prospettive per l’attività economica e da una crescita salariale leggermente più sostenuta a fronte di un lieve miglioramento dei mercati del lavoro. L’intensità degli effetti indiretti e di secondo impatto dovrebbe rimanere sostanzialmente invariata rispetto alle proiezioni dello scorso giugno, fatta eccezione per minori effetti indiretti sui prezzi dei beni alimentari.

Le prospettive economiche per l’area dell’euro restano molto incerte a fronte del conflitto in corso in Medio Oriente, del blocco dello Stretto di Hormuz e della perdurante volatilità dei prezzi dell’energia. Per illustrare tale incertezza, lo scenario di base delle proiezioni è integrato con versioni aggiornate dei tre scenari alternativi contenuti nelle proiezioni di giugno 2026: uno più moderato, uno avverso e uno grave. Questi differiscono per quanto riguarda le ipotesi concernenti l’entità e la persistenza del conflitto in Medio Oriente e dello shock sui prezzi dell’energia, l’impatto dello shock sul contesto internazionale e sull’incertezza, nonché l’intensità degli effetti indiretti e di secondo impatto sull’inflazione.

• Rispetto allo scenario di base, quello più moderato ipotizza che i prezzi dell’energia si normalizzino in tempi più brevi. L’inflazione diminuirebbe quindi più rapidamente, collocandosi al di sotto dell’obiettivo del 2% nel 2027 e nel 2028, mentre la crescita del PIL sarebbe lievemente superiore rispetto allo scenario di base.
• Rispetto allo scenario di base, lo scenario avverso ipotizza un aumento dei prezzi dell’energia più marcato e persistente. Incorpora inoltre maggiore incertezza ed effetti di propagazione più ampi a livello internazionale, nonché effetti indiretti e di secondo impatto più forti sull’inflazione. In confronto allo scenario di base, implica un’inflazione più elevata nel 2026-2028, mentre la crescita del PIL sarebbe inferiore nel 2027 e nel 2028.
• Rispetto allo scenario avverso, lo scenario grave ipotizza uno shock sui prezzi dell’energia più marcato e persistente, una maggiore incertezza e una reazione più forte dei salari e delle quotazioni dei beni non energetici. Al confronto con lo scenario di base, comporta un’inflazione complessiva significativamente e persistentemente più elevata nell’orizzonte temporale di proiezione, in coerenza con le passate non linearità a fronte di un forte shock sui prezzi dell’energia. La crescita del PIL subirebbe una notevole diminuzione nel 2027, per poi registrare un recupero e collocarsi appena al di sotto del tasso previsto nello scenario di base nel 2028, in quanto l’accelerazione dei salari sosterrebbe il reddito e la domanda.

2 Proiezioni macroeconomiche per l’economia dell’area dell’euro

2.1 Economia reale

L’economia dell’area dell’euro ha continuato a mostrare una buona capacità di tenuta a fronte degli shock legati all’energia e all’incertezza connessi al conflitto in Medio Oriente. Secondo la stima rapida dell’Eurostat, la crescita del PIL in termini reali è salita allo 0,4% nel secondo trimestre del 2026, dallo 0,0% del primo^[3]. Una misura corretta del PIL dell’area dell’euro che utilizza la domanda interna modificata invece del PIL per l’Irlanda ha evidenziato un aumento dello 0,3% nello stesso periodo, superiore di 0,2 punti percentuali a quanto previsto nelle proiezioni di giugno e invariato rispetto al primo trimestre del 2026 (grafico 1, pannello a)^[4]. Il dato superiore alle previsioni suggerisce che gli effetti avversi sul reddito reale e legati all’incertezza derivanti dal conflitto in Medio Oriente sono rimasti contenuti, mentre un impulso positivo proveniente dall’attuale forte espansione dell’intelligenza artificiale (IA) potrebbe avere sostenuto gli investimenti delle imprese e la domanda esterna.

I dati desunti dalle indagini congiunturali disponibili segnalano un rafforzamento del clima di fiducia e dello slancio della crescita nonostante il perdurare dell’incertezza connessa al conflitto in Medio Oriente e la temporanea azione di freno esercitata dalle condizioni meteorologiche estreme in Europa durante l’estate. I dati delle indagini congiunturali fino ad agosto indicano un miglioramento della dinamica della crescita dopo i minimi raggiunti in primavera. L’indice composito dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers’ Index, PMI) relativo al prodotto è aumentato ad agosto, sospinto dal rafforzamento della dinamica della produzione manifatturiera, mentre il PMI relativo ai servizi è rimasto su livelli che prefigurano un’espansione dell’attività. Anche gli indicatori PMI prospettici sono migliorati, sebbene i tempi di consegna dei fornitori si siano lievemente allungati. Analogamente, l’indice del clima economico della Commissione europea (Economic Sentiment Indicator, ESI) è salito ulteriormente in agosto, colmando il divario rispetto al livello (precedente la guerra) osservato a febbraio. Per contro, le ondate di calore e la siccità che hanno interessato l’Europa nel periodo recente causando bassi livelli idrici in fiumi di primaria importanza e incendi boschivi dovrebbero intaccare la crescita nel terzo trimestre. Nel complesso, utilizzando la misura corretta, la crescita dell’area dell’euro scenderebbe allo 0,2% nel terzo trimestre, dallo 0,3% del secondo, per poi tornare allo 0,3% nel quarto^[5]. Ciò implica revisioni al rialzo di 0,1 punti percentuali per il terzo e per il quarto trimestre rispetto alle proiezioni di giugno, di riflesso a correzioni verso l’alto di tutte le componenti della domanda.

Grafico 1

PIL in termini reali dell’area dell’euro

a) Crescita del PIL in termini reali

(variazioni percentuali sul trimestre precedente e contributi in punti percentuali, dati trimestrali destagionalizzati e corretti per il numero di giornate lavorative)

b) Livelli del PIL in termini reali

(indice: 1° trim. 2024 = 100)

Nel medio periodo la crescita del PIL in termini reali dovrebbe aumentare costantemente in presenza di un calo dell’incertezza, di un miglioramento del clima di fiducia e della normalizzazione dei prezzi dell’energia. I consumi privati fornirebbero il contributo maggiore alla crescita a medio termine, seguiti dalla robusta dinamica degli investimenti (grafico 2). Il contributo delle esportazioni nette dovrebbe diventare lievemente positivo a partire dal 2027.

• La crescita dei consumi privati rimarrebbe moderata nel breve periodo a causa della perdita di potere di acquisto e dell’aumento dell’incertezza, ma dovrebbe rafforzarsi a medio termine. I consumi privati crescerebbero verosimilmente a un ritmo moderato nel breve periodo a causa dell’impatto frenante sul reddito disponibile reale esercitato dal conflitto in Medio Oriente; si ritiene tuttavia che ciò sia in parte attenuato dalle misure di bilancio in alcuni paesi e che venga meno nel tempo. Il clima di fiducia dei consumatori è altresì migliorato negli ultimi mesi, ma rimane al di sotto dei livelli antecedenti l’inizio del conflitto, indicando ancora comportamenti di consumo cauti. In prospettiva ci si attende un rafforzamento della crescita dei consumi delle famiglie grazie alla ripresa della dinamica dei salari reali, alla tenuta dell’occupazione e, in misura minore, a effetti di ricchezza favorevoli. Il tasso di risparmio delle famiglie dovrebbe diminuire gradualmente nell’orizzonte temporale considerato con l’attenuarsi dell’incertezza e il venir meno delle motivazioni precauzionali in presenza di tassi di interesse persistentemente elevati.
• I consumi collettivi dovrebbero continuare a sostenere la crescita nel medio periodo. Dopo il contributo robusto fornito alla crescita nel 2026, il temporaneo rallentamento previsto per il 2027 è dovuto principalmente alla scadenza dei finanziamenti a titolo del programma Next Generation EU (NGEU) in Italia e agli ulteriori risparmi di bilancio ipotizzati in Francia (cfr. anche il riquadro 3).
• La dinamica degli investimenti dovrebbe essere sorretta dalla spesa per IA, difesa e infrastrutture e da una graduale ripresa degli investimenti nel settore dell’edilizia residenziale. Gli investimenti delle imprese (esclusa la componente volatile relativa ai prodotti di proprietà intellettuale irlandesi) dovrebbero recuperare dopo i deboli risultati del secondo trimestre del 2026 nonostante il perdurare di incertezze riguardo al conflitto in Medio Oriente, connesse ai prezzi dell’energia e alle strozzature dal lato dell’offerta, e il graduale inasprirsi delle condizioni di finanziamento. La ripresa sarebbe sostenuta dal miglioramento della domanda e dagli sforzi di digitalizzazione a fronte dei rapidi progressi nel campo dell’IA a livello mondiale. Si prevede altresì che gli investimenti delle imprese siano sorretti dagli effetti di propagazione al settore privato derivanti dall’aumento della spesa per difesa e infrastrutture e dal graduale rafforzamento degli utili. Ciò compenserebbe l’effetto frenante esercitato dalla crescita degli investimenti pubblici, che dovrebbe diminuire nel periodo 2027-2028 dopo la scadenza del programma NGEU. Gli investimenti nel settore dell’edilizia residenziale sono cresciuti in misura notevolmente inferiore al previsto nella prima metà del 2026, riflettendo in parte l’impatto delle condizioni meteorologiche avverse e dell’inasprirsi delle condizioni di finanziamento. Nondimeno, ci si attende ancora che recuperino gradualmente grazie alla persistente domanda di abitazioni nel contesto dell’aumento dei salari reali. Si ritiene altresì che traggano beneficio dal perdurare della vivace dinamica dei lavori di finitura e installazione che sono in larga parte trainati da attività di ristrutturazione quali gli interventi di efficientamento energetico^[6].
• Le esportazioni continuerebbero a evidenziare andamenti modesti, di riflesso ai persistenti problemi di competitività dell’area dell’euro esacerbati da fattori quali i dazi statunitensi e il complessivo apprezzamento dell’euro dalla fine del 2024. Nel breve periodo il conflitto in Medio Oriente, pur continuando a rappresentare un fattore frenante per la crescita delle esportazioni, si è dimostrato meno pregiudizievole del previsto e ciò implica revisioni al rialzo rispetto alle proiezioni di giugno. Tuttavia, la competitività delle esportazioni dovrebbe rimanere debole. Il passato apprezzamento dell’euro e l’aumento dei dazi statunitensi continuano ad agire da freno sulle esportazioni. La ripresa della domanda mondiale fornisce al momento un certo sostegno. Questa dinamica vivace è però dovuta in buona parte al boom dell’IA, di cui l’area dell’euro beneficerebbe meno di altre economie avendo un settore dei beni connessi all’IA di dimensioni più ridotte^[7]. Di conseguenza, la quota dell’area nei mercati mondiali delle esportazioni registrerebbe una lieve diminuzione ulteriore nel medio periodo. La crescita delle importazioni sarebbe superiore a quella delle esportazioni nel 2026, trainata dalla domanda di importazioni, per poi risultare sostanzialmente in linea con le esportazioni nel medio periodo. Ci si attende che gli investimenti connessi all’IA e al settore della difesa generino una domanda di importazioni a medio termine. Nell’insieme, il contributo delle esportazioni nette alla crescita del PIL in termini reali sarebbe lievemente negativo nel 2026 e leggermente positivo nel 2027 e nel 2028.

La domanda interna sarebbe sostenuta dagli stanziamenti per difesa e infrastrutture. Si stima che l’impatto sulla crescita esercitato dalla spesa di bilancio per difesa e infrastrutture, riconducibile principalmente alla Germania e con il suo impulso più forte nel 2026, sia pari a 0,5 punti percentuali cumulativamente nel periodo 2025-2028^[8]. Le misure di sostegno connesse all’energia adottate dai governi dall’inizio della guerra in Medio Oriente sono prevalentemente temporanee ed esercitano un impatto solo marginale sulla crescita.

Grafico 2

PIL in termini reali dell’area dell’euro – scomposizione nelle principali componenti di spesa

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente e contributi in punti percentuali)

Rispetto alle proiezioni dello scorso giugno, la crescita del PIL in termini reali è stata rivista verso l’alto di 0,1 punti percentuali per il 2026 e di 0,2 punti percentuali per il 2027, mentre rimane invariata per il 2028 (grafico 3 e tavola 2). Una significativa correzione al ribasso del tasso di incremento del PIL nel primo trimestre del 2026 connessa alle revisioni dei dati irlandesi è stata più che compensata dal dato superiore alle attese nel secondo trimestre e dalle prospettive maggiormente favorevoli per la seconda metà dell’anno; di conseguenza, le proiezioni per la crescita nel 2026 sono state corrette lievemente al rialzo. Le prospettive più favorevoli a breve termine sono principalmente legate al miglioramento delle prospettive per gli investimenti nel breve periodo in linea con gli indicatori recenti, al rafforzamento del profilo dei consumi privati data la lieve riduzione dell’incertezza e al contesto internazionale più positivo. Le revisioni al rialzo per la seconda metà del 2026 implicano significativi effetti di trascinamento nel 2027, mentre le correzioni dovute alla crescita infra-annuale sono prossime allo zero sia nel 2027 sia nel 2028. Il PIL in termini reali, calcolato utilizzando la domanda interna modificata per l’Irlanda, è stato rivisto al rialzo di 0,3 e 0,1 punti percentuali, rispettivamente, per il 2026 e per il 2027 e al ribasso di 0,1 punti percentuali per il 2028. Rispetto alle proiezioni di dicembre 2025 (lo scenario di base prima dello scoppio della guerra in Medio Oriente), la crescita è stata corretta verso il basso di 0,3 punti percentuali per il 2026, rimane invariata per il 2027 ed è stata rivista verso l’alto di 0,1 punti percentuali per il 2028, lasciando il PIL su un livello lievemente inferiore alla fine dell’orizzonte temporale di riferimento (grafico 1, pannello b), e grafico 3, pannello a).

Grafico 3

Revisioni delle proiezioni per la crescita del PIL in termini reali rispetto all’esercizio previsivo di giugno 2026

a) Scomposizione in crescita infra-annuale ed effetti di trascinamento	b) Scomposizione nelle principali componenti di spesa
(punti percentuali)	(punti percentuali)

I mercati del lavoro continuerebbero a evidenziare una sostanziale capacità di tenuta, in linea con il miglioramento delle prospettive per l’attività economica. Le proiezioni attuali riflettono un punto di partenza più solido per i mercati del lavoro, connesso a una dinamica dell’attività economica più vivace del previsto (una volta corretta per tenere conto della volatilità dei dati irlandesi) dagli inizi dell’anno, a evidenziare la capacità di tenuta dell’economia dell’area dell’euro a fronte del conflitto in Medio Oriente. Di conseguenza, rispetto all’esercizio di giugno, la crescita dell’occupazione è più elevata nel 2026, è invariata per il 2027 ed è stata corretta lievemente al ribasso per il 2028, con un tasso di incremento annuo stabile di circa lo 0,5% (grafico 4, pannello a). La produttività del lavoro continuerebbe a recuperare, aumentando costantemente per tutto l’orizzonte temporale di proiezione. Poiché solitamente l’occupazione reagisce meno dell’attività ai cicli economici, la crescita della produttività del lavoro è stata rivista al rialzo per la seconda metà del 2026 (in quanto l’espansione economica si è rivelata più vigorosa dell’occupazione nella prima metà dell’anno) e nel 2027 e leggermente verso il basso per il 2028. Il tasso di disoccupazione scenderebbe nell’orizzonte temporale di riferimento, raggiungendo un livello pari al 5,9% nel 2028, il che rappresenta una lieve correzione al ribasso rispetto alle proiezioni di giugno (grafico 4, pannello b). Tale revisione è dovuta alla dinamica più positiva del prodotto e dell’occupazione nel 2026. Inoltre, forze strutturali come gli andamenti demografici continuano a contribuire al calo del tasso di disoccupazione (comunque in linea con le ipotesi già incorporate nelle proiezioni di giugno).

Grafico 4

Mercati del lavoro

a) Occupazione	b) Tasso di disoccupazione
(variazioni percentuali sui dodici mesi)	(percentuale delle forze di lavoro)

2.2 Prezzi e costi

Dopo la recente volatilità legata all’evoluzione del conflitto in Medio Oriente, l’inflazione complessiva misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) è stata pari al 2,9% in luglio^[13]. Il lieve aumento del tasso complessivo rispetto al 2,8% di giugno (dopo il 3,2% di maggio) ha rispecchiato la crescita nella componente dei beni energetici, soprattutto carburanti per il trasporto in linea con i rincari dei prodotti petroliferi raffinati, e la scadenza di alcune misure di sostegno pubblico, nonché i tassi più elevati per la componente dei servizi e per quella dei beni industriali non energetici (non-energy industrial goods, NEIG)^[14]. L’inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari (HICPX) è aumentata leggermente, portandosi al 2,5% in luglio. Allo stesso tempo il tasso di variazione dei prezzi dei beni alimentari è diminuito ulteriormente in presenza di pressioni inflazionistiche modeste, che includono i passati cali dei corsi delle materie prime alimentari e dei prezzi alla produzione. Nell’insieme gli effetti della guerra in Medio Oriente sui prezzi al consumo dei beni non energetici sono stati finora limitati, come mostra anche la dinamica contenuta delle misure dell’inflazione di fondo e delle pressioni inflazionistiche negli stadi successivi della catena di formazione dei prezzi, con dati recenti che indicano effetti indiretti minori del previsto sui prezzi dei beni alimentari.

L’inflazione complessiva salirebbe al 3,0% nel 2026, dal 2,1% nel 2025, principalmente a causa dell’aumento dei prezzi dell’energia; successivamente scenderebbe al 2,1% nel 2028 con il venir meno dello shock energetico (grafico 5 e tavola 3). Condizionatamente alle ipotesi basate sul mercato per i prezzi delle materie prime energetiche, l’inflazione complessiva dovrebbe salire al 3,6% nel quarto trimestre del 2026; l’aumento sarebbe trainato dal rialzo dell’inflazione dei beni energetici, ma rifletterebbe altresì tassi di variazione dei prezzi più elevati per le componenti dei NEIG e dei beni alimentari. Successivamente se ne attende una diminuzione agli inizi del 2027, principalmente a causa di forti effetti base al ribasso sull’energia. L’inflazione complessiva scenderebbe nettamente nel secondo trimestre del 2027 collocandosi al 2,5%, mentre gli effetti indiretti dei rincari dell’energia si manifesterebbero gradualmente nel tasso di variazione dei prezzi dei beni non energetici, sebbene in misura minore rispetto all’episodio inflazionistico nel periodo 2021-2024. Il tasso misurato sullo IAPC al netto dei beni energetici sarebbe pari al 2,6% in media nel 2027, in aumento rispetto al 2,3% nel 2026. L’inflazione complessiva dovrebbe stabilizzarsi in prossimità del 2,0% nel medio periodo, poiché si ritiene che il contributo della componente dei beni energetici sia prossimo allo zero e ci si attende che anche gli effetti indiretti e di secondo impatto dello shock energetico siano contenuti. Scenari che prevedono profili alternativi per i prezzi dell’energia ed effetti indiretti e di secondo impatto più forti di quanto ipotizzato nello scenario di base sono illustrati nel riquadro 4.

Grafico 5

Inflazione nell’area dell’euro misurata sullo IAPC e componenti

(variazioni percentuali sui dodici mesi, punti percentuali)

L’inflazione dell’energia raggiungerebbe un massimo a quasi il 15% alla fine del 2026, scenderebbe bruscamente nel 2027 a causa di effetti base negativi e dei minori prezzi delle materie prime energetiche, e tornerebbe a salire nel 2028 con l’introduzione dell’ETS2 (grafico 6). La guerra in Medio Oriente ha determinato forti rincari delle materie prime energetiche (cfr. il riquadro 2) e l’incertezza riguardo alla sua evoluzione rimane considerevole. Inoltre, i prezzi dei carburanti raffinati per il trasporto sono aumentati in misura significativamente maggiore rispetto a quelli del greggio poiché l’offerta mondiale di carburanti raffinati è diminuita a causa della chiusura dello Stretto di Hormuz in un contesto caratterizzato da un aumento della domanda stagionale e da ulteriori restrizioni all’offerta derivanti dagli attacchi ucraini alla capacità di raffinazione russa. Il conseguente livello elevato dei margini di raffinazione specifici dell’UE per il diesel e, in misura minore, per la benzina eserciterà ulteriori pressioni al rialzo sull’inflazione dei beni energetici, soprattutto nel breve periodo^[15]. Sebbene in passato i margini tendessero a non mantenersi a lungo su livelli elevati in un contesto in cui interveniva un adeguamento dell’equilibrio tra domanda e offerta e una modifica del mix di prodotti da parte delle raffinerie, l’entità delle tensioni attuali potrebbe rendere tali aggiustamenti più difficili e più lenti che in precedenza. Per quanto riguarda i prezzi all’ingrosso dell’elettricità, parte del recente aumento potrebbe essere legata alle ondate di calore estive che aumentano la dipendenza da una produzione più costosa di energia elettrica alimentata a gas. Nel 2026 l’impatto delle misure adottate dai governi per compensare gli effetti dello shock inflazionistico dovrebbe essere di appena -1,0 punti percentuali per l’inflazione dei beni energetici e di poco meno di -0,1 punti percentuali per l’inflazione complessiva^[16]. Si ritiene che, a seguito di forti effetti base al ribasso agli inizi del 2027 e di aspettative di mercato di un calo dei prezzi del petrolio, del gas e dell’elettricità (nonché dei carburanti raffinati), l’inflazione dei beni energetici scenda in territorio negativo nella seconda metà del 2027 e nella prima del 2028. Nel 2028 sarebbe sospinta verso l’alto dall’introduzione dell’ETS2, ma si collocherebbe in media su un livello inferiore allo zero^[17]. Escludendo l’impatto dell’ETS2, l’inflazione complessiva sarebbe pari all’1,9% nel 2028.

Grafico 6

Componente energetica dell’inflazione misurata sullo IAPC nell’area dell’euro

(variazioni percentuali annue)

L’inflazione dei beni alimentari dovrebbe recuperare rispetto ai bassi livelli recenti e aumentare nel breve periodo, in un contesto caratterizzato dal graduale dispiegarsi degli effetti indiretti dei passati rincari dei beni energetici e dall’impatto delle condizioni meteorologiche avverse, per poi scendere verso il 2% nel prosieguo dell’orizzonte temporale di proiezione (grafico 7). Il tasso di incremento dei prezzi dei beni alimentari aumenterebbe nei prossimi quattro trimestri, raggiungendo un massimo al 3,4% nel terzo trimestre del 2027. Ciò riflette il dispiegarsi dello shock energetico, evidente anche nei prezzi delle materie prime alimentari. Tuttavia, l’impatto è stato finora più moderato del previsto, come indicano i recenti errori di proiezione negativi e il perdurante calo delle pressioni derivanti dai prezzi dei beni alimentari importati, dai prezzi alla produzione agricola interna e dai prezzi alla produzione degli alimentari. Inoltre, le quotazioni mondiali dei fertilizzanti sono diminuite dopo il forte aumento registrato in primavera e a livello di Unione europea sono state adottate misure di sostegno volte ad attenuare lo shock dal lato dei costi dell’energia e dei fertilizzanti^[18]. Al tempo stesso le ondate di calore estive e la presenza di El Niño indicano altresì un profilo ascendente per l’inflazione dei beni alimentari. Le prospettive sono tuttavia contraddistinte da un grado elevato di incertezza e continuano a dipendere dagli andamenti dell’energia e delle condizioni meteorologiche in un contesto in cui queste ultime eserciteranno verosimilmente effetti difformi sui prezzi dei beni alimentari nei vari paesi e nel tempo. Sebbene alcune ipotesi sui prezzi delle materie prime alimentari e dell’elettricità all’ingrosso colgano in parte i recenti eventi meteorologici estremi, nell’orizzonte temporale di proiezione vi è considerevole incertezza riguardo agli effetti delle condizioni meteorologiche sull’inflazione dei beni alimentari. Una combinazione di eventi meteorologici passati e potenziali futuri (la primavera mite nel 2026, l’estate calda e secca e le implicazioni incerte dell’episodio di El Niño per le condizioni meteorologiche in Europa) potrebbe generare effetti che si compensano a vicenda. Con lo stabilizzarsi delle quotazioni delle materie prime e il venir meno degli effetti indiretti dei rincari dell’energia, l’inflazione dei beni alimentari dovrebbe diminuire verso la fine dell’orizzonte temporale di proiezione.

Grafico 7

Componente alimentare dell’inflazione misurata sullo IAPC nell’area dell’euro

(variazioni percentuali annue)

L’inflazione misurata sull’HICPX dovrebbe aumentare gradualmente nel breve periodo, collocandosi su una media del 2,5% nel 2026 e del 2,6% nel 2027, per poi scendere al 2,3% nel 2028 (grafico 8). A breve termine salirebbe gradualmente fino a raggiungere un massimo al 2,8% nel primo trimestre del 2027; tale andamento sarebbe determinato da un forte aumento della componente dei NEIG, all’1,9%, mentre l’inflazione dei servizi rimarrebbe sostanzialmente stabile intorno al 3,3%. Questo profilo dell’HICPX rispecchia il graduale accumulo di effetti indiretti derivanti dai rincari dei beni energetici a livello sia interno sia mondiale nel contesto dell’aumento dei prezzi all’importazione e dei costi degli input manifatturieri. La riforma inerente al settore sanitario in Germania dovrebbe altresì sospingere lievemente verso l’alto l’inflazione misurata sull’HICPX nell’area dell’euro nel 2027^[19]. Si ritiene che tali fattori siano in parte attenuati dall’allentarsi delle pressioni dal lato del costo del lavoro nel breve periodo, dal passato apprezzamento dell’euro (che prevale rispetto al deprezzamento più recente) e dalle spinte al ribasso esercitate dai prezzi delle importazioni dalla Cina, che dovrebbero tuttavia venire in parte meno per il protrarsi della reflazione nel paese. L’inflazione calcolata sull’HICPX dovrebbe poi scendere nel corso del 2027, riflettendo l’attenuarsi delle pressioni sui prezzi per le componenti sia dei NEIG sia dei servizi. Nel 2028 l’inflazione per entrambe queste componenti dovrebbe stabilizzarsi in un contesto in cui gli effetti indiretti vengono meno e gli effetti di secondo impatto per il tramite dei salari sarebbero limitati^[20]. Una valutazione degli effetti di secondo impatto sull’inflazione misurata sull’HICPX in risposta allo shock dal lato dei prezzi dei beni energetici, basata sul modello ECB-BASE e sul modello Bernanke-Blanchard per l’area dell’euro, suggerisce un lieve impatto al rialzo (di circa 0,1-0,2 punti percentuali) in media nel periodo 2027-2028, sostanzialmente invariato rispetto alle proiezioni dello scorso giugno^[21]. L’inflazione calcolata sull’HICPX scenderebbe al 2,3% alla fine dell’orizzonte temporale della proiezione in un contesto in cui la componente dei servizi si collocherebbe al 2,9% e quella dei NEIG all’1,1%.

Grafico 8

Inflazione nell’area dell’euro misurata sull’HICPX

(variazioni percentuali annue)

Da un confronto con le proiezioni dello scorso giugno emerge che le prospettive per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC sono state riviste verso l’alto di 0,2 punti percentuali per il 2027 e di 0,1 punti percentuali per il 2028 (grafico 9, pannello a). Le revisioni al ribasso dell’inflazione dei beni alimentari sono sostanzialmente compensate da correzioni al rialzo per la componente dell’energia nel 2026, mentre nel corso del 2027 l’aumento dell’inflazione dei beni energetici e, in misura minore, dei NEIG più che compensa le revisioni verso il basso per la componente alimentare^[22]. Il profilo più contenuto dell’inflazione dei beni alimentari a breve termine è determinato dai recenti errori di proiezione negativi, dovuti a dati recenti più deboli del previsto per i prezzi delle materie prime alimentari prodotte internamente e per quelli di alcune derrate alimentari sui mercati internazionali, a effetti indiretti inferiori alle attese esercitati dallo shock dal lato dei prezzi dell’energia e a condizioni meteorologiche più favorevoli agli inizi del 2026. Inoltre, in misura inferiore, le revisioni al ribasso della componente alimentare incorporano ipotesi di minori prezzi delle materie prime alimentari prodotte internamente ed effetti indiretti lievemente più contenuti (e più ritardati) rispetto a quanto atteso in precedenza. Le correzioni verso l’alto per la componente energetica, su cui hanno agito in parte da freno sorprese negative recenti riconducibili al calo dei corsi petroliferi e a ipotesi più basse per i prezzi del petrolio, sono coerenti con ipotesi di un rincaro del gas e dell’elettricità, oltre che con margini di raffinazione più elevati. Per il 2028 una lieve revisione al rialzo dell’inflazione misurata sullo IAPC è trainata dalla componente dei servizi ed è in coerenza con una leggera correzione verso l’alto della crescita del costo del lavoro per dipendente nell’orizzonte temporale di proiezione (tavola 3).

Le revisioni successive alle proiezioni di dicembre 2025 forniscono un quadro più completo dell’impatto della guerra in Medio Oriente, mostrando l’attesa evoluzione dello shock energetico (grafico 9, pannello b). Da allora l’inflazione complessiva è stata rivista considerevolmente al rialzo per il 2026 e per il 2027 (rispettivamente di 1,1 e 0,7 punti percentuali), di riflesso all’effetto immediato sull’inflazione dell’energia e alla sua trasmissione ritardata alle componenti non energetiche. L’inflazione complessiva è stata corretta solo lievemente verso l’alto per il 2028 (di 0,1 punti percentuali), in quanto si ritiene che la minore inflazione dei beni energetici compensi sostanzialmente gli effetti indiretti al rialzo e i limitati effetti di secondo impatto sulla componente non energetica (grafico 9, pannello b). Il tasso calcolato sullo IAPC al netto dell’energia è stato rivisto verso l’alto di 1,0 punti percentuali in termini cumulati principalmente a causa di effetti indiretti e, in misura minore, di effetti di secondo impatto derivanti dallo shock energetico.

Grafico 9

Revisioni delle proiezioni per l’inflazione

a) Rispetto alle proiezioni di giugno 2026

(punti percentuali e contributi in punti percentuali)

b) Rispetto alle proiezioni di dicembre 2025

(punti percentuali e contributi in punti percentuali)

La crescita dei salari nominali diminuirebbe ulteriormente per tutto il 2026, collocandosi in media al 3,3% sull’intero anno, per poi stabilizzarsi su questo livello nel medio periodo. Il tasso di incremento del costo del lavoro per dipendente è calato ulteriormente portandosi al 3,5% nel primo trimestre del 2026, un livello superiore di 0,2 punti percentuali rispetto alle proiezioni del giugno scorso ma inferiore di 0,2 punti percentuali nel confronto con l’esercizio previsivo di dicembre 2025. Ci si attende che continui a diminuire nei prossimi trimestri in linea con il venir meno dell’ampio shock energetico del periodo 2021-2024, per poi aumentare agli inizi del 2027^[23]. Il ritmo di variazione del costo del lavoro per dipendente scenderebbe dal 3,8% nel 2025 al 3,3% nel 2026 e si manterrebbe successivamente su tale livello, superiore alla media di lungo periodo, nel 2027 e nel 2028 grazie al miglioramento delle prospettive economiche e alla tenuta dei mercati del lavoro, mentre si ritiene che l’atteso calo dell’inflazione limiti le richieste salariali (grafico 10, pannello a). La crescita dei salari reali dovrebbe diminuire verso la fine del 2026, per poi recuperare gradualmente nel corso del 2027 e convergere verso quella della produttività nel 2028 (grafico 10, pannello b).

Rispetto alle proiezioni dello scorso giugno, il tasso di incremento del costo del lavoro per dipendente è stato rivisto lievemente al rialzo per l’intero orizzonte temporale considerato nel contesto di un lieve miglioramento nei mercati del lavoro. Le revisioni rispetto alle proiezioni di giugno (un aumento di 0,1 punti percentuali in ciascun anno del periodo di riferimento) sono in linea con i dati superiori al previsto nel primo trimestre del 2026, con prospettive economiche più favorevoli e con una lieve correzione al ribasso del tasso di disoccupazione, mentre la valutazione dell’intensità degli effetti di secondo impatto rimane sostanzialmente invariata. Nel confronto con le proiezioni di dicembre 2025, la crescita del costo del lavoro per dipendente è stata oggetto di una revisione al rialzo più considerevole e rispettivamente pari a 0,1, 0,4 e 0,3 punti percentuali per il 2026, il 2027 e il 2028 (grafico 10, pannello a). L’attuale shock energetico dovrebbe tuttavia esercitare un effetto al rialzo più limitato sulle prospettive salariali rispetto all’episodio del periodo 2021-2024 a causa di condizioni della domanda meno dinamiche e di un contesto di inflazione più favorevole all’epoca dello shock, sebbene l’incertezza connessa al conflitto in Medio Oriente resti elevata.

La crescita del costo del lavoro per unità di prodotto dovrebbe diminuire a breve termine e mantenersi sostanzialmente stabile su una media del 2,4% nel periodo 2027-2028 (grafico 10, pannello b). Il rallentamento nel corso del 2026 si spiega sia con la minore dinamica salariale sia con l’accelerazione della produttività. Il tasso di variazione del costo unitario del lavoro sarebbe sostanzialmente stabile nel medio periodo, in linea con il profilo della crescita della produttività e delle retribuzioni. È stato rivisto al rialzo per il 2028, riflettendo una dinamica salariale leggermente più vivace e un lieve rallentamento della produttività nel contesto di mercati del lavoro robusti. Il ritmo di incremento del deflatore del PIL dovrebbe registrare un aumento moderato a breve termine grazie all’accelerazione dei profitti unitari, in linea con la ripresa economica e con gli effetti avversi relativamente limitati esercitati dallo shock energetico, che si ritiene siano compensati in parte dal minore contributo del costo del lavoro per unità di prodotto. Successivamente scenderebbe al 2,2% in media nel 2028.

Grafico 10

Andamenti salariali nell’area dell’euro

a) Costo del lavoro per dipendente

(variazioni percentuali annue)

b) Costo del lavoro reale per dipendente, produttività e costo del lavoro per unità di prodotto

(variazioni percentuali annue)

La crescita dei prezzi all’importazione dovrebbe aumentare nella seconda metà del 2026 e raggiungere un massimo del 6,7% sul periodo corrispondente nel quarto trimestre, sospinta dall’aumento dei prezzi dell’energia e dei beni connessi all’IA, per poi stabilizzarsi all’1,3% nel 2028. In termini annui la crescita del deflatore delle importazioni si collocherebbe al 4,0% nel 2026, trainata dalle maggiori pressioni dal lato dei prezzi delle materie prime energetiche e dall’aumento dei prezzi dei beni connessi all’IA, pur in presenza di un’azione di freno esercitata dal passato apprezzamento dell’euro e dalle importazioni a basso costo dalla Cina. Successivamente il tasso di incremento dei prezzi all’importazione scenderebbe all’1,3% nel 2028, di riflesso all’attesa normalizzazione delle condizioni mondiali.

3 Analisi di scenario e di sensibilità

3.1 Profili alternativi dei prezzi dell’energia

Profili alternativi per i prezzi delle materie prime energetiche suggeriscono significativi rischi al rialzo per l’inflazione, specialmente nel breve periodo. Le proiezioni degli esperti si basano sulle ipotesi tecniche illustrate nel riquadro 2. In questa analisi di sensibilità, i rischi sono analizzati utilizzando vari percentili ricavati dalle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il prezzo sia del petrolio sia del gas^[24]. Viene altresì condotta un’analisi di sensibilità basata su ipotesi di prezzi costanti sia per il petrolio sia per il gas (grafico 11). Questo esercizio si differenzia dagli scenari sul conflitto in Medio Oriente presentati nel riquadro 4 per il fatto che sono influenzati unicamente i prezzi delle materie prime energetiche, mentre negli scenari citati anche l’incertezza svolge un ruolo nella modalità di valutazione degli effetti macroeconomici^[25]. I risultati sono riportati nella tavola 4.

Grafico 11

Profili alternativi delle ipotesi relative ai prezzi dell’energia

a) Ipotesi per il prezzo del petrolio

(USD al barile)

b) Ipotesi per il prezzo del gas

(EUR per MWh)

3.2 Profili alternativi del tasso di cambio

Profili alternativi per il tasso di cambio suggeriscono la possibilità di un ulteriore apprezzamento dell’euro, specialmente a medio termine, e indicano di conseguenza alcuni rischi al ribasso per la crescita e per l’inflazione. Le ipotesi tecniche per i tassi di cambio nello scenario di base delle proiezioni sono mantenute costanti nel periodo in esame. Un profilo alternativo al ribasso e uno al rialzo sono stati calcolati con il 25° e il 75° percentile delle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il tasso di cambio dollaro/euro al 19 agosto 2026, da cui emergeva un orientamento verso un apprezzamento dell’euro (grafico 12). Ciò potrebbe essere dovuto al fatto che le aspettative degli operatori di mercato riguardo alla politica monetaria nell’area dell’euro rispetto agli Stati Uniti, oltre che in merito a una possibile risoluzione del conflitto in Medio Oriente, stanno fornendo un sostegno all’euro. Gli effetti dei profili alternativi, che includono altresì un profilo per il tasso di cambio a termine alla data di chiusura delle proiezioni, sono valutati utilizzando modelli macroeconomici degli esperti della BCE e dell’Eurosistema. La tavola 5 mostra l’impatto medio sulla crescita del prodotto e sull’inflazione risultante da tali modelli.

Grafico 12

Profili alternativi per il tasso di cambio dollaro/euro

Riquadro 4
Scenari alternativi per l’impatto economico del conflitto in Medio Oriente^[26]

Le proiezioni degli esperti continuano a essere caratterizzate da un grado elevato di incertezza riguardo al conflitto in Medio Oriente, che è illustrato da scenari alternativi. Gli scenari presentati in questo riquadro seguono gli stessi approcci metodologici utilizzati per quelli inclusi nelle proiezioni degli esperti dello scorso giugno^[27]. Ipotizzano profili alternativi per i prezzi delle materie prime energetiche e una diversa propagazione di tali andamenti dei prezzi all’economia dell’area dell’euro rispetto allo scenario di base. Inoltre incorporano effetti di incertezza, di amplificazione finanziaria e di propagazione a livello internazionale (tavola A). Nessuna probabilità è attribuita dagli esperti a questi scenari, che sono finalizzati più che altro a illustrare le principali incertezze riguardo all’impatto del conflitto. Nel contesto di shock di ampia portata, le non linearità e gli effetti indiretti e di secondo impatto possono assumere rilevanza nella trasmissione degli andamenti all’inflazione, come esaminato in dettaglio nelle proiezioni degli esperti del giugno scorso^[28]. La seguente analisi mantiene in larga parte invariata l’intensità di questi effetti rispetto a tale esercizio, fatta eccezione per gli effetti indiretti dei prezzi dell’energia sull’inflazione dei beni alimentari, che sono stati lievemente ridotti. Viene inoltre condotta un’analisi di sensibilità per lo scenario grave con l’obiettivo di analizzare le implicazioni della carenza di carburante per l’aviazione.

Tavola A

Narrativa dello scenario di base e degli scenari alternativi riguardo al conflitto in Medio Oriente

Scenario	Prezzi delle materie prime energetiche	Incertezza	Effetti indiretti e di secondo impatto sull’inflazione	Risposta delle politiche di bilancio e monetaria nell’area dell’euro
Scenario di base	I prezzi delle materie prime energetiche seguono le ipotesi tecniche1.	In linea con gli andamenti osservati dell’indice di volatilità VIX.	Limitato aggiustamento al rialzo basato sul giudizio degli esperti per tener conto di effetti possibilmente maggiori rispetto alle elasticità ottenute con i modelli standard in ragione dell’entità dello shock sull’energia.	I tassi di interesse a breve termine seguono le ipotesi tecniche1. Si considerano solo le politiche di bilancio approvate per legge o le politiche annunciate e ben specificate.
Scenario più moderato	I prezzi delle materie prime energetiche seguono il 25° percentile delle distribuzioni di probabilità implicite nei mercati1.	Invariata rispetto allo scenario di base.	Invariati rispetto allo scenario di base.	Invariata rispetto allo scenario di base.
Scenario avverso	I prezzi delle materie prime energetiche seguono il 75° percentile delle distribuzioni di probabilità implicite nei mercati1.	Aumento dell’indice VIX di circa 10 punti, con una rapida inversione agli inizi del 2027 verso il livello del quarto trimestre del 2025; la volatilità è solo lievemente superiore al livello dello scenario di base.	Calibrazione più forte rispetto allo scenario di base fondata sulla dinamica dell’inflazione nel periodo 2021-2024 e su modelli satellite.	Invariata rispetto allo scenario di base.
Scenario grave	I prezzi delle materie prime energetiche seguono il 95° percentile delle distribuzioni di probabilità implicite nei mercati1.	Aumento dell’indice VIX di circa 14 punti fino a un livello significativamente al di sopra di quello indicato nello scenario avverso sino alla fine del 2027; nel 2028 l’indice VIX è solo lievemente superiore rispetto allo scenario di base.	Calibrazione più forte rispetto allo scenario avverso basata sulla dinamica dell’inflazione nel periodo 2021-2024 e su modelli satellite.	Invariata rispetto allo scenario di base.

1. Ipotesi riguardanti i prezzi delle materie prime energetiche

Gli scenari alternativi utilizzano distribuzioni ricavate dalle densità implicite nelle opzioni per definire profili alternativi per i prezzi del petrolio e del gas. Si ipotizza che a partire dal quarto trimestre del 2026 i prezzi del petrolio e del gas seguano il 25° percentile delle distribuzioni basate sul mercato nello scenario più moderato, il 75° percentile nello scenario avverso e il 95° percentile nello scenario grave (grafico A, pannelli a) e b), e tavola B). Tali percentili forniscono una valutazione basata sul mercato dei rischi attuali per i prezzi dell’energia e coprono implicitamente evoluzioni alternative del conflitto in Medio Oriente e le relative implicazioni per le turbative dell’approvvigionamento energetico.

• Nello scenario più moderato, i prezzi del petrolio scendono a circa 75 dollari statunitensi al barile e quelli del gas a 50 euro per megawattora nel quarto trimestre del 2026. Tale profilo riflette probabilmente valutazioni di mercato secondo cui sarebbe ancora possibile una risoluzione del conflitto in tempi molto brevi, che determinerebbe una rapida normalizzazione dei mercati mondiali del petrolio e del gas.
• Nello scenario avverso i corsi petroliferi salgono a circa 100 dollari statunitensi al barile e quelli del gas a 75 euro per megawattora nel quarto trimestre del 2026 e rimangono sostanzialmente superiori ai livelli dello scenario di base per tutto il periodo in esame, riflettendo verosimilmente aspettative di mercato di un conflitto più prolungato rispetto a quanto ipotizzato nello scenario di base.
• Nello scenario grave, i prezzi del petrolio aumentano del 50% e quelli del gas più che raddoppiano nel confronto con lo scenario di base, raggiungendo rispettivamente circa 130 dollari al barile e 130 euro per megawattora nel quarto trimestre del 2026 (rispetto agli 88 dollari al barile e ai 60 euro per megawattora indicati nello scenario di base per lo stesso trimestre). Gli shock sono altresì molto persistenti, con deviazioni dallo scenario di base di entità analoga alla fine del periodo in esame. I profili per i prezzi dell’energia ricavati dalle densità implicite nelle opzioni possono essere tradotti in turbative dal lato dell’offerta utilizzando le elasticità dei prezzi agli shock di offerta. Lo scenario grave corrisponderebbe sostanzialmente a una riduzione dell’offerta mondiale di petrolio di circa l’8% e a una diminuzione dell’offerta di gas naturale liquefatto (GNL) del 12% rispetto allo scenario di base (equivalenti a circa 8 milioni di barili al giorno di petrolio e a 5 miliardi di metri cubi al mese di GNL, grafico A, pannelli c) e d)^[29]. In questo scenario grave, i prezzi del gas in Europa salirebbero altresì ben oltre la soglia di 65 euro per megawattora. Sulla base dei precedenti episodi di forti rincari, si tratta del livello di prezzo al di sopra del quale l’Europa sarebbe in grado di superare l’Asia nell’aggiudicazione dei carichi di GNL, limitando così l’entità delle interruzioni dell’approvvigionamento di gas nell’area dell’euro.

Grafico A

Ipotesi per il profilo dei prezzi del petrolio e del gas naturale europeo

a) Prezzi del petrolio	b) Prezzi del gas
(USD al barile)	(EUR per MWh)
c) Prezzi del petrolio	d) Prezzi del gas
(USD al barile)	(EUR per MWh)

Tavola B

Scenari per i prezzi delle materie prime energetiche – livelli e deviazioni dallo scenario di base

Scenario		4° trim. 2026 (USD al barile o EUR per MWh)	4° trim. 2026 (deviazione percentuale dallo scenario di base)	4° trim. 2028 (USD al barile o EUR per MWh)	4° trim. 2028 (deviazione percentuale dallo scenario di base)
Più moderato	Prezzi del petrolio	76	-12%	62	-15%
	Prezzi del gas	50	-17%	22	-22%
Avverso	Prezzi del petrolio	99	15%	84	16%
	Prezzi del gas	77	28%	38	33%
Grave	Prezzi del petrolio	132	53%	115	58%
	Prezzi del gas	130	116%	61	114%

2. Ipotesi riguardanti l’incertezza e la sua trasmissione alle condizioni di finanziamento

Gli scenari avverso e grave ipotizzano che l’intensificazione della guerra in Medio Oriente accresca l’incertezza a livello mondiale e inneschi una ridefinizione dei prezzi nei mercati finanziari. L’indice VIX è utilizzato come misura indiretta dell’incertezza globale. Si ipotizza che registri un brusco rialzo temporaneo nello scenario avverso e che tale rialzo sia maggiore e più persistente in quello grave. Tali ipotesi sono sostanzialmente coerenti con gli episodi di tensioni geopolitiche comparabili osservati in passato, anche agli inizi della guerra russa contro l’Ucraina e del conflitto in Medio Oriente a ottobre 2023 (grafico B, pannello a). L’incertezza incide sull’economia negli scenari in due modi: direttamente, tramite il suo impatto sul PIL in termini reali sotto forma di shock di fiducia, e indirettamente attraverso le condizioni di finanziamento, con entrambi gli effetti che gravano sui consumi, sugli investimenti e sul commercio.

Grafico B

Ipotesi per l’indice VIX e impatto su determinate variabili finanziarie

a) Indice VIX

(indice)

b) Differenziali sui prestiti alle imprese e alle famiglie per l’acquisto di abitazioni nello scenario avverso e in quello grave

(punti base, deviazioni dallo scenario di base)

Nello scenario avverso l’aumento dei differenziali sui prestiti è di più breve durata e meno pronunciato che nello scenario grave, riflettendo differenze nei profili del VIX (grafico B, pannello b). Nello scenario avverso i differenziali sui prestiti (al di sopra del tasso privo di rischio) si ampliano in misura solo modesta, toccando un massimo a circa 10 punti base nel secondo trimestre del 2027 sia per i prestiti alle imprese sia per i mutui ipotecari, in quanto il modello prevede un rapido ritorno allo stato di bassa volatilità. I differenziali sui prestiti alle imprese salgono su un massimo lievemente più elevato ma tornano altresì sul livello indicato nello scenario di base più velocemente rispetto a quelli sui mutui ipotecari. Nello scenario grave la maggiore persistenza di un’elevata volatilità esaurisce la capacità di assorbimento delle banche; di conseguenza i differenziali registrano un aumento più che proporzionale rispetto al VIX, raggiungendo un picco a circa 20 punti base nella seconda metà del 2027. I differenziali sui mutui ipotecari toccano un massimo un trimestre più tardi e rimangono al di sopra del livello prospettato nello scenario di base sino alla fine del periodo in esame.

3. Implicazioni macroeconomiche per il contesto internazionale

Poiché i legami commerciali diretti con la regione interessata dal conflitto sono limitati, si ipotizza che i canali principali per la trasmissione dello shock all’economia mondiale siano costituiti dall’accresciuta incertezza e dagli effetti diretti e indiretti dei rincari dei beni energetici e alimentari (grafico C). Gli scenari prospettano che a livello internazionale la maggiore incertezza faccia scendere i prezzi delle attività, inasprisca le condizioni di finanziamento e indebolisca la spesa e il commercio. L’aumento dei prezzi del petrolio e del gas fa crescere i costi delle importazioni, riduce i redditi reali e grava maggiormente sulle economie importatrici di energia. I rincari dell’energia sospingono altresì verso l’alto i prezzi dei beni alimentari, facendo salire l’inflazione e frenando ulteriormente la domanda globale^[30].

Nello scenario più moderato, una risoluzione delle turbative più rapida del previsto implica tassi di crescita superiori e tassi di inflazione inferiori a quelli prospettati nello scenario di base delle proiezioni relative al contesto internazionale. Poiché i prezzi dell’energia diminuiscono più velocemente, l’impulso inflazionistico si attenua con maggiore rapidità, l’incertezza si riduce, le condizioni di finanziamento si normalizzano e la domanda esterna risulta rafforzata come conseguenza di un contesto esterno più favorevole rispetto allo scenario di base.

Nello scenario avverso, l’economia mondiale è colpita da uno shock negativo moderato ma persistente dal lato dell’offerta. Il PIL mondiale cresce meno di quanto indicato nello scenario di base nell’intero orizzonte temporale della proiezione^[31]. La crescita più bassa, inferiore di circa 0,2 punti percentuali al livello prospettato nello scenario di base, si registra nel 2027, mentre l’inflazione si colloca rispettivamente 0,8 e 0,4 punti percentuali al di sopra dello scenario di base nel 2027 e nel 2028. Per quanto riguarda l’area dell’euro, il tasso di cambio effettivo nominale si normalizza dopo un lieve indebolimento e la domanda esterna diminuisce ulteriormente ogni anno rispetto al livello dello scenario di base risultando inferiore di circa lo 0,8% a tale livello alla fine del periodo considerato.

Grafico C

Impatto sull’economia mondiale esclusa l’area dell’euro

(deviazioni in punti percentuali dal tasso di crescita dello scenario di base)

Nello scenario grave, lo shock negativo dal lato dell’offerta è molto più ampio e produce effetti più persistenti. Di conseguenza l’impulso inflazionistico derivante dai prezzi dell’energia e delle materie prime alimentari è maggiore e l’incertezza su scala mondiale aumenta più nettamente. L’impatto frenante sulla crescita del PIL mondiale è solo lieve nel 2026, risulta pari a 1 punto percentuale nel 2027 ed è contenuto nel 2028. L’inflazione è più elevata che nello scenario di base, risultando superiore di circa 0,4 punti percentuali al livello indicato in tale scenario nel 2026. L’effetto raggiunge un massimo a quasi 2,7 punti percentuali nel 2027, per poi moderarsi e scendere a 1,1 punti percentuali nel 2028. Per quanto concerne l’area dell’euro, il tasso di cambio effettivo nominale si normalizza dopo un indebolimento iniziale e la domanda esterna diminuisce ulteriormente ogni anno rispetto al livello dello scenario di base, fino a risultare inferiore di circa il 2,9% a tale livello nel 2028.

4. Implicazioni macroeconomiche per l’area dell’euro

I risultati per l’area dell’euro sono stati ottenuti utilizzando sostanzialmente le stesse ipotesi considerate negli scenari di giugno riguardo all’intensità degli effetti diretti, indiretti e di secondo impatto, ma assumendo effetti indiretti lievemente ridotti sui prezzi dei beni alimentari. Gli effetti diretti precedentemente ipotizzati nello scenario grave, vale a dire il grado di trasmissione dei prezzi dell’energia alla componente energetica dell’inflazione misurata sullo IAPC, sono stati sottoposti a verifica incrociata e confermati impiegando un modello granulare dell’inflazione dei beni energetici^[32]. La valutazione degli scenari mantiene inoltre in larga misura le precedenti modifiche alla trasmissione nel modello di proiezione di base, che hanno determinato maggiori effetti indiretti e di secondo impatto. L’unica differenza rispetto alle calibrazioni utilizzate in precedenza riguarda la trasmissione dei prezzi dell’energia a quelli dei beni alimentari. Tali effetti indiretti sono stati lievemente ridotti in tutti gli scenari, pur rimanendo significativamente più forti delle elasticità standard nello scenario avverso e in quello grave^[33].

Nello scenario più moderato la crescita del PIL è lievemente più vigorosa e l’inflazione si modera più rapidamente rispetto allo scenario di base (tavola C e grafico D). Poiché in questo scenario i rincari dell’energia si riassorbono più velocemente di quanto ipotizzato nello scenario di base, l’inflazione scende su un livello inferiore a quello previsto nello scenario di base nel 2027 e nel 2028. Prezzi dell’energia più bassi favoriscono anche la crescita del PIL, che in termini reali si attesterebbe al di sopra dello scenario di base collocandosi all’1,5% nel 2027 e all’1,6% nel 2028.

Nello scenario avverso lo shock determina un persistente spostamento verso l’alto dei prezzi dei beni energetici, comportando pressioni inflazionistiche più prolungate, mentre la crescita del PIL risulta indebolita nel breve periodo. Il tasso di incremento del PIL in termini reali scende al di sotto del livello prospettato nello scenario di base, all’1,1% nel 2027, tornando all’1,4% nel 2028 con il calo dei prezzi dell’energia e il venir meno dell’incertezza. In questo scenario l’inflazione misurata sullo IAPC salirebbe al 3,1% nel 2026 e rimarrebbe elevata al 3,2% nel 2027, per poi scendere al 2,3% nel 2028. L’inflazione di fondo (ossia il tasso calcolato al netto della componente energetica e alimentare) raggiungerebbe un massimo al 2,8% nel 2027, riflettendo il graduale dispiegarsi degli effetti indiretti e di secondo impatto su prezzi e salari, e cala al 2,4% nel 2028.

Lo scenario grave implicherebbe un contesto macroeconomico considerevolmente più difficile, determinato da shock più forti e più persistenti dal lato dei prezzi delle materie prime unitamente a effetti indiretti e di secondo impatto amplificati. La crescita del PIL in termini reali sarebbe pari allo 0,8% nel 2026 e registrerebbe una diminuzione marcata portandosi allo 0,4% nel 2027, a indicare una prolungata debolezza dell’attività, per poi risalire all’1,4% nel 2028. L’inflazione complessiva aumenterebbe bruscamente, raggiungendo il 3,3% nel 2026 e un massimo del 5,4% nel 2027, mentre l’inflazione di fondo farebbe registrare un aumento sostanziale in un contesto in cui i rincari dell’energia si trasmettono in misura crescente ai prezzi e ai salari interni.

Tavola C

Principali variabili dell’area dell’euro nello scenario di base e negli scenari alternativi

(variazioni percentuali annue)

	Crescita del PIL in termini reali			IAPC			IAPC al netto di energia e alimentari
	2026	2027	2028	2026	2027	2028	2026	2027	2028
Scenario di base di settembre 2026	0,9	1,4	1,5	3,0	2,5	2,1	2,5	2,6	2,3
Scenario più moderato	0,9	1,5	1,6	2,9	1,9	1,8	2,5	2,5	2,2
Scenario avverso	0,9	1,1	1,4	3,1	3,2	2,3	2,5	2,8	2,4
Scenario grave	0,8	0,4	1,4	3,3	5,4	3,2	2,5	3,5	3,2

Gli effetti macroeconomici negativi dello scenario avverso e di quello grave derivano inizialmente soprattutto dall’aumento dei costi dell’energia e dell’incertezza, ma nel tempo si manifestano in misura crescente attraverso ricadute più ampie sul commercio, sulla domanda interna e sull’inflazione di fondo. Il grafico E mostra che il deterioramento della crescita del PIL in termini reali riflette principalmente i rincari dei beni energetici, l’aumento dell’incertezza e la maggiore debolezza degli scambi commerciali. Nel 2027 il rallentamento diventa più pronunciato in quanto l’indebolimento della domanda mondiale, in parte legato al rincaro dei beni alimentari ed energetici a livello internazionale, grava ulteriormente sulle esportazioni dell’area dell’euro, mentre i prezzi più elevati dell’energia e l’inasprirsi delle condizioni di finanziamento esercitano un’ulteriore azione di freno sulla domanda interna. La crescita del PIL si normalizza gradualmente nel 2028 in un contesto in cui vengono meno le pressioni dal lato dei prezzi dell’energia e i salari si adeguano in qualche misura dopo il calo iniziale dei redditi reali. Per quanto riguarda l’inflazione, il principale canale di trasmissione è rappresentato dai maggiori costi dell’energia, che esercitano effetti diretti sulla componente dei beni energetici e che fanno aumentare i costi di produzione dei prodotti non energetici. Nello scenario grave i maggiori effetti indiretti e di secondo impatto si trasmettono in misura crescente alla componente dei beni alimentari e a quella di fondo, determinando un’inflazione complessiva notevolmente più persistente. Nello scenario più moderato tassi di inflazione inferiori a quanto prospettato nello scenario di base, riconducibili in larga misura ai minori prezzi dell’energia, sostengono il reddito reale, la spesa per consumi e quindi la crescita del PIL, che è ulteriormente sorretta da un contesto esterno più favorevole.

Grafico D

Scenario di base e scenari alternativi per le principali variabili dell’area dell’euro

PIL in termini reali

(variazioni percentuali sul trimestre precedente)

IAPC	HICPX
(variazioni percentuali annue)	(variazioni percentuali annue)
IAPC - energia	IAPC - alimentari
(variazioni percentuali annue)	(variazioni percentuali annue)

Grafico E

Impatto sull’economia dell’area dell’euro per canale o per componente nei diversi scenari

a) PIL in termini reali, per canale

(deviazioni in punti percentuali dal tasso di crescita dello scenario di base)

b) IAPC, per canale

(deviazioni in punti percentuali dal tasso di crescita dello scenario di base)

c) IAPC, per componente

(deviazioni in punti percentuali dal tasso di crescita dello scenario di base)

5. Analisi di sensibilità per lo scenario grave: carenza di carburante per l’aviazione

In caso di carenza estrema di carburante per l’aviazione, i servizi di trasporto aereo a livello mondiale potrebbero diminuire del 50%^[34]. Secondo un modello dinamico stocastico di equilibrio generale multipaese e multisettoriale con reti produttive mondiali, tali turbative nel trasporto aereo ridurrebbero la crescita del PIL dell’area dell’euro di circa 0,1 punti percentuali nel 2027 e aumenterebbero l’inflazione di circa 0,15 punti percentuali nel 2027 e di 0,2 punti percentuali nel 2028 (grafico F). Il modello ipotizza che sarebbe difficile sostituire il trasporto aereo con altri metodi di trasporto, in particolare per i viaggi internazionali e per i beni sensibili al fattore tempo.

Grafico F

Analisi di sensibilità: impatto della carenza di carburante per l’aviazione in aggiunta allo scenario grave

PIL in termini reali	IAPC
(deviazioni in punti percentuali dal tasso di crescita nello scenario grave)	(deviazioni in punti percentuali dal tasso di crescita nello scenario grave)

6. Limiti delle analisi di scenario

Queste analisi di scenario non includono risposte di politica monetaria o di bilancio, che attenuerebbero gli effetti sull’inflazione, o altri canali che potrebbero incidere sulle implicazioni macroeconomiche. Seguendo la convenzione standard per le analisi di scenario nelle proiezioni degli esperti, gli scenari ipotizzano che le politiche monetaria e di bilancio siano invariate rispetto allo scenario di base. I considerevoli aumenti dell’inflazione, in particolare nello scenario grave, sarebbero verosimilmente compensati in parte da misure di politica monetaria o di sostegno di bilancio più restrittive che potrebbero far scendere i prezzi al consumo dell’energia così come osservato nell’episodio di inflazione elevata del periodo 2022-2024. Altri canali non esplicitamente inclusi nelle analisi sono costituiti ad esempio dai possibili effetti positivi sul turismo nei paesi dell’area dell’euro esercitati dalla diminuzione dei flussi turistici in Medio Oriente.