1 Povzetek

Gospodarstvo v euroobmočju se je kljub zahtevnemu svetovnemu okolju izkazalo za odporno. Realni BDP se je v tretjem četrtletju 2025 povečal za 0,3%, kar je bilo več, kot so predvidevale septembrske projekcije. To je sledilo volatilnim gibanjem v prvi polovici leta, ki so bila posledica pospešitve trgovinske menjave zaradi višjih ameriških carin in s tem povezane negotovosti ter velikih nihanj v irskih podatkih. Domače povpraševanje naj bi ostalo glavno gonilo rasti v euroobmočju ob podpori vse višjih realnih plač in zaposlenosti v okolju odpornega trga dela z rekordno nizko stopnjo brezposelnosti. Domače gospodarstvo bodo predvidoma podpirali tudi dodatni državni izdatki za infrastrukturo in obrambo, ki so bili napovedani letos, zlasti v Nemčiji, skupaj z izboljšanimi pogoji financiranja, ki so posledica rezov obrestnih mer denarne politike od junija 2024 dalje. Kar zadeva zunanje okolje, so na področju konkurenčnosti sicer še vedno prisotni izzivi, vključno z nekaterimi, ki so strukturne narave, vendar naj bi se izvoz naslednje leto okrepil. Izboljšanje bo posledica odboja tujega povpraševanja ob zmanjševanju negotovosti glede trgovinskih politik, čeprav bo vpliv višjih carin čedalje bolj opazen. Povprečna letna realna rast BDP bo po projekcijah znašala 1,4% v letu 2025, 1,2% v letu 2026, 1,4% v letu 2027 in 1,4% v letu 2028. V primerjavi s septembrskimi projekcijami je bila rast BDP popravljena navzgor v celotnem obdobju projekcij, in sicer zaradi boljših podatkov od pričakovanih, manjše negotovosti glede trgovinskih politik, močnejšega zunanjega povpraševanja in nižjih cen energetskih surovin.^[1]

Po projekcijah se bo inflacija znižala z 2,1% v letu 2025 na 1,9% v letu 2026 in nato na 1,8% v letu 2027, zatem pa se bo leta 2028 zvišala na 2%, kar je srednjeročni cilj ECB. Pričakovano znižanje skupne inflacije (merjene s harmoniziranim indeksom cen življenjskih potrebščin, HICP) v začetku leta 2026 je posledica navzdol delujočih baznih učinkov, ki izhajajo iz cen energentov, medtem ko naj bi se inflacija v drugih skupinah razen energentov tekom leta 2026 še naprej zniževala. Prispevek inflacije v skupini energentov k skupni inflaciji bo do konca leta 2027 predvidoma ostal umirjen, nato pa naj bi se leta 2028 izrazito povečal zaradi pričakovane uvedbe 2. generacije sistema EU za trgovanje z emisijami (ETS2), kar naj bi skupno inflacijo potisnilo navzgor za 0,2 odstotne točke. Inflacija brez energentov se bo po pričakovanjih znižala z 2,5% v letu 2025 na 2,2% v letu 2026 ter na 2,0% v letih 2027 in 2028. Inflacija v skupini hrane se bo po projekcijah opazno znižala, saj bodo učinki predhodne rasti cen svetovnih prehrambnih surovin in neugodnih vremenskih razmer v poletnih mesecih popustili, proti koncu leta 2026 pa naj bi se ustalila na ravni nekoliko nad 2%. Inflacija brez energentov in hrane se bo po projekcijah umirila z 2,4% v letu 2025 na 2,0% v letu 2028, ko se bo storitvena inflacija znižala zaradi vse manjših pritiskov s strani stroškov dela in ko se bo pretekla apreciacija eura prelila vzdolž cenovne verige, kar bo zaviralo blagovno inflacijo. Rast plač naj bi se med letom 2026 še naprej umirjala, nato pa naj bi se stabilizirala na ravni okrog 3% ob podpori odpornega trga dela in rasti produktivnosti tik pod 1%. Rast stroškov dela na enoto proizvoda se bo predvidoma umirila, vseeno pa naj bi vpliv na inflacijo deloma odtehtalo postopno okrevanje profitnih marž v obdobju projekcij. V primerjavi s septembrskimi projekcijami so bili obeti glede skupne inflacije za leto 2026 popravljeni navzgor za 0,2 odstotne točke zaradi nedavnih presenečenj v podatkih o inflaciji in rasti plač, pri čemer je slednje privedlo do opaznega popravka plačnih obetov navzgor. Projekcija inflacije za leto 2027 je bila rahlo popravljena navzdol zaradi predpostavljenega manjšega prispevka inflacije v skupini energentov, saj se zdaj pričakuje, da bo uvedba sistema ETS2 preložena z leta 2027 na leto 2028, čeprav naj bi bil ta prispevek delno izravnan z višjo storitveno inflacijo.

2 Mednarodno okolje

Svetovno gospodarstvo se je leta 2025 izkazalo za odporno kljub zaviralnim učinkom carin.^[2],[3] Razmere v svetovnem gospodarstvu so se nekoliko izboljšale zaradi nižjih carin med ZDA in Kitajsko ter manjše negotovosti glede trgovinskih politik pa tudi nižjih cen nafte in blažjih pogojev financiranja, kot je bilo predvideno v septembrskih projekcijah. Ti dejavniki so skupaj s pozitivnimi presenečenji v podatkih v večjih gospodarstvih prispevali k malce boljšim gospodarskim obetom in nižji pričakovani inflaciji v svetovnem gospodarstvu v letih 2025 in 2026.

Čeprav so bili obeti za svetovno gospodarsko rast v primerjavi s prejšnjimi projekcijami popravljeni rahlo navzgor, pa ostajajo oslabljeni glede na povprečje pred pandemijo. Svetovna realna rast BDP bo po ocenah v letu 2025 znašala 3,5%, v letu 2026 se bo predvidoma postopno znižala na 3,3% in nato v letih 2027 in 2028 ostala na tej ravni (tabela 2).Popravek obetov za svetovno gospodarsko rast navzgor večinoma odraža boljše gospodarske obete za ZDA in Kitajsko. Poleg nižjih carin je bil rahel popravek gospodarskih obetov za ZDA navzgor posledica vztrajnejšega domačega povpraševanja, kot je bilo sprva pričakovano, k čemur naj bi v bližnji prihodnosti prispevali pozitivni premoženjski učinki, ki izhajajo iz nedavnih gibanj tečajev delnic, in na splošno višje predpostavke o javnofinančni porabi. Kar zadeva Kitajsko, so bile projekcije realne rasti BDP za leti 2025 in 2026 prav tako popravljene rahlo navzgor, kar odraža močnejšo izvozno dinamiko, kot je bilo sprva ocenjeno, in predpostavke o večjih javnofinančnih spodbudah.

Skupna inflacija, merjena z indeksom cen življenjskih potrebščin (CPI), v najpomembnejših razvitih in nastajajočih tržnih gospodarstvih se bo po projekcijah postopno zniževala, vendar nekoliko hitreje, kot je bilo predvideno v septembrskih projekcijah.^[4] Leta 2025 bo predvidoma znašala 3,1%, nato se bo znižala na 2,8% leta 2026 in 2,5% leta 2027, zatem pa se bo leta 2028 malo zvišala na 2,6%. To nakazuje rahlo hitrejše zniževanje inflacije (CPI) v letošnjem in prihodnjem letu, kot je bilo sprva predvideno, in sicer zaradi nižje dejanske inflacije v večini razvitih gospodarstev, kot je bilo sprva pričakovano. Poleg tega popravek navzdol odraža nižje dvostranske carine med ZDA in Kitajsko ter rahlo manjši vpliv carin na inflacijo v ZDA, kot je bilo sprva predvideno. Na Kitajskem je zaradi šibkejšega domačega povpraševanja zvišanje rasti cen življenjskih potrebščin v obdobju projekcij bolj postopno, kot je bilo sprva pričakovano.

Svetovna rast uvoza bo po projekcijah letos ostala vztrajna, vendar se bo njen zagon prihodnje leto predvidoma upočasnil. Po projekcijah bo leta 2025 znašala 4,4%, kar odraža predvsem močno rast uvoza v prvi polovici leta, nato pa se bo leta 2026 znižala na 2,0% zaradi neugodnega vpliva carin. Svetovni uvoz bo nato predvidoma okreval in v letih 2027 in 2028 porasel za 3,1%. Obeti za svetovni uvoz so bili v primerjavi s septembrskimi projekcijami popravljeni precej navzgor za leti 2025 in 2026, medtem ko projekcije za leto 2027 ostajajo nespremenjene. Popravek rasti uvoza navzgor odraža pozitivna presenečenja v podatkih za drugo četrtletje 2025, predvsem v nastajajočih tržnih gospodarstvih, in v manjši meri nižje carine, o katerih sta se ZDA in Kitajska dogovorili v začetku novembra 2025. Presenečenja v podatkih je mogoče pripisati dvema glavnima dejavnikoma. Prvič, uvoz je presegel pričakovanja v državah jugovzhodne Azije in v državah članicah EU zunaj euroobmočja. Sočasna pozitivna presenečenja v izvozni uspešnosti nakazujejo, da bi lahko na več teh držav, zlasti v jugovzhodni Aziji, ugodno vplivalo sedanje preoblikovanje svetovnih trgovinskih odnosov. Ta premik so spodbudile višje ameriške carine, vključuje pa preusmeritev kitajskega izvoza v te države in močno trgovinsko menjavo s tehnološkimi proizvodi, ki so povezani z naložbami na področju umetne inteligence. Drugič, uvoz v Egipt, Indijo in Turčijo je precej presegel pričakovanja, čeprav se zdi, da v teh primerih ni jasne povezave med močnejšim uvozom in preusmerjenim kitajskim izvozom.

Obeti za zunanje povpraševanje po izvozu euroobmočja so bili v primerjavi s prejšnjimi projekcijami popravljeni navzgor. Rast zunanjega povpraševanja po izvozu euroobmočja bo leta 2025 predvidoma znašala 3,8%, leta 2026 se bo upočasnila na 1,9% v skladu s šibkejšo rastjo svetovne trgovinske menjave, nato pa bo v letu 2027 okrevala na 3,1% in v letu 2028 na 3,0%. Popravek navzgor za leto 2025 podobno kot pri svetovnem uvozu odraža podatke za drugo četrtletje, ki kažejo, da je bilo krčenje zunanjega povpraševanja po izvozu euroobmočja manjše, kot je bilo sprva pričakovano.

Izvozne cene konkurentov euroobmočja se bodo predvidoma zvišale počasneje od dolgoročnega povprečja in so bile v primerjavi s septembrskimi projekcijami popravljene navzdol. Izvozne cene konkurentov euroobmočja (na medletni ravni in merjene v nacionalnih valutah) se bodo po pričakovanjih zvišale za 1,1% v letu 2025, 1,6% v letu 2026 in 2,0% v letih 2027 in 2028. To je nižje od zgodovinskega povprečja na ravni 2,6% v obdobju 2000–2019, ker bo na Kitajskem rast izvoznih cen na medletni ravni po projekcijah ostala v negativnem območju do tretjega četrtletja 2026. V primerjavi s prejšnjimi projekcijami so bile izvozne cene konkurentov popravljene navzdol za celotno obdobje projekcij zaradi nižje rasti izvoznih cen v razvitih gospodarstvih, vključno z ZDA in več državami članicami EU zunaj euroobmočja, ter v manjši meri na Kitajskem.

3 Realno gospodarstvo

Gospodarska aktivnost v euroobmočju se je v tretjem četrtletju 2025 povečala za 0,3%, kar je bilo veliko močneje, kot je bilo pričakovano v septembrskih projekcijah (0,0%), a bolj v skladu s pričakovanji ob prilagoditvi za volatilnost irskih podatkov (graf 1). Medtem ko se je na Irskem pričakovalo strmo iztekanje hitenja z izvozom v prvem četrtletju 2025, se je irski BDP v tretjem četrtletju znižal veliko manj, kot je bilo pričakovano, s čimer je mogoče pojasniti večino presenetljivo visoke rasti BDP v euroobmočju (graf 1, slika c). Prilagojeno merilo BDP v euroobmočju, pri katerem se za Irsko namesto BDP uporabi tako imenovano »prilagojeno domače povpraševanje«, prav tako kaže, da je rast v tretjem četrtletju 2025 znašala 0,3%.^[7] V skladu s tem merilom je bil BDP le rahlo močnejši od septembrske projekcije (0,2%). Kar zadeva posamezne sektorje, se je aktivnost v storitvenih dejavnostih še naprej povečevala zaradi močnega turizma in krepitve digitalnih storitev. Nasprotno je industrijska aktivnost v tretjem četrtletju ostala umirjena, saj so jo zavirale višje carine, še vedno povečana negotovost in močnejši euro. Medtem se je okrevanje povpraševanja potrošnikov po izdelkih in storitvah nadaljevalo, k čemur je prispevalo izboljševanje realnega dohodka zaradi odpornih trgov dela.

Realni BDP se bo v zadnjem četrtletju po pričakovanjih zmerno zvišal, razlike med sektorji pa se bodo nadaljevale. Sestavljeni indeks vodij nabave (PMI) o gospodarski aktivnosti je novembra znašal 52,8, kar kaže pozitiven osnovni zagon rasti.^[8] Indeks PMI o poslovni aktivnosti v storitvenih dejavnostih se je še dodatno zvišal, kar potrjuje, da so storitve glavno gonilo rasti. Nasprotno se je indeks PMI za predelovalne dejavnosti znižal in ostal tik nad pragom, ki kaže, da ni sprememb. Kazalnik gospodarske klime Evropske komisije se je novembra nadalje zvišal in dosegel najvišjo raven od aprila 2023. Gledano v celoti anketni podatki nakazujejo zmerno rast v zadnjem četrtletju leta 2025. Vendar naj bi predvideno strmo znižanje rasti BDP na Irskem v zadnjem četrtletju 2025 rasti v euroobmočju odvzelo okrog 0,1 odstotne točke, kar nakazuje rahel upad rasti BDP v euroobmočju na 0,2% v zadnjem četrtletju (graf 1, slika c). Nekateri zaviralni dejavniki, povezani s carinami in negotovostjo glede trgovinskih politik, naj bi začeli popuščati, zato se bo rast v euroobmočju v prvem četrtletju 2026 po pričakovanjih okrepila in se vrnila na 0,3-odstotno raven. K predvideni medletni stopnji rasti v letu 2025 (1,4%) v precejšnji meri prispeva dinamika rasti znotraj leta, čeprav naj bi imeli določeno vlogo tudi učinki prenosa iz leta 2024.

Graf 1

Realni BDP v euroobmočju

a) Realna rast BDP	b) Raven realnega BDP
(četrtletne spremembe v odstotkih, desezonirani četrtletni podatki, prilagojeni za število delovnih dni)	(verižni obseg, indeks, 2020 = 100)

c) Realna rast BDP v euroobmočju – vpliv Irske

(četrtletne spremembe v odstotkih in prispevki v odstotnih točkah, desezonirani četrtletni podatki, prilagojeni za število delovnih dni)

Medletna realna rast BDP bo v obdobju projekcij predvidoma v povprečju znašala 1,3%, k čemur bodo prispevali rast realnega razpoložljivega dohodka, zmanjšanje negotovosti, močno zunanje povpraševanje ter javnofinančne spodbude, povezane z izdatki za obrambo in infrastrukturo. Te javnofinančne spodbude, ki jih večinoma predstavlja Nemčija, naj bi srednjeročno spodbudile rast BDP v euroobmočju, ki bo po ocenah kumulativno znašala 0,5% do leta 2028, pri čemer bo vpliv na rast po pričakovanjih največji v obdobju 2026–2027 (graf 2).^[9] Ocenjen rahel upad realne rasti BDP z 1,4% v letu 2025 na 1,2% v letu 2026 naj bi bil posledica nižjega učinka prenosa v letu 2026 zaradi pričakovane nekoliko bolj zmerne rasti v drugi polovici leta 2025. Zatem naj bi se medletna realna rast BDP zaradi krepitve učinka prenosa povečala in se v obdobju 2027–2028 stabilizirala na ravni 1,4%, kar odraža podoben učinek prenosa in prispevek znotraj leta v teh dveh letih. Če se za Irsko namesto irskega BDP uporabi prilagojeno domače povpraševanje, naj bi se realna rast BDP v euroobmočju povečevala bolj postopno in naj bi se zvišala z 1,0% v letu 2025 na 1,1% v letu 2026 in 1,3% v letih 2027 in 2028.

Graf 2

Vpliv izdatkov za obrambo in infrastrukturo, napovedanih od marčnih projekcij, na projekcije realne rasti BDP

(v odstotnih točkah)

Zniževanje obrestnih mer denarne politike od junija 2024 bo po pričakovanjih postopoma odtehtalo zapoznele učinke predhodnega cikla zaostrovanja in tako podpiralo rast. Negativen vpliv predhodnega cikla zaostrovanja denarne politike na gospodarsko rast naj bi zdaj večinoma izzvenel. Na podlagi tržnih pričakovanj o prihodnjem gibanju obrestnih mer na presečni datum za projekcije se v obdobju 2027–2028 pričakuje majhen pozitiven vpliv faze sproščanja denarne politike, ki je sledila. Vendar kvantitativno oceno tega vpliva spremlja precejšnja negotovost.

K realni rasti BDP naj bi še naprej prispevalo domače povpraševanje, negativen prispevek neto izvoza pa naj bi se v obdobju 2027–2028 zmanjšal na nič. Z vidika izdatkov (graf 3, slika a) bo rast zasebne potrošnje predvidoma močna v celotnem obdobju projekcij in bo zato največ prispevala k realni rasti BDP. H krepitvi potrošnje gospodinjstev bo predvidoma prispevalo povečevanje njihove kupne moči, kar odraža močno rast plač in zaposlenosti zaradi nadaljnje odpornosti trga dela. Poleg tega naj bi bila rast naložb hitrejša od rasti BDP v celotnem obdobju projekcij. Zasebne naložbe bodo po pričakovanjih odtehtale upočasnitev javnih naložb v obdobju 2027–2028 zaradi izteka financiranja iz programa »EU naslednje generacije« (NGEU). V obdobju projekcij naj bi k rasti naložb prispevali zmanjšanje negotovosti, zvišanje izdatkov za obrambo in infrastrukturo ter krepitev dobička in izboljšanje pogojev povpraševanja, povezana s cikličnim okrevanjem. Nasprotno bo rast izvoza predvidoma ostala umirjena kljub izboljšanju zunanjega povpraševanja, saj vztrajni izzivi na področju konkurenčnosti v euroobmočju, ameriške carine in pretekla apreciacija eura negativno vplivajo na izvozno uspešnost. Zaradi tega se bo najverjetneje še nadalje zmanjšal delež na izvoznih trgih. Zato bo prispevek neto izvoza k realni rasti BDP v letih 2025 in 2026 po projekcijah negativen, pri čemer bo rast uvoza hitrejša od rasti izvoza. Negativni prispevek naj bi se deloma odtehtal s pozitivnim prispevkom spremembe zalog v letu 2025.

Graf 3

Realna rast BDP v euroobmočju – razčlenitev na glavne izdatkovne komponente

a) Projekcije iz decembra 2025	b) Popravki v primerjavi s septembrskimi projekcijami
(medletne spremembe v odstotkih in prispevki v odstotnih točkah)	(odstotne točke in prispevki v odstotnih točkah)

V primerjavi s septembrskimi projekcijami je bila realna rast BDP popravljena navzgor za 0,2 odstotne točke za leti 2025 in 2026 ter za 0,1 odstotne točke za leto 2027 (graf 3, slika b). Popravek navzgor za leto 2025 odraža popravke preteklih podatkov, vključno z boljšimi dejanskimi podatki za tretje četrtletje 2025 od pričakovanih. Gospodarski obeti za leto 2026 so bili popravljeni navzgor zaradi nekoliko manjše negotovosti glede trgovinskih politik, močnejšega zunanjega povpraševanja in nižjih cen energetskih surovin. Malenkostno močnejša četrtletna dinamika in večji učinek prenosa, ki izhaja iz močnejšega zagona rasti v letu 2026, skupaj pomenita majhen popravek obetov za leto 2027 navzgor. Kar zadeva izdatkovne komponente, se največji popravki navzgor za obdobje 2025–2027 nanašajo na naložbe in zlasti večje podjetniške naložbe v celotnem obdobju projekcij ter na bolj dinamične državne naložbe v letu 2027 ter na večjo državno potrošnjo v obdobju 2025–2026. Tudi neto trgovinska menjava je bila za leto 2025 popravljena navzgor, kar odraža boljšo izvozno uspešnost v prvih treh četrtletjih leta od pričakovane.

Zasebna potrošnja naj bi se vztrajno povečevala, k čemur bo prispevalo zvišanje prejemkov iz delovnega razmerja in dohodka iz premoženja in kapitala. Zasebna potrošnja se je v zadnjih četrtletjih še naprej povečevala – čeprav počasneje kot v drugi polovici leta 2024, kar odraža povečano gospodarsko negotovost. Rast potrošnje se bo v prihodnjih četrtletjih po pričakovanjih ponovno nekoliko okrepila in bo v obdobju 2026–2028 predvidoma znašala okrog 1,2% na medletni ravni, kar je večinoma v skladu z dolgoročnim povprečjem (graf 4, slika a). Ti obeti so večinoma posledica povečevanja realnega razpoložljivega dohodka, ki ga podpira predvsem dohodek od dela in v manjši meri dohodek iz premoženja in kapitala. Predpostavlja se, da bo zaupanje potrošnikov v srednjeročnem obdobju postopno okrevalo proti običajni zgodovinski ravni. K temu prispevajo obeti o na splošno odpornem trgu dela, zaradi česar naj bi se postopno malo znižala tudi stopnja varčevanja gospodinjstev (graf 4, slika b). Vseeno bo stopnja varčevanja najverjetneje ostala povišana zaradi povečane gospodarske negotovosti in morebitnega ricardianskega učinka v državah, ki so napovedale javnofinančne spodbude. Ta učinek podpirajo tudi podatki iz ankete ECB o pričakovanjih potrošnikov. Obrestne mere ostajajo nekoliko nad dolgoročnim povprečjem in dostop do kreditov je še naprej otežen, kar najverjetneje prav tako prispeva k povišani stopnji varčevanja. Vseeno pa ni jasno, ali so ta dolgoročna povprečja prava referenčna vrednost za srednjeročno obdobje, saj je gospodarstvo v obdobju po pandemiji pretreslo več velikih šokov. Poleg tega bi gospodinjstva lahko potrebovala prihranke za financiranje višjih stanovanjskih naložb v prihodnosti. Kljub ugodnejši dinamiki realnega razpoložljivega dohodka v obdobju projekcij je realna zasebna potrošnja večinoma nespremenjena, saj bo močnejše zvišanje dohodka predvidoma privedlo do vztrajno višje stopnje varčevanja.

Graf 4

Potrošnja, dohodek in varčevanje gospodinjstev

a) Realna rast zasebne potrošnje – razčlenitev	b) Stopnja varčevanja gospodinjstev
(medletne spremembe v odstotkih, prispevki v odstotnih točkah)	(odstotek razpoložljivega dohodka)

Stanovanjske naložbe naj bi v obdobju projekcij okrevale zaradi ugodnih pogojev financiranja in zviševanja realnega dohodka. Potem ko so se stanovanjske naložbe v prvem in drugem četrtletju 2025 zvišale, so se v tretjem četrtletju začasno znižale zaradi negativnih podatkov v več državah euroobmočja. Upad stanovanjskih naložb kaže na krhkost zmernega okrevanja, ki se je začelo na začetku leta, in odraža še vedno nizko cenovno dostopnost, visoke stroške gradnje in vztrajno makroekonomsko negotovost. Vseeno se bodo stanovanjske naložbe v obdobju 2026–2028 po projekcijah okrepile. Okrevanje odraža izboljšanje povpraševanja po stanovanjih – kar kažejo tudi nadaljnje povečevanje števila izdanih gradbenih dovoljenj za stanovanjsko gradnjo in podatki iz ankete o pričakovanjih potrošnikov o tem, ali gospodinjstva dojemajo stanovanja kot dobro naložbo – in je posledica postopnega upadanja hipotekarnih obrestnih mer od konca leta 2023. Okrevanje prav tako podpira nadaljnja rast realnega dohodka gospodinjstev, kaže pa se tudi z zviševanjem cen stanovanj.

Podjetniške naložbe so bile bolj vztrajne, kot je bilo pričakovano, in naj bi v srednjeročnem obdobju postopno pridobivale zagon zaradi krepitve gospodarske aktivnosti, zmanjševanja negotovosti in vpliva javnofinančnih spodbud v nekaterih državah. Po pozitivni rasti v prvi polovici leta 2025, ki se je sicer upočasnjevala – zaradi hitenja z izvozom v pričakovanju višjih carin – so podjetniške naložbe v euroobmočju (če ne upoštevamo volatilnih irskih proizvodov intelektualne lastnine) v tretjem četrtletju močno porasle kljub višjim carinam in še vedno povečani negotovosti. To je v nasprotju s pričakovanim krčenjem v septembrskih projekcijah. Podjetniške naložbe se bodo v obdobju 2026–2028 po projekcijah še naprej povečevale zaradi zviševanja rasti dobička, ugodnih pogojev financiranja, krepitve domačega in tujega povpraševanja, zmanjševanja negotovosti ter prelivanja izdatkov za obrambo in infrastrukturo.

Izvoz bo dolgoročno gledano predvidoma ostal šibek kljub kratkoročni krepitvi, pozitivnim obetom zaradi nižje efektivne carinske stopnje in bolj postopnemu vplivu carin. Po volatilnosti v prvi polovici leta 2025, ko so izvozniki hiteli z dobavo pred uvedbo ameriških carin, bo izvoz euroobmočja v drugi polovici leta 2025 po pričakovanjih rahlo porasel. Ponovna krepitev izvoza v tretjem četrtletju 2025 bi lahko odražala posebnosti dobavne verige za farmacevtske izdelke zaradi negotovosti glede carinske stopnje za farmacevtske izdelke, preden je bil dosežen trgovinski sporazum med EU in ZDA. Poleg tega izvozna naročila za blago in storitve ne nakazujejo nadaljnjega precejšnjega poslabšanja v bližnji prihodnosti. Dolgoročno gledano bo rast izvoza po projekcijah ostala šibka in bo znašala 1,9% v letu 2025 in 1,6% v letu 2026, vendar je bila za leto 2025 popravljena navzgor za 0,6 odstotne točke in za leto 2026 za 0,5 odstotne točke. Popravka odražata znižanje efektivne carinske stopnje ZDA na uvoz iz euroobmočja za 1 odstotno točko (glej okvir 1) in pričakovanja, da se bo celoten učinek ameriških carin uresničil bolj postopno, ker so bili obseg izvoza in izvozne cene popravljeni navzdol manj, kot je bilo sprva pričakovano.

V srednjeročnem obdobju so izvozni obeti še vedno oslabljeni zaradi neugodnih trgovinskih politik, konkurenčnih pritiskov – zlasti iz azijskih držav – in pretekle apreciacije eura. Če se trgovinske politike ne bodo spremenile, se bo rast izvoza predvidoma postopno krepila in bo leta 2028 znašala 2,6%, čeprav bo še vedno nižja od zunanjega povpraševanja. Razlog za to so strukturni izzivi na področju konkurenčnosti, predvsem iz azijskih držav, in povišan tečaj eura, ki naj bi negativno vplival na cenovno konkurenčnost v celotnem obdobju projekcij. Zato se v primerjavi s septembrskimi projekcijami predpostavlja, da se bo delež na izvoznih trgih še dodatno zmanjšal poleg zmanjšanja, ki se je že uresničilo v letu 2025.

Kar zadeva uvoz, so se obeti za rast v primerjavi s septembrskimi projekcijami izboljšali. To odraža predvsem močnejša gibanja v zadnjem času, saj se bo obseg uvoza zdaj povečal za 3,2% v letu 2025 zaradi apreciacije tečaja eura, zaradi katere so se znižale uvozne cene. Uvoz se bo predvidoma vztrajno povečeval tudi srednjeročno, k čemur bodo prispevali nizkocenovni nakupi iz Kitajske in drugih azijskih gospodarstev, katerih izvozne cene bodo v srednjeročnem obdobju po pričakovanjih ostale umirjene. Gledano v celoti bo prispevek neto trgovinske menjave k rasti v euroobmočju po pričakovanjih znatno negativen v letu 2025 (–0,5 odstotne točke) in v letu 2026 (–0,3 odstotne točke), v letih 2027 in 2028 pa bo prispevek nevtralen.

Trg dela bo predvidoma ostal odporen, stopnja brezposelnosti pa naj bi se vztrajno zniževala v celotnem obdobju projekcij. Stopnja brezposelnosti se bo po pričakovanjih srednjeročno znižala in dosegla rekordno nizko raven (5,8%) do konca leta 2028 (graf 5), in sicer zaradi predvidene precej stabilne rasti skupne zaposlenosti v obdobju 2026–2028 in zniževanja rasti obsega delovne sile. V primerjavi s septembrskimi projekcijami nižja stopnja brezposelnosti od leta 2025 do leta 2027 odraža predvsem nižje podatke v tretjem četrtletju 2025, kot je bilo sprva pričakovano.

Graf 5

Stopnja brezposelnosti in rast skupne zaposlenosti

a) Stopnja brezposelnosti	b) Zaposlenost
(odstotek delovne sile)	(medletne spremembe v odstotkih)

Rast zaposlenosti se bo po projekcijah v letu 2026 upočasnila in zatem ostala večinoma nespremenjena (graf 5, slika b). Gledano v celoti je močna rast zaposlenosti v letu 2025 skladna z enako stopnjo rasti obsega delovne sile v tem letu. Medtem ko se bo stopnja rasti obsega delovne sile zatem po projekcijah znižala zaradi neugodnih demografskih gibanj in nižjega pritoka migracij, bo rast zaposlenosti predvidoma ostala višja od rasti obsega delovne sile, predvsem zaradi storitvenih dejavnosti. Vseeno naj bi rast zaposlenosti v obdobju projekcij ostala večinoma nespremenjena, vendar rahlo močnejša kot v septembrskih projekcijah.

Rast produktivnosti dela bo v letih 2026 in 2027 predvidoma rahlo močnejša, kot je bilo sprva predvideno, v letu 2028 pa se bo njeno ciklično okrevanje nadaljevalo (graf 6). V tretjem četrtletju 2025 se je znižala, ker je v zadnjem obdobju nanjo močno vplivala volatilnost irskih podatkov o BDP. Nasprotno se je rast produktivnosti v preostalem euroobmočju v tretjem četrtletju 2025 okrepila in se bo v obdobju projekcij po pričakovanjih rahlo zvišala zaradi pričakovanega okrevanja z neobičajno nizke stopnje rasti po pandemiji. V primerjavi s septembrskimi projekcijami je bila rast produktivnosti dela za obdobje projekcij popravljena nekoliko navzgor zaradi popravka rasti BDP navzgor.

Graf 6

Produktivnost dela na zaposlenega

(medletne spremembe v odstotkih)

4 Javnofinančni obeti

Po rahlem zaostrovanju v letu 2025 se bo naravnanost javnofinančne politike v euroobmočju leta 2026 po projekcijah sprostila, nato pa se bo v letih 2027 in 2028 ponovno zaostrila (tabela 4).^[10] Zaostritev v letu 2025 je bila predvsem posledica diskrecijskih ukrepov na strani prihodkov, med katerimi so bili zvišanje prispevkov za socialno varnost ter v manjši meri zvišanje neposrednih in posrednih davkov.^[11] To zvišanje je delno odtehtalo nadaljnje povečevanje javne porabe. V letu 2026 se bo naravnanost javnofinančne politike predvidoma sprostila predvsem zaradi večjih javnih naložb. To odraža predvsem velike izdatke za obrambo in infrastrukturo v Nemčiji (v obdobju 2026–2028) ter do neke mere rast naložb, financiranih s sredstvi iz sklada »EU naslednje generacije«, v Španiji in drugih državah. V letu 2027 je zaostrovanje naravnanosti javnofinančne politike, prilagojene za sredstva iz sklada »EU naslednje generacije«, mogoče pojasniti z nediskrecijskimi dejavniki, medtem ko naj bi z vidika diskrecijskih ukrepov javnofinančne politike konsolidacijo v številnih državah (med drugim po izteku financiranja iz sklada »EU naslednje generacije«) odtehtale spodbude, zlasti v Nemčiji. Poleg tega naj bi potrošnja, financirana iz sklada »EU naslednje generacije«, ki je bila v nekaterih državah odložena do leta 2027, ublažila zaostrovanje javnofinančne politike v tistem letu. V letu 2028 se bo naravnanost javnofinančne politike po pričakovanjih še naprej zaostrovala. Vendar rahlo zaostrovanje diskrecijskih ukrepov javnofinančne politike (ki znaša slabe 0,1 odstotne točke BDP) prikriva heterogenost med državami, saj močno sproščanje naravnanosti javnofinančne politike, zlasti v Nemčiji, odtehta zaostrovanje v drugih državah.

V primerjavi s septembrskimi projekcijami naj bi se naravnanost javnofinančne politike nekoliko bolj sprostila, predvsem zaradi dodatnih diskrecijskih ukrepov v letu 2027. Zaradi popravkov v obdobju 2025–2027 se bo naravnanost javnofinančne politike kumulativno sprostila za 0,2 odstotne točke BDP, predvsem zaradi višjih naložb v letu 2027. Na ravni posameznih držav se dodatno popuščanje v Nemčiji (predvsem v zvezi z naložbami v obrambo v obdobju 2026–2027) in večje državne naložbe, zlasti v Italiji in v manjši meri v Španiji, le delno izravnajo z močnejšim zaostrovanjem v Franciji (predvsem zaradi zvišanja neposrednih davkov in prispevkov za socialno varnost) in drugih državah.

Proračunski primanjkljaj in stopnja javnega dolga se še naprej zvišujeta (tabela 4). Po pričakovanem rahlem znižanju v letu 2025 se bo proračunski primanjkljaj v euroobmočju v letih 2026 in 2027 po projekcijah precej strmo povečal, nato pa se bo leta 2028 le rahlo umiril in bo znašal 3,4% BDP. Povečanje odraža zviševanje plačil obresti (z 1,9% BDP v letu 2024 na 2,3% v letu 2028), ki naj bi se le malenkostno izravnalo s pozitivnimi makroekonomskimi učinki. Delež javnega dolga euroobmočja v razmerju do BDP naj bi se povečal, ker se z nadaljnjim primarnim primanjkljajem in pozitivnimi prilagoditvami med primanjkljajem in dolgom odtehtajo ugodne razlike med obrestno mero in stopnjo rasti BDP, ki se sicer zmanjšujejo. V primerjavi s septembrskimi projekcijami je bilo gibanje proračunskega salda za obdobje 2025–2027 popravljeno rahlo navzdol predvsem zaradi ciklično prilagojenega primarnega salda, ki več kot odtehta rahlo izboljšanje ciklične komponente. Gibanje javnega dolga je bilo popravljeno navzdol zaradi baznih učinkov, ki izhajajo iz statističnih popravkov podatkov za leto 2024, in ugodnejše razlike med obrestno mero in stopnjo rasti BDP.

Okvir 2
Makroekonomski vpliv podnebnih politik v euroobmočju

Pripravili Pablo Aguilar García, Filippo Durero, Marien Ferdinandusse, Friderike Kuik in Romanos Priftis

V skladu s cilji EU, da se zmanjšajo emisije toplogrednih plinov, se na ravni EU uvaja vrsta ukrepov za zajezitev podnebnih sprememb, med katerimi so sveženj »Pripravljeni na 55« ter ukrepi na nacionalni ravni. Ta okvir obravnava makroekonomske posledice teh ukrepov v osnovnih projekcijah ter predstavlja scenarijsko analizo nekaterih vidikov ukrepov podnebne politike.

Vpliv nacionalnih zelenih javnofinančnih ukrepov na gospodarsko rast in inflacijo je v osnovnih projekcijah majhen.^[12] Javnofinančni ukrep je klasificiran kot zeleni ukrep, če ima pozitiven učinek z vidika preprečevanja podnebnih sprememb ali prilagajanja nanje. Zeleni ukrepi, obravnavani v tem okvirju, odražajo odločitve nacionalnih vlad o diskrecijskih javnofinančnih ukrepih, ki pomembno vplivajo na makroekonomske obete. Vseeno predstavljajo le manjši del splošne ravni zelenih prihodkov in odhodkov držav ter ne kažejo posledic regulativnih politik. Velik del zelenih diskrecijskih javnofinančnih ukrepov v osnovnih projekcijah so odhodki, financirani s sredstvi iz sklada »EU naslednje generacije«. Gledano v celoti naj bi bil njihov vpliv na inflacijo pozitiven, medtem ko naj bi na BDP vplivali negativno – v vsakem primeru pa naj bi vpliv znašal manj kot 0,1 odstotne točke (graf A). Največji ocenjeni učinek na inflacijo je zabeležen v letih 2025 in 2026 ter izhaja iz prihodkovnih ukrepov, ki neposredno vplivajo na cene, kot so zvišanje nacionalnih cen ogljika in posredni davki iz onesnaževanja.

Graf A

Vpliv nacionalnih zelenih diskrecijskih ukrepov javnofinančne politike na osnovne projekcije

a) Rast BDP	b) Skupna inflacija
(v odstotnih točkah)	(v odstotnih točkah)

Decembrske osnovne projekcije vključujejo tudi vpliv v višini 0,2 odstotne točke na skupno inflacijo v euroobmočju leta 2028, kar je povezano z začetkom izvajanja novega sistema trgovanja z emisijami (ETS2) (graf B, modri stolpec). Sistem ETS2 zajema predvsem goriva za cestni promet in ogrevanje stavb ter bo deloval ločeno od obstoječega sistema trgovanja z emisijami (ETS1). Podjetja, ki prodajajo fosilna goriva v sektorjih, vključenih v sistem ETS2, bodo morala za omenjene emisije CO2 predati pravice do emisij. Enako kot pri sistemu ETS1 se bo s pravicami do emisij trgovalo, njihovo ceno pa bi moral določati trg. Medtem ko so pri sistemu ETS1 projekcije pogojene s tehničnimi predpostavkami o ceni pravic na podlagi terminskih cen (okvir 1), za sistem ETS2 doslej niso na voljo nobeni zanesljivi cenovni signali iz trgovanja s pravicami do emisij ali izvedenih finančnih instrumentov. Čeprav je prisotna precejšnja negotovost, se v decembrskih projekcijah predpostavlja, da bo sistem ETS2 uveden po ceni 46 EUR na tono CO2 (tCO2), kar sledi predpostavki Evropske komisije v gospodarski napovedi iz jeseni 2025.^[13] Medtem ko so prejšnje projekcije predpostavljale, da bo sistem ETS2 začel delovati leta 2027 v skladu z zakonodajo EU, sta Svet ministrov EU za okolje in Evropski parlament izrazila željo, da se uvedba odloži za eno leto. Zato je v decembrskih projekcijah predvideno, da bo začetek izvajanja januar 2028.^[14]

Graf B

Vpliv sistema ETS2 na skupno inflacijo v euroobmočju leta 2028: osnovne projekcije in scenarijska analiza

(v odstotnih točkah)

Nekatere države so že določile nacionalno ceno ogljika za sektorje, zajete v sistemu ETS2, medtem ko se bo hitrost prenosa na cene življenjskih potrebščin med državami predvidoma razlikovala, zato bo vpliv na inflacijo heterogen. Vpliv naj bi bil na splošno večji v državah, ki nimajo obstoječega sistema določanja cen ogljika za sektorje, vključene v sistem ETS2, ali v državah, kjer naj bi obstoječi nacionalni sistem ostal v veljavi poleg sistema ETS2. Nobenega vpliva v letu 2028 predvidoma ne bo v državah, kjer je nacionalna cena višja od predvidene cene v ETS2 in kjer se pričakuje, da bo namesto ETS2 v veljavi ostal nacionalni sistem. Nasprotno se v letu 2028 pričakuje negativen vpliv v državah, kjer je nacionalna cena višja od predvidene cene v ETS2, vseeno pa naj bi ETS2 nadomestil nacionalni sistem, kar pomeni, da bi cena ogljika v prizadetih sektorjih dejansko padla na cenovno raven v ETS2.^[15] Vpliv na inflacijo je odvisen tudi od hitrosti prenosa na cene življenjskih potrebščin. Medtem ko bo prenos predvidoma hiter pri gorivih za prevoz, se cene plina po državah običajno prilagajajo različno hitro, odvisno od dejavnikov, kot je povprečno trajanje dobavnih pogodb.^[16]

Po alternativnih predpostavkah o ceni v sistemu ETS2 ocenjujemo, da se verjeten razpon neposrednega vpliva sistema ETS2 na inflacijo v euroobmočju leta 2028 giblje med 0,0 in 0,3 odstotne točke, kar izpostavlja negotovost v zvezi s cenovnimi predpostavkami (graf B, rumeni stolpci).^[17] Simulirani razpon vključuje predpostavke o ceni pravic v sistemu ETS2 v višini 33 EUR/tCO2 in 59 EUR/tCO2 v letu 2028 (glej tudi opombo 17). Ta cenovni razpon je bil izbran na podlagi predpostavke, da nedavne izjave Evropske komisije o zmanjšanju negotovosti in potencialni volatilnosti cen v zvezi z začetkom izvajanja sistema ETS2 kažejo manjše tveganje zelo visokih cen v začetnih letih, medtem ko so nekatere tržne raziskave prej nakazovale višjo ceno.^[18] Poleg tega scenarijska analiza vključuje poenostavljeno predpostavko, da bo nacionalne sheme za oblikovanje cen ogljika v celoti nadomestil sistem ETS2, kar dejansko pomeni, da bi se lahko cena ogljika v prizadetih sektorjih ob uvedbi sistema ETS2 znižala, če bi bila nacionalna cena višja od cene v sistemu ETS2. To pojasnjuje tudi zanemarljiv vpliv po scenariju na podlagi cene v višini 33 EUR/tCO2, kar vključuje negativne učinke v državah, kjer je nacionalna cena ogljika v letu 2027 nad to ravnijo.

Med drugimi viri negotovosti glede vpliva sistema ETS2 so prehod z nacionalnih shem določanja cen ogljika na sistem ETS2, prenos na cene življenjskih potrebščin in vpliv morebitnih kompenzacijskih ukrepov. Države lahko na primer prihodke iz sistema ETS2 uporabijo kot kompenzacijske ukrepe, ki lahko zmanjšajo vpliv sistema ETS2 na inflacijo, zlasti če se uporabijo za znižanje davkov na energijo (npr. na električno energijo). Prenos sistema ETS2 ni nujno skladen s preteklim prenosom, ki je podlaga za oceno vpliva v osnovnih projekcijah. Način nadomeščanja nacionalnih shem določanja cen ogljika s sistemom ETS2 se lahko med državami razlikuje. Kot izpostavlja Evropska komisija v gospodarski napovedi iz jeseni 2025, lahko sistem ETS2 gospodarstvo EU pred šoki zaradi cen fosilnih goriv sčasoma zaščiti s spodbujanjem manjše odvisnosti od fosilnih goriv. V tem pogledu in glede na to, da je sistem ETS2 pomemben mejnik v doseganju podnebnih ciljev EU, bi lahko nadaljnje zamujanje pri njegovi uvedbi predstavljalo pomembno tveganje pri doseganju teh ciljev.

Gledano s širše perspektive se zdi, da celoten sklop ukrepov podnebne politike, ki se že izvajajo, ne zadostuje za izpolnitev cilja EU, da v okviru agende »Pripravljeni na 55« zmanjša emisije do leta 2030. Zaradi upada gospodarske aktivnosti med pandemijo COVID-19 so se emisije močno zmanjšale in dosegle ravni, nižje od ciljev EU glede emisij toplogrednih plinov leta 2020, medtem ko so se zaradi manjše porabe energije med nedavno energetsko krizo leta 2023 še dodatno strmo zmanjšale (graf C, slika a). Poleg tega se energetska intenzivnost v vseh državah v euroobmočju od začetka 1990-ih let zmanjšuje, čeprav so med državami še vedno precejšnje razlike (graf C, slika b). Kljub omenjenemu izboljšanju najnovejše projekcije emisij, ki so jih pripravile države članice EU, kažejo, da s sedanjimi podnebnimi ukrepi cilji EU glede emisij v letu 2030 in pozneje ne bodo doseženi.^[19] Zato bodo verjetno potrebni dodatni ukrepi.

Graf C

Emisije toplogrednih plinov

a) Emisije toplogrednih plinov in cilji v EU

(v milijonih ton ekvivalentov ogljikovega dioksida)

b) BDP po intenzivnosti emisij toplogrednih plinov v euroobmočju

(v tonah emisij ekvivalentov ogljikovega dioksida na 1.000 EUR BDP)

Potencialni vpliv dodatnih ukrepov, potrebnih za izpolnitev cilja zmanjšanja emisij EU do leta 2030, ocenimo s pomočjo novega modela za celotno eurobmočje (NAWM-E).^[20] Poleg zmanjšanja emisij, ki naj bi bilo doseženo z obstoječimi ukrepi, je potrebno dodatno 13-odstotno zmanjšanje do leta 2030, da bi bil dosežen cilj EU iz svežnja »Pripravljeni na 55«.^[21] Naša scenarija temeljita na učinkoviti ceni ogljika, kot jo izračuna OECD. Obravnavamo dva scenarija: (i) scenarij davkov na ogljik v okviru svežnja »Pripravljeni na 55«, po katerem se cilj zmanjšanja emisij do leta 2030 izpolni samo z višjimi cenami ogljika, in (ii) scenarij kombinacije politik v okviru svežnja »Pripravljeni na 55«, ki upošteva kombinacijo davkov na ogljik in drugih davčnih elementov, da se doseže cilj zmanjšanja emisij do leta 2030. Po drugem scenariju se izpolnijo tudi sekundarni cilji glede deleža čiste energije in porabe energije, pri čemer se kot približek uporabi 1,2-odstotno povečanje skupne faktorske produktivnosti čiste energije.^[22]

Doseganje emisijskega cilja EU do leta 2030 bi lahko pomenilo navzgor usmerjena tveganja za inflacijo in navzdol usmerjena tveganja za rast, zlasti če se cilj doseže predvsem z določanjem cene ogljika. Če bo cilj do leta 2030 dosežen samo z višjimi davki na ogljik (graf D, modri stolpci), bo največji vpliv na inflacijo znašal 0,4 odstotne točke nad osnovno projekcijo v letu 2027 in ostal velik vse do leta 2030, medtem ko se bo realni BDP do leta 2030 zmanjšal za 2,5%. Toda zgolj z višjimi davki ni mogoče uresničiti ciljev iz svežnja »Pripravljeni na 55«, kar zadeva porabo energije in čisto energijo. Po scenariju kombinacije politik v okviru svežnja »Pripravljeni na 55« (graf D, rumeni stolpci) je inflacija v letih 2027 in 2028 višja za skoraj 0,3 odstotne točke kot v osnovnih projekcijah, medtem ko se BDP do leta 2030 zmanjša za 1%. Z višjo produktivnostjo čiste energije se poveča delež čiste energije, z večjo elastičnostjo zamenjave pa se zmanjša poraba energije v skladu s cilji EU. Na splošno večja učinkovitost čiste energije omogoča, da se davek na ogljik ohrani na nižji ravni, kar bi ublažilo padec BDP in višjo inflacijo.

Graf D

Vpliv scenarijev o podnebnih politikah na realni BDP in inflacijo

Realni BDP	Skupna inflacija
(v odstotkih)	(v odstotnih točkah)

Rezultati modelskih scenarijev o podnebnih politikah nakazujejo navzgor usmerjena tveganja v osnovnih projekcijah inflacije in navzdol usmerjena tveganja v projekcijah gospodarske rasti, pri čemer je vpliv odvisen od vrste izvedenega tranzicijskega ukrepa. Opozoriti je treba, da model izrecno ne vključuje regulativnih elementov iz svežnja »Pripravljeni na 55«, vključno z njihovimi ekonomskimi učinki, zato je mogoče cilje doseči z različnimi kombinacijami politik, ki niso zajete v tej analizi, kar bi imelo različne posledice za rast in inflacijo. Poleg tega scenarija nista specifična glede vrste potrebnih davkov na ogljik, saj bi lahko zvišanje efektivnih ogljičnih stopenj v scenarijih odražalo višje cene ogljika ne le v sektorjih, ki so zajeti v sistemu EU za trgovanje z emisijami (vključno z višjimi cenami ETS2), ampak tudi v drugih sektorjih.

5 Cene in stroški

Skupna inflacija se bo po projekcijah znižala z 2,1% v letu 2025 na 1,9% v letu 2026 in 1,8% v letu 2027, nato pa naj bi se leta 2028 zvišala na 2,0%, in sicer predvsem zaradi inflacije v skupini energentov (graf 7). Skupna inflacija se bo po pričakovanjih znižala z 2,1% v zadnjem četrtletju 2025 na 1,9% v prvem četrtletju 2026, k čemur bodo prispevali predvsem bazni učinki v skupini energentov. Nižja povprečna stopnja skupne inflacije v celotnem letu 2026 je odraz upada inflacije brez energentov in hrane zaradi umirjanja storitvene inflacije in zmernejše inflacije v skupini hrane. Nadaljnje znižanje skupne inflacije v letu 2027 je posledica nadaljnjega zniževanja inflacije brez energentov in hrane, ki ga bo deloma izravnal dvig inflacije v skupini energentov na ničelno stopnjo, medtem ko naj bi inflacija v skupini hrane ostala nespremenjena. Zvišanje skupne inflacije na 2,0% v letu 2028 je mogoče pripisati predvsem precejšnjemu povečanju inflacije v skupini energentov, k čemur bodo prispevali javnofinančni ukrepi v zvezi s podnebnimi spremembami in zlasti uvedba novega sistema za trgovanje z emisijami (ETS2), ki bo skupno inflacijo potisnil navzgor za 0,2 odstotne točke (glej okvir 2). Brez upoštevanja učinka sistema ETS2 bi skupna inflacija ostala nekoliko pod ciljno vrednostjo tudi v letu 2028 (1,9%), saj dinamika inflacije v skupini energentov brez upoštevanja sistema ETS2 ostaja zgodovinsko gledano zelo umirjena.^[24] Inflacija brez energentov se bo po pričakovanjih postopoma zniževala ter se v letih 2027 in 2028 ustalila na ravni 2,0%, medtem ko se bo inflacija brez energentov in hrane srednjeročno predvidoma stabilizirala na ravni 2,0% ali blizu te ravni.

Graf 7

Inflacija (HICP) v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

Graf 8

Inflacija v euroobmočju – razčlenitev na glavne komponente

(medletne spremembe v odstotkih; odstotne točke)

Inflacija v skupini energentov bo po projekcijah ostala umirjena do konca leta 2027, nato pa naj bi zaradi uvedbe sistema ETS2 v letu 2028 opazno porasla (graf 9, slika a). Strmo znižanje inflacije v skupini energentov v prvem četrtletju 2026 je večinoma odraz izrazitega navzdol delujočega baznega učinka v komponenti goriv za prevoz. Poleg tega naj bi pričakovano znižanje cen električne energije v Nemčiji zaradi nižjih omrežnin prispevalo k upadu cen energije na začetku leta 2026. Ko bodo ti učinki popustili, bo inflacija v skupini energentov ostala umirjena v skladu s približno nespremenjenimi predpostavkami o cenah energentov (glej okvir 1). Opazno zvišanje inflacije v skupini energentov na 2,2% v letu 2028 je predvsem posledica izvajanja svežnja EU »Pripravljeni na 55«, zlasti novega sistema ETS2, ki zajema ogrevanje stavb in pogonska goriva in bo leta 2028 po ocenah prispeval 1,9 odstotne točke k inflaciji v skupini energentov (glej okvir 2).

Graf 9

Pričakovana inflacija v skupinah energentov in hrane v indeksu HICP

a) HICP energenti

(medletne spremembe v odstotkih)

b) HICP hrana

(medletne spremembe v odstotkih)

Inflacija v skupini hrane se bo po projekcijah kratkoročno še naprej opazno zniževala, ko se bodo cene primarnih surovin umirile in vremenski dejavniki polegli, zatem pa naj bi celo leto 2028 ostala na zmerni ravni (graf 9, slika b). Tako naj bi se inflacija v skupini hrane v letu 2025 znižala s 3,2% v tretjem četrtletju na 2,5% v zadnjem četrtletju, kar odraža nedavno umiritev nekaterih cen prehrambnih surovin, kot sta kakav in kava, ter pojemanje vpliva neugodnih vremenskih razmer med poletjem. Nadaljnje umirjanje proti koncu leta 2026 je mogoče pripisati nižjim cenam prehrambnih surovin v euroobmočju in navzdol delujočim baznim učinkom, ki izhajajo iz močnega zvišanja cen sredi leta 2025. Inflacija v skupini hrane bo v obdobju 2026–2027 po projekcijah v povprečju znašala 2,4%, nato pa naj bi se leta 2028 dodatno znižala na 2,2%. Te ravni so pod dolgoročnim povprečjem in v skladu z umirjenimi predpostavkami o cenah energentov in prehrambnih surovin.

Inflacija brez energentov in hrane se bo po pričakovanjih znižala z 2,4% v letu 2025 na 2,2% v letu 2026 in se nato v zadnjih letih obdobja projekcij stabilizirala na ravni 2% ali blizu te ravni (graf 10), kar je v skladu s pojemanjem pritiskov s strani stroškov dela na inflacijo v skupini storitev. Medtem ko naj bi se inflacija brez energentov in hrane v zadnjem četrtletju 2025 rahlo zvišala na 2,4% in tam ostala tudi v prvem četrtletju 2026, naj bi se do prvega četrtletja 2027 umirila na 1,9%. Začetno znižanje inflacije brez energentov in hrane naj bi bilo predvsem posledica upočasnitve inflacije v skupini storitev zaradi popuščanja pritiskov s strani stroškov dela (graf 11). Proces dezinflacije v skupini storitev se bo leta 2027 predvidoma ustavil, kar je v skladu s stabilizacijo rasti stroškov dela. Inflacija v skupini industrijskih proizvodov razen energentov naj bi v prihodnjih mesecih ostala umirjena, k čemur bo prispevala apreciacija eura, nato pa se bo do konca leta 2027 postopoma približala dolgoročnemu povprečju (okrog 1%) in tam ostala tudi v preostalem obdobju projekcij, zaradi česar se bo inflacija brez energentov in hrane leta 2028 rahlo zvišala.

Graf 10

Inflacija brez energentov in hrane v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

Graf 11

Pričakovana inflacija v skupini industrijskih proizvodov razen energentov in v skupini storitev

a) Inflacija v skupini industrijskih proizvodov razen energentov	b) Inflacija v skupini storitev
(medletne spremembe v odstotkih)	(medletne spremembe v odstotkih)

Gledano v celoti naj bi ukrepi denarne politike ECB, sprejeti od decembra 2021 dalje, imeli opazen, vendar vse manjši vpliv na znižanje inflacije v obdobju projekcij. Ker je odlog vplivanja denarne politike na cene precej daljši kot v primeru gospodarske rasti, naj bi zaviralni vpliv faze zaostrovanja denarne politike še vedno odtehtal kasnejšo fazo rahljanja denarne politike v celotnem obdobju projekcij.

V primerjavi s septembrskimi projekcijami ostajajo obeti glede skupne inflacije v letu 2025 nespremenjeni, medtem ko so bili za leto 2026 popravljeni navzgor za 0,2 odstotne točke, za leto 2027 pa za 0,1 odstotne točke navzdol (graf 12). Inflacija brez energentov in hrane je za leto 2025 nespremenjena, za leto 2026 pa je bila popravljena navzgor za 0,3 odstotne točke in za leto 2027 za 0,1 odstotne točke. Nespremenjena stopnja skupne inflacije v letu 2025 je večinoma posledica stabilnih projekcij glavnih komponent. K popravku skupne inflacije navzgor v letu 2026 prispeva predvsem višja inflacija od pričakovane v skupinah energentov, storitev in industrijskih proizvodov razen energentov. Popravek navzdol v letu 2027 pa je v veliki meri posledica pričakovane odložitve uvedbe sistema ETS2, čeprav naj bi to deloma odtehtala višja inflacija v skupini storitev v skladu s popravki projekcij stroškov dela navzgor.

Graf 12

Popravki projekcije inflacije v primerjavi s septembrskimi projekcijami

(v odstotnih točkah)

Nominalna rast plač se bo tekom leta 2026 po pričakovanjih še naprej umirjala, nato pa bo v preostanku obdobja projekcij ostala nespremenjena. Rast sredstev za zaposlene na zaposlenega se je v tretjem četrtletju 2025 povečala na dobrih 4%, kar je več, kot je bilo pričakovano v septembrskih projekcijah. Po projekcijah se bo rast od zadnjega četrtletja 2025 dalje umirjala, in sicer predvsem zaradi manjšega prispevka dodatkov na osnovno plačo.^[25] Leta 2025 naj bi v povprečju znašala 4,0%, nato pa naj bi se upočasnila na 3,2% v letu 2026 in na 2,9% v letu 2027 (graf 13). Leta 2028 naj bi se nekoliko zvišala na 3,0%, kar odraža nekoliko večji prispevek dodatkov na osnovno plačo kakor tudi višje prispevke za socialno varnost v Nemčiji, medtem ko se rast dogovorjenih plač še naprej postopoma zmanjšuje. Realna rast plač se bo po projekcijah še dodatno znižala in se v drugi polovici obdobja projekcij postopoma približevala rasti produktivnosti. V primerjavi s septembrskimi projekcijami je bila rast sredstev za zaposlene na zaposlenega popravljena navzgor v celotnem obdobju projekcij, in sicer za 0,6 odstotne točke za leto 2025, 0,5 odstotne točke za leto 2026 in 0,2 odstotne točke za leto 2027. Deloma je to posledica močnejše rasti plač od pričakovane v drugem in tretjem četrtletju 2025. Vendar pa popravki upoštevajo tudi nove informacije o zvišanju minimalne plače in večji pričakovani učinek minimalne plače na skupne plače v primerjavi s septembrskimi projekcijami.

Graf 13

Pričakovano gibanje plač

(medletne spremembe v odstotkih)

Rast stroškov dela na enoto proizvoda se bo po projekcijah tekom leta 2027 zmanjšala, k čemur bo prispevala nižja rast plač in do neke mere tudi višja produktivnost, nato pa se bo leta 2028 ustalila na 2,1-odstotni ravni. Rast stroškov dela na enoto proizvoda se je v tretjem četrtletju 2025 rahlo povečala in bo do začetka leta 2026 predvidoma ostala nad 3%. Zaradi umirjanja rasti sredstev za zaposlene na zaposlenega naj bi se rast stroškov dela na enoto proizvoda v celotnem letu 2026 upočasnjevala. V povprečju naj bi se rast stroškov dela na enoto proizvoda umirila s 3,3% v letu 2025 na 2,6% v letu 2026 in 2,0% v letu 2027, nato pa naj bi se leta 2028 rahlo povečala na 2,1%, kar je nekoliko nad dolgoročnim povprečjem. V primerjavi s septembrskimi projekcijami je bila rast stroškov dela na enoto proizvoda popravljena navzgor za vsako leto v obdobju projekcij, in sicer zaradi močnejše rasti plač kljub rahlo višji produktivnosti.

Domači cenovni pritiski, merjeni z rastjo deflatorja BDP, se bodo v letu 2026 predvidoma zmanjšali zaradi nižje rasti stroškov dela na enoto proizvoda ter se ustalili tik nad 2,0% (graf 14). Čeprav je bila stopnja rasti deflatorja BDP v letu 2025 nekoliko volatilna zaradi nihanj v prispevku dobička na enoto proizvoda, se bo medletna stopnja rasti deflatorja BDP predvidoma zmanjšala z 2,4% v povprečju leta 2025 na 2,2% v letu 2026 ter se nato v letih 2027 in 2028 stabilizirala na 2,1-odstotni ravni, kar je nekoliko nad dolgoročnim povprečjem. Ko se bo rast stroškov dela na enoto proizvoda umirila, naj bi se rast dobička na enoto proizvoda v obdobju projekcij postopoma krepila, k čemur bodo prispevali sedanje gospodarsko okrevanje, sprva še vedno šibka rast uvoznih cen, krepitev rasti produktivnosti in začasen računovodski učinek – sedaj odložen do leta 2028 – ki izhaja iz statistične obravnave sistema ETS2.^[26] V primerjavi s septembrskimi projekcijami je bila rast deflatorja BDP v vsakem letu v obdobju projekcij popravljena navzgor za 0,1 odstotne točke.

Graf 14

Domači cenovni pritiski

(medletne spremembe v odstotkih, prispevki v odstotnih točkah)

Spremembe uvoznih cen naj bi do začetka leta 2026 ostale rahlo negativne, nato pa naj bi znova beležile zmerne pozitivne stopnje, ko bo zaviralni učinek pretekle apreciacije eura popustil. Medletna stopnja rasti uvoznega deflatorja se bo po projekcijah zvišala z −0,1% v letu 2025 na 0,7% v letu 2026, čemur naj bi sledilo močnejše povečanje na 1,7% v letu 2027 in na 1,8% v letu 2028. V primerjavi s septembrskimi projekcijami je popravek dinamike rasti uvoznih cen v letu 2025 navzdol tudi posledica nedavnih objavljenih podatkov in je v skladu z nižjimi predpostavkami o cenah energetskih surovin. Majhen popravek navzgor v letu 2026 pa odraža rahlo šibkejši devizni tečaj v obdobju projekcij (glej okvir 1), medtem ko je deflator uvoznih cen za leto 2027 nespremenjen.

6 Analiza občutljivosti

6.1 Alternativna gibanja cen energentov

Alternativna gibanja cen energetskih surovin kažejo podobna tveganja tako na strani zvišanja kot tudi na strani znižanja inflacije. Projekcije temeljijo na tehničnih predpostavkah, kot so opisane v okvirju 1. V tej analizi občutljivosti so alternativna nižja in višja gibanja izpeljana iz 25. in 75. centila do tveganja nevtralne gostote verjetnosti cene nafte in plina, kot izhaja iz opcij.^[27] V skladu s temi gostotami so tveganja glede cen nafte približno uravnotežena, medtem ko tveganja glede cen plina kažejo, da so tehnične predpostavke izpostavljene določenim navzgor usmerjenim tveganjem (graf 15). Pri cenah nafte in plina se izvede tudi analiza občutljivosti na podlagi konstantnih cen. V vsakem od primerov se izračuna sintetični indeks cen energentov (tehtano povprečje gibanj cen nafte in plina), posledice pa se ocenijo s pomočjo makroekonomskih modelov, ki jih uporabljata ECB in Eurosistem. Povprečni rezultati teh modelov so prikazani v tabeli 6.

Graf 15

Alternativna gibanja predpostavk o cenah energentov

a) Predpostavka o cenah nafte

(USD/sod)

b) Predpostavka o cenah plina

(EUR/MWh)

6.2 Alternativna tečajna gibanja

Tržna porazdelitev deviznega tečaja se nagiba v smeri nadaljnje apreciacije eura, kar kaže na določena navzdol usmerjena tveganja za rast in inflacijo. Tehnične predpostavke o deviznih tečajih v osnovnih projekcijah so v obdobju projekcij konstantne. Alternativna nižja in višja gibanja so izpeljana iz 25. in 75. centila do tveganja nevtralne gostote verjetnosti tečaja USD/EUR, kot izhaja iz opcij, na dan 26. novembra 2025, pri čemer so gibanja nagnjena k skromni apreciaciji eura (graf 16). Vpliv alternativnih gibanj je ocenjen z makroekonomskimi modeli strokovnjakov ECB in Eurosistema. V tabeli 7 je prikazan povprečen vpliv teh modelov na gospodarsko rast in inflacijo.

Graf 16

Alternativna gibanja tečaja USD/EUR