1 Vue d’ensemble

Les perspectives de croissance économique dans la zone euro sont assombries par les tensions commerciales et les incertitudes élevées sur la scène internationale. Sur l’ensemble de l’année 2025, les effets de ces difficultés devraient être partiellement compensés par une activité économique plus forte que prévu au premier trimestre, probablement imputable en partie aux exportations effectuées par anticipation en prévision d’une augmentation des droits de douane. À moyen terme, l’activité économique devrait être soutenue par les nouvelles mesures budgétaires annoncées récemment. Le scénario de référence suppose que les droits de douane appliqués par les États-Unis sur les biens de l’Union européenne (UE), qui sont passés à 10 %, resteront en vigueur sur l’ensemble de l’horizon de projection. Conjugué à la forte incertitude relative aux politiques commerciales et à la récente appréciation de l’euro, le relèvement des droits de douane pèsera sur les exportations de la zone euro et l’investissement en son sein ainsi que, dans une moindre mesure, sur la consommation. À l’inverse, les nouvelles dépenses publiques dans les infrastructures et la défense, principalement en Allemagne, devraient stimuler la demande intérieure dans la zone euro à partir de 2026. Dans l’ensemble, les conditions d’un renforcement, sur l’horizon de projection, de la croissance du PIB de la zone euro demeurent réunies. En particulier, la hausse des salaires réels et de l’emploi, les conditions de financement moins restrictives, en raison principalement des récentes décisions de politique monétaire, et un rebond de la demande extérieure plus tard sur l’horizon de projection sont autant de facteurs qui devraient favoriser une reprise progressive. La croissance annuelle moyenne du PIB en volume devrait s’établir à 0,9 % en 2025, 1,1 % en 2026 et 1,3 % en 2027. Les perspectives de croissance du PIB pour 2025 sont inchangées par rapport aux projections macroéconomiques de mars 2025 établies par les services de la BCE. Elles tiennent compte des dernières données, meilleures que prévu, qui devraient être largement compensées par les effets des tensions commerciales et de l’appréciation du taux de change de l’euro. Ces deux facteurs ont entraîné une révision à la baisse de la croissance pour 2026, qui reste en revanche inchangée pour 2027^[1].

Alors que l’inflation totale, mesurée par l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH), devrait rester inférieure à 2 % à court terme, elle devrait revenir à l’objectif à moyen terme. L’inflation devrait ralentir en 2025 et atteindre un point bas de 1,4 % au premier trimestre 2026, avant de remonter à 2,0 % en 2027. Le recul de l’inflation totale en 2025 résulterait en partie d’une variation négative des prix de l’énergie à la suite de la récente baisse des prix du pétrole et des prix de gros du gaz naturel. Les prix de l’énergie devraient continuer de baisser jusqu’en 2027, lorsque de nouvelles mesures d’atténuation du changement climatique entreront en vigueur dans le cadre du nouveau système d’échange de quotas d’émission (SEQE-2). Après une accélération temporaire au deuxième trimestre 2025, la hausse des prix des produits alimentaires devrait revenir à des taux légèrement supérieurs à 2 % en 2027. L’inflation mesurée par l’IPCH hors énergie et produits alimentaires (IPCHX) devrait ralentir en raison de la composante services, à mesure que s’estompe l’incidence des ajustements tardifs des prix de certains services, que diminuent les tensions sur les salaires et que se répercute la baisse des coûts de l’énergie le long de la chaîne des prix. La progression des salaires devrait continuer de s’atténuer sous l’effet de la disparition progressive des pressions visant à compenser les pertes antérieures de salaire réel. Conjuguée à une reprise de la croissance de la productivité, cette évolution devrait entraîner un ralentissement sensible de l’augmentation des coûts unitaires de main-d’œuvre. Dans l’hypothèse de politiques de l’Union européenne en matière de droits de douane inchangées, les tensions sur les prix d’origine externe, reflétées par les prix à l’importation, resteraient modérées, avec une certaine pression à la baisse due à l’appréciation de l’euro et au recul des prix des matières premières énergétiques au cours des derniers mois. Par rapport aux projections de mars 2025, les perspectives de hausse de l’IPCH total ont été révisées à la baisse de 0,3 point de pourcentage pour 2025 et 2026 sur la base d’hypothèses d’un recul des prix des matières premières énergétiques et de l’appréciation de l’euro, tandis qu’elles restent inchangées pour 2027.

Deux scénarios ont été élaborés pour illustrer les risques liés aux politiques américaines en matière de droits de douane et la forte incertitude actuelle autour des perspectives économiques de la zone euro. Le scénario modéré prévoit la suppression des droits de douane bilatéraux entre les États-Unis et l’UE (c’est-à-dire un accord tarifaire « zéro pour zéro ») et une réduction rapide de l’incertitude liée aux politiques commerciales jusqu’aux niveaux d’avant 2018. Dans un tel scénario, la croissance serait de 0,3 à 0,4 point de pourcentage plus forte sur la période 2025-2026 que dans le scénario de référence, tandis que l’inflation serait légèrement plus élevée en 2026-2027. Le scénario sévère, quant à lui, prévoit une nouvelle augmentation généralisée des droits de douane américains (dans la droite ligne de l’annonce par l’administration américaine de droits de douane dits « réciproques »), des représailles symétriques de la part de l’UE et une incertitude relative aux politiques commerciales durablement plus élevée. Dans un tel scénario, les perspectives de croissance seraient nettement plus faibles sur l’ensemble de l’horizon de projection, tandis que l’inflation serait réduite – en particulier plus tard sur l’horizon de projection. Ces scénarios sont détaillés dans l’encadré 2.

2 Environnement international

Les droits de douane plus élevés imposés par l’administration américaine et la forte incertitude relative aux politiques commerciales déterminent les perspectives économiques mondiales^[2]. Depuis la finalisation des projections établies par les services de la BCE en mars 2025, le taux effectif des droits de douane sur les importations de biens et de services aux États-Unis a considérablement augmenté. Le scénario de référence suppose que, sur l’horizon de projection, les droits de douane imposés par les États-Unis à l’UE et à la Chine resteront aux niveaux annoncés respectivement le 9 avril et le 12 mai et que l’incertitude relative aux politiques commerciales diminuera progressivement, tout en restant élevée. Les hypothèses de référence concernant les droits de douane et l’incertitude liée aux politiques commerciales sont présentées de manière plus détaillée dans l’encadré 2.

Les droits de douane ont une incidence négative sur les perspectives de croissance mondiale. Le PIB mondial en volume devrait progresser de 3,1 % en 2025, contre 3,6 % l’année dernière, et encore ralentir à 2,9 % en 2026, avant de se stabiliser à 3,2 % en 2027 (tableau 2). Par rapport aux projections de mars 2025, les perspectives de croissance se sont détériorées dans toutes les grandes économies, en particulier aux États-Unis et en Chine, ainsi que dans les pays fortement exposés aux États-Unis en termes d’exportations (comme le Canada et le Mexique).

La croissance du commerce mondial devrait revenir à 3,1 % cette année et à 1,7 % en 2026, mais devrait se redresser ensuite. Le chiffre de 2025 est clairement dopé par l’importante progression des échanges commerciaux enregistrée au premier trimestre en raison de la forte augmentation des importations américaines en prévision de l’instauration des droits de douane. Le net ralentissement attendu par la suite est dû à la diminution de ces mouvements d’anticipation, ainsi qu’à l’incidence négative des droits de douane eux-mêmes et à la forte incertitude autour des politiques commerciales. Cette dernière devrait entraîner une transition vers une demande mondiale moins portée par les échanges, étant donné son influence néfaste sur les dépenses d’investissement et, par conséquent, sur le commerce des biens d’équipement. La croissance des importations mondiales a été révisée à la baisse de 0,4 point de pourcentage pour 2025 et de 1,4 point de pourcentage pour 2026 par rapport aux projections de mars, principalement en raison des droits de douane.

La demande extérieure adressée à la zone euro a également été fortement révisée à la baisse par rapport aux projections de mars. Sa croissance devrait revenir de 3,5 % en 2024 à 2,8 % en 2025 et 1,7 % en 2026, avant de se redresser à 3,1 % en 2027. Par rapport aux projections de mars 2025, le taux a été revu considérablement à la baisse, de 0,4 point de pourcentage pour 2025 et de 1,4 point de pourcentage pour 2026. Ces révisions sont également liées au déplacement des échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine, dû au relèvement des droits de douane, qui ne tient pas compte correctement de la demande extérieure potentielle adressée à la zone euro. Lorsque l’incidence estimée du recul des échanges bilatéraux entre les États-Unis et la Chine, à la suite des modifications des droits de douane annoncées depuis les projections de mars 2025, est prise en compte, alors les révisions à la baisse de la croissance de la demande extérieure adressée à la zone euro sont plus limitées.

La hausse des prix à la consommation à l’échelle mondiale devrait se modérer sur l’horizon de projection, en dépit de l’accélération prévue aux États-Unis sous l’effet des droits de douane. Dans les économies avancées, outre l’augmentation attendue aux États-Unis, l’inflation a aussi été révisée à la hausse pour 2025 au Royaume-Uni, en raison des chiffres plus élevés que prévu parus ces derniers mois et d’une croissance des salaires plus soutenue. Les projections d’inflation dans les économies émergentes ont également été légèrement relevées, notamment pour refléter les évolutions structurelles défavorables en Russie et les répercussions de la forte dépréciation de la livre turque sur l’inflation en Turquie. Sur une base annuelle, l’inflation mondiale devrait rester sur une trajectoire baissière et revenir de 4,0 % en 2024 à 3,3 % cette année, 2,8 % en 2026 et 2,5 % en 2027. Par comparaison avec les projections de mars, l’augmentation a été rehaussée de 0,1 point de pourcentage pour 2026.

Les prix à l’exportation des concurrents de la zone euro devraient progresser à un rythme inférieur à, mais proche de la moyenne de long terme. Leur croissance (exprimée en monnaies nationales et en rythme annuel), s’établissant à 2,5 % en 2024, est redevenue positive, en raison de la dissipation des effets liés aux reculs antérieurs des prix des matières premières et de la résorption des tensions en amont. Ils devraient augmenter de 1,8 % en 2025, 2,6 % en 2026 et 2,3 % en 2027. La croissance attendue pour cette année est comparable à celle anticipée dans les projections de mars 2025. L’incidence des chiffres un peu plus élevés que prévu du premier trimestre 2025 et les répercussions indirectes des droits de douane, liées au renchérissement des coûts des consommations intermédiaires, devraient contribuer à une hausse des prix à l’exportation des concurrents de la zone euro cette année. Cet effet sera toutefois largement compensé par d’autres facteurs, tels que des prix des matières premières plus bas. La croissance des prix à l’exportation des concurrents de la zone euro a été relevée de 0,3 point de pourcentage pour 2026 et de 0,2 point de pourcentage pour 2027 par rapport aux projections de mars.

Les risques entourant le scénario de référence sont étroitement liés aux évolutions des politiques commerciales et à l’incertitude qui y est associée. Si les États-Unis relèvent leurs droits de douane et que les partenaires commerciaux prennent des mesures de représailles, cela pourrait freiner l’activité économique mondiale, et donc la demande extérieure adressée à la zone euro, et attiser l’inflation. À l’inverse, si l’administration américaine et ses partenaires commerciaux parviennent à s’entendre, cela pourrait déboucher sur des droits de douane plus faibles, ce qui soutiendrait la croissance et atténuerait les tensions inflationnistes aux États-Unis. Une récession aux États-Unis aurait des effets de contagion négatifs sur la croissance dans les autres pays et diminuerait également les tensions inflationnistes dans l’économie mondiale. Pour plus de détails sur l’incidence des scénarios alternatifs, cf. l’encadré 2.

Encadré 2
Droits de douane américains et incertitude relative aux politiques commerciales

Le relèvement des droits de douane américains, les éventuelles mesures de représailles des autres pays et l’incertitude relative aux politiques commerciales font peser des risques significatifs sur les perspectives économiques de la zone euro. Les projections de juin 2025 reposent sur l’hypothèse que les droits de douane resteront au niveau de mai 2025 sur l’horizon de projection et que l’incertitude demeurera élevée, mais s’atténuera progressivement. Cet encadré présente les effets macroéconomiques de ces hypothèses sur les projections de référence, ainsi que dans deux scénarios alternatifs : a) un scénario modéré tablant sur des droits de douane plus bas et une réduction rapide de l’incertitude liée aux politiques commerciales ; et b) un scénario sévère prévoyant des droits de douane accrus et une incertitude relative aux politiques commerciales durablement plus élevée.

Le scénario de référence suppose que les droits de douane américains sur les importations de biens seront plus élevés que dans les projections de mars 2025. Toutes les suspensions de droits de douane en vigueur au moment de la finalisation des projections sont supposées être maintenues. Les droits de douane appliqués par les États-Unis sur les importations de marchandises passeraient de pratiquement 0 % à 10 % pour tous les pays, à l’exception de la Chine, pour laquelle ils seraient relevés d’environ 20 points de pourcentage pour atteindre un taux effectif de 40 % approximativement (pour les biens et les services). Le scénario suppose en outre que l’UE ne répliquera pas et que la Chine prendra des mesures de représailles symétriques (graphique A, partie a)^[3]. L’incertitude relative aux politiques commerciales devrait rester élevée sur l’ensemble de l’horizon de projection, mais devrait revenir aux niveaux de 2018 d’ici fin 2027 (graphique B, partie a).

Le scénario modéré part du principe que l’UE et les États-Unis parviendraient au troisième trimestre 2025 à un accord prévoyant la suppression des droits de douane bilatéraux. En outre, les États-Unis diminueraient les droits de douane appliqués à la Chine et celle-ci abandonnerait tous les droits de douane mis en œuvre à l’encontre des États-Unis à titre de représailles. Les autres tarifs bilatéraux entre les États-Unis et le reste du monde resteraient inchangés par rapport au scénario de référence, entraînant ainsi un taux effectif des droits de douane américains sur les biens et services de 13 % (graphique A, partie a). L’incertitude relative aux politiques commerciales diminuerait à partir du troisième trimestre 2025 pour atteindre en 2027 sa moyenne de long terme d’avant 2018 (graphique B, partie a).

Le scénario sévère suppose que les droits de douane américains reviendraient aux niveaux élevés annoncés le 2 avril et que l’UE répliquerait en imposant des droits de douane sur les importations de marchandises américaines (graphique B, partie a). En outre, les tarifs appliqués par les États-Unis à la Chine seraient maintenus au niveau élevé observé avant la pause du 12 mai, soit près de 120 % (graphique A, partie a). De manière générale, cela déboucherait sur un taux effectif des droits de douane sur les biens et services de 28 % aux États-Unis^[4]. L’incertitude relative aux politiques commerciales resterait significative (graphique B, partie a).

Graphique A

Taux effectifs des droits de douane

a) Taux effectifs des droits de douane sur les importations de biens et services	b) Taux effectif des droits de douane sur les importations américaines en provenance de la zone euro
(en pourcentages et contributions en points de pourcentage)	(indice, moyennes trimestrielles)

Effets macroéconomiques des droits de douane américains

A) Scénario de référence

Après un redressement des exportations de la zone euro attribuable aux achats effectués par les entreprises en prévision d’un relèvement des droits de douane américains, le scénario de référence prévoit que les hausses de ces derniers freineront les exportations et la croissance du PIB de la zone euro. L’accélération observée au premier trimestre 2025 en raison de l’anticipation des importations aux États-Unis pourrait se prolonger au deuxième trimestre (graphique B, partie b), mais devrait néanmoins rester de courte durée. Les droits de douane de 10 % imposés par les États-Unis sur les importations de marchandises en provenance de l’UE et la décélération de la croissance résultant des droits de douane appliqués aux pays tiers devraient en effet ralentir la progression des exportations de la zone euro sur l’horizon de projection^[5]. En outre, le net accroissement de l’incertitude autour des politiques commerciales devrait aussi peser sur les exportations, notamment en raison de son incidence négative sur l’investissement en biens d’équipement à l’étranger, mais aussi sur l’investissement intérieur et, dans une moindre mesure, sur la consommation. Par conséquent, la croissance du PIB de la zone euro devrait être inférieure de près de 0,7 point de pourcentage en termes cumulés sur la période 2025-2027, tandis que l’incidence des droits de douane américains et de l’incertitude sur la hausse des prix mesurée par l’IPCH dans la zone euro devrait rester relativement contenue (graphique C )^[6].

Graphique B

Hypothèses concernant l’incertitude et évolutions récentes des exportations de la zone euro

a) Hypothèses concernant l’incertitude relative aux politiques commerciales	b) Volumes des exportations de biens de la zone euro
(indice, moyennes trimestrielles)	(variations en pourcentage en glissement trimestriel)

Graphique C

Incidence des modifications des droits de douane et de l’incertitude relative aux politiques commerciales depuis la date d’arrêté des projections de mars 2025 sur les projections de référence de juin 2025

a) Incidence totale sur la croissance du PIB en volume	b) Incidence totale sur la hausse de l’IPCH
(en points de pourcentage)	(en points de pourcentage)

B) Scénario modéré

Le scénario modéré anticipe une amélioration significative des perspectives de croissance de la zone euro par rapport au scénario de référence et une incidence limitée sur l’inflation. Dans les scénarios modéré et sévère, les implications pour l’économie américaine et pour l’économie mondiale sont quantifiées comme des écarts par rapport au scénario de référence à l’aide du modèle ECB-Global avec une politique monétaire américaine endogène. Dans le scénario modéré, les droits de douane plus bas et l’incertitude plus faible autour des politiques commerciales n’auraient qu’une incidence limitée sur la croissance et l’inflation aux États-Unis et en Chine (graphique D). Lorsque les simulations sont fondées sur le modèle ECB-BASE, la croissance du PIB de la zone euro se montre légèrement plus forte, en particulier sur la période 2025-2026, essentiellement sous l’effet de la diminution de l’incertitude relative aux politiques commerciales. L’inflation serait légèrement plus élevée que dans le scénario de référence dans la dernière partie de l’horizon de projection, principalement en raison d’une activité plus soutenue (graphique E).

C) Scénario sévère

Dans le scénario sévère, les États-Unis et la Chine devraient faire face à des effets macroéconomiques prononcés. Les droits de douane plus élevés devraient entraîner une hausse des prix à la consommation, avec une accélération de l’inflation aux États-Unis de 0,5 point de pourcentage environ sur la période 2025-2026 (graphique D, partie a). Les exportations américaines vers d’autres pays n’augmenteraient pas, mais les importations américaines en provenance d’autres pays progresseraient légèrement. L’incertitude plus grande autour des politiques commerciales pèserait encore davantage sur la croissance. La croissance du PIB en volume des États-Unis serait environ 0,7 point de pourcentage plus faible que dans le scénario de référence en 2026. La Chine subirait aussi des effets négatifs dans le scénario sévère. L’imposition de droits de douane américains élevés sur la Chine et les mesures de représailles prises par cette dernière à l’encontre des États-Unis réduiraient fortement les échanges bilatéraux, mais les exportations chinoises vers d’autres pays, y compris la zone euro, augmenteraient. La croissance du PIB en volume de la Chine serait inférieure de 0,6 point de pourcentage en 2025 et de 0,3 point de pourcentage en 2026, ce qui pousserait l’inflation à la baisse en 2026 (graphique D, partie b).

Graphique D

Implications macroéconomiques pour les États-Unis et la Chine dans les scénarios modéré et sévère

a) États-Unis	b) Chine
(écart en points de pourcentage par rapport au scénario de référence)	(écart en points de pourcentage par rapport au scénario de référence)

La croissance de la zone euro serait également plus faible, de même que l’inflation, l’effet haussier du relèvement des droits de douane sur les importations américaines étant plus que compensé par l’incidence de la contraction de la demande (graphique E, partie a). L’affaiblissement de la demande extérieure adressée à la zone euro pèserait sur la croissance dans la région, malgré certaines retombées positives liées à la réorientation des échanges commerciaux. L’escalade tarifaire entraînerait aussi un accroissement de l’incertitude autour des politiques commerciales, ce qui affecterait les décisions d’investissement au sein de la zone euro. Cela affaiblirait encore la demande, accentuant ainsi les effets directs des droits de douane. De manière globale, le scénario sévère déboucherait sur un recul de la croissance du PIB de la zone euro à 0,5 % en 2025, 0,7 % en 2026 et 1,1 % en 2027, soit environ 1 point de pourcentage de moins que dans le scénario de référence au total. L’inflation ressortirait pour sa part à 1,8 % en 2027, contre 2,0 % dans le scénario de référence.

Graphique E

Implications macroéconomiques pour la zone euro dans les scénarios modéré et sévère et approvisionnements depuis la Chine

a) Zone euro	b) Approvisionnements depuis la Chine
(écart en points de pourcentage par rapport aux taux de croissance annuel de référence)	(parts)

La réorientation des exportations chinoises vers la zone euro fait peser un risque à la baisse potentiel supplémentaire sur l’inflation, en plus de ceux pris en compte dans le scénario sévère. La zone euro pourrait être une destination privilégiée en cas de réorientation des exportations chinoises, vu que les exportations de la Chine vers la zone euro et vers les États-Unis affichent une composition comparable. En outre, environ 80 % des produits importés dans les grands pays de la zone euro proviennent déjà de Chine, et les données individuelles par entreprise montrent que plus de deux cinquièmes des firmes de la région importent des marchandises chinoises (graphique E, partie a). L’expansion rapide des réseaux de distribution chinois dans la zone euro faciliterait encore davantage cette réorientation, de même que les aides accordées par le gouvernement chinois aux exportateurs et la capacité de ceux-ci à comprimer leurs marges bénéficiaires. Si les mesures anti-dumping de l’UE pourraient atténuer cet effet, le délai nécessaire à leur mise en œuvre pourrait retarder la réponse. Par conséquent, ces dynamiques sont susceptibles d’amplifier les pressions à la baisse sur l’inflation dans la zone euro dans le scénario sévère.

3 Économie réelle

L’activité économique dans la zone euro a progressé de 0,3 % au premier trimestre 2025, ce qui est légèrement surprenant à la hausse par rapport aux projections de mars (graphique 1), principalement sous la forte impulsion des exportations effectuées par anticipation. La demande intérieure, tirée par la consommation privée, a probablement contribué de manière positive à la croissance au premier trimestre, tout comme les exportations nettes. La croissance du PIB en volume a été supérieure de 0,1 point de pourcentage à celle attendue dans les projections de mars, essentiellement grâce aux exportations plus fortes que prévues. L’activité industrielle se serait redressée dans tous les secteurs au premier trimestre, en raison d’une reprise de la demande de biens liée à l’amélioration des revenus réels et aux achats anticipés en prévision des droits de douane. L’activité dans le secteur des services, quant à elle, a vraisemblablement continué d’augmenter.

Graphique 1

PIB en volume de la zone euro

a) Croissance du PIB en volume	b) Niveaux du PIB en volume
(variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)	(volumes chaînés (2020) ; en milliards d’euros)

La croissance devrait se ralentir aux deuxième et troisième trimestres 2025, l’effet de l’arrêt progressif des exportations effectuées par anticipation au premier trimestre étant encore accentué par les nouveaux droits de douane et la forte incertitude autour des politiques commerciales. L’indice composite des directeurs d’achat pour la production a reculé en mai pour s’établir à 50,2 et témoigne d’un glissement sectoriel. En effet, le secteur industriel montre des signes de reprise, avec un indice des directeurs d’achat pour la production manufacturière de 51,5, alors que le baromètre des services fait état d’une stagnation. L’indicateur du climat économique de la Commission européenne s’est amélioré en mai après deux mois de recul, mais reste faible. Les données relatives à la production industrielle pour mars suggèrent que les exportations anticipées en prévision des droits de douane ont sensiblement dopé la production à la fin du premier trimestre. Le scénario de référence suppose que, sur l’horizon de projection, les droits de douane appliqués par les États-Unis à l’UE restent au niveau annoncé le 9 avril et que l’incertitude relative aux politiques commerciales diminue progressivement, tout en restant élevée. De plus amples détails concernant l’incidence sur le scénario de référence des droits de douane et de l’incertitude liée aux politiques commerciales sont fournis dans l’encadré 2. Dans l’ensemble, la croissance devrait se ralentir au deuxième trimestre et devenir légèrement négative au troisième trimestre, les effets de l’arrêt de la forte hausse des exportations observée au premier trimestre étant amplifiés par l’incidence des droits de douane sur ces exportations et par l’incertitude autour des politiques commerciales. Ces facteurs devraient rendre la dynamique de croissance trimestrielle très volatile et sa trajectoire particulièrement incertaine Les données des derniers trimestres laissent entendre que la croissance acquise (c’est-à-dire le taux de croissance annuel moyen si le PIB devait rester au niveau enregistré au premier trimestre) s’établit à 0,8 % et équivaut donc à l’essentiel de la croissance de 0,9 % prévue pour 2025.

À moyen terme, la croissance du PIB en volume devrait se renforcer, soutenue par l’amélioration du revenu réel disponible, le recul progressif de l’incertitude et le redressement de la demande étrangère lié à la dissipation des effets négatifs des droits de douane (tableau 3). La croissance de la consommation privée devrait bénéficier d’une nouvelle augmentation du pouvoir d’achat des ménages, attribuable à une ferme progression des salaires et de l’emploi ainsi qu’au ralentissement de l’inflation et à une certaine baisse du taux d’épargne des ménages. La résilience du marché du travail, malgré une accalmie, et l’hypothèse d’un rétablissement progressif de la confiance des consommateurs vers son niveau historique à moyen terme devraient également contribuer à la croissance de la consommation privée. L’investissement devrait graduellement se renforcer sur l’horizon de projection, principalement en raison d’une dissipation progressive de l’incertitude, du déploiement des fonds du programme Next Generation EU (NGEU) et de l’amélioration des conditions de la demande. Outre la faiblesse de la demande extérieure, l’incertitude relative aux politiques commerciales (entraînant un fléchissement de l’investissement mondial et une composition défavorable de la demande étrangère par rapport aux exportations de la zone euro), conjuguée à l’appréciation de l’euro aggravant les défis persistants en matière de compétitivité dans la zone euro, devrait se traduire par un nouveau recul des parts de marché à l’exportation.

Les mesures récemment annoncées en matière de dépenses consacrées à la défense et aux infrastructures devraient soutenir la croissance à moyen terme. Les répercussions macroéconomiques des nouvelles dépenses consacrées à la défense et aux infrastructures intégrées dans le scénario de référence (près de 120 milliards d’euros sur la période 2025-2027, soit un peu plus de 0,7 % du PIB^[7]) devraient doper la croissance du PIB de la zone euro de 0,25 point de pourcentage au total, principalement sur la seconde moitié de l’horizon de projection. L’Allemagne, qui contribue à ces dépenses à hauteur de 80 % environ, bénéficiera le plus de ces effets^[8]. En termes de composition, la majeure partie (plus de la moitié) des dépenses supplémentaires de la zone euro est considérée comme de l’investissement public et une autre partie (environ 40 %, principalement la consommation intermédiaire et la rémunération des fonctionnaires) est classée comme de la consommation publique. Du fait du caractère hautement technologique des produits militaires, les dépenses de défense devraient dépendre fortement des importations jusqu’à ce que l’UE ait atteint ses objectifs de capacité de production.

L’incidence sur la croissance du resserrement passé de la politique monétaire aurait atteint son niveau maximal en 2024 et devrait s’amenuiser sur l’horizon de projection, du fait de la réduction des taux d’intérêt directeurs. Les effets des mesures de politique monétaire prises entre décembre 2021 et septembre 2023 continuent de se transmettre à l’économie réelle. L’essentiel des retombées négatives sur la croissance devrait cependant déjà s’être matérialisé. Après les baisses des taux directeurs réalisées depuis juin 2024, et sur la base des anticipations des marchés relatives à la trajectoire future des taux d’intérêt à la date d’arrêté des projections (encadré 1), l’effet modérateur de la politique monétaire sur la croissance économique devrait s’estomper progressivement en 2025. L’ampleur et le rythme de cet effet demeurent toutefois très incertains.

Par rapport aux projections de mars 2025, la croissance du PIB en volume reste inchangée pour 2025 et 2027, mais a été légèrement révisée à la baisse pour 2026 (tableau 3, graphiques 2 et 3). Le maintien de la projection pour 2025 résulte de la combinaison d’un acquis de croissance positif découlant des données jusqu’au premier trimestre 2025 et des révisions à la baisse de la croissance aux deuxième et troisième trimestres 2025 en raison du relèvement des droits de douane, de l’incertitude associée et de l’appréciation de l’euro. Les tensions commerciales, l’incertitude et le renforcement de l’euro expliquent également la révision à la baisse de 0,1 point de pourcentage de la croissance pour 2026 (après celle de 0,2 point de pourcentage dans les projections de mars), à 1,1 %, alors que les dépenses supplémentaires en matière de défense et d’infrastructures ont créé une dynamique bénéfique à la croissance trimestrielle sur l’année. Le taux de croissance annuel moyen pour 2027 reste inchangé, à 1,3 %.

Graphique 2

Croissance du PIB en volume de la zone euro – ventilation des principales composantes de la dépense

a) Projections de juin 2025	b) Révisions par rapport aux projections de mars 2025
(variations annuelles en pourcentage et contributions en points de pourcentage)	(en points de pourcentage et contributions en points de pourcentage)

La consommation privée devrait résister à l’incidence défavorable de la politique commerciale des États-Unis, grâce à de fortes hausses des revenus liées à l’augmentation des salaires et au recul de l’inflation. La croissance de la consommation privée s’est ralentie au quatrième trimestre 2024, en raison de la disparition de facteurs temporaires l’ayant soutenue durant l’été (variations saisonnières et Jeux olympiques de Paris 2024, par exemple). La croissance annuelle des dépenses des ménages devrait se renforcer et passer d’environ 0,8 % en 2023-2024 à 1,2 % en 2025-2027. La croissance de la consommation privée sera principalement tirée par la hausse du revenu réel disponible en lien avec les augmentations des revenus salariaux et non salariaux, en particulier ceux du travail indépendant (graphique 4). Elle devrait aussi bénéficier d’une légère contraction du taux d’épargne à mesure que les dépenses de consommation et l’épargne se normalisent. L’amélioration progressive attendue de la confiance des consommateurs à moyen terme, dans un contexte de perspectives globalement favorables sur le marché du travail et de lissage de la consommation – c’est-à-dire une reprise différée des dépenses des ménages à la suite de l’augmentation de leur pouvoir d’achat – devrait contribuer à la baisse graduelle du taux d’épargne. Toutefois, le taux d’épargne des ménages devrait rester élevé, du fait des taux débiteurs toujours légèrement supérieurs à la moyenne de long terme qui leur sont appliqués et d’un accès toujours difficile au crédit. La croissance de la consommation privée a été révisée à la baisse de 0,2 point de pourcentage pour 2025, par rapport aux projections de mars 2025, sur fond d’incertitudes accrues.

Graphique 4

Consommation des ménages, revenus et épargne

(variations annuelles en pourcentage et contributions en points de pourcentage)

Selon les estimations, l’investissement dans l’immobilier résidentiel a renoué avec une croissance positive au premier trimestre 2025, la dynamique devant se renforcer légèrement sur l’horizon de projection en raison de conditions de financement plus favorables et de l’augmentation des revenus réels des ménages. Après un ralentissement prolongé depuis le deuxième trimestre 2022, l’investissement dans l’immobilier résidentiel se serait redressé au premier trimestre 2025 et devrait continuer de croître au cours des prochains trimestres. Cette reprise s’explique par l’amélioration de la demande de logements, comme en atteste d’ailleurs le récent rebond du nombre de permis de construire accordés pour les bâtiments résidentiels. Elle est imputable à la baisse régulière des taux hypothécaires depuis fin 2023 et à la croissance continue du revenu réel des ménages. L’accroissement de la demande de logements devrait renforcer la croissance de l’investissement dans l’immobilier résidentiel en 2026 et 2027.

Affaibli par la forte incertitude à court terme, l’investissement des entreprises devrait se redresser progressivement à moyen terme, à la faveur de la diminution de cette incertitude, de l’amélioration de l’activité économique ainsi que de la mise en œuvre des politiques nationales et de l’UE. L’investissement des entreprises de la zone euro se serait légèrement contracté au premier trimestre 2025 et devrait encore diminuer au deuxième trimestre, dans un contexte de grande incertitude autour des politiques commerciales, de nouveaux droits de douane et de volatilité des marchés financiers. Il devrait se redresser progressivement sur l’horizon de projection, à mesure que la demande intérieure et extérieure reprend, que l’incertitude s’atténue, que les conditions de financement s’améliorent et que la mise en œuvre des nouvelles politiques nationales et de l’UE encouragent des investissements privés supplémentaires dans les domaines de la défense et des infrastructures.

Le relèvement des droits de douane, l’incertitude élevée et les pressions concurrentielles, liées en particulier à l’appréciation de l’euro, devraient peser sur les perspectives de la zone euro en matière d’exportations. Les droits de douane sur les exportations de la zone euro vers les États-Unis, qui représentent 17 % du total des exportations de biens de la zone, assombrissent les perspectives en la matière (cf. l’encadré 2 pour de plus amples détails). Au premier trimestre, les exportations ont fortement augmenté, car les entreprises ont anticipé leurs commandes en prévision des droits de douane américains. Toutefois, cette hausse devrait se tasser, les exportations de la zone euro peinant à suivre le rythme de la demande mondiale et les effets de l’anticipation des commandes se dissipant. Ces mauvaises performances pourraient également s’expliquer par les pressions concurrentielles, qui devraient s’accroître en raison du relèvement des droits de douane aux États-Unis, qui rendra les entreprises de la zone euro moins compétitives que leurs homologues américaines, et de l’appréciation de l’euro. La croissance des exportations devrait dès lors rester modeste à moyen terme, avec des taux inférieurs à leurs niveaux moyens historiques. Si une reprise de la demande étrangère pourrait apporter un certain soutien, des défis persistants tels que la concurrence chinoise – principalement dans les secteurs de l’automobile et des machines – et des coûts de l’énergie toujours relativement élevés continuent d’assombrir les perspectives. La zone euro pourrait réaliser des gains de compétitivité aux États-Unis par rapport à la Chine, mais ceux-ci ne devraient pas beaucoup aider. Dans l’ensemble, les exportations hors zone euro ont été fortement révisées à la baisse, en raison des droits de douane américains, de l’incertitude relative aux politiques commerciales et de l’appréciation de l’euro. Du côté des importations, la croissance devrait rester inférieure aux tendances de long terme, en partie sous l’effet de la faiblesse des exportations et de l’investissement. Les exportations nettes devraient apporter une contribution négative à la croissance de la zone euro de – 0,6 point de pourcentage en 2025 et de – 0,1 point de pourcentage en 2026, ce qui correspond à une révision à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour les deux années. En 2027, la contribution des exportations nettes à la croissance serait légèrement positive.

La capacité de résistance du marché du travail se maintiendrait globalement, même si la croissance de l’emploi devrait se ralentir par rapport aux dernières années. L’emploi n’a que légèrement augmenté au quatrième trimestre 2024, mais il a surpris favorablement au premier trimestre 2025. En rythme annuel, la croissance de l’emploi devrait diminuer, de 1,0 % en 2024 à un niveau proche de 0,5 à 0,6 % sur l’ensemble de l’horizon de projection (de 0,1 à 0,2 point de pourcentage au-dessus du niveau ressortant des projections de mars). Le profil de l’emploi (graphique 5) reflète l’hypothèse d’une atténuation progressive des facteurs conjoncturels ayant soutenu l’emploi plus que d’habitude au cours des dernières années, tels que le maintien de sureffectifs, la forte croissance des bénéfices, la progression relativement faible des salaires réels et le net accroissement de la population active. Par rapport aux projections de mars, la dissipation d’une partie de ces facteurs favorables serait désormais moins rapide. Par conséquent, par rapport à l’exercice de projection précédent, la croissance de l’emploi devrait être un peu moins sensible que prévu à la croissance du PIB.

Graphique 5

Emploi

(indice, T1 2022 = 100)

Par rapport aux projections de mars, la croissance de la productivité du travail se renforcerait à un rythme plus modéré en 2025-2027. La hausse de la productivité (par personne employée) devrait se redresser en 2025 à un rythme plus lent qu’envisagé dans les projections de mars. Elle devrait passer de – 0,1 % en 2024 à 0,4 % en 2025 et à 0,7-0,8 % en 2026-2027, reflétant le renforcement de l’activité et le ralentissement de la dynamique de l’emploi. À titre de comparaison, le taux de croissance annuel moyen de la productivité par personne employée était de 0,6 % entre 2000 et 2019 (graphique 6). Le rythme de la reprise serait également limité par des facteurs structurels, tels que la réallocation progressive de l’activité économique vers le secteur des services, les coûts de transition liés au verdissement de l’économie, une incidence négative durable du choc sur les prix de l’énergie, la lenteur de l’adoption des technologies hautement innovantes fondées sur l’intelligence artificielle et le vieillissement de la population.

Graphique 6

Productivité du travail par personne employée

a) Niveau de productivité du travail

(indice, T1 2022 = 100)

b) Taux de croissance de la productivité du travail

(croissance en glissement annuel)

Le taux de chômage devrait revenir à des niveaux extrêmement bas sur l’horizon de projection (graphique 7). Le taux de chômage a légèrement augmenté au premier trimestre 2025, conformément aux projections de mars. Il devrait à peine progresser d’ici fin 2025, avant de reculer de nouveau à partir du premier trimestre 2026, pour revenir à 6,0 % en 2027, sous l’effet de la poursuite, quoiqu’à un rythme modéré, de la reprise économique. Le taux de chômage a été révisé à la baisse de 0,2 point de pourcentage pour 2027. La croissance de la population active devrait se ralentir progressivement sur l’ensemble de l’horizon de projection pour revenir à des niveaux nettement inférieurs à ceux observés ces dernières années.

Graphique 7

Taux de chômage

(en % de la population active)

4 Perspectives budgétaires

Après un durcissement significatif en 2024, l’orientation budgétaire de la zone euro ne se resserrerait que faiblement en 2025, s’assouplirait nettement en 2026 et se resserrerait à nouveau, un peu plus fortement, en 2027 (tableau 4)^[9]. La vigueur du resserrement budgétaire en 2024 a découlé d’importants facteurs non discrétionnaires et du retrait de la plupart des mesures de soutien en matière d’énergie et d’inflation, ainsi que d’autres mesures de relance budgétaire. Les facteurs non discrétionnaires ont traduit les évolutions très favorables des recettes dans certains pays, surtout en raison d’effets de composition (les assiettes fiscales croissant plus rapidement que le PIB nominal) qui devraient, toutefois, être largement temporaires. Pour 2025, les mesures budgétaires discrétionnaires indiquent une poursuite du resserrement, mais à un rythme beaucoup plus lent. Ce resserrement reflète des hausses des cotisations de sécurité sociale et de la fiscalité indirecte, qui sont toutefois largement contrebalancées par la croissance continue des dépenses publiques et par un assouplissement budgétaire lié à des facteurs non discrétionnaires^[10]. Pour 2026, l’orientation budgétaire devrait s’assouplir à la suite des récentes annonces des pouvoirs publics, concernant principalement une hausse de l’investissement et de la consommation publics ainsi qu’une diminution de la fiscalité directe. Pour 2027, le durcissement de l’orientation budgétaire et des mesures discrétionnaires reflète principalement l’hypothèse d’une baisse des dépenses publiques liée à l’expiration du financement de subventions dans le cadre du programme NGEU et un certain renforcement des facteurs non discrétionnaires^[11].

Par rapport aux projections de mars 2025, les mesures budgétaires discrétionnaires intégrées dans le scénario de référence font état d’un assouplissement budgétaire cumulé significatif. Cela s’explique principalement par les mesures budgétaires prises en Allemagne et est lié à l’augmentation des dépenses en matière de défense et d’infrastructures, en particulier en 2026-2027. En outre, la poursuite du soutien à l’Ukraine, la réduction de la fiscalité directe et indirecte en Allemagne et, dans une certaine mesure, la hausse prévue des dépenses de défense et le soutien à l’Ukraine dans plusieurs autres pays de la zone euro contribuent à cet assouplissement supplémentaire. Les révisions des mesures budgétaires discrétionnaires se traduisent globalement par un assouplissement de l’orientation budgétaire sur l’horizon de projection (– 0,4 point de pourcentage du PIB), avec des révisions plus limitées des facteurs non discrétionnaires agissant en sens opposé.

Le solde budgétaire de la zone euro devrait se détériorer jusqu’à un niveau nettement inférieur au seuil de – 3 % du PIB et le ratio de dette publique devrait dépasser 90 % d’ici 2027 (tableau 4). Le solde budgétaire de la zone euro pour 2024, qui s’est établi à – 3,1 % du PIB, n’est que légèrement meilleur qu’attendu dans les projections de mars. Il devrait rester inchangé en 2025 et se dégrader sensiblement en 2026 et, dans une moindre mesure, en 2027 (à – 3,5 % du PIB). Les évolutions annuelles suivent le rythme du solde primaire corrigé du cycle, qui est influencé par la trajectoire de l’orientation budgétaire décrite ci-dessus. La composante conjoncturelle devrait être globalement neutre sur l’horizon de projection. À la fin de l’horizon de projection, le principal facteur à l’origine de la détérioration du solde budgétaire par rapport à 2024 est la hausse régulière des paiements d’intérêts. Comparé aux projections de mars, le solde budgétaire a été révisé à la baisse pour 2026 et 2027, malgré une position de départ légèrement meilleure en 2024. Cette révision reflète l’assouplissement budgétaire supplémentaire, imputable principalement à l’Allemagne. Le ratio dette/PIB de la zone euro devrait s’orienter à la hausse étant donné que les déficits primaires continus et les ajustements déficit-dette positifs devraient plus que compenser les écarts favorables entre taux d’intérêt et taux de croissance. Par rapport aux projections de mars, le ratio d’endettement à la fin de l’horizon de projection a été révisé à la hausse, car l’augmentation des déficits primaires et des ajustements dette-déficit a plus que compensé une position de départ légèrement meilleure en 2024 et un différentiel taux d’intérêt/taux de croissance plus favorable projeté pour 2027.

Les hypothèses et les projections relatives aux politiques budgétaires de la zone euro restent entourées d’une grande incertitude. Celle-ci a plusieurs sources, notamment les tensions géopolitiques actuelles et les mesures concrètes prises par les gouvernements de la zone euro dans le contexte plus large du cadre budgétaire de l’UE. Dans de nombreux pays, des risques discrétionnaires liés aux politiques budgétaires découlent d’une augmentation des dépenses en matière de défense par rapport au scénario de référence (bien que, dans certains pays, ces risques puissent être compensés par des mesures d’assainissement visant à respecter les engagements pris dans le cadre du Pacte de stabilité et de croissance).

5 Prix et coûts

L’inflation totale devrait se modérer et s’établir en moyenne à 2,0 % en 2025 et à 1,6 % en 2026, avant de revenir à 2,0 % en 2027 (graphique 8). L’inflation totale diminuerait au-dessous de 2 % au deuxième trimestre 2025 et poursuivrait son recul début 2026, avec un point bas de 1,4 % environ et une certaine volatilité à court terme en raison d’effets de base liés à l’énergie. Cette baisse est imputable à l’ensemble des principales composantes (graphique 9) : énergie, produits alimentaires et inflation sous-jacente (principalement alimentée par les services). L’augmentation de l’inflation totale, à 2,0 % en 2027, résulte d’effets haussiers temporaires liés au renchérissement de l’énergie, reflétant les mesures budgétaires associées à la transition climatique, en particulier l’introduction d’un nouveau système d’échange de quotas d’émission (SEQE-2). La hausse de l’IPCHX devrait se ralentir jusque début 2026, puis se stabiliser autour de 1,9 % sur le reste de l’horizon de projection.

Graphique 8

Hausse de l’IPCH dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Graphique 9

Hausse de l’IPCH dans la zone euro – ventilation des principales composantes

(variations annuelles en pourcentage, contributions en points de pourcentage)

L’évolution des prix de l’énergie devrait rester négative jusqu’à fin 2026, puis rebondir en 2027 en raison des mesures budgétaires liées au changement climatique (graphique 10, partie a). L’évolution des prix de l’énergie devrait redevenir négative au deuxième trimestre 2025 et le rester jusqu’à fin 2026, sous l’effet de la baisse des prix de gros du pétrole et du gaz ainsi que de mesures budgétaires spécifiques, telles que la réduction attendue des prix de l’électricité en raison d’une diminution des taxes et des redevances de réseau en Allemagne. Le rebond des prix de l’énergie, de – 2,1 % en 2026 à 2,7 % en 2027, résulte en grande partie d’un effet haussier temporaire lié à la mise en œuvre du paquet « Ajustement à l’objectif 55 » de l’UE, en particulier un nouveau système d’échange de quotas d’émission (SEQE-2) pour le chauffage des bâtiments et les carburants destinés aux transports, et, dans une moindre mesure, de l’augmentation attendue des prix du pétrole.

La hausse des prix des produits alimentaires devrait s’accentuer provisoirement au deuxième trimestre 2025, avant de ralentir légèrement et de se stabiliser globalement à partir du premier trimestre 2026 (graphique 10, partie b). L’augmentation des prix des produits alimentaires devrait s’accélérer pour atteindre 2,9 % au deuxième trimestre 2025, à la faveur d’un effet de base haussier et d’un fort renchérissement des produits alimentaires non transformés, ainsi que des matières premières alimentaires. Elle devrait ensuite revenir en moyenne à 2,4 % en 2026 et 2,3 % en 2027, soit un niveau nettement inférieur à sa moyenne de long terme, en raison du recul des prix des matières premières et de l’atténuation des tensions sur les coûts de main-d’œuvre.

Graphique 10

Perspectives de hausse des composantes énergie et produits alimentaires de l’IPCH

a) Composante énergie de l’IPCH

(variations annuelles en pourcentage)

b) Composante produits alimentaires de l’IPCH

(variations annuelles en pourcentage)

La hausse de l’IPCHX devrait revenir de 2,8 % en 2024 à 1,9 % en 2026-2027 (graphique 11), à mesure que les effets des chocs importants passés sur la hausse des prix des services continuent de s’estomper. L’inflation mesurée par l’IPCHX se ralentit progressivement depuis début 2024 et devrait encore reculer, l’atténuation des tensions sur les coûts de main-d’œuvre ayant un effet modérateur sur la dynamique des prix. La hausse des prix des biens industriels non énergétiques était déjà revenue à des taux inférieurs aux moyennes historiques en 2024 et devrait légèrement s’accélérer, s’établissant au niveau de sa moyenne de 1 % environ à moyen terme. L’augmentation des prix des services a été relativement persistante, oscillant autour de 4 % depuis novembre 2023, mais elle devrait progressivement revenir de 3,4 % en moyenne en 2025, à 2,6 % en 2026 et à 2,4 % en 2027. Ce recul reflète la dissipation des ajustements décalés aux hausses générales des prix et la répercussion de l’affaiblissement des tensions sur les coûts de main-d’œuvre. Plus généralement, le processus de ralentissement de l’inflation mesurée par l’IPCHX reflète également la forte appréciation de l’euro, l’incidence baissière de la diminution des effets de modération indirects exercés par les mouvements antérieurs des prix de l’énergie ainsi que la poursuite de la transmission des effets d’atténuation liés au resserrement passé de la politique monétaire.

Graphique 11

Hausse de l’IPCH dans la zone euro hors énergie et produits alimentaires

(variations annuelles en pourcentage)

Par rapport aux projections de mars 2025, les perspectives de hausse de l’IPCH total ont été révisées à la baisse de 0,3 point de pourcentage pour 2025 et 2026, mais sont largement inchangées pour 2027 (graphique 12). La révision à la baisse pour 2025 résulte entièrement de la composante énergie, en raison de données inférieures aux anticipations et d’hypothèses de recul des prix du pétrole, du gaz et de l’électricité. La hausse des prix de l’énergie a également été révisée à la baisse pour 2026, du fait en partie d’une mesure relative aux prix administrés de l’électricité en Allemagne. En outre, l’IPCHX et la composante produits alimentaires ont été un peu révisés à la baisse, de 0,1 et 0,2 point de pourcentage respectivement, à la faveur essentiellement d’effets baissiers liés à l’appréciation du taux de change de l’euro et à la baisse des prix des matières premières énergétiques. Les légères révisions à la hausse de la progression des prix des produits alimentaires et de l’énergie pour 2027 et le maintien de la projection pour l’IPCHX laissent entrevoir une inflation totale globalement inchangée.

Graphique 12

Révisions des projections d’inflation par rapport aux projections de mars 2025

(variations annuelles en pourcentage)

La croissance des salaires nominaux devrait diminuer à mesure de l’atténuation des pressions exercées par la compensation de l’inflation. La progression de la rémunération par tête se serait ralentie à 3,5 % au premier trimestre 2025 (0,3 point de pourcentage au-dessous du niveau ressortant des projections de mars). Elle devrait poursuivre sa décélération et revenir en moyenne de 3,2 % en 2025 à 2,8 % en 2026 et 2027 (graphique 13). Ce recul reflète principalement un fléchissement attendu de la croissance des salaires négociés (corroboré par l’outil de suivi des salaires de la BCE), en partie compensé par une dérive salariale croissante. La part salariale devrait rester globalement stable sur l’horizon de projection, et demeurer légèrement supérieure à sa moyenne de long terme. Les salaires réels auraient retrouvé leurs niveaux de début 2021 au troisième trimestre 2024. Même si ces évolutions impliquent un allégement des mesures de compensation prises face à l’inflation, les marchés du travail restent tendus, ce qui explique en partie pourquoi la hausse des salaires réels demeure assez élevée par rapport aux niveaux de très long terme (0,4 % sur la période allant de 1999 à 2024). Par rapport aux projections de mars 2025, la croissance de la rémunération par tête a été revue à la baisse de 0,2 point de pourcentage pour 2025, mais à la hausse dans les mêmes proportions pour 2027.

Graphique 13

Perspectives d’évolution des salaires

(variations annuelles en pourcentage)

La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait continuer de s’amenuiser sur l’horizon de projection, en raison de la moindre hausse des salaires et de la plus forte progression de la productivité. La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre serait ressortie à 3,1 % au premier trimestre 2025 et devrait rester élevée dans un premier temps, du fait de la faible progression de la productivité, avant de diminuer fortement pour s’établir en moyenne à 2,1 % en 2026 et à 2,0 % en 2027 (conformément à la moyenne de long terme). Par rapport aux projections de mars 2025, la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre a été révisée à la baisse de 0,2 point de pourcentage pour 2025 en raison d’une augmentation plus faible des salaires, tandis que les révisions à la hausse de 0,1 point de pourcentage pour 2026 et de 0,3 point de pourcentage pour 2027 sont dues à la fois à une plus forte hausse des salaires et à une progression plus faible de la productivité.

Globalement, les tensions d’origine interne sur les prix, mesurées par la croissance du déflateur du PIB, devraient continuer de s’atténuer en 2025 et se stabiliser sur la seconde moitié de l’horizon de projection, la baisse des coûts unitaires de main-d’œuvre permettant une augmentation des marges bénéficiaires (graphique 14). Le taux de croissance annuel du déflateur du PIB devrait progressivement ralentir pour revenir en moyenne à 2,3 % en 2025 et 2,0 % environ en 2026 et 2027. Avec l’atténuation de la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre et une dynamique des coûts des autres consommations intermédiaires toujours contenue, la progression des bénéfices par unité produite devrait se redresser quelque peu à partir de 2025, notamment grâce à la reprise économique, au renforcement de la croissance de la productivité et à un coup de pouce comptable temporaire en 2027 lié au traitement statistique du SEQE-2^[12]. Par rapport aux projections de mars 2025, la croissance du déflateur du PIB a été révisée à la baisse de 0,2 point de pourcentage pour 2025 et légèrement à la hausse pour 2027.

Graphique 14

Tensions intérieures sur les prix

(variations annuelles en pourcentage)

La hausse des prix à l’importation devrait s’accentuer sur l’horizon de projection. La croissance du déflateur des prix à l’importation devrait passer de – 0,5 % en 2024 à 0,4 % en 2025, et s’accélérer à 1,2 % en 2026 et 2,0 % en 2027. Les importantes révisions de la hausse des prix à l’importation par rapport aux projections de mars (à la baisse de 2,0 points de pourcentage pour 2025 et de 0,5 point de pourcentage pour 2026, mais à la hausse de 0,5 point de pourcentage pour 2027) reflètent l’incidence de l’appréciation de l’euro et les hypothèses relatives aux prix des matières premières énergétiques, qui sont partiellement contrebalancées par la contribution positive des variations des prix à l’exportation des concurrents. Ces dernières sont principalement liées à la situation aux États-Unis, où les droits de douane imposés sur les importations de biens intermédiaires entraînent une hausse des prix à l’exportation pour les produits américains.

6 Analyses de sensibilité

Trajectoires différentes des prix de l’énergie

Les trajectoires différentes des cours du pétrole et du gaz indiquent que les risques pour l’inflation sont globalement orientés à la hausse. Les projections établies par les services de l’Eurosystème sont fondées sur les hypothèses techniques présentées dans l’encadré 1. Dans cette analyse de sensibilité, des trajectoires différentes à la baisse et à la hausse sont calculées à partir des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites tirées des options pour les prix du pétrole et du gaz^[13]. Selon ces densités, les prix du pétrole sont distribués de manière globalement symétrique autour du scénario de référence. Les risques à la hausse, tels qu’un apaisement plus rapide que prévu des différends commerciaux ou la potentielle escalade des tensions au Moyen-Orient, sont contrebalancés par les risques à la baisse découlant des effets potentiellement persistants des annonces relatives aux droits de douane ou d’une nouvelle augmentation plus forte que prévu de l’offre de l’OPEP+. En revanche, la distribution des prix du gaz indique d’importants risques à la hausse pour les hypothèses techniques (graphique 15), traduisant probablement des incertitudes du côté de l’offre. Ces incertitudes sont liées aux perturbations sur le marché mondial du gaz naturel liquéfié (GNL), notamment aux tensions potentielles au Moyen Orient et aux nouveaux retards dans les projets de GNL planifiés, ainsi qu’aux risques relatifs au marché européen. Néanmoins, il existe également des risques à la baisse, en particulier si les incertitudes liées au commerce ont des répercussions durables ou si la résolution de la guerre menée par la Russie contre l’Ukraine progresse de manière significative. Une analyse de sensibilité des prix constants est également réalisée pour les prix du pétrole et du gaz. Dans chaque cas, un indice synthétique des prix de l’énergie (une moyenne pondérée des trajectoires des prix du pétrole et du gaz) est calculé et les effets sont évalués à l’aide de modèles macroéconomiques de la BCE et de l’Eurosystème. Les résultats, présentés dans le tableau 6, indiquent des risques plus forts à la hausse qu’à la baisse pour l’inflation pour 2027 et des risques plus limités pour la croissance du PIB.

Graphique 15

Trajectoires différentes pour les hypothèses relatives aux prix de l’énergie

a) Hypothèse relative aux prix du pétrole

(en dollars par baril)

b) Hypothèse relative aux prix du gaz

(en euros par MWh)

Trajectoires différentes d’évolution du taux de change

Cette analyse de sensibilité évalue les implications, pour les projections de référence, d’autres trajectoires du taux de change, en général synonymes de risques à la baisse pour la croissance et l’inflation. Les hypothèses techniques relatives aux taux de change retenues dans le scénario de référence des projections sont maintenues constantes sur l’horizon de projection. D’autres trajectoires à la baisse et à la hausse sont tirées des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites dans les options sur le taux de change USD/EUR au 14 mai 2025, qui était orienté vers une nouvelle appréciation notable de l’euro (graphique 16). Les effets de ces trajectoires différentes sont évalués à l’aide des modèles macroéconomiques des services de la BCE et de l’Eurosystème. L’effet moyen sur la croissance de la production et sur l’inflation est présenté dans le tableau 7 ci-dessous.

Graphique 16

Trajectoires différentes d’évolution du taux de change USD/EUR

Encadré 3
Une actualisation de la performance des projections des services de l’Eurosystème/de la BCE relatives à la croissance et à l’inflation depuis 2021

L’exactitude des projections est essentielle à l’efficacité de la prise de décision dans le domaine de la politique monétaire. Des projections d’inflation fiables aident la BCE à anticiper les écarts par rapport à son objectif de 2 % à moyen terme et à ajuster l’orientation de sa politique monétaire en temps opportun. Pour assurer la fiabilité de ces projections, il est nécessaire de mener une évaluation régulière de leur performance. Compte tenu du lien entre l’activité économique et l’inflation, il est également important de réaliser un suivi continu de la performance des projections de croissance. Dans ce contexte, le présent encadré examine l’exactitude des récentes projections établies par les services de l’Eurosystème/de la BCE pour la croissance et l’inflation dans la zone euro.

L’exactitude des projections de croissance du PIB dans la zone euro a varié depuis la pandémie de COVID-19 : les projections à court terme se sont révélées exactes mais le rythme de la reprise à moyen terme a souvent été surestimé (graphique A). Pendant la pandémie et jusqu’à la fin de 2021, les projections à court terme comme à moyen terme présentaient des erreurs inhabituellement importantes, qui reflétaient la difficulté d’établir des projections de croissance pendant cette période inédite de confinements et de réouvertures. Après 2022, les erreurs de projection à court terme ont largement diminué et demeurent depuis lors inférieures ou proches de l’erreur absolue moyenne d’avant la pandémie. Cela suggère que, même dans un environnement caractérisé par des chocs nombreux et de grande ampleur, les projections récentes de PIB à court terme ont été globalement fiables, sans biais manifeste. À l’inverse, les projections à moyen terme surestimaient systématiquement la croissance entre le troisième trimestre 2022 et le deuxième trimestre 2024, les erreurs à l’horizon d’un an étant plus élevées que l’erreur absolue moyenne d’avant la pandémie entre le quatrième trimestre 2022 et le quatrième trimestre 2023. Ces surestimations reflétaient des anticipations optimistes quant à la vigueur de la reprise à la suite de la crise énergétique. En 2022 en particulier, ces erreurs résultaient de rebonds plus modérés que prévu du commerce international, de prix de l’énergie plus élevés, de conditions de financement plus strictes et d’incertitudes élevées, ces facteurs ayant été accentués par l’incidence sous-estimée de l’inflation sur les revenus réels. En 2023, la demande extérieure plus faible qu’attendu, la politique monétaire plus restrictive et un euro plus fort avaient également contribué à une croissance plus faible qu’anticipé^[14]. Au cours de l’année écoulée, l’exactitude des projections à un an s’est nettement améliorée, même si celles-ci ont toujours tendance à surestimer légèrement la vigueur des perspectives de croissance.

Graphique A

Erreurs dans les projections des services de l’Eurosystème/de la BCE concernant la croissance trimestrielle du PIB en volume dans la zone euro depuis 2021

a) Erreurs à l’horizon d’un trimestre	b) Erreurs à l’horizon d’un an
(en points de pourcentage)	(en points de pourcentage)

Les projections d’inflation pour 2021 et 2022 ont sous-estimé largement et de manière persistante les tensions sur les prix ; leur exactitude s’est améliorée depuis 2023, les erreurs s’étant inversées pour les projections à moyen terme (graphique B). L’inflation effective en 2021 et 2022 s’est révélée nettement plus élevée que prévu, principalement en raison de la combinaison extraordinaire de plusieurs éléments : la flambée des prix des matières premières énergétiques (en particulier du gaz), les goulets d’étranglement du côté de l’offre à l’échelle mondiale et la forte demande post-pandémie. Cela s’est également traduit par des non-linéarités dans la transmission des chocs. Les facteurs à l’origine de ces erreurs ont été largement examinés dans le cadre d’analyses réalisées par les services de la BCE^[15]. À mesure que les tensions inflationnistes se sont modérées en 2023 et 2024 et que les services de la BCE ont amélioré leur série d’hypothèses techniques et leurs outils analytiques, les erreurs de projection ont diminué et se sont globalement alignées sur les moyennes pré-COVID. Dans le même temps, les erreurs de projection à un an sont devenues durablement négatives, mais seulement jusqu’à l’année dernière.

Graphique B

Erreurs dans les projections des services de l’Eurosystème/de la BCE concernant la hausse de l’IPCH total dans la zone euro

a) Erreurs à l’horizon d’un trimestre	b) Erreurs à l’horizon d’un an
(en points de pourcentage)	(en points de pourcentage)

Les surestimations de l’inflation au cours de l’année passée s’expliquent presque exclusivement par la composante volatile de l’énergie, tandis que les projections concernant l’inflation sous-jacente se sont révélées remarquablement exactes (graphique C). À la suite de l’invasion de l’Ukraine par la Russie, les prix du gaz ont augmenté de manière inattendue, entraînant d’importantes erreurs dans les prévisions relatives à l’évolution des prix de l’énergie. Par ailleurs, les erreurs liées à la composante produits alimentaires de l’IPCH ainsi qu’à la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires se sont accentuées au fil du temps. Cela s’explique par le fait que les entreprises ont répercuté plus largement et plus fréquemment les tensions sur les coûts, et que l’inflation est devenue plus persistante dans les services en raison de la forte demande post-pandémie. À partir de 2023, les erreurs de projection pour l’ensemble des composantes ont progressivement diminué. Les erreurs de projection à un an sont devenues négatives à partir du quatrième trimestre 2023, en raison d’erreurs d’estimation concernant l’augmentation des prix de l’énergie, principalement attribuables à des prix de gros du gaz inférieurs à ceux intégrés dans les prix des contrats à terme. Les composantes produits alimentaires et inflation sous-jacente se sont révélées entièrement conformes aux projections établies à partir de l’exercice de juin 2024.

Graphique C

Décomposition des erreurs de projection à un an pour l’inflation mesurée par l’IPCH dans la zone euro, par composante

(en points de pourcentage)

L’examen de l’évolution des projections relatives à l’inflation annuelle moyenne pour 2024 dans l’ensemble des exercices révèle que la hausse de l’IPCH en 2024 a d’abord été légèrement sous-estimée avant d’être surestimée par la suite (graphique D). Les services de l’Eurosystème ont établi une première projection d’inflation pour 2024 dans le cadre de l’exercice de projection de décembre 2021. Ils anticipaient un taux d’inflation à 1,8 %, soit un niveau nettement inférieur au taux final de 2,4 %. Lors des premiers exercices de projection couvrant 2024, l’inflation a été sous-estimée en raison d’une dynamique plus forte que prévu de la composante sous-jacente. Cette sous-estimation résulte principalement de la transmission différée des tensions sur les coûts, liés en particulier à l’énergie et aux salaires, à la hausse des prix des services, qui n’aurait pas pu être totalement anticipée fin 2021 ou début 2022, étant donné que de nombreux chocs ne se sont produits qu’en 2022. Entre décembre 2022 et décembre 2023, les exercices de projection ont ensuite surestimé l’inflation pour 2024, du fait presque entièrement de la composante énergie, tandis que les projections relatives à la hausse de l’IPCH hors énergie ont été plus proches du taux réel. Dans ces exercices, les hypothèses techniques fondées sur les prix des contrats à terme pour le pétrole et le gaz intégraient des prix de l’énergie pour 2024 nettement supérieurs aux prix effectivement observés. À partir de l’exercice de projection de mars 2024, la projection relative à la hausse de l’IPCH total pour 2024 était globalement conforme au résultat. Malgré les chocs qui ont rendu l’inflation particulièrement difficile à prévoir ces dernières années, les erreurs de projection relatives à l’inflation en 2024 dans l’ensemble des exercices sont restées à l’intérieur de la fourchette à laquelle on pouvait s’attendre compte tenu de l’incertitude historique, la plupart des erreurs se situant dans l’intervalle de confiance à 60 % au moment de la projection.

Graphique D

Projections des services de l’Eurosystème/de la BCE relatives à la hausse annuelle moyenne de l’IPCH en 2024 dans les différents exercices

(variations annuelles en pourcentage ; en points de pourcentage)

Les erreurs de prévision relatives à l’inflation en 2024 ont suivi une tendance similaire pour les différents prévisionnistes, avec des sous-estimations initiales suivies de surestimations courant 2023, qui ont été progressivement corrigées au fil du temps (graphique E). À l’instar des services de la BCE et de l’Eurosystème, tous les prévisionnistes ayant commencé à établir des prévisions d’inflation pour 2024 fin 2021 ont anticipé une inflation inférieure à 2 %, mais ont ensuite révisé leurs prévisions à la hausse jusqu’en décembre 2022, compte tenu de l’augmentation des prix observée à cette période. Les prévisions ont globalement stagné jusqu’à l’été 2023, avant de converger progressivement vers le taux final. Les prévisions du Consensus économique ont été globalement plus justes entre décembre 2022 et septembre 2023. Cela masque toutefois des surestimations et des sous-estimations de la part de certains prévisionnistes du secteur privé.

Graphique E

Évolution des prévisions relatives à la hausse annuelle moyenne de l’IPCH en 2024 établies par différentes organisations internationales et prévisionnistes du secteur privé

(variations annuelles en pourcentage)

En résumé, les erreurs de projection ont diminué depuis le second semestre 2023 et les projections établies par les services de l’Eurosystème/de la BCE sont globalement bonnes. Toutefois, compte tenu des chocs qui touchent actuellement la zone euro, les prévisions restent difficiles à établir. Les erreurs ont été particulièrement importantes en 2021 et 2022, reflétant l’effet de chocs extraordinaires et superposés. Depuis, la précision des prévisions s’est améliorée, en particulier pour l’inflation hors énergie et produits alimentaires, grâce à la dissipation progressive de ces chocs. Le cas de 2024 montre que, malgré quelques surestimations et sous-estimations, les erreurs de projection de l’inflation sont restées dans les limites normales observées par le passé. Cela étant, il reste très difficile d’établir des prévisions compte tenu des chocs actuels qui pèsent sur les perspectives économiques au niveau mondial comme dans la zone euro. Il convient donc de faire preuve de prudence et d’agilité constantes lors du processus de prévision, en particulier face à la forte incertitude entourant l’évolution et la transmission de ces chocs.